Como nos recibe el 1° de mayo?

Está claro no hay nada nuevo, la economía argentina está aguantando solo por las medidas implementadas por el BCRA luego de la devaluación del 23% practicada hacia finales del enero. La entidad logró echar por tierra la corrida cambiaria básicamente con dos instrumentos ortodoxos: 1- Convalidar tasas altas en sus colocaciones de letras. En efecto casi en forma instantánea la medida repercutió en el mercado minorista llevando a las tasas de plazos fijos al 25% anual efectivo en promedio. 2- Nueva normativa (5536) del BCRA que restringe la tenencia en cartera de moneda extranjera de las entidades financieras (billetes y títulos públicos). Claramente la presión sobre el dólar disminuyó a partir de esta iniciativa.

Ahora bien, y el trade off? Simple. La primera medida impactó negativamente sobre el nivel de actividad, como anticipamos en entradas anteriores, y por ende ayudó a contener algo la variación del nivel de precios. Según el IPCNu a marzo le corresponde una tasa de inflación de 2,6%. Para abril se espera que la inflación se encuentre entre 2 - 2,5% aproximadamente. Típico ajuste por recesión con un agregado, la tasa de inflación anual sigue por las nubes (aprox. 35%), por lo cual estamos en un virtual escenario de estanflación. La segunda medida actúa específicamente en el mercado cambiario. Aquí el impacto es positivo debido a que al congelar expectativas de devaluación generó incentivos para liquidar cereales y oleaginosas cuyos volúmenes se sitúan en aproximadamente USD 2.700 millones desde mediados de marzo. Tenemos una correspondencia en la recomposición de reservas? Muy poco. Las reservas siguen cerca de los USD 28.000 millones dado que hubo vencimientos que afrontar.

Debemos entender una cosa, esta segunda medida del BCRA es de una vez y para siempre. Son las últimas balas de la cartuchera y de no mediar cambios en la dinámica económica, el impacto se disipará por completo poniendo nuevamente presión sobre el tipo de cambio conforme se neutraliza la devaluación real. Objetivamente el problema está en economía. El Ministerio de Economía corre una carrera completamente disociada de la estrategia del Banco Central. Febrero mostró un aumento de 42% del gasto público con respecto al mismo período de 2013. El déficit primario superó los $5.500 millones y no parece haber tendencia decreciente en el futuro cercano. Más aún, si hacemos los cálculos “como corresponde” tenemos un déficit fiscal por encima del 4% del PBI. Si esta dinámica continúa, el BCRA deberá emitir más de $ 160.000 milllones en 2014 para financiar a propios y ajenos. Solo a fuerza de una enorme absorción de pesos se podrá mantener el nivel de emisión por debajo del 20%. En efecto el día de ayer (29/04) el BCRA aspiró $ 6.170 millones del mercado local a través de su licitación semanal de letras y notas. En lo que va de abril la zaranda de pesos del mercado fue de 24.800 millones. El último trimestre el proceso de absorción acusó la friolera de $ 55.000 millones. Como dijimos este ritmo solo puede ser mantenido a fuerza de tasas altas y de mayores niveles de deuda en la hoja de balance de la entidad.

De la economía real mejor ni hablar. Las cifras oficiales muestran una contracción de la actividad industrial de 6% arrastrada por la caída de la actividad automotriz. Dicho sector retrocedió 25,1% respecto a igual mes del año pasado y acumuló en el primer trimestre una baja de 14,5%. La refinación de petróleo cayó un 20% en marzo y acumula un retroceso de casi 7% desde enero. La industria alimenticia se salvó un poco y acusó una contracción de 0,6%. Solo la actividad siderúrgica mostró signos positivos del orden del 0,4% en marzo y acumula casi un 10% de avance en el trimestre. Por otro lado el indicador sintético de la actividad de la construcción muestra un bajón de 6% interanual en marzo. Atención, vamos por seis meses consecutivos de caída del nivel de actividad directo a convalidar una recesión técnica. A estas alturas no cabe ninguna duda que los desequilibrios están exacerbados, la tasa de inflación es altísima (aunque algunos hablan de menor ritmo), y la restricción externa está al orden del día. Tanto si vamos por la ruta de la derecha como por la de la izquierda, la economía argentina termina siempre en la famosa restricción externa. Y seguimos sin aprender.

Sería difícil, en un ya virtual escenario de elecciones, imaginar al ministerio de economía producir ciertos golpes de timón en la estrategia económica de manera de prevenir un accidente mayor. En rigor no se sabe bien si están convencidos de que la estrategia actual nos depositará en un aterrizaje suave que permita ver signos de reactivación a partir del segundo semestre de 2015, o si no tienen la más pálida idea de cómo agregar tela a esta sábana.

Los decisores económicos se encuentran en plena discusión. Unos alabando al modelo keynesiano y las bondades de la política fiscal expansiva sin ninguna consideración por la política monetaria; y otros entendiendo que aún con las mejoras que la expansión del gasto pueda tener en ciertos contextos, todas las economías tienen restricciones que pueden ser importantes como en este momento. Está de más decir quiénes son los buenos de la película, pero la batalla está reñida. No se puede hacer política fiscal expansiva in-eternum. Hasta Keynes reconocía esto último.  Modelos con precios fijos (o cuidados), inversión y exportaciones completamente autónomas y consumo privado solo dependiente del ingreso corriente, son parte de cuestiones particulares dentro de la teoría general. Basta ver la retracción en el empleo para concluir que esta “cuestión particular” no tiene implícita una verdad absoluta. Ya los neo-keynesianos reconocen el “poder” de las expectativas en los agentes económicos. Es curioso como muchos seguidores de ciertas doctrinas económicas terminan siendo más abanderados que los propios autores, cuando en verdad deberían sopesar los pros y contras de los efectos y construir un sendero de mayor sentido común acorde a las necesidades y características de nuestra economía.

