27M Cuponazo.

El miércoles 26 de marzo pasado escribía lo que sigue (entre comillas), no he cambiado ni una coma. Los que estén interesados pueden chequearlo aquí.

“En el día de hoy 26/03 muchas de las cuestiones económicas pasaron por si la confirmación de crecimiento del último trimestre del PBI de 2013, que el INDEC publicará mañana (por el jueves 27/03), terminará por gatillar o no el pago del cupón PBI. Recordemos que si el número da por encima de 3,22% de crecimiento para el 2013, corresponde por condiciones de emisión pagar a acreedores la friolera de USD 3.500 millones aproximadamente. Ahora bien, es necesario dividir acá el análisis técnico del político. La cuestión técnica ya ha sido expuesta, vayamos entonces a la cuestión política. Ya sabemos que desde 2007 las cifras oficiales se han vuelto poco creíbles y aquí una primera cuestión central; vieron cuáles son las consecuencias de no decir la verdad, o cuando menos una aproximación a la realidad? Evidente, que cuándo lo intentás hacer no sos creíble, como en la parábola del lobo. Ahora en cambio de sub-estimar, sobre-estimamos. El gobierno nacional dice que argentina creció en el 2013 4,9% cuando en promedio los privados calculan aproximadamente un 3%. No creo que el dato oficial de mañana difiera mucho del estimado, aún con la modificación del año base. Justo es reconocer que cuando en el 99´se cambió el año base, las revisiones dieron a la baja. Otros tiempos, muy malos por cierto, pero igual seamos honestos intelectualmente y otorguemos el beneficio de la duda. De todas formas todo parte de un pecado original que es la manipulación de datos oficiales. Pero entonces, seguimos tirando un número que no es verdadero? Y lo haríamos con el solo objetivo de pagar el cupón PBI? Justo ahora queremos quedar bien con los acreedores? Ciertamente son demasiadas preguntas y demasiadas especulaciones que no pueden ser respondidas sino a fuerza de mayores especulaciones.

Como en mi opinión hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico, prefiero ir por la contraria antes que intentar inútilmente responder las preguntas anteriores. Supongamos que el INDEC revisa el número y termina en 3,10%, o sea 0,12% menos que lo necesario para gatillar el cupón. Obviamente sería un escándalo sobre el escándalo, puesto que claramente se entendería como una nueva manipulación para no pagar. Pero no sería manipulación!, sería un dato real!. A sí? Para quién? Recuerden la parábola del lobo.

Técnicamente es difícil pensar que nuestra economía haya crecido 4,9% el año pasado, aún con la nueva metodología de ponderación de bienes y servicios. Sin embargo, ninguna consultora privada está hoy en condiciones de asegurar con un error no mayor a 0,1% el número de crecimiento, con el objetivo de fijar el criterio de demarcación de pagar o no.  O sea, poner la discusión en 3,21% zafás, 3,22% pasás por caja sería claramente un escándalo mucho mayor. En cualquier país serio del mundo lo que dicen los datos oficiales es palabra santa. Atención aquí, esto no quiere decir que otros países no manipulen sus datos (aunque lo contrario no me consta), lo que quiere decir es que los gobiernos gozan de la suficiente confianza y credibilidad para no ser discutidos permanentemente. Este es el quid de la cuestión. Es este “capital social” el que el gobierno nacional ha estado echando por tierra desde hace por lo menos 7 años.

Bien, pero esto define si tenemos que poner aprox. USD 3.500 millones o no, que le cuestan al país y que seguramente saldrán de las reservas! Es una locura hacerlo si no corresponde, dirán algunos. Muy cierto, pero como dije inicialmente, hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico para convertirse en político. Piense, si el gobierno rectifica y define no pagar, porque ahora deberíamos creerle? Acaso no vendrían nuevas críticas locales e internacionales? Indudablemente sí. Cuando nos cuesta saber dónde estamos parados se hace aún más difícil encontrar un dato verosímil desde donde partir para tomar como referencia. Es por esta razón que es absolutamente necesario shockear a la economía recreando un escenario de confianza y de expectativas desinflacionarias. Un mayor dato de PBI también tiene que ver con el hecho que la economía argentina es inflacionaria hace 7 años. Lo cual solo nos muestra un diferencial nominal pero no necesariamente real.

A propósito, ayer escuchaba que el Plan del BCRA es manejar con “sorpresa” el tipo de cambio. Cuántas veces cree Ud. que se puede engañar al mercado? Cuando hablo de mercado no solo pienso en el cambiario y financiero. Tanto los claustros académicos más encumbrados del mundo como la praxis misma, aconsejan dotar a los agentes económicos de una serie de indicadores y marco de política económica absolutamente explícito y bien comunicado, ninguno habla de “esconder” la estrategia. Por qué? Porque de lo que se trata es de disciplinar a los agentes y “llevarlos” al lugar que deseo como decisor económico. Si escondo las cartas todo el tiempo, termino por crear un desbarajuste de proporciones épicas. Piense en la política de la Reserva Federal de EE UU. Podemos estar o no de acuerdo, pero no podemos negar que tanto su Chairman Yanet Yellen, como los gobernadores de la entidad se pasan horas hablando. Es más, la primera habla y la semana posterior salen los segundos por si quedaron cabos sueltos. Por supuesto se hace explícito un statement (comunicado) sobre el estado del arte de la economía americana que conforma el sustento de la decisión de política monetaria. En este sentido es muy interesante ver lo que pasó el miércoles 19/03 cuando la FED solo cambió una frase del mismo y los mercados derraparon. Cuando en conferencia de prensa le preguntaron a Yellen sobre cuando sería posible un aumento en la tasa de referencia, ella manifestó: “tal vez pocos meses luego de finalizar la reducción de estímulos (tapering)”. El “calendario” dice entonces que podría ser entre abril y mayo de 2015. Rápido de reflejos los agentes hicieron su lectura: “la FED adelanta la suba de tasas 6 meses y es el comienzo del tightening (endurecimiento monetario)". Algunos dicen que lo dijo por inexperta, otros que adrede. Lo cierto es que se habla mucho y con cuidado. En este caso hablar mucho parece ser bueno. También hay que hacer mucho y ser consecuente.

No pretendo con lo anterior poner en pié de igualdad los dichos de los presidentes de los bancos centrales de EE UU y Argentina, pero sí reflejar lo importante de “disciplinar” a los agentes económicos. Las buenas prácticas deben ser tenidas en cuenta. En fin, mi opinión sigue siendo la misma. Son momentos para ser pragmáticos. Si el ejemplo comienza por casa, intentemos nosotros también ponerlo en práctica. Si por las razones que fueran el gobierno quiere pagar, pues entonces que lo haga ahora y que deje lo más allanado posible el camino para la próxima administración. Lo que mandan son los números oficiales, y en este caso más que nunca. Por segunda vez, corresponde técnicamente? Tengo enormes dudas al respecto, pero aquí lo técnico está en el décimo subsuelo.”

