Capítulo XVIII, como sigue la economía Argentina?

¿Cuál es la apuesta del gobierno nacional?

En este momento el ministro Dujovne se encuentra en plenas negociaciones con el FMI para lograr que el organismo le adelante los fondos necesarios para cerrar el programa financiero hasta el fin del mandato (2019). Que es el programa financiero? En criollo, tener los recursos suficientes para hacer frente a todos los compromisos de deuda hasta el 2019. Las necesidades están en el orden de los USD 27.800 millones. Argentina cree que puede renovar un alto porcentaje de las Letes en dólares emitidas por el tesoro nacional. A eso hay que sumarle los compromisos de la amortización del Bono Global 19 más los restantes compromisos de intereses por diferentes emisiones de deuda. Aproximadamente necesita USD 14.600M por intereses y USD 13.200 por el principal. La mitad de estas necesidades serán cubiertas por el FMI con el acuerdo de junio del 2018 y préstamos por organismos multilaterales por USD 4.500M. Lo anterior totalizaría USD 16.300M. El resto, unos USD 11.500M, deberán salir del adelanto de los fondos por parte del FMI que se suponían más adelante. El gobierno dice que es menos, nosotros creemos que es el mencionado.

Si esto se logra, creemos que si, el gobierno cierra las dudas sobre posibilidades de default. En consecuencia esto debería calmar la corrida cambiaria, bajar el riesgo país, reducir los seguros contra defaults (CDS) y alejar fantasmas de crisis más importantes. Recordemos que en este período se produjo una fuerte venta de los bonos de deuda argentinos, lo que disparó su rendimiento. Bonos líquidos y de gran volúmen como el BONAR 24 (AY24) rinden cerca de 12%. O sea, si Argentina necesitase emitir deuda a 5 años, ese es el costo que debe pagar. Obviamente eso es imposible, por lo cual tiene prácticamente cerrado el mercado voluntario de deuda internacional.

¿Qué va a pedir el FMI?

Que el equilibrio fiscal PRIMARIO se logre en 2019 en cambio de 2020, como decía el acuerdo de junio. Ergo, dado que no hay baja del gasto, los fondos saldrán de nuevos impuestazos. El principal es el aumento de retenciones a todos los rubros en general. Agro 30% (12% + 18% que tenía) con un tope de $4/USD, resto 12% con tope de $3/USD. Eso totalizaría para el 2019 aprox. USD 7.000M o $280.000M.

¿Como sigue el panorama?

La foto es muy negativa. Inflación para agosto cerca del 4%, setiembre aprox 5,5%, lo que deja para el 2018 una inflación de piso del 41%. Producción industrial con caídas del 7% interanual y notable pérdida del salario real. O sea, si lo mencionado arriba se logra, luego queda ordenar el fuerte descalabro en la economía real. Imposible sin un Plan ordenado y coordinado en lo monetario y fiscal. La precariedad institucional sigue siendo importante. Por ejemplo, gran parte del retorno de la confianza depende de que oficialismo y oposición se pongan de acuerdo con el presupuesto 2019. Sin embargo, nada se habla de un marco plurianual presupuestario. En consecuencia, surgen y surgirán muchas preguntas. ¿Si las nuevas retenciones son transitorias al 2020, como financiamos el déficit del orden de 5,5%/PBI hacia adelante?

Por lo pronto, en la semana del 03/09/2018 hubo buenas noticias. Bonos cerraron mixtos con subas de aprox 1% en el tramo corto, tramo que está en stress financiero considerando las recurrentes inversiones de la curva de rendimientos en dólares. El dólar spot tuvo relativa calma esperando las buenas noticias desde Washington. Caputo pudo negociar con el FMI ciertas intervenciones directas en el mercado cambiario, que junto a las subastas sin cronograma, ayudan a abastecer al mercado. Si esto se mantiene, y el overshooting encontró precio y techo, podríamos empezar a ver una luz al final del túnel. ¿Por qué techo del dólar? Porque si uno mira el Tipo de Cambio Real, que mide la competitividad precio, este ya está en 138,35. O sea, muy alto, la corrección cambiaria hasta se pasó de rosca.