Si reconocemos que hacer política monetaria bajo dominancia fiscal solo genera mayor inflación en el actual contexto, podemos entender entonces que una primera solución se encuentra en reducir la tasa de crecimiento del gasto. Atención aquí, en argentina hay mucho gasto que no es subsidio económico. A buen entendedor pocas palabras. En la medida que podamos ahorrar como mínimo 4% del PBI con un recorte de subsidios económicos (no sociales) y demás gasto superfluo, que haría que las partidas puedan crecer entre 3 y 4% por debajo de la inflación, este cambio de estrategia podría ser sustentable y no recesivo dado que evitaría pérdida de salario real. Recordemos que un menor impuesto inflacionario impactaría positivamente en un sector medio/medio bajo que consume una mayor proporción de su ingreso. Y de paso cañazo, puesto que la transferencia hacia sectores más ricos sería menor como supuestamente quiere “la voz” oficial. Obviamente la clave está en calibrar este sistema, cosa que no parece gustar mucho por estos lares.

De nuevo, siempre es más interesante gastar sin tener en cuenta nuestra restricción presupuestaria. Podemos hacerlo por algún tiempo en base a una ingeniosa ingeniería de financiamiento, pero al fin y al cabo, si no logramos crecimiento genuino y un sistema estable, deberemos ajustar. Como crecer a tasas chinas suele ser complicado, deseable sería practicar ciertos ajustes conforme se recorre el ciclo expansivo de manera de evitar problemas futuros. Como esta modalidad no pertenece al manual de buenas prácticas del político argentino, al actual ajustazo le agregaremos un nuevo tarifazo esta vez de electricidad en el mes de setiembre. Por lo demás le deseo un buen finde largo y evite matar al mensajero.

Quedan vientos de cola para Argentina?

Arrancamos con dos preguntas: la macroeconomía argentina está atada con alambres? Respuesta casi obvia: Si, chocolate por la noticia. La macroeconomía de Brasil está mostrando signos de agotamiento? Respuesta no tan obvia pero de consenso: Si.

Brasil está mostrando una tasa de inflación que desafía permanentemente la meta del banco central de 6,5%. Es probable que el actual ciclo de suba de tasas de interés no termine hasta que la tasa de referencia Selic alcance niveles de 11,50 - 11,75%, con un par de alzas de 25 puntos básicos en un tiempo, lo que probablemente recienta el nivel de actividad y obligue al gobierno de Dilma Rousseff a continuar expandiendo el gasto público con lo cual el cumplimiento de las metas fiscales se hace más complicado.

Las comparaciones son odiosas así que no es la idea de este post. El punto es que más allá de las condiciones externas, las estructuras económicas de algunos países muestran ciertas tensiones. Recordemos que los mercados emergentes vienen hedgeando bastante bien la normalización monetaria practicada por la FED, aunque a principios del 2014 la salida de fondos de países emergentes pintaba un panorama muy sombrío. De todas formas los alerts siguen amarillos sobre emergentes en general y Latinoamérica en particular. Según el FMI en su presentación en Lima (Perú) los mercados emergentes no pueden descartar futuras presiones sobre sus cuentas financieras debido a posibles outflow de capitales. Es necesario entender una cosa, salida de capitales tiene como consecuencia lógica una suba de tasas de interés como intento de esterilización, además de fuertes presiones sobre el tipo de cambio. A esto debemos agregar que para mediano y largo plazo no parece haber mucho up-side en los valores de materias primas, cereales y oleaginosas en particular, aunque aún los precios están altos y de vez en cuando marcan récord. Dólar más caro significa commodities en un techo.

Me permito citar unos pasajes de una nota de Enrique Szewach que luego publicara ámbito financiero:

“..En términos de rentabilidades, prestarle a Brasil no es rentable porque se presta a tasa de “Dilma hoy”, pero el riesgo es “Dilma mañana”. En cambio prestarle a la Argentina es rentable, porque se presta a tasas de “Cristina hoy”, pero el riesgo es “no Cristina mañana”.

“…En efecto, el interés de Dilma es la reelección, en ese camino, lo ideal, obviamente, es tener a los votantes contentos, lo que implica, aumentar el gasto público, mantener una política monetaria blanda, impulsar una suba del salario real, etc. Sin embargo, este no es el mejor camino para Brasil”.

“…En síntesis, Dilma enfrentada al dilema que Cristina resolvió mal en el camino a las elecciones del 2011  y que ahora la Argentina está pagando con creces.

“…Y Cristina enfrentada a su propio dilema, ajustar y aguantar, o buscar la amistad del mercado de capitales, y sumarle a la pesada herencia que dejará, más ajuste y más deuda.”

Aquí les dejo la nota completa 

Una digresión. Cualquier crítica, hasta la más dura, es bienvenida, pero por favor eviten la frase "economía de economistas", lejos de mi intención.

Por supuesto podemos estar de acuerdo en todo, en parte, o en nada con esta opinión, pero hay un análisis subyacente que no podemos soslayar. En gran parte de Latinoamérica los ciclos económicos continúan fuertemente determinados por los ciclos políticos, sobre todo en Argentina y Brasil. A la región le ha costado más de la cuenta separar algo el devenir económico de las ambiciones políticas, por más que estas sean genuinas. Chile, aún con dificultades, ha demostrado avances en estos temas, aunque actualmente ciertas reformas educativas pretendidas por la actual administración y más similares al sistema uruguayo, parecen tener fuertes resistencias. Tema absolutamente importante el que se discute por estos días en el seno de la sociedad chilena en términos de educación. Cierto es que el ciclo 2014 – 2015 es un bienio de elecciones y la región se juega gran parte del futuro económico.