Ok, por que elegí exponer el análisis? Porque como analista uno se encuentra todo el tiempo contrastando con la realidad para cotejar si le “pegaste” o no. Bien, veamos en forma rápida y sencilla. Dije que no creía que el gobierno fuera a revisar fuertemente a la baja el dato de PBI anticipado en 4,9%. Claramente me equivoqué y no solo yo fui sorprendido. O sea hasta ahora el cupón PBI (aprox USD 3.500 millones) no se va a pagar, aunque en septiembre habrá una nueva revisión. También dije que otorgaba el beneficio de la duda dado que la nueva medición producía un cambio del año base de cálculo (cambia 1993 por 2004). Acá no me equivoqué tanto. Ahora bien, si leen bien el artículo verán que el significado general del mismo, esto es: la cuestión no es técnica sino política, lamentablemente parece ser bastante parecido a la realidad. Por qué? Porque ahora la mitad de la biblioteca dice que es bueno y la otra mitad que nadie puede confiar en este número, que es mala señal hacia el contexto internacional y que aumentará la litigiosidad. Por qué existe este abanico tan amplio de opiniones? Para ser franco en primer lugar porque somos argentinos, pero además por lo que mencionaba más arriba. El gobierno nacional ha estado despilfarrando capital social a partir del 2007 con la “intervención” del INDEC. Ahora una mitad cree y la otra no.

En lo personal creo que un 3% de crecimiento para el 2013 es más realista y por lo tanto entra dentro del significado de la frase “sinceramiento”. Como consecuencia me parece una buena señal dado que el no pago del cupón PBI tiene una base más sólida desde donde explicarlo. Querías sinceramiento, tomá sinceramiento. Querías ficción? Mejor no me meto con esto. Aunque sigo sosteniendo que la cuestión es eminentemente política, no dudo que un 3% es por lejos más realista que el 4,9% del cálculo previo. Argentina definitivamente no creció casi 5% en 2013. Además serán USD 3.500 palos menos que quitar de las reservas. Por lo pronto los cupones PBI, en particular el TVPP, está cayendo aproximadamente 48%. Ni hablar, ayer Argentina hizo la Doble Nelson, cuponazo y tarifazo. Del segundo hablaremos luego.

En el décimo subsuelo

En el día de hoy 26/03 muchas de las cuestiones económicas pasaron por si la confirmación de crecimiento del último trimestre del PBI de 2013, que el INDEC publicará mañana (por hoy), terminará por gatillar o no el pago del cupón PBI. Recordemos que si el número da por encima de 3,22% de crecimiento para el 2013, corresponde por condiciones de emisión pagar a acreedores la friolera de USD 3.500 millones aproximadamente. Ahora bien, es necesario dividir acá el análisis técnico del político. La cuestión técnica ya ha sido expuesta, vayamos entonces a la cuestión política. Ya sabemos que desde 2007 las cifras oficiales se han vuelto poco creíbles y aquí una primera cuestión central; vieron cuáles son las consecuencias de no decir la verdad, o cuando menos una aproximación a la realidad? Evidente, que cuándo lo intentás hacer no sos creíble, como en la parábola del lobo. Ahora en cambio de sub-estimar, sobre-estimamos. El gobierno nacional dice que argentina creció en el 2013 4,9% cuando en promedio los privados calculan aproximadamente un 3%. No creo que el dato oficial de mañana difiera mucho del estimado, aún con la modificación del año base. Justo es reconocer que cuando en el 99´se cambió el año base, las revisiones dieron a la baja. Otros tiempos, muy malos por cierto, pero igual seamos honestos intelectualmente y otorguemos el beneficio de la duda. De todas formas todo parte de un pecado original que es la manipulación de datos oficiales. Pero entonces, seguimos tirando un número que no es verdadero? Y lo haríamos con el solo objetivo de pagar el cupón PBI? Justo ahora queremos quedar bien con los acreedores? Ciertamente son demasiadas preguntas y demasiadas especulaciones que no pueden ser respondidas sino a fuerza de mayores especulaciones.

Como en mi opinión hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico, prefiero ir por la contraria antes que intentar inútilmente responder las preguntas anteriores. Supongamos que el INDEC revisa el número y termina en 3,10%, o sea 0,12% menos que lo necesario para gatillar el cupón. Obviamente sería un escándalo sobre el escándalo, puesto que claramente se entendería como una nueva manipulación para no pagar. Pero no sería manipulación!, sería un dato real!. A sí? Para quién? Recuerden la parábola del lobo.

Técnicamente es difícil pensar que nuestra economía haya crecido 4,9% el año pasado, aún con la nueva metodología de ponderación de bienes y servicios. Sin embargo, ninguna consultora privada está hoy en condiciones de asegurar con un error no mayor a 0,1% el número de crecimiento, con el objetivo de fijar el criterio de demarcación de pagar o no.  O sea, poner la discusión en 3,21% zafás, 3,22% pasás por caja sería claramente un escándalo mucho mayor. En cualquier país serio del mundo lo que dicen los datos oficiales es palabra santa. Atención aquí, esto no quiere decir que otros países no manipulen sus datos (aunque lo contrario no me consta), lo que quiere decir es que los gobiernos gozan de la suficiente confianza y credibilidad para no ser discutidos permanentemente. Este es el quid de la cuestión. Es este “capital social” el que el gobierno nacional ha estado echando por tierra desde hace por lo menos 7 años.

Bien, pero esto define si tenemos que poner aprox. USD 3.500 millones o no, que le cuestan al país y que seguramente saldrán de las reservas! Es una locura hacerlo si no corresponde, dirán algunos. Muy cierto, pero como dije inicialmente, hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico para convertirse en político. Piense, si el gobierno rectifica y define no pagar, porque ahora deberíamos creerle? Acaso no vendrían nuevas críticas locales e internacionales? Indudablemente sí. Cuando nos cuesta saber dónde estamos parados se hace aún más difícil encontrar un dato verosímil desde donde partir para tomar como referencia. Es por esta razón que es absolutamente necesario shockear a la economía recreando un escenario de confianza y de expectativas desinflacionarias. Un mayor dato de PBI también tiene que ver con el hecho que la economía argentina es inflacionaria hace 7 años. Lo cual solo nos muestra un diferencial nominal pero no necesariamente real.