Posicionamiento

La curva soberana muestra rendimientos cercanos a países con calificación B-, dos grados por debajo de Argentina. Creemos que el castigo a activos argentinos es excesivo y, de confirmarse un nuevo acuerdo para el cierre del programa financiero al 2019 con el FMI, pensamos que hay buenos puntos de entrada para algunos bonos. Seguimos favoreciendo la dolarización de carteras vía instrumentos líquidos en tramo corto como el Bonar 24 (8,75%), así como también Letes en USD con tasas que podrían estar en el orden del 7% TNA para las licitaciones de esta semana. Para quiénes necesiten mantener inversiones en ARS por necesidades transitorias, seguimos favoreciendo la tenencia de Lebac corta (cuyo stock caducaría en diciembre), conjuntamente con la cobertura vía compra de contratos de dólar futuro. Pese a cierta calma cambiaria, aún existen muchos focos de posibles turbulencias, entre los cuales se encuentran nuevas subas de la tasa de fondos federales por parte de la Reserva Federal de EE.UU para el 2018.

Implicancias del acuerdo con el FMI

Finalmente el acuerdo con el FMI y demás organismos multilaterales involucró la friolera de USD 56.000 millones por un período de tres años, el mayor en la historia del organismo con un país en relación a su cuota. El apoyo a Argentina ha sido elocuente, el carácter de rescate a la economía argentina, también. El primer desembolso se llevará a cabo el 20 de junio por un monto de aproximadamente USD 15.000 millones (el resto será precautorio), el mismo día que el país podría ser recategorizado como mercado emergente. Sobre los primeros USD 8.500 millones el costo es 1,96%, para el resto será más cercano a 4%. 

Se modifican además las metas fiscales e inflacionarias. Meta fiscal será de 2,7% para 2018 (se mantiene), 1,3% para el 2019 (desde 2,2%) y equilibrio fiscal para el 2020. El 2018 no tendrá meta inflacionaria, para el 2019 será de 17% y 13% para 2020.

El ministerio de finanzas se convierte ahora en el intermediario estrella. Será quién maneje el flujo de aportes. Las divisas ingresarán entonces al Tesoro nacional, no al BCRA, y este podrá venderlas por mercado a través del Banco Nación, acorde a sus necesidades fiscales. Es importante destacar este mecanismo, de modo que el BCRA no está obligado a adquirir las divisas ingresantes.  Recordemos lo siguiente; cada vez que el BCRA compra dólares que ingresan al país vía colocación de deuda o línea crediticia de organismos como en este caso, este debe emitir pesos ARS, que luego, dependiendo de la demanda de dinero (dinero endógeno), debe esterelizar vía venta de Lebacs. O sea, aumentan las reservas por el lado del activo de la hoja de balance de la entidad, pero también aumentan los pasivos monetarios remunerados. Este mecanismo fue el que produjo el enorme stock de Lebacs que hoy totaliza la friolera de ARS 1.200.000 milllones.

El Tesoro será un vendedor más en el mercado, pero no será quien maneje la política monetaria, esta está totalmente a cargo del Banco Central a través del ratificado Sistema de Metas de Inflación con tipo de cambio flotante. Claro está, el Tesoro es ahora capaz de abastecer la oferta de dólares y “ayudar” al central a administrar el tipo de cambio. Éste último mantiene su potestad para intervenir en el mercado cambiario solo cuando existan movimientos disruptivos de la divisa.

Por otro lado el nuevo programa contempla reducir los pasivos remunerados del BCRA a través de dos mecanismos: la aplicación del aumento de la demanda de dinero a la compra de Letras del Banco Central (LEBAC) y la venta de pasivos de mediano y largo plazo por parte del tesoro para comprarle al BCRA letras intransferibles emitidas por el tesoro. De esta manera se reducirá el stock de deuda del estado argentino consolidado y se alargará su perfil de vencimientos. Asimismo, estas operaciones reducirán el stock de pasivos de corto plazo del BCRA con relación a sus reservas internacionales.