Está claro que la combinación de deterioro fiscal y política monetaria bajo dominancia fiscal con fuerte impacto en la tasa de inflación son absolutamente nocivas para la economía argentina. Sin señales en contrario la cosa parece estar complicada. Ahora bien, a pesar de la foto, es posible tener una película con cierto final feliz en Argentina? O mejor dicho, hay algunos indicadores que nos permitan ver el vaso medio lleno en un futuro cercano?

En primer lugar es justo reconocer que Argentina ha estado creciendo los últimos 10 años, aunque también es justo decir que a tasas decrecientes, lo cual tira para abajo cualquier promedio. Efectivamente según nuestra estimación el PBI argentino no creció más de 2% para el 2013. El consenso esta en -1 y -1,5% para el 2014, aunque marzo muestra una industria con una contracción del 6%. En segundo lugar toda la deuda pública consolidada no excede el 45% del PBI. Pensemos que en verdaderos momentos de crisis la deuda excedía con creces el ingreso nacional. Como tercer cuestión vale decir que la cuenta de capital tiene un “cero” dado el inexistente ingreso de capitales tanto de inversión de cartera como extranjera directa. O sea, el potencial de ingreso de divisas está intacto si lo sabemos aprovechar. Como consecuencia de lo anterior y en cuarto lugar nos encontramos relativamente blindados de los fuertes shocks externos que hace poco tiempo tuvieron en vilo a los mercados emergentes en general. En quinta posición diría que aún un contexto de tasas bajas en los mercados desarrollados nos sigue jugando a favor en orden de volver a los mercados financieros internacionales. La FED todavía mantiene sus tasas de referencia entre 0 y 0,25%. Finalmente en sexto lugar la posibilidad que a partir del 2016 la administración entrante tenga estilos menos personalistas de conducción, más moderadas sus ejecuciones en términos de política económica y ciertas aperturas pro-mercado que son necesarias.

Recuerden lo que vengo manifestando en mis análisis. Si bien es cierto que cada gobierno tiene su propia orientación ideológica en términos de política económica, lo cual está bien, no es menos cierto que en muchos casos hay medidas que no son de derecha o izquierda, simplemente son necesarias. Esto es pragmatismo. Una suerte de visión ecléctica seguramente beneficiosa.

Obviamente cada rasgo positivo mencionado anteriormente tiene su contracara y son por todos conocidos. Por ejemplo un nivel de riesgo país por las nubes que dificulta poder tomar deuda a tasas relativamente bajas con el agregado de complicaciones legales que hoy lo impiden. Sin embargo la intención de este artículo es ver que efectivamente aún existen condiciones objetivas para aprovechar y ciertos vientos de cola, aunque claramente no depende de meros voluntarismos. Por enésima vez, espero estemos a la altura de las circunstancias.

De Matrix a las Finanzas Personales

Cuando Neo atravesó el portal el Arquitecto lo esperaba muy relajado. Ni lerdo ni perezoso comenzó su monólogo;

-Que aunque fuera el elegido es esencialmente humano, ergo algunas cosas entendería y otras no.

-Que esta era la sexta vez que rediseñaba la matrix y que la belleza de las primeras versiones solo era comparable con su monumental fracaso.

-Que la perfección digital no era compatible con el ser humano que permanentemente rechazaba el programa.

-Que frustrado pudo darse cuenta entonces que la respuesta lo evadía porque necesitaba parámetros de control menos perfectos.

-Que justo en ese momento, y no otro, se topó con un programa intuitivo, diseñado en principio para investigar ciertos “eventos” de la psique humana.

-Que el oráculo fue la respuesta que estaba buscando durante mucho tiempo dado que la solución era aceptada por el 98% de las variables de control (seres humanos), mientras a un nivel casi imperceptible se les permitiera cierta “libertad”.

El muchacho, que estaba filoso, rápidamente lo interrumpe;

-Elección, el problema es la elección.

Correcto, al fin saltó la laucha. El arquitecto solo pudo controlar a los seres humanos cuando entendió que debía otorgarles una especie de libre albedrío. O mejor dicho, que el ser humano creyera que podía decidir libremente aunque en realidad participaba en un delicado sistema de control. Este sistema obviamente generaba fluctuaciones hasta en sus ecuaciones más simples cuya consecuencia lógica era el surgimiento de la anomalía.

El problema de la elección constituye el cuerpo central de la escuela neoclásica que en sus supuestos básicos considera que los agentes económicos toman sus decisiones en forma racional y que disponen de información perfecta, lo que implica que cualquier cambio adoptado por un individuo es conocido por el resto. Aunque se ha defendido bastante bien de numerosas críticas, cierto es que existen innumerables casos donde las conductas humanas no tienen nada de racional. Los efectos manada en los mercados financieros son muestra cabal de cuán irracionales pueden ser los inversores en determinadas circunstancias. Aunque Ud. no lo crea, los inversores son también personas. Como diría Keynes “los mercados pueden permanecer irracionales mucho más tiempo del que Ud. puede permanecer solvente”

En economías más aburridas, con ciclos económicos menos abruptos, es probable que los dilemas de elección se presenten de forma menos estresante que en economías como la Argentina donde la mayor parte del tiempo nos tienen a los sopapos. Sin embargo aún así podemos comportarnos en forma irracional.

