“Auditando” el default

Viernes 11:30 AM

Semana clave la que estamos terminando. En un intento por mostrar “fortaleza” sobre la marcha de la economía nacional, el ministro presentó la semana pasada una serie de medidas tendientes a “rolear” el BODEN 2015 (RO15), de manera de diferir en años subsiguientes el pago de dicho título que vence el 03-10-2015 por condiciones de emisión. Hoy viernes 12 es el último de los tres días que la Secretaría de Finanzas dispuso para la adhesión a la operación RO15. Las tres propuestas que la conforman son básicamente:

• Amortización Anticipada. El tenedor voluntariamente puede presentarse al cobro anticipado de dicho título a razón de 97/100 de Valor Nominal.
• Canje Voluntario. El tenedor voluntariamente puede canjear el BODEN 15 por un título más largo como es el BONAR 24 (AY24) a una relación fija de canje a razón de USD 99,7 de BONAR 24 por cada USD 100 de BODEN 15 más el cupón devengado.
• Emisión adicional del BONAR 24 por USD 3.000 milllones a un precio fijo de USD 96,20 por cada USD 100.

Aquí los (1 y 2) links al boletín oficial con las medidas correspondientes.

El BODEN 15, con una amortización por USD 6.700 millones, se lleva gran parte de los vencimientos de deuda que el tesoro nacional tiene para el año que viene. Representa el 49% del total de la deuda en dólares y un 23% de las Reservas en Divisas del Banco Central. En pleno año electoral se producirán vencimientos por la friolera de USD 13.800 millones. En este sentido es justo y obvio decir que en la delicada situación financiera del país, una medida como esta es necesaria de manera de “despejar” los fuertes compromisos de corto plazo. No obstante, la participación de los inversionistas en la recompra, el canje o las nuevas emisiones, resulta incierta, ya que los precios de la propuesta no resultan atractivos en relación a los precios actuales de mercado. Quien necesite liquidez, y quiera dolarizar, tiene ahora una oportunidad para hacerlo con una cotización implícita de aproximadamente $12 por cada dólar. Por mercado, a través de dólar MEP, podría salir algo más barato dirían algunos. Efectivamente la cotización implícita para el RO15 correspondiente al día de ayer (jueves 11-12) marcó 11,79 $/USD, sin embargo los controles que el nuevo presidente del BCRA ha impuesto, hace que no todas las entidades estén realizando dicha operatoria.

Ahora bien, pisar el nivel de reservas internacionales en aproximadamente USD 30.000 millones permite al gobierno agregar cierta flexibilidad financiera que, junto con la reducción de los pagos de capital que debe realizar el próximo año, podría disminuir la urgencia en llegar a un acuerdo con los Holdouts en 2015. Recordemos que los exactos USD 30.176 millones de reservas tiene dentro contabilidad creativa al por mayor. Puchereando entre los USD 2.300 millones correspondiente al famoso swap con China, de dudosa registración, puesto que no es otra cosa que un crédito para financiar el déficit comercial bilateral del orden de USD 5.000 millones, otros USD 5000 millones correspondientes a importaciones que se deben y USD 760 millones de los famosos pagos de cupones de deuda de títulos bajo legislación extranjera que aún permanecen depositados en cuentas en el Central, dado el fallo Griesa, y que son también contabilizados, llegamos a dicho monto. En otras palabras, puro arte, que sorprendería al mismísimo Luca Pacioli.

Un pequeño párrafo aparte merecen los Yuanes Chinos, dado que además de su dudosa convertibilidad (el mercado de Hong Kong podría brindarla), no son considerados moneda de reserva internacional. En este sentido un regalo de Papá Noel podría mejorar el status de la controvertida contabilidad del Central, puesto que el FMI ha bendecido a China para que a partir del 2015 su moneda, el Yuan, pueda ser considerada moneda de reserva global.

En este escenario; cual es el pensamiento que subyace en las autoridades? A mi juicio, el gobierno, en un ataque de audacia, intenta auditar en los mercados DEFAULT SI O DEFAULT NO.  Atención, la situación de default selectivo no es una cuestión subjetiva, sino objetiva a partir de pagos que no se realizaron, o no pudieron realizarse, independientemente de las causas. Esto debe quedar claro, más allá de la retórica. En consecuencia, uno podría pensar que un virtual éxito tanto en el canje como en la colocación adicional, podría aumentar el nivel de reservas internacionales para el 2015, disminuyendo el riesgo de iliquidez. Sin embargo, y como dije, también podría ir en detrimento de un posible arreglo con los Holdouts, dejando la resolución del conflicto al próximo gobierno. De hecho, parte de esto es lo que priceó el mercado luego de conocido el anuncio que, junto al desplome del petróleo como driver negativo a nivel internacional, sirvió para impactar fuertemente en acciones energéticas como YPF y arrastrar al Merval. El mismo tuvo una caída de 13% en la semana del 04-12 al 10-12 y en menor medida también los títulos públicos en dólares bajo legislación local como el mismo BODEN 15 o BONAR 24, involucrados directamente en el canje. O sea, una de cal y otra de arena. Saldremos empatados? El neto será positivo o negativo? Veremos, pero postergar el tema de la deuda con Holdouts no es una señal correcta.

Esta nueva pax cambiaria solo provee un “equilibrio” absolutamente inestable y cualquier perturbación puede shockear negativamente a esta economía para la cual un año por delante es muchísimo tiempo. Pensemos, además, que la nueva colocación del BONAR 24 al 10%, claramente demuestra el alto costo financiero del default actual, a pesar que pueda colocarse completa. Nuestros vecinos colocan muy por debajo. Los amigos de adentro y de afuera pueden ser “seducidos”, pero los malos fundamentals de la economía persisten.

Ayer jueves 11-12 los activos repuntaron, pero hoy vuelven a retomar la dinámica negativa en la apertura del mercado. Todavía permanece la duda si el gobierno mantendrá las condiciones de la operatoria. Sabido es que los big player juegan sobre el minuto 90´. El mercado no descarta que la operación pueda postergarse o incluso cambiar las relaciones de conversión de canje, dada la fuerte volatilidad en el precio de los títulos. Como dije, semana clave.

Viernes 19:00 PM

El ministro de Economía anunció el resultado de la oferta de recompra de Boden 2015, de canje de Boden 2015 por Bonar 2024 y de la ampliación de la emisión de Bonar 2024, mencionado arriba. Los mismos han sido verdaderamente decepcionantes, a saber:

• En el primer caso, se recibieron un total de USD 185 millones en ofertas para la recompra de Boden 2015.
• Para la oferta de canje de Boden 2015 por Bonar 2024 se recibieron ofertas por un total de USD 377 millones.
• Por último, por la ampliación de la emisión de Bonar 2024 se recibieron ofertas por USD 286 millones.

Por lo tanto, el perfil de vencimientos de deuda soberana para el 2015 no sufrirá cambios significativos, ya que entre acreedores que optaron por el cobro anticipado y los que entraron al canje del Boden 2015 por Bonar 2024, sumaron en total USD 562 millones. Esto significa que en octubre del próximo año, el gobierno aún deberá abonar USD 5.640 millones más intereses por el vencimiento de Boden 2015.

