Los Mercados Emergentes en el ojo del huracán

Para ser franco les aseguro que pensaba escribir sobre Inflación, un tema de particular importancia en Argentina pero también en varios países emergentes en general y latinoamericanos en particular. Sin embargo es imposible, hoy los mercados solo hablaron/tradearon una cosa: La debilidad de los mercados emergentes y la intervención de sus bancos centrales ante el intento de normalización monetaria que supone el tapering (reducción de estímulos)  de la FED.

Recordemos que hace aproximadamente 10 días se está viendo una fuerte salida de capitales de estos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras, lo que está ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generando como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Es justo decir que hoy (30-01-2014) monedas como la lira turca (+1,3%), el rand sudafricano (+2%) o el real brasileño (+1,8%) tuvieron un rebote y lograron cierta recuperación principalmente debido a la intervención del Banco Central de Rusia. Rusia intervino en el mercado en forma directa para contener la depreciación del rublo, moneda que se encontraba en mínimos históricos contra el euro y en su cambio más bajo contra el dólar desde el 2009. Esta fue la maniobra que terminó por contagiar al resto de las monedas emergentes que respiran algo más aliviadas. El rublo logró apreciarse 1,5% contra el euro. Dos días atrás el banco central de Turquía también había realizado fuertes intervenciones además de aumentar la tasa de interés en un 12% a 7,75%, sin embargo fue casi imposible neutralizar el vuelo a la calidad (fly to quality). Parece que Rusia lo logró, por lo menos por hoy.

También es justo decir que nuestro bendito Peso es el único que viene depreciándose en forma continua (hoy cerró 8,025 $/USD), aunque en este caso los factores son internos y por todos conocidos. El par de moneda USD/ARS, es el único que se mantiene invariablemente verde. Esto es, el peso sigue en camino descendente.

Hay una buena noticia, los bancos centrales tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos. Pensar que todavía leo a algunos gurús hablar de dolarización.

Ahora me pregunto, no es desmedida la reacción en manada de los inversores saliendo de estos mercados?. Entendamos una cosa, el Quantitative Easing (QE3) continúa señores. Todavía tendremos una política laxa por un buen tiempo. Solo estamos en un proceso gradual de reducción de esos estímulos. El miércoles 29-01-2014 la FED luego de su reunión de la FOMC (Federal Open Market Committee) decidió reducir en 10 billions (USD 10.000 Millones) la compra de activos, dejando en 65 billions el nuevo nivel. Claramente los efectos colaterales de la política monetaria que la FED inició en 2008 se están viendo ahora y con fuerza en los mercados emergentes. Quieren saber que es la Globalización?. Pues acá lo tienen, lisa, llana y dura. De hecho estos impactos se vienen dando desde mayo pasado. Bastó que Bernanke insinuara que era posible que existieran recortes de estímulos (tapering) para que el dinero comenzara a buscar destino en los países centrales. Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de las tasas de interés del 5 al 5,5%. “…desde mayo de 2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. El aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas.

A ver, está claro que este virus no hubiera encontrado rápido huésped si la situación económica y financiera de muchos de estos países fuera sólida. El sismo fue mayor en aquellos  con altos déficits en sus cuentas corrientes como Brasil o Turquía. Si además tenemos en cuenta las respectivas presiones inflacionarias y el crecimiento débil, el coctel comienza a ser explosivo. Dejo una pregunta en el aire: que haremos entonces cuando la FED abandone el terreno laxo para comenzar a aumentar la tasa de interés?. Este recién es el inicio de la normalización monetaria!.

Es conocido que la recientemente asumida Yanet Yellen es una persona de “Reglas”, con lo cual es difícil pensar que salga de su esquema de auditoría de las variables fundamentales, nivel de actividad y como consecuencia la tasa de desempleo con respecto a QE y el forward guidance del 2% de inflación para la tasa de interés de corto plazo. Sin embargo tengo la sensación que habría que empezar a monitorear la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRIC), al fin y al cabo, estamos todos conectados.

Una perlita. China acaba de evitar lo que hubiera sido el primer default de una de sus compañías fiduciarias. Por qué es relevante?. Porque estamos a punto de asistir al primer indicio de que la burbuja financiera China podría explotar. China Credit Trust cuyo fondo Equals Gold (de 3.000 Millones de Yuanes, aprox. USD 500 Milllones) que se comercializaba a través del Banco Industrial y Comercial de China (el banco más grande del mundo por volumen de activos) había atraído a unos 700 clientes. Este fondo invertía en la empresa de carbón Shanxi Zhenfu Energy Group, pese a que esta última se encontraba en quiebra. Estas entidades como China Credit Trust no son otra cosa que la llamada Banca en la Sombras de China, que mueve en operaciones especulativas un volumen superior al 50% del PBI del país. El gobierno Chino se encuentra en un intento de racionalizar y desmantelar este tipo de entidades, pero evidentemente no puede endurecer demasiado en virtud de las posibles consecuencias. La banca en la sombras constituye una verdadera red de préstamos fuera de los canales normales y más allá del alcance de los reguladores que incluye las actividades de las plataformas de finanzas en línea, las compañías garantizadoras de créditos y las compañías de microcréditos. Una verdadera burbuja especulativa.