Casi finalizando su speech, el canoso ya anticipaba lo que Neo decidiría. Una serie de precursores químicos eran el desencadenante de una EMOCIÓN. El hombre estaba enamorado y en cambio de tomar el camino “destinado” para el elegido donde diseminaría el código y restablecería el proceso de manera de salvar a Zion y asegurar la continuidad de la raza humana, se perfila para tomar la puerta contraria con el único objetivo de salvar a su mujer de una muerte segura. Imagine Ud. espectador que hubiera pasado en su mente y en el éxito de la película por cierto, si el tipo hubiera tomado la decisión racional. Obvio, la historia hubiera sido un bodrio. Al interponerse una emoción, la elección fue completamente diferente a pesar de conocer las posibles consecuencias. Siempre es más lindo dejarse llevar por las emociones, pero en cuestiones de finanzas personales es muy sabio adaptar el autocontrol, sobre todo en el actual contexto económico.

Las emociones son parte ineludible del proceso de toma de decisiones. Son una constante para todas las personas aunque algunas pueden dominarlas en mayor grado que otras. No había necesidad de cambiar el auto puesto que el actual es bastante nuevo. Hubiera sido mejor ahorrar, pero la línea 2014 es espectacular y encima lo tienen en el color que me gusta. La zanahoria del test drive funcionó al pelo y terminamos con un auto nuevo. Tranquilo, aquí no se trata de evitar darse un gusto. Aún eligiendo esta alternativa, en el fondo Ud. es consciente que dicha decisión de consumo no afectará su nivel de vida, aunque tal vez tenga que ajustarse un poco los meses siguientes si el auto venía con impuesto incorporado. Dado su ciclo intertemporal de consumo, Ud. prefirió consumo presente a satisfacción futura. Por que? Entre otras cosas porque Ud. está descontando que el futuro es muy incierto. Esta conducta parece bastante racional en un contexto de alta inflación siempre y cuando tenga presente su restricción presupuestaria. "El futuro algún día llegará" y es mejor que lo encuentre lo más sólido posible.

En Argentina tuvimos corrida cambiaria, pérdida galopante de reservas, devaluación, inflación del 11%, suba de tasas en pesos, impuesto a los autos de lujo que no son tan de “lujo”. Pasamos de cero liquidación de soja a un relativo aluvión a razón de USD 600 millones por semana y de un mercado paralelo del dólar que parecía crecer hasta el cielo a una relativa Pax Cambiaria. Todo esto en un trimestre. Cuánto durará? Veremos, aunque algo hemos anticipado en anteriores columnas. Ahora bien, lo enumerado es información disponible, pasada y concreta. Pero, que sucede con la información insuficiente que nos bombardea todo el tiempo? A cuánta de toda esa “información” debemos prestar atención? Que probabilidad de ocurrencia debemos otorgarle? Salvo que tengamos "insider information" (información desde dentro), la mayoría de las personas debemos arreglarnos con lo que tenemos disponible. Es lo que hay.

Por lo tanto, que racionalidad podemos poner en juego a la hora de imaginar la forma en que se materializará el retiro de subsidios y como impactará en el ingreso disponible? Se aplicará o no un aumento del mínimo no imponible de ganancias? Intentarán reducir la inflación o seguiremos inflados? Reaccionará en algún momento el mercado inmobiliario? Habrá mejor acceso al crédito hipotecario? Podemos intentar dar alguna respuesta, pero la probabilidad de error es alta, sobre todo en un país como la Argentina. Sin embargo sí podemos hacer una cosa, PLANIFICAR. Planificar (y laburar) es la decisión más racional que se puede tomar en cualquier país y en especial en Argentina. Gastar a tontas y a locas, dado el cortoplacismo vernáculo, es un error.

Cualquiera sea la situación en la que Ud. se encuentre le aseguro que podrá enfrentar mejor los eventos futuros si planifica; y estará ciertamente más tranquilo/a. Las personas de grandes patrimonios deberán examinar si el diseño actual de las estructuras legales contribuye a proteger sus bienes. Si dicha estructura se corresponde o no con la carga impositiva. Si tiene su patrimonio correctamente diversificado tanto por rentabilidad como por riesgo aún en un horizonte conservador. Si la estrategia global persigue un crecimiento del capital en el tiempo y si además contempla algún régimen de sucesión. Si tiene planificado su retiro tanto para sí como para sus herederos.

Pero la planificación no es solo para personas de grandes recursos, todo lo contrario. La mayoría de las veces con la excusa de que la inflación es alta y perdemos poder adquisitivo, salimos a consumir lo primero que se nos viene a la mente. Es cierto, el peso no funciona como reserva de valor en forma permanente, pero mire las tasas actuales. Un plazo fijo devenga 25% de tasa efectiva anual. Muchos quieren aprovechar esta ventana y quedarse en pesos. El punto es que justamente argentina se mueve a través de ventanas de oportunidades y la mayoría de las personas no se comporta como un inversor profesional que nueve sus fichas como en un tablero de ajedrez. Más razón entonces para planificar. Aún el consumo debe ser planificado en estos tiempos. Conforme lo hagamos vamos a estar más seguros y hasta podremos tomarnos ciertas licencias. El contexto actual exige que seamos muy responsables con la administración de nuestros recursos. De Ud. depende estar mejor parado para aprovechar el nuevo ciclo de bonanza que sin dudas va a venir, aunque todavía tengamos largo año y medio por delante.

Diálogos económicos. Semana del 14/04/2014.

Periodista: Decime la verdad, no es discurso viejo todo lo que han estado diciendo y analizando los economistas (vos incluido) sobre el actual estado del arte de la economía argentina?