A propósito, ayer escuchaba que el Plan del BCRA es manejar con “sorpresa” el tipo de cambio. Cuántas veces cree Ud. que se puede engañar al mercado? Cuando hablo de mercado no solo pienso en el cambiario y financiero. Tanto los claustros académicos más encumbrados del mundo como la praxis misma, aconsejan dotar a los agentes económicos de una serie de indicadores y marco de política económica absolutamente explícito y bien comunicado, ninguno habla de “esconder” la estrategia. Por qué? Porque de lo que se trata es de disciplinar a los agentes y “llevarlos” al lugar que deseo como decisor económico. Si escondo las cartas todo el tiempo, termino por crear un desbarajuste de proporciones épicas. Piense en la política de la Reserva Federal de EE UU. Podemos estar o no de acuerdo, pero no podemos negar que tanto su Chairman Yanet Yellen, como los gobernadores de la entidad se pasan horas hablando. Es más, la primera habla y la semana posterior salen los segundos por si quedaron cabos sueltos. Por supuesto se hace explícito un statement (comunicado) sobre el estado del arte de la economía americana que conforma el sustento de la decisión de política monetaria. En este sentido es muy interesante ver lo que pasó el miércoles 19/03 cuando la FED solo cambió una frase del mismo y los mercados derraparon. Cuando en conferencia de prensa le preguntaron a Yellen sobre cuando sería posible un aumento en la tasa de referencia, ella manifestó: “tal vez pocos meses luego de finalizar la reducción de estímulos (tapering)”. El “calendario” dice entonces que podría ser entre abril y mayo de 2015. Rápido de reflejos los agentes hicieron su lectura: “la FED adelanta la suba de tasas 6 meses y es el comienzo del tightening (endurecimiento monetario)". Algunos dicen que lo dijo por inexperta, otros que adrede. Lo cierto es que se habla mucho y con cuidado. En este caso hablar mucho parece ser bueno. También hay que hacer mucho y ser consecuente.

No pretendo con lo anterior poner en pié de igualdad los dichos de los presidentes de los bancos centrales de EE UU y Argentina, pero sí reflejar lo importante de “disciplinar” a los agentes económicos. Las buenas prácticas deben ser tenidas en cuenta. En fin, mi opinión sigue siendo la misma. Son momentos para ser pragmáticos. Si el ejemplo comienza por casa, intentemos nosotros también ponerlo en práctica. Si por las razones que fueran el gobierno quiere pagar, pues entonces que lo haga ahora y que deje lo más allanado posible el camino para la próxima administración. Lo que mandan son los números oficiales, y en este caso más que nunca. Por segunda vez, corresponde técnicamente? Tengo enormes dudas al respecto, pero aquí lo técnico está en el décimo subsuelo.

El pesimismo es un grave error para la Argentina del 2015 por Germán Fermo

Comienzo con el final: el mercado todavía necesita disipar una pregunta que le saca el sueño: ¿habrá crisis argentina en 2014 al estilo 1989 o 2001? Si la respuesta es no, como creo que será el caso, este mercado va a empezar a operar 2015 antes de lo que imaginamos. Los pesimistas “Argentina” van a quedar relegados a un pasado dinosáurico como quedaron los pesimistas “Grecia” dos años atrás, esto será volátil pero el tiempo de shortear Argentina ya fue. 

Los mercados internacionales todavía no han hecho pero harán en breve un “de-pricing” del kirchnerismo (descargarlo de los precios de activos financieros) con sustanciales consecuencias en las tasas de descuento argentinas. Ustedes que me leen y que me leyeron anticipar el rally de Argentina en agosto del 2013 cuando todos lloraban: ¿están viendo esto, o siguen mirando el blue, el PBI, las reservas, el oficial, el contado con liqui, 15 veces por día?

Argentina tiene la prima de riesgo soberana más alta del Planeta Tierra, esto lo sabemos todos gracias por la sopa. Su riesgo país a 5 años cotizado en el mercado de Credit Default Swaps es más de diez veces el de Chile, Colombia, Perú, Uruguay o Brasil, esto también lo sabemos todos, gracias otra vez por la sopa. Esto significa que todo proyecto de inversión valuado en Argentina es terriblemente castigado por la tasa de descuento utilizada. Mientras nuestros vecinos valúan proyectos de mediano plazo al 5% anual, nosotros lo hacemos a más del doble por lo que la destrucción de valor vía prima de riesgo es enorme. Argentina como equity value está colapsada en relación a nuestros vecinos.

Entonces, podríamos ponernos a llorar y a no hacer nada y dedicarnos todo el santo día a ver cómo bajan las reservas y cómo sube el blue, actividad escogida por muchos. O por el contrario, comenzarnos a imaginar la Argentina que se viene en donde probablemente necesitemos articular historietas relevantes para bajar la prima de riesgo y en ese contexto me pregunto:

1. ¿No será ya el tiempo de mirar a la Argentina como una oportunidad inminente en emergentes?
2. ¿Mientras los pesimistas, que la ven pasar todo el tiempo, siguen mirando la caída de reservas, la inflación y la inminente recesión del 2014, los hombres de negocios no estarán ya mirando el upside que se viene para Argentina post-2014?

Uno sin embargo, podría preguntarse: ¿y por qué tenemos que suponer que esta vez, con la reputación que tenemos, vamos a hacer las cosas bien de cara al futuro cercano, si nunca lo hicimos? Cortita y al pie: porque no nos queda otra chance. Estamos tan en el horno, hemos tocado tantas restricciones fiscales y monetarias que por primera vez en una década la ortodoxia económica comienza a dominar a la política, y eso es precisamente lo que me pone optimista Argentina. Estar mal hoy, ya está obligando a encarar reformas económicas impensadas un año atrás que irán ganando aceleración en la medida que avancemos de caras al nuevo presidente en 2015. En este contexto es inminente la apertura de la cuenta capital y un colapso en la prima de riesgo argentina. Entonces, en vez de llorar el 2014, se me hace agua la boca al imaginar una Argentina posible y seductora en 2015/2016. Convengamos que Argentina tiene la patológica costumbre de reinventarse una vez por década y estamos precisamente ante una renovada e inminente reinvención de esta bendita república.

No parecería casualidad que Argentina intente acordar en el CIADI, o el claro intento de acercamiento con el Club de París, o la confección de un índice inflacionario razonablemente fidedigno que deje contento al FMI o el flamante acuerdo YPF-Repsol. Estas medidas aunque tardías y onerosas, son correctas y apuntan a la clara necesidad de abrir puertas nuevamente que permitan a la Argentina en los próximos años recomponer entre otras cosas su posición energética, la cual en el mejor de los casos llevará años de intenso trabajo e inversión: la energía es la única importación que no se puede cerrar, se hace indispensable nuevamente abrir la cuenta de capital y el acceso al financiamiento externo.

