El Círculo Vicioso

Un círculo vicioso es, por definición, una situación que resulta insoluble al existir dos circunstancias que son a la vez causa y efecto una de la otra y que actúan de manera recíproca quedando ambas sin explicación de causalidad. Por ejemplo, si miramos las características de la emisión monetaria en argentina, bajo absoluta dominancia fiscal, vemos que conforme existen altas tasas de inflación y de emisión, las variables Precios y Dinero se mueven prácticamente juntas, exhibiendo alta correlación entre ambas. Entre Precios y Dinero existe un proceso de retroalimentación bajo estas condiciones. Ergo, a los fines prácticos, carece de sentido analizar causalidades, más allá que académicamente resulte interesante. Solo basta ver estos ejemplos de animación durante setenta años en países como Argentina y Venezuela, contrastando con Alemania. Por lo tanto, de no romper esta dinámica, nos encontraremos “girando” in-eternum. En criollo; es imposible esperar resultados diferentes si continuamos haciendo lo mismo. La pregunta que subyace aquí y que lamento no poder responder es: Busca el gobierno nacional resultados diferentes?

Ahora avancemos un poco y veamos cómo este círculo vicioso se reproduce en la economía en su conjunto. Tomemos como punto de partida en forma ad-hoc cualquier variable de la economía, en definitiva es un círculo y lamentablemente de allí no se va a escapar; por ahora. Por ejemplo, el sector industrial lleva quince meses de caída consecutiva en torno al 5,5% interanual, y aunque la nueva base de medición de las cuentas nacionales nos dice que el sector de servicios ha aumentado su ponderación a nivel agregado y podría alivianar la carga, cierto es que la economía se encuentra en un proceso recesivo. La actividad económica cayó 4,2% entre setiembre de 2013 y el mismo mes del 2014. Teorizar sobre procesos sustitutivos de importaciones luce elegante, sobre todo electoralmente, pero la realidad es que la producción doméstica es altamente dependiente de insumos y bienes intermedios importados. Por lo tanto, si queremos aumentar la producción a nivel agregado, tanto para el mercado interno pero sobre todo para los mercados de exportación, necesariamente debemos aumentar el volumen de importaciones. El problema es que a la economía argentina le faltan dólares debido al proceso progresivo de estrangulamiento del sector externo. O sea, no hay divisas suficientes para pagar esas importaciones de manera de liberar las “fuerzas productivas” que permitan romper este círculo y nos devuelva a un sendero de crecimiento, aunque incipiente. El fuerte deterioro del superávit comercial sobre todo a partir del año 2011, sumado al proceso de expulsión de Inversión Extranjera Directa y la falta de financiamiento externo debido a la veda que existe en los mercados voluntarios de deuda internacionales, deja al país sin fuentes genuinas de divisas, mientras las reservas internacionales no pasan de USD 28.000 millones. Algo así como pasar de vivir con lo nuestro, a vivir con lo puesto.

Apelemos entonces al mercado interno dice el gobierno nacional. Para intentar sostener a la economía por el lado de la demanda interna, necesariamente se debe expandir el gasto cada vez en mayor proporción. Muy bien, pero el inconveniente es que mientras la tasa de crecimiento del gasto es de 44%, los recursos lo hacen al 38% aproximadamente. En buen romance, la brecha fiscal (déficit) se expande y ya supera el 5,5% del PBI. La pregunta que sigue es; como se financia ese déficit? Pues con emisión de pesos que impacta sobre el nivel de precios y deteriora el salario real. Este es el círculo vicioso que nos remonta al comienzo de este artículo. Con un agravante, a medida que el deterioro real se hace progresivo, el esfuerzo fiscal para sostener la demanda es cada vez más pesado. Ergo, la economía se achica de manera de caber en un Cepo.

Con la llegada del nuevo presidente del Banco Central se intervino el mercado cambiario en un intento por contener las diferentes cotizaciones del dólar y que no se disparen demasiado. O sea, se le puso una tapa a una olla con una presión considerable. En definitiva, un nuevo “equilibrio” inestable, con ajuste por recesión, que puede entrar en ebullición ante cualquier perturbación. Un sistema altamente sensible a las condiciones iniciales, dirían los teóricos de la matemática del caos.