Analista Económico: A que te referís con discurso viejo? Si lo que querés decir es que en definitiva los sectores económicos en un ejercicio de prospectiva, ya están analizando el escenario a partir de 2016, es correcto. Sin embargo tené en cuenta un par de cosas: 1. Todavía falta año y medio, con lo cual hay bastante sintonía fina que hacer desde lo micro (empresas, familias, asalariados, etc.) y 2. Buena parte de lo que suceda a partir del 2016 dependerá de si tenés un aterrizaje suave de la economía o uno forzoso.

P: Entiendo, por qué no analizamos rápidamente estos dos posibles escenarios?

AE: Ok pero primero lo primero. Veamos 2014. El escenario base es más de lo mismo. Un BCRA que a fuerza de algunas medidas ortodoxas no queridas por economía, termina ordenando algo el mercado cambiario pero en forma insuficiente. Podrás recomponer a razón de USD 600 millones de reservas semanales durante un par de meses con los soja dólares y hacerte el sota con las impo que debés. De aquí comienza la divergencia de escenarios. En el optimista las tasas siguen altas porque no hay mucho margen para bajarlas ahora, aunque el BCRA redujo un 1% las tasas que convalidó en la colocación de hoy. El frenazo del nivel de actividad es importante, pero por otro lado es lo único que probablemente te contenga la inflación y como consecuencia te genere una menor expectativa de devaluación que te permita “sostener” el nivel de reservas hacia fin de año. Ajuste por recesión que le dicen. Cuando la cosa esta mal, la sábana corta es cosa de todos los días.

P: Si ese es el optimista no quiero saber el de mínima…

AE: Es que acá no hay rosas. El objetivo es no chocar. En el esquema de mínima el tesoro nacional no controla el gasto y a falta de financiamiento externo, el BCRA sigue financiando déficit fiscal y acumulando deuda en su balance. Con el ritmo de gasto de febrero se estima que el BCRA debería emitir la friolera de $ 150.000 millones durante el 2014 para sostener al sector público. Esto es un 60% más que durante el 2013. Eso lo obliga a absorber pesos a un ritmo alto a tasas crecientes. Aún esterilizando será difícil contener expectativas inflacionarias. Para agosto el tipo de cambio vuelve a quedar atrasado y ya sabemos dónde termina eso.

P: El ministro de Economía estuvo en Washington en la reunión anual del FMI y el Banco Mundial y parece que tuvo halagos de algunas medidas.

AE: Es probable, aunque algunos lo niegan. Se comenta que Christine Lagarde le dijo: “Que tal ministro, Ud. acá?” A buen entendedor pocas palabras. En definitiva muy lejos todavía de poder colocar deuda en los mercados voluntarios. Por lo tanto el financiamiento externo está lejos. Fijate una cosa, hoy el ministro recalcó en conferencia de prensa que toda la deuda pública Argentina es solo el 45% del PBI mientras que el promedio del G10 está en 110%. Grecia, en la europa periférica, debe el 170% de sus ingresos y sin embargo colocó la semana pasada 3.000 millones de euros a 5 años al 4,95%. Argentina no puede colocar y su nave insignia que es YPF lo puede hacer al 8,75%. O sea, es bueno no estar endeudado pero si lo podés aprovechar.

P: Encima tenemos un nivel de riesgo por las nubes que te pega fuerte en las valuaciones de activos no?

AE: Así es, aún volviendo a los mercados, sino no bajás el nivel de riesgo el costo del financiamiento es altísimo. Argentina a dos años tiene una prima de riesgo de 900 puntos básicos por sobre países de la región. En cualquier valuación semejante tasa de descuento te hace añicos cualquier valor presente. No hay proyecto de inversión que lo aguante.

P: Y todavía tenés el cepo que entre otras cosas impide transferir dividendos a las casas matrices…

AE: Por supuesto. Con un agravante, que levantarlo como se debe implica abrir una ventana de riesgo importante. Sin recomposición genuina de divisas, lo cual se logra con una economía relativamente sana y con saldos exportables en crecimiento, podría ser un bumeran. Sin embargo fijate una cosa, entramos en el trimestre de mayor entrada de dólares por las liquidaciones del agro. Con lo cual es probable que la Pax Cambiaria dure como mínimo unos 90 días. Pisado el tipo de cambio y con tasas en pesos altas, la brecha con el dólar informal que hoy está en el 28% seguramente podría reducirse. De hecho el contado con liquidación, que a propósito es un instrumento legal y que es la única alternativa para poner dólares en el exterior, la reduce al 20% dado que cotiza a $9,43.

P: Que me querés decir con esto?

AE: Que no estarías tan lejos de unificar el mercado de cambios y soñar con levantar el cepo. Ojo al piojo, tenés que calzar muchas cosas.

P: Ok pero arrancamos diciendo que el sector económico está mirando el 2016.

AE: Correcto. El empresario, al igual que el inversor está buscando desesperadamente una buena noticia donde anclar expectativas. Un aterrizaje suave es una de ellas. Pensá, aún hay una enorme liquidez en los mercados globales y como siempre decimos los mercados no tienen memoria. Con solo algunas señales correctas (coordinación fiscal y monetaria que te genere expectativas desinflacionarias) podrías ir hacia otro escenario. Cualquiera sea el nuevo Presidente/a se espera una conducción más moderada. No sólo ha surgido el interés de quienes invierten en los mercados financieros, sino también de los que intentan posicionarse en los activos a partir de la adquisición de paquetes accionarios, incluso de control (private equity) y que ya hacen consultas a los bancos de inversión sobre opciones para adquirir. Esto no es mérito de Argentina, en todo caso es el exceso de liquidez.

P: Y en bonos soberanos?

AE: Solo como ejemplo, el Boden 2015 tiene alta probabilidad de pago y ofrece rentabilidades entre un 10 y un 15% en dólares. A $ 945 tiene una paridad de USD 94,1 lo que te da un dólar implícito de aproximadamente $10. Barato. Te agrego acciones. YPF subió más de 130% desde que está Gallucio y su ADR tradea por encima de USD 30 en New York. Si te bancás la volatilidad hay buenos ADR´s en el sector energético y bancos también.

