La profundización del modelo.

Demasiados rumores en estos momentos de incertidumbre no ayudan, por el contrario, restan. Nada está claro sobre las decisiones que en materia cambiaria y de política económica tomará el gobierno nacional, suponiendo que habrá alguna. Sin embargo una cosa sabemos con certeza. Luego de la devaluación del 23% practicada en enero, la suba de tasas de interés y la reducción de tenencias en dólares de las entidades, se compraba tiempo para hacer los deberes. El problema? No se hizo ninguno. Se sabe que el tiempo desaprovechado es lo más caro, y parece que estos ocho meses cotizan en alza.

La economía está en recesión y el gobierno nacional continúa expandiendo el gasto a tasas de 55% anual, con recursos creciendo solo al 38% y ampliando, como consecuencia, la brecha fiscal. Sin financiamiento externo y sin inserción internacional,  la emisión monetaria es la única herramienta a la que se echa mano para cubrir el déficit fiscal. Con una base monetaria que ronda los $ 400.000 millones, es posible que de aquí y hasta fin de año haya que emitir unos $ 100.000 millones. La friolera del 25% de la base en tres meses. Por otro lado las reservas internacionales en divisas están clavadas alrededor de USD 28.000 millones. O sea, más pesos en relación a los dólares disponibles. Nótese que esto significa implícitamente la pérdida del poder de compra del peso, o lo que es lo mismo, una devaluación encubierta. Nótese también que el terminar convalidando una devaluación de tipo de cambio nominal no es otra cosa que blanquear esta situación. Vale una aclaración, estoy convencido que aún con el fuerte atraso cambiario que el gobierno nacional sigue propiciando y la pérdida de competitividad en el sector de bienes transables, el gobierno nacional no está en condiciones objetivas de administrar una devaluación que producirá un fuerte pasaje a precios posterior. Diría que ni siquiera podría administrar el desdoblamiento oficial del mercado de cambios. La falta de confianza en los decisores económicos lo impide. Debido a esto el círculo vicioso es muy difícil de romper.

Argentina debe pagar deuda por unos USD 4.500 millones antes de finalizar el 2014 que obviamente tomará de las reservas vía la cuenta “Fondo de Desendeudamiento Argentino” fijada en el presupuesto, lo que reduciría las mismas a USD 24.000 millones. Para el año 2015 los vencimientos por este rubro son mayores a USD 11.000 millones lo que pone en jaque la “caja en divisas” si no entran dólares comerciales genuinos. Por ahora podemos prever que una entrada de aprox. USD 8.000 millones proveniente de la balanza comercial en lo que resta del 2014 y todo 2015 serviría como aliviador, a lo que podríamos sumarles créditos, licitación de 4G, etc. por unos USD 5.000 millones adicionales. Esta cuenta excesivamente simple nos dejaría con un nivel de reservas de USD 24.500 millones para el cambio de gobierno. Veremos.

Está más que claro que la restricción del sector externo y la consecuente escasez de dólares, es la gran soga al cuello que no permite vislumbrar un mejor panorama. Importaciones pisadas que no liberan dólares productivos impiden poner en funcionamiento la maquinaria industrial, aumentar el volumen de exportaciones y estar un poco más tranquilos. A esto debemos agregar el default selectivo que imposibilita además conseguir dólares financieros. Todo un cóctel embriagador. El aumento de las expectativas de devaluación de la mayor parte de los agentes económicos expande la demanda de moneda dura para cobertura (dolarización) y como consecuencia la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se encuentra en el 85%. En este sentido las nuevas/viejas operatorias estrellas entran con todo vigor, ante un cepo cambiario que aumenta de facto.

