Dólar Anclaje.

A los Argentinos nos gusta ponerle nombre a todo, esta nueva mini-etapa cambiaria no será la excepción. “Dólar anclaje” inaugura el período de Alejandro Vanoli al mando del Central. Efectivamente la nueva pax cambiaria introduce una receta por todos conocida. Pisar el dólar nominalmente como ancla inflacionaria. Algo que ya experimentara la otrora Marcó del Pont previo al gradualismo cambiario o microdevaluaciones. Esta siempre es la receta a mano de manera de tener controlada la tasa de inflación a costa de la pérdida de competitividad de la economía. A este ritmo, debemos ajustar el análisis y definir lo que es “anclaje”. Bien podría ser una tasa de devaluación anual del orden del 15-18%, contra una inflación que desaceleraría para el 2015 en torno al 30-32% según nuestras proyecciones. El atraso cambiario continúa siendo evidente mientras nos asomamos al tipo de cambio real promedio de los 90´.

Uno podría engañosamente pensar que se ha disipado toda expectativa de devaluación. En efecto las cotizaciones de los futuros de dólar finalizaron setiembre con caídas en todas las posiciones, sin embargo, para el promedio de las mismas, las tasas implícitas casi no sufrieron variaciones con respecto a agosto 2014, ubicándose en torno al 27,45%. Además el Interés Abierto (contratos de futuros de dólar pendientes de cancelación) cerró setiembre un 28,9% arriba del interés abierto de agosto y 56,6% superior a setiembre de 2013, donde las operaciones en el tramo medio (cuatro meses vista) contienen el mayor volúmen. Por otro lado, y no es un tema menor, las tasas implícitas de los contratos de cobertura cambiaria con liquidación en New York (NDF – Non Delivery Forwards) saltaron a 40,7% en promedio en setiembre. Casi 700bp de aumento del riesgo cambiario local frente a agosto de 2014. Está claro que aún persiste el riesgo cambiario, sobre todo pensando en una economía que no genera dólares genuinos y tiene fuerte presión sobre el nivel de reservas internacionales en divisas.

El ajuste por recesión es la otra cara de la moneda que ayuda a mantener a raya el nivel de precios. El problema? Que mientras se reduce la demanda agregada, aún tenemos inflación de costos. Recordemos que la economía parece haber entrado en una etapa de amesetamiento inflacionario en torno al 2% mensual, mientras que recién el año entrante podremos verificar las mencionadas caídas en los niveles de precios. La producción industrial de las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes) se contrajo un 4,5% interanual en octubre y acumula el decimoquinto mes consecutivo de caída, según el índice de la Cámara de la Mediana Empresa (CAME). El índice FIEL de Producción Industrial (IPI) muestra una caída de 4,7% en los primeros diez meses de 2014 frente al mismo lapso de 2013. Lamento decir que el mundo no parece estar cayéndonos encima. Si bien permanece el riesgo de deflación en la Zona del Euro, EE.UU creció 3,9% en el Tercer Trimestre del 2014.

La perlita de la semana estuvo a cargo del INDEC con los datos de empleo. Veamos; el organismo publica que la tasa de empleo (trabajadores cada 100 personas económicamente activas) disminuyó interanualmente de 42,9% en 3° trimestre de 2013 a 41,3% en 3° trimestre de 2014. Sin embargo sostiene que el número de ocupados aumentó para el mismo período. Como es esto posible? Es posible en la medida que el crecimiento de la población haya sido considerablemente alto. Efectivamente, para el período considerado, el crecimiento poblacional según el INDEC pasó de 0,9% a 4,1% en un año! En realidad la institución menciona la existencia de un cambio metodológico pasando de la  proyección de población basada en el CENSO 2001 a una basada en el CENSO del 2010. De hecho ambas series son publicadas en 2013, lo cual es correcto técnicamente. Sin embargo el INDEC publica una tercera serie que oficiaría de empalme estadístico entre una y otra, y que es la base de sus cálculos. Es un error grosero “empalmar” series no homogéneas. Lo correcto, en estos casos, es aplicar las tasas de empleo del período considerado (3°T13 – 3°T14) a una misma población según sea 2001 o 2010. Si se realizan los cálculos correctos, la destrucción de empleo total urbano rondaría los 250.000. Los gráficos de empleo pertenecen al economista Federico Muñoz.