Claramente el mundo se dió vueltas y muy rápido para los países emergentes (EM), aunque hubo advertencias muchas veces no tomadas en cuenta. A mi entender este escenario de riesgo debería reducirse conforme los países tomen cartas en el asunto, alineando sus estratégias de absorción de shocks externos. Herramientas hay. No todos los países están en la mismas condiciones. Del efecto manada pasaremos a un contexto más selectivo. Ciertamente algunos (BR?) sufrirán más que otros (IC?). 

Jaque, jaque mate?

Y si aquí estamos, se veía venir….con un salto devaluatorio del 18% de un saque el día 23-01-2014, en una semana para el olvido. A esto debemos agregar un ritmo de devaluación anualizada que arroja la friolera de 375% hasta la fecha. No íbamos a devaluar porque traería pérdida del poder adquisitivo medido en dólares, pérdida de salario real y como consecuencia jaque a los que menos tienen y DEVALUAMOS. No íbamos a caer y estamos cayendo. No íbamos a……pero lo estamos haciendo.

Que estaba sucediendo desde el punto de vista de la percepción? Puesto en buen romance, la desconfianza en la política económica implementada por el actual gobierno y en la capacidad para gestionar estos duros momentos es enorme. Si a eso le agregamos la incapacidad para formar y anclar expectativas que se tiene desde las más altas esferas de decisión, nos encontramos con un cóctel poco menos que explosivo. Anclar expectativas? Así es, intentemos bajarlo a tierra. Ud., yo y todos nosotros tomamos decisiones en función de lo que pensamos que va a ocurrir, así de simple. El cómo los agentes económicos formamos expectativas es un camino algo más complicado para explicar, así que se lo dejamos a la teoría económica puesto que no es relevante aquí. El punto central es que si no existe ningún horizonte de previsibilidad estaremos muy nerviosos tratando de proteger nuestros bienes. Los pesos son parte de los mismos. Claro está que en este camino podemos cometer muchos errores, incluso ser absolutamente irracionales en nuestro comportamiento (aunque ir al dólar parece ser racional a la luz de los acontecimientos). Y en que variables deben estar ancladas las expectativas?.  En la tasa de inflación esperada, en el tipo de cambio nominal esperado, en la tasa de interés esperada, en fin, en algo que nos otorgue cierta certidumbre sobre los acontecimientos que están por venir. Y como sigue?. Pues que descontaremos esos acontecimientos futuros otorgando una cierta probabilidad de ocurrencia y como consecuencia de ese proceso actuaremos y decidiremos hoy. Permítame una digresión, hay quienes dicen que los argentinos utilizamos el proceso de Backward Induction en relación al dólar y la devaluación. Es decir nos hemos convertido en John Nash y estamos haciendo un aporte brillante a la teoría de los juegos.  Esto es, consideramos nuestras decisiones teniendo en cuenta las decisiones del otro, y muy especialmente, sabiendo que el otro va a tener en cuenta nuestras decisiones. Lo que produce la multiplicación de las sospechas: él piensa que yo pienso que me va a defraudar, así que lo va a hacer porque estima que yo ya tomé las represalias por esto, aunque él jamás lo hubiera hecho. O sea, imaginar cual va a ser el escenario final de una serie de decisiones encadenadas para, entonces, tomar la primera decisión en virtud de ese escenario final. Lo que sucede es que hay dos grupos que pelean por definir cuál será el escenario final, el gobierno por un lado y todos nosotros por otro.

El proceso de formar expectativas en los agentes económicos para que tomen decisiones con cierta previsibilidad, de manera de garantizar un camino suave, sin tantos vaivenes, más aburrido, incluso en tiempos difíciles, es una materia pendiente, con ciertos matices, en toda la historia económica argentina y por supuesto no es privativa de este gobierno.