De igual forma, el poco interés mostrado de parte de inversores por la ampliación de la emisión de Bonar 2024 (solo se pudieron colocar USD 286 millones cuando el gobierno estaba dispuesto a colocar hasta USD 3.000 millones), tampoco contribuirá a mejorar la posición fiscal del Estado para el 2015. 

Reitero, el gobierno nacional ha auditado el Default, y la conclusión es contundente; Default SI.

Dólar Anclaje.

A los Argentinos nos gusta ponerle nombre a todo, esta nueva mini-etapa cambiaria no será la excepción. “Dólar anclaje” inaugura el período de Alejandro Vanoli al mando del Central. Efectivamente la nueva pax cambiaria introduce una receta por todos conocida. Pisar el dólar nominalmente como ancla inflacionaria. Algo que ya experimentara la otrora Marcó del Pont previo al gradualismo cambiario o microdevaluaciones. Esta siempre es la receta a mano de manera de tener controlada la tasa de inflación a costa de la pérdida de competitividad de la economía. A este ritmo, debemos ajustar el análisis y definir lo que es “anclaje”. Bien podría ser una tasa de devaluación anual del orden del 15-18%, contra una inflación que desaceleraría para el 2015 en torno al 30-32% según nuestras proyecciones. El atraso cambiario continúa siendo evidente mientras nos asomamos al tipo de cambio real promedio de los 90´.

Uno podría engañosamente pensar que se ha disipado toda expectativa de devaluación. En efecto las cotizaciones de los futuros de dólar finalizaron setiembre con caídas en todas las posiciones, sin embargo, para el promedio de las mismas, las tasas implícitas casi no sufrieron variaciones con respecto a agosto 2014, ubicándose en torno al 27,45%. Además el Interés Abierto (contratos de futuros de dólar pendientes de cancelación) cerró setiembre un 28,9% arriba del interés abierto de agosto y 56,6% superior a setiembre de 2013, donde las operaciones en el tramo medio (cuatro meses vista) contienen el mayor volúmen. Por otro lado, y no es un tema menor, las tasas implícitas de los contratos de cobertura cambiaria con liquidación en New York (NDF – Non Delivery Forwards) saltaron a 40,7% en promedio en setiembre. Casi 700bp de aumento del riesgo cambiario local frente a agosto de 2014. Está claro que aún persiste el riesgo cambiario, sobre todo pensando en una economía que no genera dólares genuinos y tiene fuerte presión sobre el nivel de reservas internacionales en divisas.

El ajuste por recesión es la otra cara de la moneda que ayuda a mantener a raya el nivel de precios. El problema? Que mientras se reduce la demanda agregada, aún tenemos inflación de costos. Recordemos que la economía parece haber entrado en una etapa de amesetamiento inflacionario en torno al 2% mensual, mientras que recién el año entrante podremos verificar las mencionadas caídas en los niveles de precios. La producción industrial de las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes) se contrajo un 4,5% interanual en octubre y acumula el decimoquinto mes consecutivo de caída, según el índice de la Cámara de la Mediana Empresa (CAME). El índice FIEL de Producción Industrial (IPI) muestra una caída de 4,7% en los primeros diez meses de 2014 frente al mismo lapso de 2013. Lamento decir que el mundo no parece estar cayéndonos encima. Si bien permanece el riesgo de deflación en la Zona del Euro, EE.UU creció 3,9% en el Tercer Trimestre del 2014.

La perlita de la semana estuvo a cargo del INDEC con los datos de empleo. Veamos; el organismo publica que la tasa de empleo (trabajadores cada 100 personas económicamente activas) disminuyó interanualmente de 42,9% en 3° trimestre de 2013 a 41,3% en 3° trimestre de 2014. Sin embargo sostiene que el número de ocupados aumentó para el mismo período. Como es esto posible? Es posible en la medida que el crecimiento de la población haya sido considerablemente alto. Efectivamente, para el período considerado, el crecimiento poblacional según el INDEC pasó de 0,9% a 4,1% en un año! En realidad la institución menciona la existencia de un cambio metodológico pasando de la  proyección de población basada en el CENSO 2001 a una basada en el CENSO del 2010. De hecho ambas series son publicadas en 2013, lo cual es correcto técnicamente. Sin embargo el INDEC publica una tercera serie que oficiaría de empalme estadístico entre una y otra, y que es la base de sus cálculos. Es un error grosero “empalmar” series no homogéneas. Lo correcto, en estos casos, es aplicar las tasas de empleo del período considerado (3°T13 – 3°T14) a una misma población según sea 2001 o 2010. Si se realizan los cálculos correctos, la destrucción de empleo total urbano rondaría los 250.000. Los gráficos de empleo pertenecen al economista Federico Muñoz.

Miremos ahora el Frente fiscal. La semana pasada mediante Decretos de Necesidad y Urgencia el Poder Ejecutivo amplió en $50.000 millones el presupuesto del corriente año. El gasto consolidado se amplió aprox. 15% en los últimos 9 años, pasando de 30% del PBI en 2005 a casi 45% del PBI para 2014. El déficit fiscal actual es superior al 5,5% del PBI y es financiado básicamente con emisión monetaria.

El repaso en todos los frentes nos indica que el círculo vicioso de la economía argentina está lejos de romperse, por el contrario, continúa su retro-alimentación puesto que ningún cambio en la estrategia económica se ha producido. Las expectativas están puestas en lo que suceda a partir de enero de 2015 con el famoso juicio del siglo. Muchos son los rumores sobre un posible arreglo con los Holdouts, pero las señales del gobierno siguen siendo muy contradictorias. Está claro que el gobierno nacional irá monitoreando la marcha de los acontecimientos viendo si el CEPO en el que está metido el país aguanta un año más o por el contrario se vuelve insostenible. Extraer el mayor jugo posible del consumo y rezar a Vaca Muerta como política pro-inversión, parece ser el Modelo. Atención, la OPEP anunció que no disminuirá la producción de crudo, en una guerra abierta al shale oil liderada por Arabia Saudita. La fuerte caída del petróleo en torno a los USD 70 por barril (WTI) evidenciada en este mes de noviembre, enciende las alarmas de rentabilidad puesto que los costos de extracción de energía no convencional, como en Vaca Muerta, son altos. Como dijera en una nota en el mes de febrero, no chocar es el único esquema de máxima posible.

La economía en un cepo. Objetivo cumplido.

Intentemos hacer un repaso de la actual situación económica contestando cuatro preguntas. La primera: Qué cambios se produjeron en la estrategia de Política Económica en Argentina desde la asunción del nuevo Presidente del BCRA a la fecha? En rigor de verdad, ninguno. Salvo que Ud. considere que un mercado cambiario fuertemente intervenido es una medida sustentable y acorde a los tiempos que corren. A ver, seamos claros, todas las entidades del sistema financiero deben estar sujetas a los periódicos controles de acuerdo a la Ley y pagar las consecuencias si se encuentran fuera de ella. Ni más, ni menos. Pero subirse a este new normal para disipar cualquier expectativa de devaluación, es pan para hoy y hambre para mañana.