Miremos ahora el Frente fiscal. La semana pasada mediante Decretos de Necesidad y Urgencia el Poder Ejecutivo amplió en $50.000 millones el presupuesto del corriente año. El gasto consolidado se amplió aprox. 15% en los últimos 9 años, pasando de 30% del PBI en 2005 a casi 45% del PBI para 2014. El déficit fiscal actual es superior al 5,5% del PBI y es financiado básicamente con emisión monetaria.

El repaso en todos los frentes nos indica que el círculo vicioso de la economía argentina está lejos de romperse, por el contrario, continúa su retro-alimentación puesto que ningún cambio en la estrategia económica se ha producido. Las expectativas están puestas en lo que suceda a partir de enero de 2015 con el famoso juicio del siglo. Muchos son los rumores sobre un posible arreglo con los Holdouts, pero las señales del gobierno siguen siendo muy contradictorias. Está claro que el gobierno nacional irá monitoreando la marcha de los acontecimientos viendo si el CEPO en el que está metido el país aguanta un año más o por el contrario se vuelve insostenible. Extraer el mayor jugo posible del consumo y rezar a Vaca Muerta como política pro-inversión, parece ser el Modelo. Atención, la OPEP anunció que no disminuirá la producción de crudo, en una guerra abierta al shale oil liderada por Arabia Saudita. La fuerte caída del petróleo en torno a los USD 70 por barril (WTI) evidenciada en este mes de noviembre, enciende las alarmas de rentabilidad puesto que los costos de extracción de energía no convencional, como en Vaca Muerta, son altos. Como dijera en una nota en el mes de febrero, no chocar es el único esquema de máxima posible.

La economía en un cepo. Objetivo cumplido.

Intentemos hacer un repaso de la actual situación económica contestando cuatro preguntas. La primera: Qué cambios se produjeron en la estrategia de Política Económica en Argentina desde la asunción del nuevo Presidente del BCRA a la fecha? En rigor de verdad, ninguno. Salvo que Ud. considere que un mercado cambiario fuertemente intervenido es una medida sustentable y acorde a los tiempos que corren. A ver, seamos claros, todas las entidades del sistema financiero deben estar sujetas a los periódicos controles de acuerdo a la Ley y pagar las consecuencias si se encuentran fuera de ella. Ni más, ni menos. Pero subirse a este new normal para disipar cualquier expectativa de devaluación, es pan para hoy y hambre para mañana.

La segunda: Por qué entonces ha bajado la cotización del dólar paralelo? La respuesta se encuentra en el párrafo anterior. Un mercado intervenido supone temor y por lo tanto menor volumen de operaciones. Por otro lado el BCRA mantiene la operatoria de dólar ahorro como una forma de absorber pesos del sistema de manera legal y achicar la brecha conforme se incentiva la economía del puré. Esto es, dada la fuerte caída del salario real (entre 12% - 15% según las fechas de las diferentes paritarias), los asalariados que se encuentren en condiciones compran dólares a $ 10 y lo venden en el paralelo a $13 de manera de mejorar sus ingresos mensuales. Este arbitraje obviamente contribuyó a reducir la brecha que el día 10-11 llegó al 48%. No olvidemos que la venta de dólar ahorro sigue siendo récord. El problema? Pues que se subsidia con un dólar más barato a los que más tienen, produciendo una transferencia de ingresos desde la clase baja hacia la media y media alta. Por otro lado ese dólar “barato” se netea de reservas internacionales. Finalmente, ningún mercado sin volumen puede "confirmar" precio. Nuevamente, si Ud. cree que esta es una política estratégica sostenible y de largo plazo, estamos en problemas. En caso que en los días siguientes la cotización retome el alza, se verá la inconsistencia de operar de esta forma.