Tomemos como ejemplo la Reserva Federal de EE UU. Por qué creen Uds que el anterior FED Chairman Ben Bernanke se pasaba horas explicando la estrategia de política monetaria?. Por qué existen además una catarata de indicadores informando sobre la marcha de la economía real provenientes de diferentes institutos académicos y/o técnicos?. Por qué la FED utiliza target de variables como la tasa de desempleo para auditar la marcha de la economía o target de inflación para manejar las tasas de corto plazo?. Pues claro, para formar expectativas, para dar un horizonte de previsibilidad sobre todo en momentos difíciles. Aclaro, no tengo ninguna intención de tirar flores sobre la FED o EEUU, es cierto que bastantes problemas trajeron con la crisis del crédito del 2008 y causarán otro tanto a los emergentes con las políticas monetarias de la FED. Pero no es menos cierto que tuvieron éxito en el objetivo de estabilizar al país e incluso a una economía global que se veía muy negra. Ahora está muy gris. Nos guste o no EE UU aún marca las pautas a nivel global y lo hará todavía por un buen tiempo, incluso con los nuevos giros de la geopolítica actual y el ascenso de las economías asiáticas. Es por este motivo que es tan importante anclar expectativas, y si alguno lee mis tweets verá que es una frase que repito con mucha frecuencia.

Ahora bien, vayamos a la macro local, que se supone que intenta hacer el gobierno nacional con este salto devaluatorio?. Rapidito y a mi entender, darle una mejora de aprox. 23% (tomando en cuenta las depreciaciones del 22 y 23-01-14) a los sectores exportadores de manera que tengan mayores incentivos a liquidar por ej. cosecha de soja. Según el gobierno nacional existen aún unos USD 4.000 Millones retenidos en silos bolsa, y que deben ser liquidados para recomponer algo de la pérdida de reservas del orden de USD 14.000 Millones que el BCRA viene sufriendo desde la instauración del cepo cambiario en octubre del 2011. Según el propio Jefe de Gabinete una cotización oficial en torno a los 8$/USD es de convergencia y por lo tanto consistente con el actual “estado del arte” de la economía argentina. Obviamente el BCRA debería clavar la cotización en torno a ese valor, de manera que el sector exportador ya no encuentre mas “excusas” y termine por liquidar lo que supuestamente retiene. Y con el levantamiento a la restricción de dólares para atesoramiento?. Pues descomprimir el mercado paralelo (by the way producto del cepo cambiario) de manera que el pequeño ahorrista pueda ir al oficial con un recargo del 20% a cuenta del anticipo de ganancias, salvo que lo deje depositado en una cuenta a la vista por 365 días, con lo cuál no se aplica el porcentaje mencionado. Quedaría en un dólar de $9,60. Veremos cómo se implementa.

Que estaba sucediendo en la economía?. En primer lugar un proceso circular y claramente vicioso. Una devaluación por goteo de 0,6 a 0,8% diaria que en principio no tenía fin. Esto implica que al esperar mañana una mayor devaluación los sectores importadores adelantan operaciones para ganar (o no perder) en el proceso y los sectores exportadores se mantengan expectantes por la misma razón. El resultado, no se recomponen reservas, pero además se siguen perdiendo  a razón de USD 100 Millones diarios, producto de la necesaria intervención para sostener ese gradualismo devaluatorio. O sea, contrarrestando el plan original que era liberar el tipo de cambio para no perder reservas. Las reservas se van igual. Al viernes 24-01-1014 se encuentran en USD 29.100 Millones según datos del propio BCRA. Está claro que hay un problema de stocks, pero la dinámica (la película) es aún más complicada.

Si alguno leyó o lee mis tweets habrá visto que hice mucho hincapié en que tanto una devaluación gradual como un salto devaluatorio son ambos nocivos, y estuve y estoy en desacuerdo. Con el primero porque no parás de perder reservas y con el segundo porque castigás a los sectores medios/medios bajos y provocás un salto en la tasa de inflación que ya está en el orden del 35% anual, para ser benevolente (la última encuesta de la Universidad Di Tella la ubica en el 37,6%). La consultora Elypsis que releva 140.000 precios diarios publicados en internet ubica a la inflación de diciembre pasado en 3,4%, lo que anualizado podría llegar al 49%. 