En efecto las operaciones de contado con liquidación y/o dólar bolsa (MEP) vienen creciendo fuerte en los últimos dos meses como un mecanismo para hacerse de dólares vía el mercado de capitales. Dicho sea de paso, operatorias absolutamente legales siempre y cuando se respeten las normas cambiarias. Ahora bien, una cosa es que el público en general, para atesorar, quiera acceder a esta herramienta que implícitamente devuelve un dólar de $/USD 14,20 y otra muy distinta es que se incentive al importador a recurrir a este procedimiento. Si bien las autoridades del BCRA han negado esta situación, manifestando que el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) es el único mercado autorizado legalmente para canalizar las operaciones de comercio exterior, cierto es que es un secreto a voces que es utilizado por importadores que de otra forma se ven imposibilitados de importar insumos y/o pagar los que se deben a los proveedores del exterior. La pregunta es si este aumento encubierto de costos será luego trasladado al precio final. Uno tiende a pensar que sí, puesto que de lo contrario sería diezmada cualquier rentabilidad posible. Ergo tenemos aquí nuevamente una devaluación encubierta. Y van dos.

Un párrafo aparte merece el impacto de la tasa de inflación anual de aprox. 40% sobre el tipo de cambio real multilateral (TCRM), solo para ver la evolución del peso frente a nuestros socios comerciales y la pérdida de competitividad asociada. El Índice (TCRM) de Rofex de agosto del 2014 resulta en 1,91. O sea, 2,73% mayor a julio del mismo año. En criollo, la apreciación real frente a nuestros socios va en aumento y con ello se agudiza el problema de la relación de intercambio.

Como si esto fuera poco, el martes 30/09 Argentina depositó el pago de los cupones de los bonos PAR legislación extranjera por USD 160 millones a través de la nueva ley de pago soberano que tiene como fiduciario a Nación Fideicomisos en reemplazo del BONY. Será mirado esto desde las esferas internacionales como un nuevo default? El gobierno seguramente reiterará argumentos del tipo: “si depositamos no estamos en default”. Atención, los fondos ahora ni siquiera estarían depositados en un banco internacional como exige el Indenture, con lo cual la “coartada” decae en su “consistencia”. Muchos especialistas afirman que los fondos podrían ser embargados y que Nación Fideicomisos no sería una institución en condiciones de ser elegible. No solo por falta de capacidad operativa para articular pagos, sino incluso por cuestiones legales.

La oferta de la semana no termina acá. Luego de detonar públicamente la silla de Juan Carlos Fábrega, la última garantía de cordura, aunque el excel dice que la gestión no fue buena, la Presidente puso en funciones a Alejandro Vanoli, dicho sea de paso, profe adjunto en una materia de la facu de quién escribe. Economía Internacional Monetaria era el nombre de la materia, aunque a juzgar por las circunstancias, con que tenga habilidades en Economía Monetaria, sería suficiente. Bajo el lema “nos cargamos al viejo” jóvenes oficialistas festejaban las “buenas” nuevas. Todo hace pensar que el enviado llegaría para profundizar “el modelo”. Los festejos duraron poco. Al día siguiente el Merval se precipitó en caída libre, en una clara muestra de desconfianza.

El gobierno nacional actúa con una visión IDEALISTA del mundo. O sea, el mundo es lo que yo veo y creo. Ergo, así nos va con el tema holdouts, teorías conspirativas, etc. Un estadista que se precie tiene una visión REALISTA del contexto. O sea, el mundo es lo que es y, en función de este DATO, intentaré conciliar mis ideas con la realidad sin comprometer la calidad de vida de los ciudadanos.

Insisto, solo con control de daños, esta economía no tiene la capacidad suficiente para llegar hasta diciembre del 2015. Lamentablemente no parece tomarse conciencia.

La dimensión desconocida

"La emisión monetaria no genera inflación". Frase utilizada en exceso por los voceros del gobierno nacional en un intento alquímico por desmentir análisis de economistas profesionales. Si quisiéramos ensayar una primer opinión, uno diría: con una economía recorriendo la fase expansiva del ciclo económico, una tasa de inflación relativamente baja y un tesoro nacional utilizando racionalmente los recursos sin generar déficits fiscales sostenidos, una tasa de emisión que acompañe dicho crecimiento y que sea consecuente con un programa monetario serio, seguramente no impactaría en exceso sobre el nivel de precios. De hecho sería recomendable. El problema es que la economía Argentina dista mucho de este caso. Obviamente probar dicha hipótesis significa calibrar un modelo intentando demostrar ciertas consistencias macroeconómicas. Claramente no es la intención de este post, puesto que además ha sido tópico de numerosos trabajos en la materia.