La segunda: Por qué entonces ha bajado la cotización del dólar paralelo? La respuesta se encuentra en el párrafo anterior. Un mercado intervenido supone temor y por lo tanto menor volumen de operaciones. Por otro lado el BCRA mantiene la operatoria de dólar ahorro como una forma de absorber pesos del sistema de manera legal y achicar la brecha conforme se incentiva la economía del puré. Esto es, dada la fuerte caída del salario real (entre 12% - 15% según las fechas de las diferentes paritarias), los asalariados que se encuentren en condiciones compran dólares a $ 10 y lo venden en el paralelo a $13 de manera de mejorar sus ingresos mensuales. Este arbitraje obviamente contribuyó a reducir la brecha que el día 10-11 llegó al 48%. No olvidemos que la venta de dólar ahorro sigue siendo récord. El problema? Pues que se subsidia con un dólar más barato a los que más tienen, produciendo una transferencia de ingresos desde la clase baja hacia la media y media alta. Por otro lado ese dólar “barato” se netea de reservas internacionales. Finalmente, ningún mercado sin volumen puede "confirmar" precio. Nuevamente, si Ud. cree que esta es una política estratégica sostenible y de largo plazo, estamos en problemas. En caso que en los días siguientes la cotización retome el alza, se verá la inconsistencia de operar de esta forma.

Podríamos decir que si el objetivo del nuevo Presidente del Banco Central era que la economía entrara en un “cepo”, los resultados son altamente satisfactorios. Como dato de color, asistimos al nuevo dólar “desarbitraje” a la Vanoli: la cotización implícita (MEP) ese mismo día 10-11 se situaba en $12,75, mientras que el paralelo en $ 12,67. De todas formas, evitemos ser ingenuos. El levantamiento del cepo cambiario, que los candidatos a la presidencia ya están anunciando, sumado al tránsito de un fin de ciclo, comienzan a moderar las expectativas sobre un posible dólar unificado, factor que contribuye a cierta calma.

Ahora bien, veamos entonces la performance de los activos financieros argentinos. Efectivamente, aunque con fuertes volatilidades, hemos visto a ADR´s ralear muy fuerte. Este es el caso de Banco Galicia que subió casi un 50% neto en un contexto de default selectivo aumentado. Por el lado de los títulos públicos el comportamiento también ha sido positivo. Por ejemplo, bajo legislación extranjera, el Global 17 en USD subió casi un 10% en un mes, mientras que el Bonar 17, bajo ley local, se llevó un +8%, con sus consiguientes caídas en las yields.

Cabe entonces una tercer pregunta: Si los fundamentals de la economía no han cambiado, por el contrario se han deteriorado, por qué los inversores están sosteniendo el precio de los activos argentinos? La respuesta es una sola: porque el mercado descuenta un arreglo con los Holdouts a partir de enero del 2015. O mejor dicho, otorga mayor probabilidad de ocurrencia a un evento de arreglo que a mantener el actual status quo. No tengo dudas que si ese terminara siendo el caso, y me permito ser escéptico al respecto, los activos mejorarán aún más su performance. No son pocas las consultas que uno recibe de inversores del exterior sobre el Outlook del país a mediano plazo.

La consecuente y lógica cuarta pregunta que se deriva del párrafo anterior es: que sucederá si esto no ocurre? Como primera respuesta diría: a los mercados financieros no les temblará el pulso para reflejar los verdaderos fundamentals de la economía. Deterioro fiscal creciente, con un déficit del orden del 6% del PBI, emisión monetaria bajo dominancia fiscal que se aceleró en octubre en $ 21.900 millones, aunque ahora en el rango del 20% anualizado (recordar que se está colocando deuda en el mercado local – AO16), caída del nivel de actividad, pérdida del salario real debido a una tasa de inflación que no baja del 40% anual y un sector externo colapsado que no genera dólares productivos. El actual “equilibrio” es sin dudas inestable y se refiere solamente a una virtual y nueva “pax” cambiaria producto de una economía que se achica para caber en un cepo.

La creciente pérdida de competitividad del sector de transables es notoria, solo basta mirar la evolución del tipo de cambio real multilateral (TCRM). La apreciación cambiaria real, dada la alta tasa de inflación doméstica, nos deja en peores condiciones frente a nuestros socios estratégicos de la región. No es tema menor el camino de depreciación que empezó a mostrar el Real Brasileño, sobre todo desde la confirmación del mandato de Dilma. Por cierto, la ocasión bien vale una perlita.

Para el Ministerio de Economía (abajo) la evolución del TCRM no parece tener inconvenientes, sin embargo cuando lo comparamos con la realidad (Rofex - arriba), podemos ver las verdaderas dimensiones en la relación de intercambio.

Como todos, yo también deseo creer en la vuelta de un ciclo económico favorable sin la necesidad argentina de chocar la calesita. Pero para eso es necesario (y a veces no suficiente) generar cambios virtuosos y mínimamente sustentables en el tiempo. A estas alturas lo de “sustentable” lo dejo para la nueva administración que se instalará en el 2016. A ellos les recuerdo que lo urgente es de relativa fácil solución, pero lo importante sigue siendo materia pendiente desde la vuelta de la democracia.

El Círculo Vicioso

Un círculo vicioso es, por definición, una situación que resulta insoluble al existir dos circunstancias que son a la vez causa y efecto una de la otra y que actúan de manera recíproca quedando ambas sin explicación de causalidad. Por ejemplo, si miramos las características de la emisión monetaria en argentina, bajo absoluta dominancia fiscal, vemos que conforme existen altas tasas de inflación y de emisión, las variables Precios y Dinero se mueven prácticamente juntas, exhibiendo alta correlación entre ambas. Entre Precios y Dinero existe un proceso de retroalimentación bajo estas condiciones. Ergo, a los fines prácticos, carece de sentido analizar causalidades, más allá que académicamente resulte interesante. Solo basta ver estos ejemplos de animación durante setenta años en países como Argentina y Venezuela, contrastando con Alemania. Por lo tanto, de no romper esta dinámica, nos encontraremos “girando” in-eternum. En criollo; es imposible esperar resultados diferentes si continuamos haciendo lo mismo. La pregunta que subyace aquí y que lamento no poder responder es: Busca el gobierno nacional resultados diferentes?