Es debido a la dinámica mencionada que muchos analistas especulan con la posibilidad de arreglo con los Holdouts hacia enero del 2015. Conforme el deterioro avanza, la epopeya patria o buitres comienza a perder contenido y habrá que ir imaginando un discurso que contenga el “arreglo” sin entrar en contradicción con la retórica. De producirse una entrada genuina, aunque incipiente, de dólares financieros, este círculo vicioso podría empezar a romperse. Los deberes quedarán para la próxima administración. Algunos imaginan en cambio comenzar por levantar el cepo cambiario. Sin perjuicio de esas opiniones, y entendiendo que tarde o temprano es necesario, les digo: Los ratios de solvencia financiera que permitan eliminar las restricciones cambiarias (cepo) sin correr riesgos adicionales, a saber: Reservas(al tc oficial)/M3 > 50% o una combinación del tipo (M2 privado * X + Depósitos a Plazo * Y)/Reservas (donde es necesario calibrar bien X e Y), lucen, como mínimo, exigentes. El gráfico es gentileza del economista Gabriel Rubinstein.

A las perturbaciones “intrínsecas” que la economía argentina podría presentar, como es la potencial aceleración de la deuda en moneda extranjera bajo legislación New York, entre otras, se le agrega un ciclo negativo de deterioro en el precio de los commodities y un eventual endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los EE.UU. Si bien los mercados globales están mostrando resistencia a la finalización de las emisiones cuantitativas, y el miedo al overshooting parece apoderarse de ciertos miembros del Comité de Política Monetaria,  tarde o temprano la suba de tasas de corto plazo de la FED será una realidad. Lógicamente el timing de este proceso será clave para determinar la futura performance de los mercados emergentes en general y latinoamericanos en particular. De momento se está observando un reacople de Chile a tasas de crecimiento más moderadas, por no decir mediocres. El pronóstico más halagüeño habla de un +2% en el PBI para el año 2014, contra un 2013 que fue del +4,4% y un trienio 2010 – 2012 de +5,5% en promedio. El Banco Central de Perú redujo el pronóstico de crecimiento del país a un 3% para el 2014, mientras Brasil se encamina a un nuevo período de gobierno de Dilma donde el Real mostrará depreciaciones en el futuro y el mercado accionario se mantendrá volátil conforme la economía más importante de América Latina continúe mostrando el deterioro actual.

El ciclo ya no será tan favorable a la región, y hacer los deberes dejará de ser una opción para convertirse en una obligación, con la consecuente pérdida de grados de libertad en la Política Económica. De no mediar cambios, en lo que a Argentina se refiere, lo importante terminará por volverse urgente.

La economía del Puré

Asumió Vanoli, el nuevo Presidente del Banco Central. Misión: Bajar la cotización del dólar paralelo y noquear el dólar implícito que surge de las operaciones de contado con liquidación. En qué consiste esta operatoria? Básicamente en adquirir con pesos títulos en dólares o acciones que coticen en New York para venderlos luego de las 72hs recibiendo los dólares que de la operación surjan depositados en una cuenta en el exterior. La norma cambiaria exige que los títulos/valores sean liquidados luego de 72hs para que de esta forma la transacción no sea considerada una operación de cambio. Va de suyo que también es lícito realizar la operación contraria. De manera que una persona puede desde una cuenta en el exterior realizar la operación y tener luego los pesos depositados en Argentina. De hecho, esta segunda opción es el motivo por el cual se incentivó la medida con la asunción de Kiciloff, de manera de habilitar una vía de ingreso de dólares al país. Por ejemplo, si alguien quisiera hoy realizar esta operatoria, podría lograr recibir 13,40 $/USD. Bastante más lógico y razonable que recibir solo 8,5 $/USD (cosa que además solo es posible para exportadores).

Esta última semana parece entenderse como funcionan las expectativas en la economía y sobre todo en el mercado cambiario. El problema? Que se lo utiliza en sentido negativo. Efectivamente intervenir con ventas agresivas de títulos en propiedad de la ANSES en el contado con liquidación terminará por reducir su cotización, impactando en igual dirección en el dólar paralelo. La contracara lógica es desvirtuar el funcionamiento del mercado de capitales local, reducir operaciones, aumentar el control y propender a su achicamiento. En criollo, es como intentar adelgazar tomando solo agua durante dos meses. Al final seguramente habremos adelgazado, pero los daños colaterales nos traerán una nueva historia. Sin embargo, cuando el lema es “el fin justifica los medios”, poco se piensa en las consecuencias.