Por el contrario mi idea era la de dar una señal clara a los mercados acelerando el proceso de arreglo a nivel internacional (CIADI, Club de Paris) por lo menos en sus condiciones básicas, de manera de volver a los mercados voluntarios de deuda internacionales con el claro objetivo de recomponer stock de reservas. Estoy convencido que este proceso  (que se está dando pero no con la decisión que debería tener), podría haber tenido un final relativamente feliz en el 2014. Una recomposición del stock de reservas es una señal clara de vuelta al control de la política monetaria y cambiaria. En el 2008 el BCRA tuvo que enfrentar un fuerte ataque especulativo contra el peso, producto de la crisis del 2008, y no escatimó en vender de manera de avisar sobre quien tenía la sartén por el mango. Obviamente en ese período las reservas eran del orden de USD 50.000 Milllones, otro escenario. Con este proceso en marcha podíamos retrasar la corrección cambiaria, hasta tanto empezáramos a tener señales de cierta recomposición de reservas. Paralelamente podíamos haber puesto en funcionamiento un Plan anti-inflacionario de largo plazo, donde debe existir una perfecta coordinación entre el frente fiscal y la política monetaria y cambiaria. El techo al dólar paralelo se podía dar vía suba de tasa en pesos (a propósito el BCRA acaba de convalidar una tasa de 25,6% en su última colocación de Lebacs, lo que claramente se toma como una referencia de la tasa pasiva bancaria). El trade off nos indica que seguramente hubiéramos resignado crecimiento en el proceso, pero podríamos haber estabilizado al paciente hasta su recuperación. Nadie quiere hablar de ajuste fiscal, yo tampoco, sin embargo hoy con el actual proceso devaluatorio, la alta inflación y la presión impositiva, el ajuste es fenomenal. En fin, los tiempos se acortaron y nos llevaron puesto.

Aún creo que hay margen para un ajuste gradual que lleve a converger a las variables fundamentales, margen que se achica considerablemente con cada día perdido sin tomar las medidas adecuadas. Y, por si estamos esperando vientos de cola, no nos olvidemos que la FED continuará con la reducción de los estímulos monetarios aunque en forma gradual. Eso significa, tasas de largo más altas en los mercados desarrollados, salida de capitales de mercados emergentes y precios de commodities en un techo. O sea ciclo mundial de dólar más caro, señales que no son particularmente positivas para Argentina, sobre todo pensando en los ingresos futuros.

Pero el problema de fondo son el nivel de stock de reservas y su actual dinámica?. No, esa es la consecuencia de un proceso de deterioro de variables fundamentales cuyo mayor problema encuentran eco en el actual déficit fiscal y tasa de inflación y su dinámica creciente.

Veamos,  el problema nació en la manipulación del IPC (índice del precios al consumidor) que contribuyó a alejar el financiamiento externo, por lo cual había que atender deuda externa con ahorros propios (domésticos). Aquí comienza a aumentar la necesidad de dólares, la inflación en franco ascenso generó expectativas de depreciación y las tasas bajas generaron incentivos a dolarizarse. Cuando la salida de divisas para atender pagos de la deuda conjuntamente con la dolarización de ahorros hizo deficitario el balance comercial comenzó la pérdida de reservas. El balance de pagos continuaba  siendo positivo, dado que la cuenta corriente lo era. Para fines del 2010 una corrección cambiaria con un aumento paulatino de las tasas de interés mientras volvíamos a los mercados de créditos internacionales, tal vez hubiera sido suficiente service para un auto con mucho kilometraje, en cambio en 2011 se optó por mayor controles y presión tributaria.

Por otro lado tenemos un problema fiscal. El gasto público del gobierno nacional está cerca del 30% del PBI y consolidado es aprox. el 50% y crece al 30% anual (según crecimiento de 2013 – aunque el presupuesto 2014 dice que será de 19,2%). Si la tasa de crecimiento del gasto es mayor a la de ingresos (del orden del 25%), tenés un problema digamos financiable. Si lo es por un período largo de tiempo, tenés un problema intertemporal ya más difícil, que no te deja muchos argumentos para otra cosa que no sea agarrar la maquinita y comenzar a emitir con el objetivo de monetizar el exceso de gasto y sostener la demanda agregada a través del consumo por ejemplo. La tasa de expansión monetaria está en el orden del 30% anual. Pero si además tenés un problema de confianza en el peso por una devaluación e inflación creciente, seguramente buscarás desprenderte de ellos, aumentando así su velocidad de circulación. Efectivamente la velocidad de circulación aumentó en la Argentina, a pesar que la base monetaria estuvo relativamente quieta los últimos meses debido a las esterilizaciones del BCRA (en lo que va de enero el BCRA absorbió $11.200 Millones). A estas alturas la ecuación cuantitativa del dinero M X V = P X T donde M es el circulante en poder del público, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el nivel de transacciones de la economía, ya casi es un dogma (palabra que no me gusta) y nos dice que si emitís sostenidamente generás inflación.