Ahora avancemos un poco y veamos cómo este círculo vicioso se reproduce en la economía en su conjunto. Tomemos como punto de partida en forma ad-hoc cualquier variable de la economía, en definitiva es un círculo y lamentablemente de allí no se va a escapar; por ahora. Por ejemplo, el sector industrial lleva quince meses de caída consecutiva en torno al 5,5% interanual, y aunque la nueva base de medición de las cuentas nacionales nos dice que el sector de servicios ha aumentado su ponderación a nivel agregado y podría alivianar la carga, cierto es que la economía se encuentra en un proceso recesivo. La actividad económica cayó 4,2% entre setiembre de 2013 y el mismo mes del 2014. Teorizar sobre procesos sustitutivos de importaciones luce elegante, sobre todo electoralmente, pero la realidad es que la producción doméstica es altamente dependiente de insumos y bienes intermedios importados. Por lo tanto, si queremos aumentar la producción a nivel agregado, tanto para el mercado interno pero sobre todo para los mercados de exportación, necesariamente debemos aumentar el volumen de importaciones. El problema es que a la economía argentina le faltan dólares debido al proceso progresivo de estrangulamiento del sector externo. O sea, no hay divisas suficientes para pagar esas importaciones de manera de liberar las “fuerzas productivas” que permitan romper este círculo y nos devuelva a un sendero de crecimiento, aunque incipiente. El fuerte deterioro del superávit comercial sobre todo a partir del año 2011, sumado al proceso de expulsión de Inversión Extranjera Directa y la falta de financiamiento externo debido a la veda que existe en los mercados voluntarios de deuda internacionales, deja al país sin fuentes genuinas de divisas, mientras las reservas internacionales no pasan de USD 28.000 millones. Algo así como pasar de vivir con lo nuestro, a vivir con lo puesto.

Apelemos entonces al mercado interno dice el gobierno nacional. Para intentar sostener a la economía por el lado de la demanda interna, necesariamente se debe expandir el gasto cada vez en mayor proporción. Muy bien, pero el inconveniente es que mientras la tasa de crecimiento del gasto es de 44%, los recursos lo hacen al 38% aproximadamente. En buen romance, la brecha fiscal (déficit) se expande y ya supera el 5,5% del PBI. La pregunta que sigue es; como se financia ese déficit? Pues con emisión de pesos que impacta sobre el nivel de precios y deteriora el salario real. Este es el círculo vicioso que nos remonta al comienzo de este artículo. Con un agravante, a medida que el deterioro real se hace progresivo, el esfuerzo fiscal para sostener la demanda es cada vez más pesado. Ergo, la economía se achica de manera de caber en un Cepo.

Con la llegada del nuevo presidente del Banco Central se intervino el mercado cambiario en un intento por contener las diferentes cotizaciones del dólar y que no se disparen demasiado. O sea, se le puso una tapa a una olla con una presión considerable. En definitiva, un nuevo “equilibrio” inestable, con ajuste por recesión, que puede entrar en ebullición ante cualquier perturbación. Un sistema altamente sensible a las condiciones iniciales, dirían los teóricos de la matemática del caos.

Es debido a la dinámica mencionada que muchos analistas especulan con la posibilidad de arreglo con los Holdouts hacia enero del 2015. Conforme el deterioro avanza, la epopeya patria o buitres comienza a perder contenido y habrá que ir imaginando un discurso que contenga el “arreglo” sin entrar en contradicción con la retórica. De producirse una entrada genuina, aunque incipiente, de dólares financieros, este círculo vicioso podría empezar a romperse. Los deberes quedarán para la próxima administración. Algunos imaginan en cambio comenzar por levantar el cepo cambiario. Sin perjuicio de esas opiniones, y entendiendo que tarde o temprano es necesario, les digo: Los ratios de solvencia financiera que permitan eliminar las restricciones cambiarias (cepo) sin correr riesgos adicionales, a saber: Reservas(al tc oficial)/M3 > 50% o una combinación del tipo (M2 privado * X + Depósitos a Plazo * Y)/Reservas (donde es necesario calibrar bien X e Y), lucen, como mínimo, exigentes. El gráfico es gentileza del economista Gabriel Rubinstein.

A las perturbaciones “intrínsecas” que la economía argentina podría presentar, como es la potencial aceleración de la deuda en moneda extranjera bajo legislación New York, entre otras, se le agrega un ciclo negativo de deterioro en el precio de los commodities y un eventual endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los EE.UU. Si bien los mercados globales están mostrando resistencia a la finalización de las emisiones cuantitativas, y el miedo al overshooting parece apoderarse de ciertos miembros del Comité de Política Monetaria,  tarde o temprano la suba de tasas de corto plazo de la FED será una realidad. Lógicamente el timing de este proceso será clave para determinar la futura performance de los mercados emergentes en general y latinoamericanos en particular. De momento se está observando un reacople de Chile a tasas de crecimiento más moderadas, por no decir mediocres. El pronóstico más halagüeño habla de un +2% en el PBI para el año 2014, contra un 2013 que fue del +4,4% y un trienio 2010 – 2012 de +5,5% en promedio. El Banco Central de Perú redujo el pronóstico de crecimiento del país a un 3% para el 2014, mientras Brasil se encamina a un nuevo período de gobierno de Dilma donde el Real mostrará depreciaciones en el futuro y el mercado accionario se mantendrá volátil conforme la economía más importante de América Latina continúe mostrando el deterioro actual.

El ciclo ya no será tan favorable a la región, y hacer los deberes dejará de ser una opción para convertirse en una obligación, con la consecuente pérdida de grados de libertad en la Política Económica. De no mediar cambios, en lo que a Argentina se refiere, lo importante terminará por volverse urgente.

La economía del Puré

Asumió Vanoli, el nuevo Presidente del Banco Central. Misión: Bajar la cotización del dólar paralelo y noquear el dólar implícito que surge de las operaciones de contado con liquidación. En qué consiste esta operatoria? Básicamente en adquirir con pesos títulos en dólares o acciones que coticen en New York para venderlos luego de las 72hs recibiendo los dólares que de la operación surjan depositados en una cuenta en el exterior. La norma cambiaria exige que los títulos/valores sean liquidados luego de 72hs para que de esta forma la transacción no sea considerada una operación de cambio. Va de suyo que también es lícito realizar la operación contraria. De manera que una persona puede desde una cuenta en el exterior realizar la operación y tener luego los pesos depositados en Argentina. De hecho, esta segunda opción es el motivo por el cual se incentivó la medida con la asunción de Kiciloff, de manera de habilitar una vía de ingreso de dólares al país. Por ejemplo, si alguien quisiera hoy realizar esta operatoria, podría lograr recibir 13,40 $/USD. Bastante más lógico y razonable que recibir solo 8,5 $/USD (cosa que además solo es posible para exportadores).

Esta última semana parece entenderse como funcionan las expectativas en la economía y sobre todo en el mercado cambiario. El problema? Que se lo utiliza en sentido negativo. Efectivamente intervenir con ventas agresivas de títulos en propiedad de la ANSES en el contado con liquidación terminará por reducir su cotización, impactando en igual dirección en el dólar paralelo. La contracara lógica es desvirtuar el funcionamiento del mercado de capitales local, reducir operaciones, aumentar el control y propender a su achicamiento. En criollo, es como intentar adelgazar tomando solo agua durante dos meses. Al final seguramente habremos adelgazado, pero los daños colaterales nos traerán una nueva historia. Sin embargo, cuando el lema es “el fin justifica los medios”, poco se piensa en las consecuencias.