El 2014 será un año difícil, gracias por la sopa, pero una cosa es “año difícil” y otra muy distinta es “un año en crisis” al estilo de lo que los argentinos estamos tan acostumbrados a observar una vez cada diez años (1989, 2001). Tengo la sensación de que la Argentina del 2014 no tendrá un desenlace crítico. Pero entonces: ¿por qué no esperar al próximo gobierno para comprar Argentina? Muy sencillo, normalmente los mercados financieros se anticipan todo el tiempo, esperar al próximo gobierno muy probablemente significaría llegar muy tarde al trade “long equity Argentina”. Si uno espera comprar “regalada” a la Argentina post-crisis, quizá no llegue a comprarla nunca: otra vez no viste la vaca dentro del baño.

Sin embargo, el mercado todavía necesita disipar una sola pregunta remanente: ¿habrá crisis argentina en 2014 al estilo 1989 o 2001? Si la respuesta es no, como creo que será el caso, este mercado va a empezar a operar 2015 antes de lo que imaginamos. Parecería claro que bajo ninguna circunstancia le conviene al Peronismo deteriorar a la macroeconomía local al punto de ocasionar un desenlace trágico, nunca observé al Peronismo “suicidarse” y no creo que ésta sea una excepción. Los años que le esperan a los activos argentinos serán muy volátiles, de eso no caben dudas, sin embargo los trades ganadores hay que armarlos cuando duelen y todavía hoy irse long Argentina duele y es precisamente en este punto en donde está la oportunidad: “no pain, no gain, no guts, no glory”. Y muchas gracias por la sopa.

El autor de este artículo es el Dr. Germán Fermo. 

Bio: Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York. En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.

La carrera de la rata

Como se habrán dado cuenta hace una semana que el tipo de cambio oficial comenzó nuevamente a deslizar. Esto es a depreciarse gradualmente. Hoy (21/03 - 12:40PM) la cotización se encuentra en 7,995 lo que implica una devaluación semanal de 0,90%. Esto es gradualismo. Recuerdan que sucedió cuando a fines del 2013 y comienzos del 2014 vimos acentuada esta dinámica? Obvio, pérdida acelerada de reservas que terminó con un salto devaluatorio del 23% en la semana del 20-01-2014. Por qué volvemos a este escenario? Simple, desde la devaluación practicada a la fecha pasaron casi 60 días. El pasaje a precios posterior en este lapso fue de aproximadamente 8%, más allá del nuevo IPCNu, los precios cuidados y la mar en coche. Puesto en buen romance, te comiste el 30% de la devaluación real solo en 60 días!. O sea, seguís atrasando el tipo de cambio en proporciones “geométricas”.

Este germen de la devaluación que utilizamos como aspirina, puede llegar a “justificarse” cuando necesitamos incentivar a la economía real a través de un cambio en los precios relativos. Esto es, producimos a través de una devaluación que los bienes transables (exportables) se abaraten en términos relativos, lo que aumenta los saldos exportables mejorando la competitividad y rentabilidad del sector. Atención aquí, si existe capacidad instalada ociosa es probable que este mecanismo resulte virtuoso, como sucedió luego de la crisis del 2001. La economía Argentina entonces creció muy rápido. Si por el contrario los recursos están muy ocupados, el efecto será más lento. Qué condiciones objetivas se deben presentar para practicar una devaluación con efectos digamos “virtuosos”?. 1- Que el sector privado no esté endeudado en dólares, de lo contrario vas a producir quebrantos por todos lados. 2- Que el pasaje a precios posterior (pass through), que necesariamente se va a producir, pueda ser retrasado lo suficiente para reactivar la demanda agregada a través de la inversión. Es aquí donde podemos empezar a ver crecimiento genuino y licuar de alguna manera los efectos nocivos de una devaluación. Algo de esto se vio luego de la devaluación del 2002, pero el crecimiento de la tasa de inversión no llegó a completar su ciclo. Es obvio que para que el nivel de precios no se dispare, necesariamente debemos partir de un escenario de baja o nula inflación. Cuál es el efecto no deseado de esta medida? La transferencia de ingresos que se produce del sector de no transables al de transables. O sea, al abaratarse internacionalmente los bienes exportables, aumenta su demanda y vendemos más al exterior desabasteciendo el mercado interno. Menor oferta de bienes en el mercado interno, dado una demanda sostenida, vuelve a impactar en el nivel de precios. Es aquí cuando el estado debe intervenir con políticas sectoriales e incentivos a la demanda interna y a la producción local, sobre todo en las economías regionales, de manera de atenuar el impacto.

Ok, volvamos al presente. Es en este contexto que estamos devaluando? Ciertamente no. Lo que estamos haciendo es correr una carrera NOMINAL entre dólar e inflación. O sea devaluamos, se produce el lógico pasaje a precios y en un par de meses volvemos al punto de partida como en el juego de la oca, solo que ahora con más levadura. Pura NOMINALIDAD. 1/1 nos da 1 y 100/100 también. Con la diferencia que administrar el segundo cociente es mucho más difícil porque te encontrás en un régimen de alta inflación e indexación permanente (aunque indexar contratos no esté permitido legalmente). Es como la carrera de la rata popularizada por Kiyosaki, nunca llegás, siempre le corres atrás.

En síntesis, lo que estamos haciendo es instalar nuevamente un contexto de alta expectativa de devaluación. Como funciona esto? Simple, aumenta la demanda por dólares en todos los sectores, disparando la cotización del dólar paralelo. Los cueveros fuman en una garrafa, y están agazapados esperando que la vieja historieta se recicle. El sector asalariado e independiente hará lo que puede dadas las restricciones, algo relajadas ahora, de atesorar en dólares. El sector exportador tiende a reciclar viejas prácticas. Aguanta todo lo que puede de manera de lograr la mejor cotización posible. Para que voy a embarcar hoy si mañana el dólar va a subir. El importador realiza justamente lo contrario, adelanta todo lo que puede por la misma razón. Es justo decir que en este bendito país también existen otras artes, como la sub o sobrefacturación de manera de aprovechar algo la escalada del dólar paralelo. Esto sucede porque los empresarios son los malos de la película? Por supuesto que no. Aunque alguno con malas artes habrá, cierto es que son las “reglas del juego” que la economía presenta. Si el decisor económico genera estas condiciones, difícil es pedirle a los agentes económicos que no se adapten. Entendamos una cosa, esta especie de darwinismo económico donde la selección “natural” reproduce la supervivencia del más apto, viene de arriba hacia abajo y no al revés. Vuelvan a ver la histórica serie Cosmos de Carl Sagan, ahora reeditada y extrapolen a la economía doméstica.  Es por esta razón que quien debe marcar la cancha con buenas prácticas de credibilidad, confianza, pericia, eficiencia, claridad, buen clima de negocios es el gobierno nacional. Es por esta razón también que en lo personal exijo al gobierno nacional, fuere del color que fuere, mucho más que al resto de los actores. Razonable es pensar que malos hay y habrá siempre, pero eso no descarta predicar con el ejemplo. Demasiado simplificado el análisis dirá Ud? Puede ser, pero no necesitamos complicarnos mucho más.