Por eso hoy es posible que aún con reducción de emisión monetaria por debajo de la tasa de inflación, suba de tasas en pesos, devaluación cambiaria como la de la semana pasada y levantamiento con cuenta gotas del cepo, no sea suficiente. Lo hubiera sido hace un año y medio atrás. Coincido con el economista Eduardo Levy Yeyati cuando dice en la edición de hoy 26-01 del diario La Nación, y cito textual: “Para estabilizar al paciente hoy se necesita un tratamiento sistemático y bien comunicado. Un programa monetario con una pauta de inflación (basada en un índice realista y verificable) que incorpore explícitamente la devaluación, el ajuste tarifario y la asistencia al Tesoro, para evitar sorpresas, y acceso al financiamiento externo que relaje el cepo del Tesoro, que succiona pesos y dólares del Banco Central y asfixia a la actividad y la inversión. Para lo cual un primer paso sería aceptar de una vez la misión de observación del FMI (que reciben anualmente todos nuestros vecinos y que, vale aclarar, no impone condicionalidades de ningún tipo) y renegociar la deuda con el club de París”.

Como diría Germán Fermo, “nos hemos pasado el tiempo viendo a la economía en equilibrio parcial e intentando soluciones parciales”. Ahora no hay más margen, de lo contrario, vamos a estar en serios problemas.

La flexibilización cuantitativa de la FED y su impacto en los mercados emergentes.

A esta altura de los acontecimientos nadie duda que la macro global girará en torno al Tapering (reducción de estímulos) de la FED, que en la reunión de la FOMC de diciembre pasado decidió comenzar con dichas reducciones pasando de 85 a 75 billions conforme mejoran los datos de empleo. La tasa de desempleo en EE UU se sitúa en 6,7%, y si bien la creación de empleo de diciembre de 2013 no arrojó buenos datos (apenas creó 74.000 empleos) mi sensación es que la Reserva Federal decidirá continuar con la reducción de estímulos en la próxima reunión. Por que? En primer lugar porque los bajos datos de diciembre se deben a cuestiones estacionales pero el empleo se está recuperando y segundo porque aún en forma lenta la economía americana sigue mostrando signos de consolidación (acelera su PBI hasta + 3,6% - 3T revisado, +1,8% tasa interanual) y se prevé que en el 2014 crezca por encima del 2%. Esta estrategia que naturalmente sigue siendo absolutamente expansiva se refuerza con una herramienta de forward guidance garantizando la extensión de un escenario de tasa cero conforme un target de inflación del 2%. O sea la tasa de fondos federales se mantendrá en cero hasta tanto la inflación en EEUU alcance niveles del orden del 2%. Si consideramos que la tasa de inflación actual es aproximadamente 1,2%, seguramente tendremos tasas por el piso como mímico hasta finales del 2015. ACLARACIÓN: esto último podría ser el único contrapeso para que los emergentes no sufran demasiado.

Está claro que la recientemente asumida Janet Yellen persigue un desarme gradual y sin sobresaltos de los estímulos monetarios que evite un brusco ascenso de las tasas de interés de largo plazo y su volatilidad, de manera de sostener la recuperación que se está viendo en el mercado inmobiliario. Desde luego también es necesario evitar el overshooting del mercado accionario, el gran beneficiado de las políticas de la FED. Si la FED hace las lecturas correctas y las reducciones son paulatinas, es esperable que los mercados comiencen a tradear rangos más lógicos y no los tremendos up side que mostraron sobre todo en 2012 y 2013, aunque por supuesto los mercados accionarios seguirán en alza.

Recordemos que a partir del 2008 y como consecuencia de la crisis del crédito (credit crunch) en EE UU, la FED implementó este experimento monetario (QE) cuya compra de activos tiene un volumen de USD 75.000 millones mensuales. Una digresión, a que nos referimos cuando hablamos de esta famosa Flexibilización Cuantitativa o Quantitative Easing (QE)?. El QE es una herramienta no convencional de Política Monetaria utilizada por algunos Bancos Centrales (en este caso la Reserva Federal de EE.UU. – FED) para expandir la oferta de dinero con el objetivo de aumentar el exceso de reserva del sistema financiero, básicamente mediante dos mecanismos: 1- a través de la compra de bonos del tesoro induciendo un alza en sus precios y con ello reducir la tasa de interés de largo plazo, 2- mediante la compra de activos financieros en manos de bancos y otras entidades llamados activos tóxicos (producto de la crisis del crédito del 2008). La economía americana entró en recesión a partir del 2008 y este instrumento fue el implementado por la FED para detener el sangrado y estimular la economía, hasta ahora con éxito. Conforme la economía muestra signos de reactivación y la tasa de empleo se dirige al target de 6,5%, la FED comienza a reducir estos estímulos. Pero solo luego de reducir todo el QE y comprobar que la economía se ha recuperado la FED comenzará a subir la tasa de corto plazo.

Que sucede en los mercados emergentes?