A la economía Argentina le faltan dólares y el mantenimiento de este virtual atraso cambiario, obliga a intentar seguir tapando agujeros por donde se puedan filtrar. El gobierno nacional quiere que la economía entre en un cepo, y si no cabe, pues habrá que achicarse. Mientras tanto se incentiva el puré doméstico con el dañino efecto de producir una fenomenal transferencia de ingresos de los sectores más vulnerables hacia los más acomodados. Como es esto? Quiénes pueden acceder al dólar ahorro; trabajadores en blanco y con salarios mayores a $ 8.000, monotributistas de las clases más altas, directores de sociedades, etc., se ven motivados a adquirir la divisa y venderlas luego en el paralelo intentando mejorar sus ingresos mensuales. Desde luego quién puede aguantarlos se los guarda en un intento de dolarización continua. O sea, el BCRA le da un dólar subsidiado de $/USD 10 a los que más pueden y obliga a los más vulnerables a ir al blue y pagarlo $/USD 14,80. Por supuesto las autoridades tienen una justificación al respecto, que es el intento de achicar la brecha. Mientras tanto una interesante distribución de ingresos inversa se está produciendo. Logrará Vanoli frenar esta nueva mini-corrida y establecer una nueva pax cambiaria? Es posible que lo logre por un corto tiempo, hasta que se canse de mantener el brazo en alto tapando el agujero.

Es que los agentes económicos aprenden, miran las variables económicas y dudan de que este camino sea el adecuado. Obviamente no lo es para quién escribe. Como la incertidumbre, debido al aumento de las expectativas de devaluación sigue alta, el proceso de dolarización de cartera no se detiene. El mes de setiembre pasado mostró un pico de USD 380 millones mensuales de salida de dólares por la vía del dólar ahorro. Desde luego, como dijimos más arriba, algunos vuelven a entrar vía el mercado paralelo. Dos consecuencias al respecto que vale la pena señalar: 1- Estos dólares son entregados por el BCRA, con lo cual contribuye a la caída en el nivel de reservas internacionales. 2- Un porcentaje de dólares entregados en blanco vuelven al mercado pero en forma ilegal o informal, alimentando el paralelo y precarizando a la economía. Obsérvese la clase de incentivos nocivos que estamos creando. Estamos de acuerdo que en determinadas circunstancias es necesario regular ciertos mercados. Pero una cosa es regular y crear mecanismos de incentivos y otra muy distinta es la teoría del apriete y el estado gendarme. Nada bueno sale de esto último.

Por otro lado, y como primera medida para inducir el ahorro en pesos, el BCRA la semana pasada subió el piso de tasas de interés que los bancos deberán pagar por las colocaciones que reciban. En efecto, a partir del 08-10, las tasas para plazos fijos surgirán de una proporción de las colocaciones de los tramos más cortos de letras de la entidad. Más específicamente serán el 87% de las colocaciones a los plazos más cortos, lo que devuelve una tasa de interés anual de aproximadamente 23%. Contra una inflación anual del 40%, la tasa real sigue siendo negativa en 17 puntos. La entidad está claramente regulando el spread bancario (ganancia de los bancos), e intentando estimular al ahorrista en moneda local. La verdad es que el mejor estímulo para el ahorro en pesos es sin lugar a dudas reducir la tasa de inflación que destruye el salario real en forma permanente.

En este estado de situación bien vale hacernos una nueva pregunta: Los agentes económicos le están creyendo al Banco Central, o sea al gobierno? Veamos, el último informe del Rofex (Rosario Future Exchange) muestra que el mes de Agosto de 2014 fue récord en posiciones abiertas de contratos de futuros en el tramo medio de la curva. O sea, contratos a cuatros meses vista. Las posiciones a Diciembre 14 y Enero 15 son las que mayor interés abierto muestran. Por qué? Simplemente porque nadie desea cerrarlas anticipadamente, previendo una posible devaluación. Obsérvese como operan las expectativas en este caso. No importa si efectivamente se terminará convalidando una devaluación del tipo de cambio nominal, por las dudas hoy me cubro. Profecía autocumplida? Veremos.

En fin, está muy claro que nada se resuelve achicando la economía, pisando importaciones y tapando agujeros para impedir la salida de dólares. Generarlos en forma genuina a través de la promoción y el incentivo a la inversión extranjera y el superávit creciente de la balanza comercial debería ser el Plan a desarrollar. Dadas las señales, habrá que aguantar y esperar al nuevo gobierno para ver si esta alternativa finalmente es posible.

La profundización del modelo.

Demasiados rumores en estos momentos de incertidumbre no ayudan, por el contrario, restan. Nada está claro sobre las decisiones que en materia cambiaria y de política económica tomará el gobierno nacional, suponiendo que habrá alguna. Sin embargo una cosa sabemos con certeza. Luego de la devaluación del 23% practicada en enero, la suba de tasas de interés y la reducción de tenencias en dólares de las entidades, se compraba tiempo para hacer los deberes. El problema? No se hizo ninguno. Se sabe que el tiempo desaprovechado es lo más caro, y parece que estos ocho meses cotizan en alza.

La economía está en recesión y el gobierno nacional continúa expandiendo el gasto a tasas de 55% anual, con recursos creciendo solo al 38% y ampliando, como consecuencia, la brecha fiscal. Sin financiamiento externo y sin inserción internacional,  la emisión monetaria es la única herramienta a la que se echa mano para cubrir el déficit fiscal. Con una base monetaria que ronda los $ 400.000 millones, es posible que de aquí y hasta fin de año haya que emitir unos $ 100.000 millones. La friolera del 25% de la base en tres meses. Por otro lado las reservas internacionales en divisas están clavadas alrededor de USD 28.000 millones. O sea, más pesos en relación a los dólares disponibles. Nótese que esto significa implícitamente la pérdida del poder de compra del peso, o lo que es lo mismo, una devaluación encubierta. Nótese también que el terminar convalidando una devaluación de tipo de cambio nominal no es otra cosa que blanquear esta situación. Vale una aclaración, estoy convencido que aún con el fuerte atraso cambiario que el gobierno nacional sigue propiciando y la pérdida de competitividad en el sector de bienes transables, el gobierno nacional no está en condiciones objetivas de administrar una devaluación que producirá un fuerte pasaje a precios posterior. Diría que ni siquiera podría administrar el desdoblamiento oficial del mercado de cambios. La falta de confianza en los decisores económicos lo impide. Debido a esto el círculo vicioso es muy difícil de romper.

Argentina debe pagar deuda por unos USD 4.500 millones antes de finalizar el 2014 que obviamente tomará de las reservas vía la cuenta “Fondo de Desendeudamiento Argentino” fijada en el presupuesto, lo que reduciría las mismas a USD 24.000 millones. Para el año 2015 los vencimientos por este rubro son mayores a USD 11.000 millones lo que pone en jaque la “caja en divisas” si no entran dólares comerciales genuinos. Por ahora podemos prever que una entrada de aprox. USD 8.000 millones proveniente de la balanza comercial en lo que resta del 2014 y todo 2015 serviría como aliviador, a lo que podríamos sumarles créditos, licitación de 4G, etc. por unos USD 5.000 millones adicionales. Esta cuenta excesivamente simple nos dejaría con un nivel de reservas de USD 24.500 millones para el cambio de gobierno. Veremos.