Sin embargo presenta cierta curiosidad que la voz oficial recurra al remanido intento de poner a la Política Monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. conocida como Quantitative Easing (QE), a partir de la crisis del crédito del 2008, como ejemplo para probar su afirmación. A estas alturas parece mentira que haga falta explicar las enormes diferencias entre la emisión monetaria en Argentina bajo dominancia fiscal y la de EE.UU. Solo diré dos cosas. 1- EE.UU. expandió fuertemente su base monetaria durante los sucesivos QE, casi 400%. Como el multiplicador de dinero bancario era bajo, dada la crisis del crédito, el dinero aumentó solo un 50%. El gráfico muestra las dos situaciones. De ahí la preocupación inicial de Ben Bernanke por saber si el dinero emitido y volcado al sistema financiero para la compra de activos tóxicos, entre otras cosas, sería usado para prestar y reactivar el crédito. Bernanke fue un estudioso de la crisis del 30´ y conocía los estragos producidos en la economía americana cuando se cortó por completo el canal crediticio. 2- La evidencia muestra que cuando dinero e inflación se mueven en rangos de solo un dígito no existe correlación entre ellos, pero cuando los rangos son tan altos como en Argentina, dinero e inflación se mueven prácticamente juntos. Por lo tanto intentar explicar quién nació primero, si el huevo o la gallina, en el actual contexto, es una discusión sin sentido. Las características de la emisión monetaria en Argentina generan inflación y sanseacabó, parafraseando a un “nuevo dirigente político” que ahora resulta que es la quintaesencia y reserva moral de la política vernácula. Para mayor información, acá les dejo una interesante explicación del economista Luciano Cohan tomando como analogía a la física tradicional. Esperemos no sea necesario llegar a la mecánica cuántica.

Dado el estado del arte de la economía Argentina, con un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI y un gasto público creciendo 55% en forma interanual, es probable que no nos alcance $ 160.000 milllones para cerrar la brecha. Uno de los mayores rubros del activo del BCRA son adelantos transitorios al tesoro, que al 31-08, acusan la friolera de $ 217.900 millones. El cuento siguiente es sencillo. Como la inflación desde la devaluación de enero a hoy no baja del 22% y el tipo de cambio nominal casi no se movió, prácticamente se ha neutralizado toda depreciación real. La nueva pérdida de competitividad en el sector de transables presiona sobre el tipo de cambio a lo que se suma la fuerte dolarización de carteras en general debido a desconfianza en la gestión económica. O sea, fuertes expectativas de devaluación y aumento de las preferencias por el dólar en una economía con absoluta restricción del sector externo. Más aún, como dicha restricción obliga a las autoridades a pisar importaciones para no liberar divisas, el BCRA deja la "puerta abierta" para que importadores se hagan de estos dólares en el mercado de capitales mediante operaciones de contado con liquidación o dólar MEP. El problema es que esta operatoria devuelve una cotización implícita de 13,90 $/USD. Sin otra alternativa, quién recurra a ella, tardará muy poco en trasladar a precios este diferencial. Ergo, una devaluación encubierta, está operando ipso facto.

Como si esto fuera poco nos quedamos a mitad de camino en la resolución del conflicto con los Holdouts, cerrando por ahora toda posibilidad de volver a los mercados de deuda internacionales por algunos dólares financieros. La liquidación de divisas del complejo agroexportador tampoco ayudará en el segundo semestre, puesto que estacionalmente siempre decae. Ergo, menores dólares comerciales. Desde mediados del 2003 y hasta el 2009 Argentina generó superávit de cuenta corriente engrosando el nivel de reservas, pero a partir del año 2010 generó déficit que prefirió financiar con reservas antes que recurrir al endeudamiento. La reforma de la carta orgánica del Banco Central del año 2012 agrega mayor discrecionalidad al uso de las reservas para el pago de deuda, además de generar un mecanismo automático de adelantos transitorios al tesoro ampliando el rango. “Pasamos de vivir con lo nuestro a vivir con lo puesto”, diría un profesor de Macroeconomía.