P: Bien, igual pareciera que la macro está atada con alambres

AE: Retirá el “pareciera”.

P: Ok. Esta semana es corta, que noticias podríamos tener?

AE: En Argentina podría pasar de todo, pero en principio tenemos el número de inflación de marzo (IPCNu) que dio 2,6%. El consenso estaba entre 3 y 3,2% pero si consideramos que la "canasta" de precios cuidados sesga la medición, digamos que es aceptable. Dijimos que el gobierno lo quería abajo de 3% y es lo que ocurrió. A ver, está claro que tenemos una inflación de otra galaxia y lo peor es que no se ve un intento de reducirla en forma gradual a través de una coordinación macro. Mientras el mundo está preocupado por el fantasma de la deflación nosotros inflamos los pulmones con helio. Parece que el helio ahora se habría expandido a las cifras de comercio exterior.

P: Que se debería hacer con la soja que se está cosechando?

AE: Por ahora tenés anclado el dólar y buen precio. Lo recomendable sería vender y recomponer insumos. Por lo demás te di opciones para tomar posiciones de inversión y te dejé un par de pistas interesantes.

P: No hablamos de Latinoamérica.

AE: Cierto, lo hacemos luego de semana santa.

Diálogos económicos. Semana del 07/04/2014

Periodista: Parece que esta relativa Pax Cambiaria empieza a mostrar signos de agotamiento. Estás de acuerdo?

Analista Económico: EL BCRA viene noqueando expectativas de devaluación en torno a los 8$/USD convalidando tasas altas en pesos y esterilizando fuertemente, luego de la devaluación de fines de enero, pero el pasaje a precios ya te licuó un 30% de la depreciación real. La inflación de marzo estará en un piso de 3%, con lo cual tenés 11% de inflación en el primer trimestre. Recordás cuando te decía que si los decisores económicos no coordinan políticas el BCRA solo no puede…?

P: Si lo recuerdo. Infiero entonces que la pelota está del lado de economía.

AE: Correcto. El primer bimestre del 2014 vuelve a mostrar un aumento en la monetización del déficit. El gobierno nacional expandió el gasto en febrero a un ritmo del 42% y el BCRA le salió en auxilio con $10.800 millones. Si bien está esterilizando, el neto fue una expansión monetaria del orden de los $ 4.400 millones. Marzo es expansivo.

P: Y este excedente se va a precios…?

AE: Podría no hacerlo, pero te obliga a absorber a ritmos crecientes en un plazo muy corto por lo cual debés convalidar tasas más altas que te hacen la doble Nelson. Por un lado te frenan el nivel de actividad y por otro te aumenta el stock de deuda del central. Lleva acumulado más de $ 160.000 millones, la mitad de la base monetaria. Ojo, no solo el privado tiene tasas altas, el central paga en promedio entre 27 y 28% por esa deuda. Te acordás cuando te hablaba de déficit cuasi fiscal…? Reitero, el problema es que economía no convalida estrategia. Fijate, el déficit fiscal primario de febrero fue de $ 5.627,1 millones, con el financiero te vas a $7.761,6 milllones. Los recursos crecieron $14.479,6 millones pero los gastos $20.310 milllones. Es el gasto!

P: Pero el BCRA viene trayendo a raya el stock de masa monetaria?

AE: Si y menos mal. Tiene la base monetaria contenida por debajo del 20% de variación. Pero si el tesoro no te para de drenar, el ritmo es insostenible.

P: Las reservas como vienen?

AE: Aprox. en USD 27.000 Milllones. Base monetaria en $ 350.000 Millones. Dólar convertibilidad 12,96.

P: Entonces cuál es el escenario hacia el segundo semestre?

AE: Complicado en la medida que no existan señales desinflacionarias que deben provenir de una coordinación fiscal. Necesitás dar señales claras en este tema. Ejemplo, parece que no habrá ahorro fiscal con el retiro de subsidios económicos porque serán reasignados. Acordate que vamos a volver a tomar al dólar como ancla inflacionaria.

P: Y volveríamos a la dinámica perversa de presión cambiara…

AE: Claro. El famoso círculo vicioso. Atraso cambiario como ancla, aumento expectativas de devaluación, pérdida  de reservas y devaluación (que será primero gradual y luego pegará un salto si no la podés contener). Además argentina pierde competitividad con respecto a la región. El diferencial inflación local vs inflación de la región es alto. Entre 20 y 25%. Esto te produce una apreciación real.

P: Por qué está bajando el blue?

AE: Tasas altas te restringen el crédito, por más 17,50% que haya. Cuánta deuda vas a tomar a esas tazas que no te impacten en la rentabilidad? Poca. Entonces uno de los caminos es desahorrar. Por eso la presión vendedora en el paralelo. El tema es si luego podés recomponer en moneda dura.

P: Podría ser un efecto deseado por el gobierno…?

AE: Si, pero no a través de este camino.

P: Y el impacto en la diaria?

AE: Ventas bajas, stocks altos. Ojo, fue y es buen negocio stockear. El tema es que hay que salir a buscar liquidez y las tasas están muy altas. Hay que ser en extremo cuidadoso con la administración del dinero. Mejorar el cash management es absolutamente necesario. El asalariado y el independiente perdió poder adquisitivo y la tendencia es en esa dirección. Menos consumo, menor nivel de actividad. El ajuste viene solo, aunque no lo quieras mencionar.

P: Volviendo a la macro, el precio de la soja?