Está más que claro que la restricción del sector externo y la consecuente escasez de dólares, es la gran soga al cuello que no permite vislumbrar un mejor panorama. Importaciones pisadas que no liberan dólares productivos impiden poner en funcionamiento la maquinaria industrial, aumentar el volumen de exportaciones y estar un poco más tranquilos. A esto debemos agregar el default selectivo que imposibilita además conseguir dólares financieros. Todo un cóctel embriagador. El aumento de las expectativas de devaluación de la mayor parte de los agentes económicos expande la demanda de moneda dura para cobertura (dolarización) y como consecuencia la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se encuentra en el 85%. En este sentido las nuevas/viejas operatorias estrellas entran con todo vigor, ante un cepo cambiario que aumenta de facto.

En efecto las operaciones de contado con liquidación y/o dólar bolsa (MEP) vienen creciendo fuerte en los últimos dos meses como un mecanismo para hacerse de dólares vía el mercado de capitales. Dicho sea de paso, operatorias absolutamente legales siempre y cuando se respeten las normas cambiarias. Ahora bien, una cosa es que el público en general, para atesorar, quiera acceder a esta herramienta que implícitamente devuelve un dólar de $/USD 14,20 y otra muy distinta es que se incentive al importador a recurrir a este procedimiento. Si bien las autoridades del BCRA han negado esta situación, manifestando que el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) es el único mercado autorizado legalmente para canalizar las operaciones de comercio exterior, cierto es que es un secreto a voces que es utilizado por importadores que de otra forma se ven imposibilitados de importar insumos y/o pagar los que se deben a los proveedores del exterior. La pregunta es si este aumento encubierto de costos será luego trasladado al precio final. Uno tiende a pensar que sí, puesto que de lo contrario sería diezmada cualquier rentabilidad posible. Ergo tenemos aquí nuevamente una devaluación encubierta. Y van dos.

Un párrafo aparte merece el impacto de la tasa de inflación anual de aprox. 40% sobre el tipo de cambio real multilateral (TCRM), solo para ver la evolución del peso frente a nuestros socios comerciales y la pérdida de competitividad asociada. El Índice (TCRM) de Rofex de agosto del 2014 resulta en 1,91. O sea, 2,73% mayor a julio del mismo año. En criollo, la apreciación real frente a nuestros socios va en aumento y con ello se agudiza el problema de la relación de intercambio.

Como si esto fuera poco, el martes 30/09 Argentina depositó el pago de los cupones de los bonos PAR legislación extranjera por USD 160 millones a través de la nueva ley de pago soberano que tiene como fiduciario a Nación Fideicomisos en reemplazo del BONY. Será mirado esto desde las esferas internacionales como un nuevo default? El gobierno seguramente reiterará argumentos del tipo: “si depositamos no estamos en default”. Atención, los fondos ahora ni siquiera estarían depositados en un banco internacional como exige el Indenture, con lo cual la “coartada” decae en su “consistencia”. Muchos especialistas afirman que los fondos podrían ser embargados y que Nación Fideicomisos no sería una institución en condiciones de ser elegible. No solo por falta de capacidad operativa para articular pagos, sino incluso por cuestiones legales.

La oferta de la semana no termina acá. Luego de detonar públicamente la silla de Juan Carlos Fábrega, la última garantía de cordura, aunque el excel dice que la gestión no fue buena, la Presidente puso en funciones a Alejandro Vanoli, dicho sea de paso, profe adjunto en una materia de la facu de quién escribe. Economía Internacional Monetaria era el nombre de la materia, aunque a juzgar por las circunstancias, con que tenga habilidades en Economía Monetaria, sería suficiente. Bajo el lema “nos cargamos al viejo” jóvenes oficialistas festejaban las “buenas” nuevas. Todo hace pensar que el enviado llegaría para profundizar “el modelo”. Los festejos duraron poco. Al día siguiente el Merval se precipitó en caída libre, en una clara muestra de desconfianza.

El gobierno nacional actúa con una visión IDEALISTA del mundo. O sea, el mundo es lo que yo veo y creo. Ergo, así nos va con el tema holdouts, teorías conspirativas, etc. Un estadista que se precie tiene una visión REALISTA del contexto. O sea, el mundo es lo que es y, en función de este DATO, intentaré conciliar mis ideas con la realidad sin comprometer la calidad de vida de los ciudadanos.

Insisto, solo con control de daños, esta economía no tiene la capacidad suficiente para llegar hasta diciembre del 2015. Lamentablemente no parece tomarse conciencia.

La dimensión desconocida

"La emisión monetaria no genera inflación". Frase utilizada en exceso por los voceros del gobierno nacional en un intento alquímico por desmentir análisis de economistas profesionales. Si quisiéramos ensayar una primer opinión, uno diría: con una economía recorriendo la fase expansiva del ciclo económico, una tasa de inflación relativamente baja y un tesoro nacional utilizando racionalmente los recursos sin generar déficits fiscales sostenidos, una tasa de emisión que acompañe dicho crecimiento y que sea consecuente con un programa monetario serio, seguramente no impactaría en exceso sobre el nivel de precios. De hecho sería recomendable. El problema es que la economía Argentina dista mucho de este caso. Obviamente probar dicha hipótesis significa calibrar un modelo intentando demostrar ciertas consistencias macroeconómicas. Claramente no es la intención de este post, puesto que además ha sido tópico de numerosos trabajos en la materia.

Sin embargo presenta cierta curiosidad que la voz oficial recurra al remanido intento de poner a la Política Monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. conocida como Quantitative Easing (QE), a partir de la crisis del crédito del 2008, como ejemplo para probar su afirmación. A estas alturas parece mentira que haga falta explicar las enormes diferencias entre la emisión monetaria en Argentina bajo dominancia fiscal y la de EE.UU. Solo diré dos cosas. 1- EE.UU. expandió fuertemente su base monetaria durante los sucesivos QE, casi 400%. Como el multiplicador de dinero bancario era bajo, dada la crisis del crédito, el dinero aumentó solo un 50%. El gráfico muestra las dos situaciones. De ahí la preocupación inicial de Ben Bernanke por saber si el dinero emitido y volcado al sistema financiero para la compra de activos tóxicos, entre otras cosas, sería usado para prestar y reactivar el crédito. Bernanke fue un estudioso de la crisis del 30´ y conocía los estragos producidos en la economía americana cuando se cortó por completo el canal crediticio. 2- La evidencia muestra que cuando dinero e inflación se mueven en rangos de solo un dígito no existe correlación entre ellos, pero cuando los rangos son tan altos como en Argentina, dinero e inflación se mueven prácticamente juntos. Por lo tanto intentar explicar quién nació primero, si el huevo o la gallina, en el actual contexto, es una discusión sin sentido. Las características de la emisión monetaria en Argentina generan inflación y sanseacabó, parafraseando a un “nuevo dirigente político” que ahora resulta que es la quintaesencia y reserva moral de la política vernácula. Para mayor información, acá les dejo una interesante explicación del economista Luciano Cohan tomando como analogía a la física tradicional. Esperemos no sea necesario llegar a la mecánica cuántica.