Puesto en buen romance, la FED ha literalmente inundado de dólar barato el planeta durante aproximadamente 5 años, esto significó importantes flujo de dólares hacia los mercados de países emergentes que financiaron inversiones de cartera pero también Inversión Extranjera Directa. Brasil supo aprovecharse de esta última para estimular su economía, pero cierto es que aún teniendo una economía ordenada hasta mediados del 2013 es muy difícil desacoplar los ciclos monetarios de la FED. Por ejemplo Brasil podría haber puesto férreas restricciones al movimiento de capitales (de hecho tiene restricciones) pero eso hubiera atentado contra el fuerte crecimiento que tuvo su mercado de capitales. El índice BOVESPA se desplomó un -55,45% (63,886 a 37,550 pct) entre 2007 – 2008 producto de la crisis de ese año, para situarse en 2009 en 68,588 pct. Un crecimiento punta a punta de 146,16%. En el 2012 el índice termina en 60,952. Tengamos en cuenta que conforme crecen los mercados de capitales, crece el financiamiento al sector privado a través de colocaciones con cotización pública e incluso a menor costo financiero. 

A partir de mayo del 2013 conforme la FED comenzó a dar señales de posibles reducciones de QE, empezó a producirse la reversión de ese flujo nuevamente hacia los mercados desarrollados conforme el alza de las tasas de largo plazo. El rendimiento del Bono Americano a 10 años (UST 10YR) llegó a superar el 3% hacia mediados del 2013, para luego oscilar en torno a los 2,80%. Como consecuencia Brasil tuvo una salida de divisas extranjeras en 2013 de USD 12.261 Millones, la mayor en 11 años. A esta presión sobre su cuenta financiera hay que agregarle depreciaciones cambiarias y consecuente alza en la tasa de interés necesaria para esterilizar el flujo de salida. Obviamente la capacidad de absorber shocks externos dependerá de la capacidad de maniobra que tengan las propias economías. India, Rusia, Sudáfrica y Turquía también debieron soportar fuertes presiones sobre sus respectivas monedas. La Lira Turca alcanzó mínimos históricos pese a una intervención de su Banco Central en un monto estimado en USD 3.000 M el viernes 24 de enero de 2014, el Peso Argentino vio su mayor desplome el 22 y 23 de enero desde el 2002, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaban a niveles no vistos desde la crisis financiera del 2008. Entre los bancos centrales que se piensa que han intervenido en sus economías para defender sus monedas el viernes 24 de enero están los de India, Taiwán y Malasia. Rusia nuevamente movió la banda cambiaria del rublo tras vender divisas por USD 350 Millones según Reuters. La Rupia India, el Real Brasileño, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaron más de un 1% frente al Dólar. La moneda Rusa también alcanzó un mínimo frente al Euro. Casi USD 4.000 Millones se estima que han salido de mercados emergentes en el 2013 solo de fondos de inversión líquidos. Cuando la FED amenazó con comenzar a desactivar las emisiones cuantitativas, los spreads sobre los bonos soberanos de la India o Brasil subieron cerca de 80 pb en cuatro meses.

Es indudable que hay una dispersión importante en el grado de vulnerabilidad de los países emergentes ante este nuevo escenario global. Aquellos que muestren una aceleración de sus déficits fiscales tendrán mayores problemas. México está instrumentando una serie de reformas sobre todo en materia energética que alientan la inversión de largo plazo de manera de no ver afectada su base de crecimiento. Sin embargo el Peso Mexicano también ha estado cerca de sus mínimos la semana del 20 de enero de 2014.

En el primer párrafo manifestaba que el forward guidance de la FED (tazas en cero hasta una inflación del 2%) era el único contrapeso que podrían tener hoy los mercados emergentes y cierto  es que posiblemente dicha tasa de inflación se vea en EE UU recién en 2016. A partir de allí los países  emergentes tendrán que acostumbrarse a flujos de capital extranjero del orden del 3 – 3,5% de su PBI contra 7 – 10%  del pasado. Sin embargo, y como es de esperarse, si la transición hacia tasas más elevadas en los mercados desarrollados se da en forma suave y gradual, es posible que la desaceleración de los flujos de capital en el lapso 2014 – 2016 sea menos importante. Un reciente informe del Banco Mundial la ubica en torno al 0,6% de sus PBI combinados. En este caso existe un período de transición de dos años para propiciar reformas que minimicen el riesgo de crisis.

Así las cosas, la normalización monetaria seguirá su curso aunque en forma lenta. Sin embargo, desde el punto de vista del inversor está muy claro que habrá implicancias importantes, en la medida en que tendrá que buscar rendimientos lidiando con contextos de subas de tasas a mediano y largo plazo y rentabilidades negativas en la renta fija. Desde mediados del 2012 se viene dando un nuevo reposicionamiento de carteras en renta fija acortando duration.

Que sucede con China?