AE: Los precios aún son muy buenos. Puede que Brasil tenga rindes menores y hay que ver como impactan estas lluvias en Argentina. A largo plazo la historia es otra y no es buena. La FED está yendo a una normalización monetaria. Esto en criollo se traduce en un dólar más caro y precios de commodities en un techo. Fijate la posición a mayo de 2014, USD 541,5 y a mayo de 2015 USD 448,47. La proyección es a la baja. Menos mal que está China. Aunque su crecimiento viene mostrando signos de debilidad. Esperemos no ver explotar a su burbuja inmobiliaria y crediticia. No sé como van a parar el fuerte apalancamiento del sector privado.

P: La cosa no parece sencilla de cara al 2015.

AE: No. Y cuando la cosa está complicada, las restricciones aparecen por todos lados. Esperemos un aterrizaje suave. Si llegamos a diciembre con USD 29.000 millones de reservas descorchamos. Es lo mejor que podemos esperar. No podés flotar hasta final de 2015.

27M Cuponazo. 2° parte

La verdad que este bendito tema del pago del cupón PBI se ha llevado la atención de propios y extraños desde el jueves pasado a la fecha. El tema no es menor, finalmente determinará si tenemos que poner o no USD 3.500 millones que saldrían de las reservas. Cada dólar que podamos ahorrarnos de reservas en Argentina es noticia, aunque la “forma” como lo hagamos sin duda se gana todos los titulares. Como diría un colega, que de mercados financieros internacionales sabe una bocha, “Argentina NO se juega el prestigio en esta decisión, ya lo viene empeñando hace varios años. Entonces que le hace una mancha más al tigre. Lo importante es que Wall Street ya priceó el no pago del cupón y son los que en definitiva con sus dólares ponen el veredicto. Yo no me encargo de decir si está bien o mal, solo analizo el comportamiento del mercado para tomar acción en consecuencia”. La verdad que el hombre no solo demuestra pragmatismo, sino sabiduría. Que significa que New York ya priceó el no pago del cupón?. Que los flacos leyeron: no se paga cupón por lo tanto más masa para bonos, vayamos long bonos entonces. Y de hecho la renta fija tuvo un rally y también las acciones. Pantallas súper verdes para los ADR´s el lunes 31/03. Cierto es que podemos discutir hasta el hartazgo si corresponde o no pagar de acuerdo al Anexo V del prospecto que aquí les dejo (decreto 1735/04), aunque en lo personal creo que ya es decisión tomada y ahora toda la maquinaria estará puesta en “desarrollar” el marco de consistencia que soporte la decisión.

De todas formas no puedo evitar por lo menos exponer el argumento de carácter técnico que esgrimen los que sostienen con plena seguridad que argentina debe igualmente pagar. Veamos; que es lo que desata toda esta discusión? Claramente el cambio de base para el cálculo del PBI. Hasta ahora el gobierno nacional ha venido pagando el cupón PBI toda vez que el crecimiento para el año de referencia exceda el umbral definido por el prospecto de emisión, que para el año 2013 corresponde a 3,22%, pero siempre tomando como base de cálculo el año 1993. Como la base quedó vieja, el INDEC ha decidido readecuarla en base a los datos del censo del 2004. O sea de aquí en adelante se medirá el PBI en base 2004, supongo que hasta el 2024 en donde usaremos los nuevos datos de 2014 (esto último es una especulación). El problema es que según quiénes estuvieron en el diseño directo del instrumento, el prospecto explicita una serie teórica del PBI llamada “caso base” (con base de cálculo 1993) desde el año 2004 hasta el 2034 más un factor de recálculo de la serie de PBI real efectivo en caso que la base fuera cambiada. Algo así como, te vamos a cortar las piernas por si en el futuro te querés hacer el vivo cambiando la base para no pagar. Cierto es que el texto del prospecto se presta a diferentes interpretaciones toda vez que exista intencionalidad política de ponerlo en discusión. Además a mayor tecnicismo, mayor cantidad de agujeros. Sabido es que la simpleza termina siendo lo más eficaz.

Concretamente, que se argumenta desde la versión que sostiene el pago? Pues que al cambiar la base de cálculo del PBI automáticamente deben cambiar los umbrales a partir de los cuáles se gatilla (trigger) el pago del cupón. Veamos cómo sería supuestamente: el gobierno aún no publicó cifras oficiales para el crecimiento del PBI en el año 2013 con base 1993 y no sabemos si lo hará, pero el INDEC sí especifica el EMAE (estimador mensual de actividad económica) para el 2013 cuyo dato refleja un crecimiento de 4,9% base 1993. Cualquier cambio de base, según los que sostienen este argumento, podría bajar a lo sumo 0,4% hasta digamos 4,5%, pero nunca al 3,02% que da el crecimiento del PBI para el 2013 con la nueva base 2004. Siguiendo con este argumento, y como dijimos más arriba, cualquier cambio de base obligaría a recalcular toda la serie cambiando el umbral desde donde se gatilla el pago del cupón. El gobierno para cumplir con el prospecto estaría obligado a publicar las dos bases. Por un lado el PBI base 1993 que daría 4,9% y por otro el PBI base 2004 que da 3,02%. El tema es que si “publicara” el primero, el umbral preestablecido para el PBI 2013 base 93 se reduciría aproximadamente a 1,38% con la nueva metodología. Y como 1,38% es menor que 3,22%, se gatillaría el pago del cupón. El ministerio de economía entonces estaría obligado a corregir de facto la medición en caso que no quisiera pagar y obviamente contradiciendo el prospecto. De donde sale ese 1,38%? De aplicar justamente el factor de corrección. Abajo tiene la imagen del Excel. Si tiene ganas, cosa que dudo, tome el prospecto y haga el cálculo. Cualquier intento por explicarlo en palabras echaría por tierra mi escasa capacidad literaria.