Dado el estado del arte de la economía Argentina, con un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI y un gasto público creciendo 55% en forma interanual, es probable que no nos alcance $ 160.000 milllones para cerrar la brecha. Uno de los mayores rubros del activo del BCRA son adelantos transitorios al tesoro, que al 31-08, acusan la friolera de $ 217.900 millones. El cuento siguiente es sencillo. Como la inflación desde la devaluación de enero a hoy no baja del 22% y el tipo de cambio nominal casi no se movió, prácticamente se ha neutralizado toda depreciación real. La nueva pérdida de competitividad en el sector de transables presiona sobre el tipo de cambio a lo que se suma la fuerte dolarización de carteras en general debido a desconfianza en la gestión económica. O sea, fuertes expectativas de devaluación y aumento de las preferencias por el dólar en una economía con absoluta restricción del sector externo. Más aún, como dicha restricción obliga a las autoridades a pisar importaciones para no liberar divisas, el BCRA deja la "puerta abierta" para que importadores se hagan de estos dólares en el mercado de capitales mediante operaciones de contado con liquidación o dólar MEP. El problema es que esta operatoria devuelve una cotización implícita de 13,90 $/USD. Sin otra alternativa, quién recurra a ella, tardará muy poco en trasladar a precios este diferencial. Ergo, una devaluación encubierta, está operando ipso facto.

Como si esto fuera poco nos quedamos a mitad de camino en la resolución del conflicto con los Holdouts, cerrando por ahora toda posibilidad de volver a los mercados de deuda internacionales por algunos dólares financieros. La liquidación de divisas del complejo agroexportador tampoco ayudará en el segundo semestre, puesto que estacionalmente siempre decae. Ergo, menores dólares comerciales. Desde mediados del 2003 y hasta el 2009 Argentina generó superávit de cuenta corriente engrosando el nivel de reservas, pero a partir del año 2010 generó déficit que prefirió financiar con reservas antes que recurrir al endeudamiento. La reforma de la carta orgánica del Banco Central del año 2012 agrega mayor discrecionalidad al uso de las reservas para el pago de deuda, además de generar un mecanismo automático de adelantos transitorios al tesoro ampliando el rango. “Pasamos de vivir con lo nuestro a vivir con lo puesto”, diría un profesor de Macroeconomía.

Si algo faltaba a este nivel de desconfianza, ahora se agrega la presentación del proyecto de presupuesto para el año 2015 que entre otras cosas supone un crecimiento del PBI de 2,8%, un tipo de cambio nominal de 9,45$/USD y una tasa de inflación promedio de 15,6% para el siguiente año. El presupuesto de la dimensión desconocida. Realmente se hace difícil siquiera analizarlo. Todavía falta año y medio para el cambio de gobierno y en rigor de verdad, es imposible llegar a esas instancias solo haciendo control de daños. Cualquier medida de tipo parcial que se tome en adelante o se consumirá rápidamente o será inefectiva. Esta economía pide a gritos un shock de confianza proveniente de un Plan Global serio comandado por un equipo experimentado y capaz de capear tormentas. Lamentablemente no parece ser el camino que se vaya a adoptar.

Economía Argentina: estado actual.

La discusión sobre el default selectivo argentino perdió absolutamente su foco. Azorados asistimos a puestas en escenas donde nuevamente se pone el carro antes del caballo banalizando los posibles escenarios según sea: 1- solución y salida del default a partir del 01-01-2015 o 2- default largo mostrando a una economía donde las restricciones operarán a toda máquina. Inaudito es que a medida que transcurren los días se deja pasar el tema bisagra de la economía argentina; Default. Conforme pasa el tiempo, la economía real y la gente de a pié se perjudica. Curioso es ver que ya ni siquiera importa caer en errores comunes, confundiendo causalidad con correlación, a los fines de cerrar una idea completamente inconsistente pero contundente desde el punto de vista mediático, justificando la visión oficial del RATIONAL DEFAULT. Un estadista que se precie, debe tener muy clara la fina combinación entre posición ideológica y pragmatismo. En efecto, se puede criticar el fallo del juez Griesa y su “particular” interpretación de las cláusulas pari passu. Se puede asistir a cuanto Foro internacional se organice en torno a esta “injusticia” y presentar todos los argumentos necesarios. Pero lo que no se puede hacer es llevar al país a un punto sin retorno sumiéndolo en la mayor incertidumbre posible, porque eso no es gobernar sino capricho. Son muy respetables las opiniones de importantes académicos a nivel mundial en apoyo a Argentina, incluso acuerdo con algunos de ellos, pero no olvidemos que el ratón experimental es el país, y nadie desea ser tomado como ratón de laboratorio.

Es casi un sin sentido discutir si el deterioro macro se acelerará a 200km/h, o lo hará a 160. Nadie en esta economía tiene la capacidad para hacer un control de daños tan fino. Por el contrario, si hubiera una señal de arreglo ahora sobre el tema Holdouts a partir de 01-01-2015 y salida del default selectivo, sí se torna relevante analizar como capearemos esta tormenta de cinco meses. No terminar de “chocar la calesita” se convertiría entonces en un asunto de vital importancia, conforme una salida del default posterior nos permita soñar con algunos dólares financieros que podamos rapiñar de los mercados internacionales y que ayuden a romper este círculo vicioso, aliviando la restricción del sector externo.

Veamos, títulos argentinos que se habían animado a mostrar yields en torno al 9%, nuevamente volvieron a superar el 12%, mientras algunos ADR´s volvían en el feriado último a insinuar pantallas verdes en New York en un corto rebote del gato muerto, puesto que el día posterior, YPF retrocedía 1,67%, TGS 2,45%, BMA 1,71% y EDN 1,81%. Igualmente, los activos argentinos no reflejan precios de default gritan algunos, como si a los mercados les importara la economía real. Los mercados no son tontos, entienden las raíces de este default selectivo y pricean todavía un posible arreglo. Pero conforme el deterioro gane gamma (aceleración) y ninguna claridad se vea al final del túnel, no les temblará el pulso para reflejar nuevas condiciones.

El cuento es este. El mercado de futuros vuelve a mostrar crecientes expectativas de devaluación, en tanto veremos a un BCRA más activo vendiendo futuros de dólar intentando “manejar” la tasa implícita. Mientras tanto, en una increíble maniobra procíclica, el Central promovió una reducción de 100pb en la anterior licitación de letras en pleno proceso de presión cambiaria. No lo entienden ni en Japón. Parece que el Presidente del Banco Central (BCRA) tomó nota del error y volvió a aumentar 100bp en la última renovación, con una absorción neta de $ 3.800 Millones. De todas formas, por ahora, nadie se comió el amague de tal incomprensible ida y vuelta, y menos el dólar. Las entidades financieras reducen tasa activa, racionan crédito por riesgo y pagan 19,5% a un plazo fijo promedio contra una tasa anual de inflación del 40%. 20 puntos de interés real negativo. Todo un “premio” al ahorro. Obviamente los pesos que salen del sistema por tercer mes consecutivo en torno al 6%, presionan al dólar paralelo por un lado, y por otro, plazos fijos grandes, buscan dolarizarse y como consecuencia sube el dólar MEP y el contado con liquidación. Es el típico proceso donde los agentes intentan cubrirse ante el aumento de la incertidumbre.