Como verán, la principal variable, aunque no la única, que no nos “deja” ordenar el sistema es claramente la INFLACIÓN. Todo esto para decir que si no ponemos foco allí, a través de un Plan que no necesariamente tiene que ser complejo, pero que demuestre en el mediano y largo plazo una reducción en el nivel de precios, es imposible solucionar el entuerto en el que estamos. Podemos emparchar y seguir flotando hasta que el mercado nos vuelva a llevar puesto, las reservas se estresen y tengamos obligadamente que pegar otro salto devaluatorio. Perdón, de “convergencia de las variables macroeconómicas”.

Si entendemos que generamos inflación porque emitimos sostenidamente para financiar un déficit fiscal creciente, podemos entender entonces que el Plan necesita tener una coordinación fiscal y macro en general. Atención dije “generamos inflación con emisión sostenida”.  NO que el origen del fenómeno inflacionario en Argentina sea monetario. Hay una discusión al respecto que no vale traer a colación. Solo diré una cosa: la inflación existe porque existe el dinero. Así que por definición es esencialmente un fenómeno monetario, aunque no el único.  

Cuando menciono la palabra Plan no quiero significar ajustes de los clásicos, tradicionales y abruptos, aunque de hecho hoy el ajuste se está produciendo y ya sabemos dónde, el hilo se corta por lo más delgado. Si generamos las señales correctas en forma gradual, no necesitamos esperar los resultados definitivos. Conforme las expectativas cambian el círculo virtuoso comienza a desarrollarse. Por supuesto no es sencillo, por eso hablo de Plan y de Coordinación. Nada de lo cual parece verse hoy. Todo anticipa que seguiremos corriendo una carrera que no podemos ganar. A cuidar el bolsillo entonces.

El IPCNu de febrero nuevamente en dudas

I want to believe era la frase que Mulder (Expedientes X) miraba a diario colgada de su pared. Casi como en un acto de divinidad y sujeción absoluta. Eso lo alimentaba. Era tal vez la única forma de autoincentivo. Es probable que los argentinos necesitemos de un ritual de este tipo si pretendemos creer en algunos datos oficiales. Se acaba de anunciar el IPCNu para el mes de febrero. El resultado de la medición es de 3,4% de variación con respecto a enero y de 7,2% con respecto a diciembre de 2013. Por qué es difícil de creer este número? Sin entrar en tecnicismos, básicamente por dos motivos. 1- El mes de febrero recoge la mayor parte del efecto de la devaluación del 23% de fines de enero. El pasaje a precios posterior se dio en todos los sectores aunque en forma diferencial, algunos justificados otros no, pero el punto es que los aumentos existieron. Como decía el general, “la única verdad es la realidad”. Consultoras privadas anunciaban en promedio un 4,5% para febrero. El IPC del Congreso estuvo en 4,3%. Difícil entonces que la variación de precios de febrero sea menor que la de enero. 2- Febrero tiene incorporado un arrastre estadístico de no menos de 2%. Vale decir que si lo descontamos (aunque para algunos no es técnicamente correcto), en febrero solo tuvimos un aumento del 1,4%. Chupate esa mandarina. Parece que rápido dejaremos de usar la palabra “sinceramiento”. Ahora bien, miremos el índice desagregado: Alimentos y Bebidas 4%, Indumentaria 1,4%, Vivienda y servicios básicos 1,3%, Equipamiento y mantenimiento del hogar 4,8%, Atención médica y gastos para la salud 6%, Transporte y comunicaciones 3,9%, Esparcimiento 2%, Educación 1,5%, Otros bienes y servicios 4,1%. Prestemos atención a los rubros resaltados. Rápidamente podemos ver que el promedio general esconde lo que parece ser la realidad. Si hacemos un promedio entre lo que necesitamos para alimentarnos, mantener nuestra salud y transportarnos, nos da la friolera de 4,93%. Cada familia podrá realizar un promedio basado en estos números según su propia canasta y podrá ver un impacto más realista.

Vivir en Argentina es como entrar y salir de la matrix todo el tiempo. Escuchamos los datos oficiales y entramos, vamos al súper y nos desconectamos volviendo a la realidad. Así actúa la inflación, nunca sabemos dónde estamos parados. A lo primero todos queremos ser Neo, hasta que te das cuenta que también él es una variable de control, algo anárquico claro está, pero control al fin. Ahí ya no te gusta tanto, sobre todo porque aún cambiando el libreto un poco, el final es conocido, y aquí nadie tiene porque ser un mártir que se sacrifique por la causa. Por el contrario todos queremos vivir mejor, prosperar y desarrollarnos en lo que sea que decidamos hacer. Es tan difícil de entender? No todos pueden/quieren ser militantes.

Por que el gobierno muestra una variación de precios menor con respecto a enero pasado? Mi sensación es que difícil sería negociar paritarias con un número creciente. Por lo tanto lo que subyace aquí es un intento de mostrar una reducción en la tasa mensual de inflación de manera de “inducir” un escenario de menor pérdida del salario real. Un truco, los precios cuidados ponderan aproximadamente un 15% en el índice. Si le ponemos un "techo" al 15% de la canasta, es posible que el índice nos de menos dado que ese porcentaje de productos de la canasta no varió. Alguno podría preguntarse, por qué tanto lío si igualmente 3,4% es un número alto? Cierto, vale el argumento. En este sentido tengo tres cosas para decir. Primero, aún tomando el dato oficial, la tasa de inflación anualizada da por encima del 40%. En la estratósfera. Segundo, si suponemos que el promedio privado está aproximadamente cercano a 4,5%, la diferencia de 1,1% no es nada despreciable, lo que nos lleva a la tercer y fundamental cuestión. Es en este 1,1% donde el gobierno nacional se juega su credibilidad. Tanto si quisiera lanzar un Plan anti-inflacionario (cosa que dudo), como si pretende mantener la economía a flote, la condición necesaria es recrear escenarios de credibilidad y confianza. A estas alturas nadie duda que la tasa de inflación está por las nubes, pero una cosa es mostrar tasas realistas e ir reduciéndolas en el tiempo y otra muy distinta es seguir dando palos de ciego. En la primera opción tenés un norte. Duro, complicado, pero con horizonte. En la segunda opción estás en el limbo.

Tras cartón Moody´s bajó la calificación de la deuda soberana argentina de B3 a CAA1. Ojo, con Outlook estable. Algo así como, te pongo una calificación más cercana al default, pero te quiero mucho. Más allá de la ironía y siguiendo con el razonamiento anterior, también aquí podemos tomar dos caminos. Un camino en el que decimos que las calificadoras son un desastre y que solo basta ver como actuaron en la crisis del crédito del 2008 en EE UU otorgando buenos ratings a activos basuras, o podemos hacernos cargo más allá de las actuaciones de estas entidades. Los argumentos del downgrade fueron pérdida permanente de reservas internacionales lo que sin acceso al financiamiento internacional aumenta la vulnerabilidad, alta inflación e inconsistencia de la política económica. Cierto es que más allá de lo que pensemos sobre los servicios privados de rating service, nuestra economía perdió más de USD 11.000 milllones de reservas en el 2013, tiene alta inflación y ciertamente muestra fuertes inconsistencias.