Si algo faltaba a este nivel de desconfianza, ahora se agrega la presentación del proyecto de presupuesto para el año 2015 que entre otras cosas supone un crecimiento del PBI de 2,8%, un tipo de cambio nominal de 9,45$/USD y una tasa de inflación promedio de 15,6% para el siguiente año. El presupuesto de la dimensión desconocida. Realmente se hace difícil siquiera analizarlo. Todavía falta año y medio para el cambio de gobierno y en rigor de verdad, es imposible llegar a esas instancias solo haciendo control de daños. Cualquier medida de tipo parcial que se tome en adelante o se consumirá rápidamente o será inefectiva. Esta economía pide a gritos un shock de confianza proveniente de un Plan Global serio comandado por un equipo experimentado y capaz de capear tormentas. Lamentablemente no parece ser el camino que se vaya a adoptar.

Economía Argentina: estado actual.

La discusión sobre el default selectivo argentino perdió absolutamente su foco. Azorados asistimos a puestas en escenas donde nuevamente se pone el carro antes del caballo banalizando los posibles escenarios según sea: 1- solución y salida del default a partir del 01-01-2015 o 2- default largo mostrando a una economía donde las restricciones operarán a toda máquina. Inaudito es que a medida que transcurren los días se deja pasar el tema bisagra de la economía argentina; Default. Conforme pasa el tiempo, la economía real y la gente de a pié se perjudica. Curioso es ver que ya ni siquiera importa caer en errores comunes, confundiendo causalidad con correlación, a los fines de cerrar una idea completamente inconsistente pero contundente desde el punto de vista mediático, justificando la visión oficial del RATIONAL DEFAULT. Un estadista que se precie, debe tener muy clara la fina combinación entre posición ideológica y pragmatismo. En efecto, se puede criticar el fallo del juez Griesa y su “particular” interpretación de las cláusulas pari passu. Se puede asistir a cuanto Foro internacional se organice en torno a esta “injusticia” y presentar todos los argumentos necesarios. Pero lo que no se puede hacer es llevar al país a un punto sin retorno sumiéndolo en la mayor incertidumbre posible, porque eso no es gobernar sino capricho. Son muy respetables las opiniones de importantes académicos a nivel mundial en apoyo a Argentina, incluso acuerdo con algunos de ellos, pero no olvidemos que el ratón experimental es el país, y nadie desea ser tomado como ratón de laboratorio.

Es casi un sin sentido discutir si el deterioro macro se acelerará a 200km/h, o lo hará a 160. Nadie en esta economía tiene la capacidad para hacer un control de daños tan fino. Por el contrario, si hubiera una señal de arreglo ahora sobre el tema Holdouts a partir de 01-01-2015 y salida del default selectivo, sí se torna relevante analizar como capearemos esta tormenta de cinco meses. No terminar de “chocar la calesita” se convertiría entonces en un asunto de vital importancia, conforme una salida del default posterior nos permita soñar con algunos dólares financieros que podamos rapiñar de los mercados internacionales y que ayuden a romper este círculo vicioso, aliviando la restricción del sector externo.

Veamos, títulos argentinos que se habían animado a mostrar yields en torno al 9%, nuevamente volvieron a superar el 12%, mientras algunos ADR´s volvían en el feriado último a insinuar pantallas verdes en New York en un corto rebote del gato muerto, puesto que el día posterior, YPF retrocedía 1,67%, TGS 2,45%, BMA 1,71% y EDN 1,81%. Igualmente, los activos argentinos no reflejan precios de default gritan algunos, como si a los mercados les importara la economía real. Los mercados no son tontos, entienden las raíces de este default selectivo y pricean todavía un posible arreglo. Pero conforme el deterioro gane gamma (aceleración) y ninguna claridad se vea al final del túnel, no les temblará el pulso para reflejar nuevas condiciones.