Este proceso se implementará reduciendo a cero de aquí en adelante el financiamiento monetario del BCRA al fisco. Por otra parte, el Tesoro se ha comprometido a un esquema por el cual fortalecerá financieramente al Banco Central comprando Letras Intransferibles adeudadas con la entidad. El objetivo es que el tesoro compre al BCRA letras intransferibles por el equivalente en pesos a USD 25.000 millones a una velocidad que dependerá de las condiciones de mercado. 

A modo de ejemplo, si el Tesoro consigue pesos en el mercado con una emisión de deuda usará parte de esos pesos para cancelar anticipadamente deuda del Tesoro con el BCRA (Letras Intransferibles). Con lo cual esos pesos desaparecen del mercado. El propio mercado necesitará los pesos faltantes y la única manera de conseguirlos será vendiéndole LEBAC al Banco Central. De este modo al final del camino habrá menos LEBAC circulando y la misma cantidad de pesos. Asimismo, la deuda de corto plazo del BCRA se transformará en deuda a un plazo más largo del Tesoro.

Puesto en buen romance, la idea es ir reduciendo en el tiempo el stock de Lebacs y expandir plazos de las mismas, de manera de evitar los megavencimientos mensuales.

Otro hecho relevante es el fortalecimiento de la independencia del Banco Central. El Poder Ejecutivo enviará al Congreso un proyecto de reforma de Carta Orgánica del BCRA cuyos ejes principales serán el aumento de su independencia operacional y financiera al mismo tiempo que se le exigirá a la institución una mayor transparencia en la presentación de sus balances. Asimismo, se jerarquizará el objetivo de estabilidad de precios del BCRA y sus autoridades deberán rendir cuentas acerca del logro de sus objetivos.

Sin lugar a dudas el acuerdo es importante y alivia la presión financiera y cambiaria del país hasta el final del mandato del Presidente Macri, sin embargo hay dos cuestiones que resaltar:

      1- La volatilidad cambiaria seguirá estando al orden del día. El proceso de endurecimiento monetario golpea a las monedas emergentes en forma contundente, Argentina y Turquía fueron los primeros exponentes, luego le siguió Brasil y Sudáfrica.

      2- El acuerdo es un rescate, así debe tomarse. Es un signo de debilidad macroeconómica más allá del apoyo de la comunidad internacional. Ergo, la solución del problema sigue sin aparecer y ciertamente no es el FMI. Veremos…

Los números fríos luego de la corrida cambiaria y el acuerdo con el FMI

En el día de ayer el BCRA presentó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de mayo de 2018. Nos guste o no escucharlo, los números son lapidarios. La expectativa de inflación para el 2018 subió 5 puntos porcentuales. De 22% que medía el REM de abril a 27,1% en mayo. O sea, en principio, la devaluación entre 22% y 25% producto de la corrida cambiaria, que dejó un tipo de cambio nominal en torno a los 25 USD/ARS, conlleva un pasaje a precios de 5,1%. El proceso de desinflación estaría virtualmente abortado. El 2017 finalizó con una inflación de 24,8%, 2018 tiene un piso de 27,1%.

Este mismo relevamiento anticipa un magro crecimiento para 2018 de 1,3%, con un detalle para nada menor, el 2° y 3° trimestre serían recesivos en -1% y -0,4% respectivamente. A buen entendedor, pocas palabras, nos esperan seis meses de estanflación, máxime con una tasa de referencia en 40% nominal anual.