La encrucijada que nos muestra el doble camino se presenta constantemente. En lo que respecta a la inflación, los números de enero parecían querer mostrar ciertas “ganas” de tomar el camino correcto, los datos de febrero anunciados hoy, lo vuelve a poner en dudas. Lejos de querer caer en frases hechas, en rigor solo hay un camino a tomar, el correcto. En líneas generales todos más o menos sabemos cuál es el camino a seguir. Esperemos que las decisiones “políticas” alguna vez estén en consonancia con este. Parece difícil.

De la política económica y el BCRA

Por qué he dedicado los últimos post al BCRA?. Simple, porque es el único que parece entender que tenemos problemas y no menores, aunque desde economía se opine lo contrario. No hagamos demagogia, difícil sería pedirle al gobierno el blanqueo de todos los problemas, sobre todo porque ello implicaría brindar soluciones al respecto. A estas alturas nos conformamos con que deslicen los problemas entre líneas, hasta con tono irónico, incluso sin reconocerse causantes, pero  demostrando un cambio de rumbo simple, sin ingeniería económica, pero cambio al fin. Además tengo la sensación que si se hurga un poco en el corazón del gobierno, es probable que solo tenga que hacer consciente lo que su "alma" le está sugiriendo. Una especie de baño de Deepak Chopra para el dirigente político. Ejemplo, si reconociste que en enero la inflación mensual fue de 3,7% o que necesitabas un nuevo “vector de competitividad”, tal vez no estemos muy lejos de reconocer que la tasa de inflación anual está por las nubes y que la causa fundamental, aunque no la única, es el agujero fiscal creciente financiado con emisión monetaria.

Un primer Plan, nada sofisticado, que funcione como ancla inflacionaria sumado a ciertas señales de reducción de la tasa de crecimiento del gasto, aunque no suficiente, sería un aliviador importante a falta de algo mejor. Tal vez solo con esto podríamos evitar en un par de meses un nuevo y no querido salto devaluatorio debido a que toda la depreciación real se terminó licuando por el pasaje a precios. A propósito, ya perdimos aproximadamente el 30% de lo ganado con la devaluación de enero. Parece que perdimos el “miedo a flotar” que popularizó Carmen Reinhart a fines de los 90´. INSISTO, no necesitamos poner en funcionamiento un súper plan, podemos empezar por dar las señales correctas. Ejemplo, es probable que podamos acostumbrarnos a vivir con alta inflación un tiempo, aunque obviamente sería deseable su reducción año a año, lo que parece muy complicado es no tener un ancla que nos aproxime cuál va a ser la tasa de inflación anual. Encima luego deviene el error de tomar como ancla inflacionaria al dólar. El no poder planear es un factor grande de preocupación. Tiene cierta lógica. Casi nunca nuestra historia económica tuvo en cuenta las expectativas de los agentes en orden de trazar un sendero ordenado y algo “aburrido” de desarrollo y crecimiento económico. Obviamente para ser serios deberíamos definir un Plan que tuviera como prioridad aumentar la tasa de inversión, estancada en 21% del PBI, pero primero lo primero.

Dijimos que íbamos a hablar del BCRA, así que disculpen el párrafo anterior. Catarsis tal vez. Decía que la entidad parece la menos miope intentando imponer ciertas medidas. Que hizo de bueno?. Logró estabilizar al dólar y frenar la corrida cambiaria. Y de malo?. Vamos a un parate de la actividad económica y a una pérdida del valor del peso que no detiene su marcha. Parece que lo de "reserva de valor" ya lo podemos empezar a obviar. Lamentablemente esto también tiene cierta lógica en la medida que no exista una política coordinada entre los decisores económicos. Esperemos por lo menos que los números de inflación de febrero que se anunciarán el 17/03 sean de tono realista como el de enero y sigamos por este camino de sinceramiento, inútil sin medidas correctivas, pero bueno….algo es algo, peor es nada. Además la esperanza es lo último que se pierde. Dijiste esperanza? En economía?. Si lo dije. Por lo pronto un piso de 4,2% de inflación para febrero podría considerarse realista.

Volvamos al BCRA. Acaba de presentar su balance cambiario con datos de cierre para el 2013.  

Que podemos extraer de aquí?

En primer lugar que la cuenta corriente finalizó el 2013 con un déficit de USD 13.277 milllones. El primer año que el BCRA registra un saldo negativo y abultado. Si seguimos la serie desde 2003 hasta 2013 vemos saldos crecientes (superávit) hasta el año 2009 que comienza a revertirse. Año donde además comienza a atrasarse fuerte el tipo de cambio. Esto claramente indica un problema de competitividad. Notemos como cae fuerte el saldo por mercancías, pero también por servicios. Las rentas por otro lado muestran una mejora relativa con respecto al ciclo 2011 – 2013. Es necesario tener en cuenta que en estos años fueron restringidos los giros por utilidades y dividendos. Y por el lado de las reservas?. Los números no mienten, solo para el año 2013 éstas cayeron en USD 11.825 millones. Todo un récord si lo comparamos con los tres años anteriores. El movimiento de capitales luce algo más "equilibrado", aunque se destaca la salida de divisas por cancelaciones netas de deuda. En contraposición con otros años la formación de activos externos, comúnmente llamada fuga de capitales, esta vez es positiva en USD 400 milllones. Esto es, el sector privado no financiero (público en general) se desprendió de ese monto en el año 2013.

Que me querés decir con esto?. Nada que no sepamos, simplemente que el atraso cambiario no es un invento sino algo concreto y real que claramente se refleja en una importante pérdida de competitividad. Menor competitividad son menores saldos exportables y menores reservas. Ergo cualquier superávit por cuenta corriente solo puede darse vía una caída en la importaciones. O sea un ajuste por recesión. Es con una devaluación que arreglamos el asunto?. Ciertamente no. El sistema exige un Plan coordinado sobre todo en el frente fiscal. Reitero, podemos comenzar a dar las señales correctas generando de a poco mecanismos de incentivos virtuosos de la actividad económica y tal vez no debamos recurrir a otro salto devaluatorio, o podemos seguir flotando y perdiendo tiempo. Veremos que camino tomamos.