El cuento es este. El mercado de futuros vuelve a mostrar crecientes expectativas de devaluación, en tanto veremos a un BCRA más activo vendiendo futuros de dólar intentando “manejar” la tasa implícita. Mientras tanto, en una increíble maniobra procíclica, el Central promovió una reducción de 100pb en la anterior licitación de letras en pleno proceso de presión cambiaria. No lo entienden ni en Japón. Parece que el Presidente del Banco Central (BCRA) tomó nota del error y volvió a aumentar 100bp en la última renovación, con una absorción neta de $ 3.800 Millones. De todas formas, por ahora, nadie se comió el amague de tal incomprensible ida y vuelta, y menos el dólar. Las entidades financieras reducen tasa activa, racionan crédito por riesgo y pagan 19,5% a un plazo fijo promedio contra una tasa anual de inflación del 40%. 20 puntos de interés real negativo. Todo un “premio” al ahorro. Obviamente los pesos que salen del sistema por tercer mes consecutivo en torno al 6%, presionan al dólar paralelo por un lado, y por otro, plazos fijos grandes, buscan dolarizarse y como consecuencia sube el dólar MEP y el contado con liquidación. Es el típico proceso donde los agentes intentan cubrirse ante el aumento de la incertidumbre.

Por el lado real el gobierno nacional elevó la tasa de crecimiento del gasto público hasta la friolera del 55% interanual (junio 2013 – junio 1014). Contra un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI, el financista estrella (BCRA) deberá imprimir a todo vapor para salir al cruce de tamaña brecha. A este ritmo con $ 160.000 milllones nos quedamos cortos. El crecimiento del stock de masa monetaria estuvo relativamente contenido en el orden del 20% anual medido entre junio 2013 – junio 2014, pero nuevamente comenzó a aumentar a partir de julio y sobre todo en agosto, mes en el que creció la friolera de $ 30.000 milllones. Presionar sobre las importaciones y no soltar dólares productivos con la consiguiente caída del nivel de empleo, es solo una parte del ajuste recesivo que ya se está implementando. Se calcula que las deudas con proveedores del exterior rondan los USD 5.000 milllones. El ritmo de emisión y caída de reservas netas que el segundo semestre depara hará el resto, presionando con dureza sobre el tipo de cambio nominal. Para que se entienda. Incluso el trade off entre recesión y menor tensión cambiaria puede convertirse en un mito donde coexistan con más fuerza los dos escenarios: recesión, aumento de gasto público, mayor emisión monetaria, preferencia por el dólar, caída de reservas, inflación en ascenso, devaluación. La trampa de liquidez vernácula.

Como las restricciones para el sector importador continúan en ascenso en setiembre, el gobierno echaría mano al primer tramo del swap con China, firmado en julio pasado, y que recordemos que era del orden de los USD 11.000 milllones. Este instrumento se va utilizando en función de las necesidades y dada las restricciones de liquidez que unos de los países (en este caso Argentina) vaya teniendo. Por ende los banqueros centrales van definiendo como se va utilizando. Por ahora se liberarían los primeros USD 1.000 millones. Los swaps se ejecutan en caso de emergencia, o sea en un contexto de iliquidez de parte de uno de los países que conlleve el riesgo de interrumpir el comercio bilateral. Como el instrumento está suscripto en yuanes chinos, sería necesario, en caso de utilizarse, recurrir al mercado de pases de Hong Kong para su conversión a dólares. Esta conversión se realiza contra una tasa shibor +5-6pctos. De cualquier manera este alivio del comercio internacional solo relajaría el trade entre Argentina y China y equivaldría a aproximadamente el comercio de 20 días. Una gota en un océano.

Como Argentina es todo menos aburrido, la Presidente nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York Mellon. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de jurisdicción y ley aplicable por parte de tenedores de bonos ley extranjera (Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de VOLUNTARIO al mismo.

Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al congreso y al arco opositor en este nuevo camino, obligándolos a tomar posición, en momentos muy sensibles para el país y en un contexto de campañas electorales ya lanzadas.

A continuación dejo planteadas algunas preguntas que tengo acerca de este nuevo proyecto, y que indudablemente no puedo contestar sino a riesgo de un exagerado nivel de especulación:

• El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
• Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero eso tampoco está claro dadas las cuestiones legales involucradas.
• No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
• Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) aceptar otra jurisdicción que no sea New York debido a disposiciones legales sobre calidad de la cartera, etc.? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones.
• Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no existía. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos fondos para imaginar cómo piensan. El punto es: qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
• Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal se desata un fuerte colapso?

En fin, está más que claro que sin dólares financieros, provenientes de una salida del default, Argentina no podrá empezar a ver una tenue luz al final del túnel. Veremos qué color toman los próximos acontecimientos.