A la economía Argentina le faltan dólares y el mantenimiento de este virtual atraso cambiario, obliga a intentar seguir tapando agujeros por donde se puedan filtrar. El gobierno nacional quiere que la economía entre en un cepo, y si no cabe, pues habrá que achicarse. Mientras tanto se incentiva el puré doméstico con el dañino efecto de producir una fenomenal transferencia de ingresos de los sectores más vulnerables hacia los más acomodados. Como es esto? Quiénes pueden acceder al dólar ahorro; trabajadores en blanco y con salarios mayores a $ 8.000, monotributistas de las clases más altas, directores de sociedades, etc., se ven motivados a adquirir la divisa y venderlas luego en el paralelo intentando mejorar sus ingresos mensuales. Desde luego quién puede aguantarlos se los guarda en un intento de dolarización continua. O sea, el BCRA le da un dólar subsidiado de $/USD 10 a los que más pueden y obliga a los más vulnerables a ir al blue y pagarlo $/USD 14,80. Por supuesto las autoridades tienen una justificación al respecto, que es el intento de achicar la brecha. Mientras tanto una interesante distribución de ingresos inversa se está produciendo. Logrará Vanoli frenar esta nueva mini-corrida y establecer una nueva pax cambiaria? Es posible que lo logre por un corto tiempo, hasta que se canse de mantener el brazo en alto tapando el agujero.

Es que los agentes económicos aprenden, miran las variables económicas y dudan de que este camino sea el adecuado. Obviamente no lo es para quién escribe. Como la incertidumbre, debido al aumento de las expectativas de devaluación sigue alta, el proceso de dolarización de cartera no se detiene. El mes de setiembre pasado mostró un pico de USD 380 millones mensuales de salida de dólares por la vía del dólar ahorro. Desde luego, como dijimos más arriba, algunos vuelven a entrar vía el mercado paralelo. Dos consecuencias al respecto que vale la pena señalar: 1- Estos dólares son entregados por el BCRA, con lo cual contribuye a la caída en el nivel de reservas internacionales. 2- Un porcentaje de dólares entregados en blanco vuelven al mercado pero en forma ilegal o informal, alimentando el paralelo y precarizando a la economía. Obsérvese la clase de incentivos nocivos que estamos creando. Estamos de acuerdo que en determinadas circunstancias es necesario regular ciertos mercados. Pero una cosa es regular y crear mecanismos de incentivos y otra muy distinta es la teoría del apriete y el estado gendarme. Nada bueno sale de esto último.

Por otro lado, y como primera medida para inducir el ahorro en pesos, el BCRA la semana pasada subió el piso de tasas de interés que los bancos deberán pagar por las colocaciones que reciban. En efecto, a partir del 08-10, las tasas para plazos fijos surgirán de una proporción de las colocaciones de los tramos más cortos de letras de la entidad. Más específicamente serán el 87% de las colocaciones a los plazos más cortos, lo que devuelve una tasa de interés anual de aproximadamente 23%. Contra una inflación anual del 40%, la tasa real sigue siendo negativa en 17 puntos. La entidad está claramente regulando el spread bancario (ganancia de los bancos), e intentando estimular al ahorrista en moneda local. La verdad es que el mejor estímulo para el ahorro en pesos es sin lugar a dudas reducir la tasa de inflación que destruye el salario real en forma permanente.

En este estado de situación bien vale hacernos una nueva pregunta: Los agentes económicos le están creyendo al Banco Central, o sea al gobierno? Veamos, el último informe del Rofex (Rosario Future Exchange) muestra que el mes de Agosto de 2014 fue récord en posiciones abiertas de contratos de futuros en el tramo medio de la curva. O sea, contratos a cuatros meses vista. Las posiciones a Diciembre 14 y Enero 15 son las que mayor interés abierto muestran. Por qué? Simplemente porque nadie desea cerrarlas anticipadamente, previendo una posible devaluación. Obsérvese como operan las expectativas en este caso. No importa si efectivamente se terminará convalidando una devaluación del tipo de cambio nominal, por las dudas hoy me cubro. Profecía autocumplida? Veremos.

En fin, está muy claro que nada se resuelve achicando la economía, pisando importaciones y tapando agujeros para impedir la salida de dólares. Generarlos en forma genuina a través de la promoción y el incentivo a la inversión extranjera y el superávit creciente de la balanza comercial debería ser el Plan a desarrollar. Dadas las señales, habrá que aguantar y esperar al nuevo gobierno para ver si esta alternativa finalmente es posible.