Q

Argentina y un dilema: ¿inflación alta o inflación incierta? Por Germán Fermo

Actualmente, la inflación genera en los argentinos dos preocupaciones simultáneas: a) su elevado nivel, b) la incertidumbre en torno a dicho nivel. No sólo preocupa que la inflación sea alta (problema 1), también preocupa “el no saber” qué tan alta será (problema 2) y tengo la sensación de que este segundo problema está impactando la psiquis de los argentinos mucho más que el primero. En última instancia uno puede adaptarse a vivir un 2014 con inflación alta pero cierta, es la incertidumbre de cara a los próximos 10 meses lo que frena decisiones de inversión. La inexistencia de un “ancla inflacionaria” que destruya la incertidumbre en torno al nivel de inflación esperado ha frenado notoriamente a la economía argentina. 

A este ritmo si no se contiene la inflación, Argentina deberá devaluar nuevamente: lentamente los bonos dollar-linked vuelven a acercarse a paridad después de la paliza que se comieron con los cambios regulatorios del Central describiendo a un mercado que agazapadamente comienza a cargar otra vez expectativas devaluatorias. Entonces, para evitar otra devaluación al estilo enero 2014 es indispensable desinflacionar hoy. 

No estoy pensando para la Argentina de hoy y sus tiempos políticos en un plan anti-inflacionario ambicioso “a lo Milton Friedman” que de golpe vaya a inflación cero dado que sería socialmente imposible. Sin embargo, bien podría ser positivo sólo contar con un “plancito anti-inflacionario” que reste algo de volatilidad y aceleración al 2014. Tampoco implico que tener una inflación del 35% es bueno, la inflación ES MALA SIEMPRE. Pero y esto hace a la esencia del artículo de hoy, dado donde estamos HOY y hacia donde podemos ir, tomar pérdidas y anclar el 2014 al 35% sería muy bienvenido. 

Actualmente las expectativas inflacionarias superan el 40% y se acerca la segunda publicación del nuevo IPC la cual dará una marca también alta para febrero. Los argentinos somos muy buenos en inflacionarios. Es suficiente una mínima señal y todo el mundo sale a remarcar, es la lamentable adaptación darwiniana que incorporamos a nuestro ADN ante décadas enteras de inflación elevada, lo cual nos hace una especie única en el mundo y por eso el manejo de expectativas en Argentina se hace crucial.

El 2014 recalentó expectativas inflacionarias al punto tal que si uno extrapolase la medición oficial del IPC del 3.70% de enero a todo el año, eso da 54% de inflación. Obviamente que extrapolar así está mal, enero y febrero serían probablemente los meses de mayor inflación del año dado que absorbieron el embate post-devaluatorio (siempre que no haya otra devaluación). Pero también es cierto que el número inflacionario de enero está en la capocha de todos los argentinos: ¿cuánto más se puede escapar la inflación?

En la Argentina de hoy, una inflación “alta pero anclada al 35%” y por lo tanto sin volatilidad sería una buena noticia. Esto generaría certeza razonable en el sendero de precios para los próximos 10 meses del año y si bien un “plancito anti-inflacionario” no sería gratis me pregunto: ¿cuántos efectos positivos generaría convencer a los argentinos de que la inflación rondaría el 35% y no más? Las medidas del Central han dado oxígeno pero el mismo es temporario, sería útil utilizar este periodo efímero de estabilidad cambiaria para atacar a la inflación antes que la tortuga tome velocidad. Una cosa es una tortuga sin gamma y otra muy distinta es una tortuga que saca pecho y se sube al gamma de expectativas (gamma=aceleración).

La certeza reduciría uno de los mayores enemigos de un sistema económico: la incertidumbre, en especial para un país como Argentina con el enorme impacto que la inflación tiene en decisiones de negocios. El 2014 probablemente sea un año recesivo, es cierto que un plan anti-inflacionario también incrementaría los impactos negativos en la generación de empleo pero al mismo tiempo posibilitaría un efecto neutralizador vía disminución de incertidumbre cambiaria y de precios locales con un estímulo a la inversión. Recuerden lo bien que reaccionaron los mercados ante la sinceridad del nuevo IPC de enero.

Si un “plancito anti-inflacionario” razonable se implementase, el impacto que tendría sobre lo que resta del 2014 sería razonablemente bueno. Los costos recesivos directos de un plan anti-inflacionario bien podrían reducirse a través de los impactos expansivos indirectos que un shock positivo de expectativas podría generar en la inversión y por ende en la generación de empleo. El 2014 arrancó mal, necesita oxígeno, un shock positivo de expectativas a través de un plan anti-inflacionario razonable bien puede cambiar el rumbo entero del 2014 y todavía no es tarde pero la tortuga nos está ganando el sprint.

El autor de este artículo es el Doctor Germán Fermo

Germán Fermo Bio. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York.

En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.

Del balance del BCRA a la memoria de los mercados

Para comenzar hagamos un repaso rápido de cómo ha estado actuando el BCRA sobre todo desde inicios de enero a la fecha. En principio convalidó una devaluación nominal del 23% en la semana del 20/01/2014. Digo convalidó porque no parecía tener otra alternativa en función de la constante caída de reservas producto de una depreciación por goteo diaria. Un legislador oficialista y especialista en temas económicos utilizó la frase “necesitábamos un nuevo vector de competitividad”, el Jefe de Gabinete de Ministros dijo “8 $/USD es un tipo de cambio de convergencia de las variables macroeconómicas”. Atención, es entendible que desde el oficialismo se pretenda comunicar que fue una decisión propia y planeada, en última instancia lo fue, pero desde la praxis y analizando el recorrido de la divisa y las reservas, más bien parece que fueron las “condiciones” en su conjunto quiénes hicieron torcer el brazo al BCRA. A buen entendedor pocas palabras. El Presidente de la entidad es el único que no sale a hablar, no por casualidad parece ser el más práctico y quién más entiende al mercado. Sigamos; a comienzos de febrero el BCRA emitió la circular A5536 que redujo la tenencia de moneda extranjera de los bancos en relación a su responsabilidad neta computable. En criollo, obligó a los bancos a desprenderse de activos en dólares (billetes y títulos públicos). Si bien esto último no puede computarse como reserva, sí quita presión sobre la divisa. Es claro que las medidas fueron efectivas. Por un lado lograron frenar la corrida cambiaria y evitaron el fuerte drenaje de reservas, por otro, al noquear las expectativas de devaluación, recrearon mini-condiciones que dispararon la liquidación de cereales y oleaginosas, aproximadamente USD 2.500 millones de enero a la fecha.