Por el lado real el gobierno nacional elevó la tasa de crecimiento del gasto público hasta la friolera del 55% interanual (junio 2013 – junio 1014). Contra un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI, el financista estrella (BCRA) deberá imprimir a todo vapor para salir al cruce de tamaña brecha. A este ritmo con $ 160.000 milllones nos quedamos cortos. El crecimiento del stock de masa monetaria estuvo relativamente contenido en el orden del 20% anual medido entre junio 2013 – junio 2014, pero nuevamente comenzó a aumentar a partir de julio y sobre todo en agosto, mes en el que creció la friolera de $ 30.000 milllones. Presionar sobre las importaciones y no soltar dólares productivos con la consiguiente caída del nivel de empleo, es solo una parte del ajuste recesivo que ya se está implementando. Se calcula que las deudas con proveedores del exterior rondan los USD 5.000 milllones. El ritmo de emisión y caída de reservas netas que el segundo semestre depara hará el resto, presionando con dureza sobre el tipo de cambio nominal. Para que se entienda. Incluso el trade off entre recesión y menor tensión cambiaria puede convertirse en un mito donde coexistan con más fuerza los dos escenarios: recesión, aumento de gasto público, mayor emisión monetaria, preferencia por el dólar, caída de reservas, inflación en ascenso, devaluación. La trampa de liquidez vernácula.

Como las restricciones para el sector importador continúan en ascenso en setiembre, el gobierno echaría mano al primer tramo del swap con China, firmado en julio pasado, y que recordemos que era del orden de los USD 11.000 milllones. Este instrumento se va utilizando en función de las necesidades y dada las restricciones de liquidez que unos de los países (en este caso Argentina) vaya teniendo. Por ende los banqueros centrales van definiendo como se va utilizando. Por ahora se liberarían los primeros USD 1.000 millones. Los swaps se ejecutan en caso de emergencia, o sea en un contexto de iliquidez de parte de uno de los países que conlleve el riesgo de interrumpir el comercio bilateral. Como el instrumento está suscripto en yuanes chinos, sería necesario, en caso de utilizarse, recurrir al mercado de pases de Hong Kong para su conversión a dólares. Esta conversión se realiza contra una tasa shibor +5-6pctos. De cualquier manera este alivio del comercio internacional solo relajaría el trade entre Argentina y China y equivaldría a aproximadamente el comercio de 20 días. Una gota en un océano.

Como Argentina es todo menos aburrido, la Presidente nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York Mellon. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de jurisdicción y ley aplicable por parte de tenedores de bonos ley extranjera (Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de VOLUNTARIO al mismo.

Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al congreso y al arco opositor en este nuevo camino, obligándolos a tomar posición, en momentos muy sensibles para el país y en un contexto de campañas electorales ya lanzadas.

A continuación dejo planteadas algunas preguntas que tengo acerca de este nuevo proyecto, y que indudablemente no puedo contestar sino a riesgo de un exagerado nivel de especulación:

• El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
• Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero eso tampoco está claro dadas las cuestiones legales involucradas.
• No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
• Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) aceptar otra jurisdicción que no sea New York debido a disposiciones legales sobre calidad de la cartera, etc.? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones.
• Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no existía. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos fondos para imaginar cómo piensan. El punto es: qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
• Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal se desata un fuerte colapso?

En fin, está más que claro que sin dólares financieros, provenientes de una salida del default, Argentina no podrá empezar a ver una tenue luz al final del túnel. Veremos qué color toman los próximos acontecimientos.

Nuevo Proyecto y mayor incertidumbre

Como Argentina es todo menos aburrido, nuestra Presidente nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York Mellon. Si, así como lo escucha, Nación Fideicomisos. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de jurisdicción y ley aplicable de parte de tenedores de bonos ley extranjera (Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de VOLUNTARIO al mismo.

Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al congreso y al arco opositor en esta impericia de proporciones épicas. Claramente ahora los obliga a tomar posición, embretándolos en una decisión que tanto sea negativa como positiva respecto del voto al proyecto, igualmente tendrán que explicar.

Las implicancias de este nuevo giro son enormes y las posibles consecuencias negativas también, aunque todo queda por ahora en el terreno de las especulaciones, lo cual eleva la incertidumbre en una economía que no tiene respiro. Disculpas mediante, a continuación solo presentaré las dudas que por estos momentos no solo tengo yo, sino muchos de los especialistas con quienes estuve y estoy en contacto permanente. Esta mañana tuiteaba: “Increíble, arreglaron todo a billetazos y en el sprint final les agarró la “culpa”. Ahora en el medio del río queriendo hacer control de daños”. Realmente no me dejo de asombrar. Arreglar con Holdouts (buitres incluidos) nos cuesta aproximadamente USD 10.500 milllones. Similares montos que el arreglo con Repsol y Club de París. Call me naif; pero no hubiera sido mejor morderse la bronca por un mal fallo, anunciar ahora un pago a buitres en enero cuando vencen RUFO, mientras ordenás cuestiones legales y administrativas? Si, no soy tan ingenuo, sé que el tema se ha politizado en demasía, pero mi testarudez me sigue trayendo la pregunta a la mente. Es que francamente no logro encontrar ni una gota de lógica entre este escenario, que es el mal menor, y el brutal abanico de posibilidades que se abre ahora.

Vamos entonces a las preguntas, que por supuesto solo dejaré planteadas, dado que sería un ejercicio de especulación extrema intentar responderlas.

• El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
• Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero tampoco esta claro dadas las cuestiones legales involucradas.
• No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
• Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) debido a disposiciones de calidad de la cartera, etc., aceptar otra jurisdicción que no sea New York? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones?
• Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no estaba. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos pibes para imaginar cómo piensan. El punto es, qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
• Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal desatás un fuerte colapso?

La verdad es que me surgen cantidades industriales de preguntas sin ninguna respuesta plausible. Este mismo nivel de incertidumbre tienen los agentes y el mercado, y nada bueno sale de eso. Puede que con el correr de las horas algunas sean contestadas. De momento el que está contestando es el mercado cambiario. Mayor gradualismo devaluatorio en esta pseudo flotación administrada de una sola dirección, hacia arriba. El dólar oficial subió hoy 3 centavos. También hay fuerte suba del contado con liquidación y del dólar MEP como consecuencia de la dolarización de carteras. Los ADR´S cayeron fuerte en New York. YPF -2,27%, EDN -6,83%, GGAL -4,21%, BMA -2,58%. Esto es solo el comienzo.