Dejé este último párrafo para hablar del gigante emergente porque mucho de lo que suceda a escala global dependerá de la suerte de China. La economía se desacelera. Los últimos datos mostraron que la economía China creció un 7,7% en el 2013, incumpliendo con las expectativas del mercado, una caída a mínimos de 14 años. Esta desaceleración se debe en gran medida a una serie de ajustes impulsados por Beijing, entre los que se destacan una menor intervención del gobierno en los mercados, una baja en la inyección de crédito y un freno de la inversión en el marco de un viraje hacia un modelo de expansión pero con mayor participación del consumo. De todas formas la demanda de alimentos y energía se sostendrá. La actividad del sector industrial de China se contrajo en enero por primera vez en seis meses a medida que autoridades buscan reducir el alto nivel de endeudamiento de manera de evitar riesgos financieros. Presionado por una débil demanda local y de exportaciones, el índice manufacturero anticipado de gerentes de compras (PMI) de China elaborado por HSBC/Markit cayó a 49.6 en enero desde la lectura final de 50.5 en diciembre, quedando por debajo del punto de 50, que separa la expansión de la contracción. Esta lectura resalta el deterioro del panorama de crecimiento mientras las autoridades están ajustando su postura monetaria, forzando una campaña de austeridad y retirando medidas de estímulo. El alza en las tasas de interés del mercado monetario y los rendimientos de los bonos desde mediados del año pasado indica que el Banco Central de China está comprometido a disminuir el nivel de deuda de la economía para esquivar potenciales riesgos, pero hasta ahora se ha abstenido de ajustar abruptamente su política. Por otro lado existe la posibilidad siempre latente de una burbuja de su mercado inmobiliario. Hay muchas obras que aún tienen sentido, pero el ratio precios sobre renta es 22 en Beijing, frente a 10 de Tokio. En Japón la burbuja inmobiliaria de 1991 estalló con un ratio precio/renta de 15. Además el stock de viviendas vacías supera el 25%, a lo que se agrega la corrupción escasos registros de propietarios. 

Sin lugar a dudas, a pesar de este panorama, China continuará siendo una locomotora importante, pero también está claro que es el principio del fin del ciclo del dólar barato y que el contexto global cambiará sustancialmente para los mercados emergentes de aquí en adelante. Será su capacidad de maniobra la que determine cuanto desacople podrán realizar.

Los países no se suicidan pero los gobiernos si…..

No dejo de preguntarme por qué la Argentina tiene esos tremendos ciclos económicos que nos llevan inevitablemente a profundas crisis recurrentes cada aproximadamente 10 años. Claramente la orientación política de la economía no tiene nada que ver, puesto que hemos ido de derecha a izquierda siempre con el mismo resultado, crisis.

Esta claro que como economista no resisto la tentación de empezar a meterme de lleno en la dinámica económica para explicar el porqué de la situación actual. Por supuesto la explicación es bastante clara y solo me debería limitar a relatar y analizar los hechos económicos que para simplificar comienzan a partir del 2001 en adelante así como los errores, a mi entender, en término de las medidas adoptadas. En este ciclo que elijo ad-hoc existen momentos "buenos" económicamente hablando y "malos", pero invariablemente siempre volvemos al principio (o peor aún), como en el juego de la oca. Una digresión, no siempre el gobierno nacional actual ha hecho malos diagnósticos de la realidad económica, pero ciertamente “casi” siempre ha tomado las medidas equivocadas y además ha ejecutado incorrectamente.

Sin embargo, estoico, resisto la presión del economista interno. Por qué? Porque creo firmemente que debemos retroceder un estadío para entender porque caemos en crisis recurrentes, y esto significa lisa y llanamente volver a las bases.

Probablemente al lector no le agrade lo que leerá en breve, pero cierto es que la teoría del repollo es una explicación bastante plausible a la luz de los hechos económicos que marcaron nuestra historia. Aquí vamos, otorgo alta probabilidad al hecho que si a cualquiera de nosotros (suponiendo que tengamos la capacidad  y formación necesaria) nos tocara gobernar, seguramente tendríamos similares comportamientos y como consecuencia terminaríamos por cometer los mismos errores. Utilizo la palabra “errores” en forma genérica de manera de evitar enumerar todos los desaciertos cometidos. Ponga dentro de la palabra “errores” todo lo que se le ocurra, conductas deshonestas si las hubiera y obtendrá una cabal expresión de lo que intento significar. Ya me está mirando feo? Lo entiendo, yo también.

A ver, nuestros gobernantes no nacieron y se formaron dentro de un repollo, por el contrario son el producto de nuestra sociedad, la misma en la cual nacimos y nos formamos Ud. y yo. Significa que es altamente probable que compartamos el mismo acervo cultural, lo bueno y lo malo, el trabajo duro y la viveza criolla…Ok pero eso no explica porque a otros países no les sucede lo mismo. Cierto y es acá donde necesariamente nos metemos en una frase recontra hecha y nunca concretada, la bendita reforma del estado.