Sigamos, lo que se sostiene es que el gobierno sin explicaciones bajaría ese 4,9% de crecimiento para el 2013 base 1993 del EMAE a un 3,5% aproximadamente con esa misma base. Como consecuencia el crecimiento del PBI para ese mismo año estaría en aprox. 2,5% y el valor del gatillo se situaría en aprox. 2,72% con lo cual no se pagaría. En criollo se terminaría llevando ese 4,9% a 2,5% y santo remedio. Otros manifiestan que directamente se hará un empalme a partir de 2012 con el nuevo dato de PBI de 2013 en base 2004, evitándose publicar el 2013 en base 93. Personalmente me inclino por esta última, aunque entre la especualción y la realidad parece haber un gap importante.

Si para Ud. fue un trabalenguas, le pido disculpas, es lo mejor que pude hacer. Como verá mi opinión no ha cambiado, este es claramente un tema político. Como dije, desde mi punto de vista la cosa ya está definida y como nada le hace una mancha más al tigre tenemos por el lado del debe la posibilidad de contraer mayores litigios (como si tuviéramos pocos), pero por el lado del haber menor estrés sobre las reservas, menor presión sobre el dólar, y hasta un argumento de sinceramiento estadístico si se sustenta una buena explicación. Ud puede netearlo y sacar sus propias conclusiones. Todo parte de un pecado original que comenzó en el 2007.

El agobiante costo de la deuda argentina: 10% anual. Por Germán Fermo

Argentina tiene un claro juego de Póker para jugar con Wall Street, está en nosotros hacerlo…..

Tenemos la prima de riesgo soberana más alta del Planeta Tierra, mientras Argentina exhibe una prima a cinco años de 2.000 puntos básicos Grecia solo cotiza a 448 o sea, somos 5 veces Grecia lo cual es una clara exageración y bastaría con un par de señales pro-mercado para que el riesgo país baje rápido, abaratando el costo de financiamiento lo cual es clave para un país que se está quedando sin dólares y necesita recomponer su stock de capital. Podemos alarmarnos al ver que Argentina paga 10 veces las primas de riesgo de nuestros vecinos o mirar la tabla con un ojo especulativo y ver en ella una enorme oportunidad, ciertamente esta tabla es no apta para cardíacos o pesimistas.

Fuente: Reuters Eikon

El riesgo país argentino a 5 años cotizado en el mercado de CDS es más de diez veces el de Chile, Colombia, Perú, Uruguay o Brasil. El BODEN 15 exhibe una yield cercana a 9%, el BONAR 17 rinde 11.50%, por lo tanto, Argentina a dos años rinde un 10% aproximado. Sin embargo, las yields en dólares de nuestros vecinos a dos años rondan el 1%. Entonces, Argentina a dos años tiene una prima de 900 puntos básicos de riesgo superior, lo cual es enorme.

Brasil puede financiarse a dos años al 1.2% anual mientras que nosotros podríamos hacerlo al estrepitoso 10% anual. Antes de encarar un proceso de endeudamiento sistemático, Argentina necesita bajar su agobiante prima de riesgo, de lo contrario la nueva deuda se tornaría insostenible. Pero además, una prima de riesgo tan elevada también afecta a la inversión real castigando valores presentes en forma muy significativa. Supongamos un proyecto de inversión que paga una suma única a diez años de 100 dólares. Si dicho proyecto se valuase en Chile valdría 67 dólares (4% anual), mientras que si el mismo se valuase en Argentina (a un 10% anual y soy muy generoso) valdría 38 dólares o sea 43% menos: no hay proyecto de inversión que sobreviva al actual riesgo argentino, un riesgo percibido tan alto termina siendo un claro enemigo del crecimiento sostenido.

Argentina requerirá de inversiones de largo plazo a los efectos de reconstruir su stock de capital en especial para resolver la crisis energética. En un escenario de déficit fiscal con necesidades de inversión, el endeudamiento externo es la única alternativa posible. Pero no sólo es necesario que a Argentina le abran la puerta al financiamiento sino que el peaje a pagar no sea agobiante. Para que endeudarse sea sostenible se deberá generar una significativa caída en el riesgo país, la cual dependerá de las medidas que se tomen en los próximos años.

¿Cómo se baja la prima de riesgo? Argentina necesita seducir a los mercados internacionales con un plan creíble y sustentable. Comenzar con un plan anti-inflacionario que ataque la emisión monetaria y el déficit fiscal, acordar con el Club de París y cerrar definitivamente el problema de los hold-outs serían logros altamente valorados por la comunidad internacional. Urge dejar de cotizar como junk en los mercados de deuda (por junk se entiende bonos de baja calidad crediticia y por lo tanto alta yield).

El acuerdo Repsol/YPF ha sido bienvenido en Wall Street quien a su vez es el principal jugador en determinar el precio de los bonos argentinos y sus yields. Estos pibes sólo buscan la próxima gran historieta y tengo la sensación de que están ávidos de encontrar en Argentina una promesa hacia la quasi-ortodoxia que les dé una excusa para comprar bonos baratos y hacerlos subir para luego vendérselos a otros. Si Argentina siguiese el camino quasi-ortodoxo iniciado post-devaluación, Wall Street podría comenzar a recomendar Argentina generando colapso de yields y reduciendo el peaje para volver a endeudarnos. Wall Street es seducible en la medida que articulemos la historieta correcta. Conclusión: Argentina tiene un claro juego de Póker para jugar con Wall Street, está en nosotros hacerlo…..

El autor del artículo es el Dr Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York. En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.