Es casi un sin sentido discutir si el deterioro
macro se acelerará a 200km/h, o lo hará a 160. Nadie en esta economía tiene la
capacidad para hacer un control de daños tan fino. Por el contrario, si hubiera
una señal de arreglo ahora sobre el tema Holdouts a partir de 01-01-2015 y
salida del default selectivo, sí se torna relevante analizar como capearemos
esta tormenta de cinco meses. No terminar de “chocar la calesita” se
convertiría entonces en un asunto de vital importancia, conforme una salida del
default posterior nos permita soñar con algunos dólares financieros que podamos
rapiñar de los mercados internacionales y que ayuden a romper este círculo
vicioso, aliviando la restricción del sector externo.
Veamos, títulos argentinos que se habían animado a
mostrar yields en torno al 9%, nuevamente volvieron a superar el 12%, mientras
algunos ADR´s volvían en el feriado último a insinuar pantallas verdes en New
York en un corto rebote del gato muerto, puesto que el día posterior, YPF
retrocedía 1,67%, TGS 2,45%, BMA 1,71% y EDN 1,81%. Igualmente, los activos
argentinos no reflejan precios de default gritan algunos, como si a los
mercados les importara la economía real. Los mercados no son tontos, entienden
las raíces de este default selectivo y pricean todavía un posible arreglo. Pero
conforme el deterioro gane gamma (aceleración) y ninguna claridad se vea al
final del túnel, no les temblará el pulso para reflejar nuevas condiciones.
El cuento es este. El mercado de futuros vuelve a
mostrar crecientes expectativas de devaluación, en tanto veremos a un BCRA más
activo vendiendo futuros de dólar intentando “manejar” la tasa implícita.
Mientras tanto, en una increíble maniobra procíclica, el Central promovió una
reducción de 100pb en la anterior licitación de letras en pleno proceso de
presión cambiaria. No lo entienden ni en Japón. Parece que el Presidente del
Banco Central (BCRA) tomó nota del error y volvió a aumentar 100bp en la última
renovación, con una absorción neta de $ 3.800 Millones. De todas formas, por
ahora, nadie se comió el amague de tal incomprensible ida y vuelta, y menos el
dólar. Las entidades financieras reducen tasa activa, racionan crédito por
riesgo y pagan 19,5% a un plazo fijo promedio contra una tasa anual de
inflación del 40%. 20 puntos de interés real negativo. Todo un “premio” al
ahorro. Obviamente los pesos que salen del sistema por tercer mes consecutivo
en torno al 6%, presionan al dólar paralelo por un lado, y por otro, plazos
fijos grandes, buscan dolarizarse y como consecuencia sube el dólar MEP y el
contado con liquidación. Es el típico proceso donde los agentes intentan
cubrirse ante el aumento de la incertidumbre.
Por el lado real el gobierno nacional elevó la tasa
de crecimiento del gasto público hasta la friolera del 55% interanual (junio
2013 – junio 1014). Contra un déficit fiscal que, bien medido, supera
ampliamente el 5% del PBI, el financista estrella (BCRA) deberá imprimir a todo
vapor para salir al cruce de tamaña brecha. A este ritmo con $ 160.000
milllones nos quedamos cortos. El crecimiento del stock de masa monetaria
estuvo relativamente contenido en el orden del 20% anual medido entre junio 2013
– junio 2014, pero nuevamente comenzó a aumentar a partir de julio y sobre todo
en agosto, mes en el que creció la friolera de $ 30.000 milllones. Presionar
sobre las importaciones y no soltar dólares productivos con la consiguiente
caída del nivel de empleo, es solo una parte del ajuste recesivo que ya se está
implementando. Se calcula que las deudas con proveedores del exterior rondan
los USD 5.000 milllones. El ritmo de emisión y caída de reservas netas que el
segundo semestre depara hará el resto, presionando con dureza sobre el tipo de
cambio nominal. Para que se entienda. Incluso el trade off
entre recesión y menor tensión cambiaria puede convertirse en un mito donde
coexistan con más fuerza los dos escenarios: recesión, aumento de gasto
público, mayor emisión monetaria, preferencia por el dólar, caída de reservas,
inflación en ascenso, devaluación. La trampa de liquidez vernácula.
Como las restricciones para el sector importador
continúan en ascenso en setiembre, el gobierno echaría mano al primer tramo del
swap con China, firmado en julio pasado, y que recordemos que era del orden de
los USD 11.000 milllones. Este instrumento se va utilizando en función de las
necesidades y dada las restricciones de liquidez que unos de los países (en
este caso Argentina) vaya teniendo. Por ende los banqueros centrales van
definiendo como se va utilizando. Por ahora se liberarían los primeros USD 1.000
millones. Los swaps se ejecutan en caso de emergencia, o sea en un contexto de
iliquidez de parte de uno de los países que conlleve el riesgo de interrumpir
el comercio bilateral. Como el instrumento está suscripto en yuanes chinos, sería necesario, en caso de utilizarse, recurrir al mercado de pases de Hong
Kong para su conversión a dólares. Esta conversión se realiza contra una tasa
shibor +5-6pctos. De cualquier manera este alivio del comercio internacional
solo relajaría el trade entre Argentina y China y equivaldría a aproximadamente
el comercio de 20 días. Una gota en un océano.
Como Argentina es todo menos aburrido, la Presidente
nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto
de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los
bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a
causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en
setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas
para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación
Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York
Mellon. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo
canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de
jurisdicción y ley aplicable por parte de tenedores de bonos ley extranjera
(Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de
VOLUNTARIO al mismo.
Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al
congreso y al arco opositor en este nuevo camino, obligándolos a tomar
posición, en momentos muy sensibles para el país y en un contexto de campañas
electorales ya lanzadas.
A continuación dejo planteadas algunas
preguntas que tengo acerca de este nuevo proyecto, y que indudablemente no
puedo contestar sino a riesgo de un exagerado nivel de especulación:
- El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
- Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero eso tampoco está claro dadas las cuestiones legales involucradas.
- No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
- Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) aceptar otra jurisdicción que no sea New York debido a disposiciones legales sobre calidad de la cartera, etc.? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones.
- Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no existía. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos fondos para imaginar cómo piensan. El punto es: qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
- Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal se desata un fuerte colapso?
En fin, está más que claro
que sin dólares financieros, provenientes de una salida del default, Argentina
no podrá empezar a ver una tenue luz al final del túnel. Veremos qué color
toman los próximos acontecimientos.
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