Intentemos bajarlo a tierra. Seguramente Ud., tanto como yo, tenemos que tomar decisiones todos los días, algunas pueden no ser tan importantes en términos de los intereses que afectan, pero otras ciertamente si lo son. Cuantas veces necesitó del apoyo y consejo familiar para realizar estas últimas?. O del asesoramiento profesional?. Si Ud. es como yo la respuesta es muchas. Necesitó tiempo para tomar decisiones trascendentales para su vida?. Si Ud. es como yo, la respuesta es sí. Cuantas veces el árbol le tapó el bosque?. Si Ud. es como yo la respuesta es varias. Pues bien, esto es absolutamente normal independientemente de nuestra propia naturaleza en el proceso de toma de decisiones. Esa persona o personas, familiares o amigos, asesores profesionales, etc. son los cortafuegos que tenemos, nuestro semáforo en el tablero de control que nos indican cuando estamos por meter la pata. Si con todo el bagaje de información, aún cometemos un error, seguramente tendremos mayor capacidad para deshacerlo, o habremos aprendido en el proceso, por ej. podemos cambiar de “asesores”. Lo que es seguro es que iremos por mejor camino que si nos quedamos con nuestro propio análisis de la realidad. Ojo al piojo, no hablo de los refutadores de leyendas “parafraseando a Dolina” ni de los obsecuentes, sino de las personas que participan de nuestra vida y sabemos con certeza que tienen buenas intenciones.

Ahora imagine por un momento las decisiones que se deben tomar a nivel gubernamental. Es por esta razón que le hablaba de la reforma del estado. El proceso de toma de decisiones debe estar marcado por un sistema sano burocráticamente que definitivamente minimice el riesgo de fracaso. Por esto deben existir Ministerios fuertes y profesionales, con personas sólidas técnicamente pero además con la experiencia necesaria en la materia. Tomemos el ejemplo del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas. Debe haber un solo referente, con un equipo sólido y experimentado que conozca la “sensibilidad del agente económico”. Un ex ministro de economía argentino contaba que hasta la década del 60´ y parte del 70´ la carrera de grado se llamaba Licenciatura en Política Económica, pero luego con el advenimiento de la escuela de Chicago paso a llamarse Licenciatura en Economía. Le aseguro que la diferencia es sustancial. El o la Presidente puede tener además su gabinete en las sombras como en EE UU, su propio círculo de confianza que no necesariamente participe de la gestión diaria y que pueda ayudar a ver el bosque completo. Por supuesto además el gobernante de turno debe tener la capacidad para escuchar y sopesar las opiniones, incluso contrastarlas, lo cual es una práctica sana y fundamentalmente virtuosa.

Seguramente el lector estará ávido por tirarme encima todos los ejemplos donde aún con instituciones fuertes y procesos menos personalistas terminamos en el fracaso, pues bien es cierto, pero justamente ahí está el quid de la cuestión, esta práctica virtuosa en general ha sido interrumpida, dejada de lado conforme los problemas avanzan y el gobernante se cierra cada vez en un círculo más chico hasta estar completamente solo/a. De allí provienen la mayoría de las malas decisiones, y es cuando aparecen los mayores obsecuentes, el micro clima se apodera de la situación y no podemos entender como los otros no piensan como nosotros. Conforme el proceso avanza el sentido común se pierde, y pasamos a ver el mundo como una suerte de guerra entre buenos y malos. El proceso se autorefuerza porque es claramente recursivo y terminamos donde SEGURAMENTE NO QUERIÁMOS ORIGINALMENTE. Piense, no encuentra familiar este comportamiento? Acaso en su vida cotidiana no ha actuado así? Si la respuesta es no, lo felicito, pero le comento que las estadísticas marcan lo contrario. 

Si se estudian los procesos tanto de países desarrollados como emergentes, y en particular latinoamericanos, aunque con matices, los estados han logrado establecer ciertos estándares muy básicos, pero suficientes para mejorar la calidad del proceso de toma de decisiones en donde los resortes o “cortafuegos” funcionan mínimamente de manera de evitar nuestros impulsos humanos. O Ud. cree que estos impulsos son diferentes a los de los gobernantes de otros países? Por supuesto que no, pero existen los semáforos y aunque muchas veces se pasan la luz roja, con el tiempo han logrado respetarlo la mayoría de las veces. Es obvio que una reforma del estado debe llegar a todo los poderes de la república, pero si el patrón se repite, seguiremos igual.  En Argentina es una cuenta pendiente.