Por otro lado, el acuerdo con el FMI por una línea crediticia stand by rondaría los USD 40.000 millones. Dicho monto, que aunque fuera en DEGs, son canjeables por dólares, entraría vía el Tesoro nacional y no a través del BCRA. La tesorería podría vender por Mercado las divisas a través del Banco Nación, según sus necesidades fiscales. Sería deseable que esta estrategia se materializara, dado que ayudaría al BCRA a administrar el Mercado de cambios, y no lo obligaría a emitir pesos ARS para comprar dichos dólares. El Banco Central además podría continuar con su estrategia de swap (intercambio) de lebacs cortas por largas, de manera de descomprimir los vencimientos en el tramo corto y evitar así los megavencimientos de todos los meses. Es posible que también exista un canje voluntario a bancos que involucre identica estrategia. Esto es, otorgar a los bancos Letras a mayor plazo a cambio de Letras mas cortas.

Recordemos lo siguiente; cada vez que el BCRA compra dólares que ingresan al país vía colocación de deuda, este debe emitir pesos ARS, que luego, dependiendo de la demanda de dinero (dinero endógeno), debe esterelizar vía venta de Lebacs. O sea, aumentan las reservas por el lado del activo de la hoja de balance de la entidad, pero también aumentan los pasivos monetarios remunerados. Este mecanismo fue el que produjo el enorme stock de Lebacs que hoy totaliza la friolera de ARS 1.200.000 milllones.

La crisis cambiaria

¿Que sucedió en materia cambiaria las últimas tres semanas?

Básicamente una corrida contra el peso, ergo, una corrida cambiaria. Para el mercado, las variables macroeconómicas, 8%/PBI de déficit fiscal total y 5%/PBI de déficit de cuenta corriente, inflación en torno al 25,5% anual, sumado a un alto nivel de pasivos monetarios del BCRA (Lebacs por ARS 1.300.000 millones), no eran acorde a un tipo de cambio de aproximadamente 20 USD/ARS 

¿Como detonó esa corrida?

Las condiciones monetarias más restrictivas a nivel internacional, con tasas de referencia subiendo y un dólar a nivel global con mayor fortaleza, comenzaron a generar una reversión de los flujos de capitales de mercados más riesgosos (emergentes) hacia mercados desarrollados. Típico vuelo a la calidad. El rendimiento del Bono Americano a 10 años está en torno al 3%. Hoy se ubica en 3,11%.

Sin embargo, lo que primero parecía una recalibración de portafolios, esto es, una sustitución de activos en pesos ARS (Lebacs) por activos dolarizados (Letras o Bonos en dólares), se transformó en una demanda sostenida y continua de dólares en el mercado mayorista para salir de Argentina.

Toda la región sufrió esto, Argentina, dada la fuerte apertura de la cuenta de capital y los desequilibrios mencionados, amplificó el shock generando una crisis de confianza.

Existió un banco, de primer nivel internacional, que vendió a 20,26 USD/ARS  por USD 1.500 millones y salió en un día.

¿Que hizo el BCRA?

Siempre corrió atrás del mercado, por lo que no lograba aplacar la demanda. Durante el lunes 14 y martes 15, dado que el mega vencimiento de Lebacs (ARS 670.000 millones) obligaba a tener una alta renovación, impuso un cambio de estrategia. Puso órdenes a la venta por USD 5.000 millones al inicio de las ruedas a 25 USD/ARS. Algo así como un intento de poner un techo a la cotización. En los dos días solo le tomaron USD 1.100M. Por otro lado se vio en la necesidad de subir las tasas de corto al 40%. El mercado percibió que la devaluación de aproximadamente 25% contra esa tasa era suficiente y se calmó. La colocación de Bonos Bote por parte del tesoro el mismo martes atrajo a fondos del exterior, por lo tanto apareció la oferta de dólares y ayudó a descomprimir. La primera acción coordinada del equipo económico en meses.

¿Terminó el vendaval cambiario?

Todavía es muy pronto para afirmarlo. El dólar parece haber tocado un techo en 25 USD/ARS.

¿Cuáles son las consecuencias?

USD 9.000M de reservas vendidas, devaluación de 25%, crisis de confianza y un traslado a precios que estará entre 2 y 3 puntos. O sea, el ajuste llegó con la licuación vía devaluación.

¿Existe una corrida bancaria?

De ninguna manera, hoy no existe salida de depósitos de los bancos, todo lo contrario. Los gráficos son claros.