Podríamos decir que si el objetivo del nuevo Presidente del Banco Central era que la economía entrara en un “cepo”, los resultados son altamente satisfactorios. Como dato de color, asistimos al nuevo dólar “desarbitraje” a la Vanoli: la cotización implícita (MEP) ese mismo día 10-11 se situaba en $12,75, mientras que el paralelo en $ 12,67. De todas formas, evitemos ser ingenuos. El levantamiento del cepo cambiario, que los candidatos a la presidencia ya están anunciando, sumado al tránsito de un fin de ciclo, comienzan a moderar las expectativas sobre un posible dólar unificado, factor que contribuye a cierta calma.

Ahora bien, veamos entonces la performance de los activos financieros argentinos. Efectivamente, aunque con fuertes volatilidades, hemos visto a ADR´s ralear muy fuerte. Este es el caso de Banco Galicia que subió casi un 50% neto en un contexto de default selectivo aumentado. Por el lado de los títulos públicos el comportamiento también ha sido positivo. Por ejemplo, bajo legislación extranjera, el Global 17 en USD subió casi un 10% en un mes, mientras que el Bonar 17, bajo ley local, se llevó un +8%, con sus consiguientes caídas en las yields.

Cabe entonces una tercer pregunta: Si los fundamentals de la economía no han cambiado, por el contrario se han deteriorado, por qué los inversores están sosteniendo el precio de los activos argentinos? La respuesta es una sola: porque el mercado descuenta un arreglo con los Holdouts a partir de enero del 2015. O mejor dicho, otorga mayor probabilidad de ocurrencia a un evento de arreglo que a mantener el actual status quo. No tengo dudas que si ese terminara siendo el caso, y me permito ser escéptico al respecto, los activos mejorarán aún más su performance. No son pocas las consultas que uno recibe de inversores del exterior sobre el Outlook del país a mediano plazo.

La consecuente y lógica cuarta pregunta que se deriva del párrafo anterior es: que sucederá si esto no ocurre? Como primera respuesta diría: a los mercados financieros no les temblará el pulso para reflejar los verdaderos fundamentals de la economía. Deterioro fiscal creciente, con un déficit del orden del 6% del PBI, emisión monetaria bajo dominancia fiscal que se aceleró en octubre en $ 21.900 millones, aunque ahora en el rango del 20% anualizado (recordar que se está colocando deuda en el mercado local – AO16), caída del nivel de actividad, pérdida del salario real debido a una tasa de inflación que no baja del 40% anual y un sector externo colapsado que no genera dólares productivos. El actual “equilibrio” es sin dudas inestable y se refiere solamente a una virtual y nueva “pax” cambiaria producto de una economía que se achica para caber en un cepo.

La creciente pérdida de competitividad del sector de transables es notoria, solo basta mirar la evolución del tipo de cambio real multilateral (TCRM). La apreciación cambiaria real, dada la alta tasa de inflación doméstica, nos deja en peores condiciones frente a nuestros socios estratégicos de la región. No es tema menor el camino de depreciación que empezó a mostrar el Real Brasileño, sobre todo desde la confirmación del mandato de Dilma. Por cierto, la ocasión bien vale una perlita.

Para el Ministerio de Economía (abajo) la evolución del TCRM no parece tener inconvenientes, sin embargo cuando lo comparamos con la realidad (Rofex - arriba), podemos ver las verdaderas dimensiones en la relación de intercambio.

Como todos, yo también deseo creer en la vuelta de un ciclo económico favorable sin la necesidad argentina de chocar la calesita. Pero para eso es necesario (y a veces no suficiente) generar cambios virtuosos y mínimamente sustentables en el tiempo. A estas alturas lo de “sustentable” lo dejo para la nueva administración que se instalará en el 2016. A ellos les recuerdo que lo urgente es de relativa fácil solución, pero lo importante sigue siendo materia pendiente desde la vuelta de la democracia.