Asimismo el organismo estuvo haciendo política monetaria contractiva de manera muy activa. Para el mismo período de tiempo absorbió la friolera de aprox. $ 40.000 millones a través de la colocación de letras (Lebac y Nobac). Esta política está en línea con contrarrestar una dinámica de fuerte expansión de la base monetaria que se venía dando anteriormente, en orden de contener algo el alza de precios. La necesaria convalidación de tasas altas, 28% promedio, también quitó presión sobre el dólar, aunque impactará negativamente sobre el nivel de actividad y ya se está viendo. Se está logrando contener los precios con solo esta medida del BCRA? Obviamente no. Además si se frena el nivel de actividad tendremos un virtual escenario de estanflación. En realidad esto tiene cierta lógica, la reducción de la tasa anual de inflación debe venir de la mano de un programa económico coordinado fiscalmente que otorgue cierto equilibrio a las variables macro y no de una medida aislada del central. Y el Programa de Precios Cuidados? Una gota en el océano. No podemos poner el foco de tensión en la relación entre consumidores y empresarios. Seguramente hay y habrá especuladores, como en todos lados, por lo demás le pido que me exima de mayores comentarios. Aquí tiene una simple y sólida explicación del asunto. A propósito, el BCRA continúa noqueando expectativas de devaluación y eso es correcto.

Ahora bien, en economía nada es gratis, sobre todo mientras no logremos recrear un ambiente virtuoso de crecimiento económico, aumento de la tasa de inversión y dinámica creciente de la cuenta comercial que permita una generación genuina de reservas internacionales. No olvidemos que el BCRA sacó un conejo de la galera, pero parece difícil que el truco de magia resulte siempre. Como lo peor que podemos hacer es mirar a la economía en equilibrio parcial, tratemos de entender cuál sería el impacto de estas medidas en su hoja de balance.

Aqui vamos. El central deberá asborber seguramente mayor cantidad de pesos para compensar lo que emite para financiar al tesoro. La consecuencia lógica sería un aumento de su stock de deuda lo que al menos duplicará el costo por intereses en su balance. Este es el famoso costo cuasi fiscal. Es probable que para el año corriente este costo sea compensado por las ganancias contables que registrará producto del aumento tipo de cambio sobre los activos en dólares luego de la devaluación. Cuál es el riesgo aquí? Que conforme el gobierno nacional no intente ir reduciendo el déficit fiscal, el BCRA no solo deberá emitir para financiar al tesoro, sino que además deberá convalidar tasas crecientes para renovar sus propias colocaciones produciendo dos efectos indeseados. Por un lado acelerar la inflación en cambio de reducirla, y por otro competir con el sector privado no financiero por el acceso al crédito. O sea los bancos podrían restringir el crédito al público con esta dinámica. Esto está muy lejos de suceder? Dependerá del timing del BCRA. La consultora Elypsis estima que este año la entidad deberá emitir unos $ 180.000 millones de letras para compensar los $ 180.000 millones que transferirá al Tesoro más los $ 47.000 millones por compra de divisas, por lo que terminará el año con un stock de deuda de $ 290.000 millones en su balance (entre pases y letras). Esto devengaría intereses por $ 43.000 millones, casi el triple que lo que debió afrontar el año pasado. Por lo tanto los factores expansivos de la base monetaria estarán al orden del día. Como buena noticia se prevé un incremento de la masa monetaria del 24% por debajo de la tasa de inflación anual del 36 - 38% aproximadamente.

Cambiando rotundamente de tema; vieron que sucedió con los títulos públicos Discount y Par hoy (06/03/1014) luego de conocerse que el gobierno de Barack Obama presentó un recurso de “amicus curiae” ante la Corte Suprema de Justicia de ese país a favor de Argentina? Levantaron hasta 4%. Además ADR´s de YPF y BMA (Banco Macro) subieron en New York hasta 6,5 y 5% respectivamente. La presentación fue hecha en el marco del juicio que la Argentina libra contra NML y otros fondos de inversión, pidiendo la revisión del fallo de Thomas Griesa. El riesgo país bajó a 897 bp. Recuerdan cuando les decía que un fallo (léase noticia) “algo” a favor en el juicio contra los fondos buitres nos vendría como anillo al dedo?!

Pará, que me querés decir con esto? Que no necesitamos esperar al final de la película para tener buenas noticias. Si comenzamos a dar las señales correctas tenemos chances de generar cambios de expectativas en forma más o menos rápido, por lo menos hacia afuera. No olvidemos una cosa: no es sencillo revertir una mala imagen con respecto a otros países, pero los mercados funcionan de otra manera y francamente no tienen ni cinco minutos de memoria.

Inflación Argentina: Los Empresarios “tienen” la culpa. Por Germán Fermo.

El título de este artículo se refiere a una frase que en los últimos meses se escucha con cierta asiduidad:

“Inflación Argentina: Los empresarios tienen la culpa”

Veremos entonces qué condición matemática debe darse para que esta afirmación sea correcta. El objetivo de esta nota será entonces encontrar una vacuna inmunizante contra la perversa maldad empresarial que afecta a la economía argentina y anticipo la conclusión: los precios no pueden subir en forma sostenida y generalizada sin una complicidad monetaria que convalide dichos aumentos. 

Pregunta: ¿tener un país lleno de empresarios malvados es una condición suficiente para generar inflación?

Respuesta: NO

La inflación se define como: “el aumento sostenido y generalizado del nivel de precios”. En criollo, el aumento aislado de algunos precios no es inflación, para que la misma se genere se requiere que “todos” los precios suban en forma sostenida, de ahí la generalidad en el proceso. O sea, la inflación no puede ser el resultado de un grupo de empresarios perversos y malvados subiendo precios, al ser la inflación un fenómeno general que afecta a todos los precios, bajo este marco si hay inflación es porque todos los empresarios son malvados. Entonces: ¿vivimos en un país “único” en donde todos los empresarios son malditos? ¿Y si así fuese, cómo nos inmunizamos?

Intentaremos identificar qué condición matemática tiene que darse para que en un mercado de empresarios malvados y perversos sea posible subir precios despiadadamente. Otra vez más, acudo a la Ecuación Cuantitativa de Dinero:

Mv = PQ

En donde “M” es la oferta monetaria, “v” la velocidad de circulación, “P” precios y “Q” producto. Normalmente “v” y “Q” se comportan muy establemente en el corto plazo, por lo que toda la acción la absorben “M” y “P”. 

Supongamos entonces que de golpe todos los empresarios comienzan inescrupulosamente a subir precios (lado derecho de la ecuación). En este contexto y en búsqueda de la vacuna alquímica contra la maldad empresarial nos preguntaremos si: ¿es matemáticamente posible que eso ocurra? (lado izquierdo de la ecuación).

Bien, si “M” permanece constante resulta imposible observar un aumento sostenido y generalizado en precios. Obviamente que siempre estará un avivado que te quiera sacudir con un aumento de precios muy por encima de lo aceptable, pero en una economía en donde no crece “M” o sea, la oferta monetaria, toda suba generalizada de precios implementada por empresarios malvados no sería convalidada por el mercado por una sencilla razón: no habría Pesos suficientes para comprar todos los bienes a los nuevos precios (si el lado derecho de la ecuación crece sin que crezca el izquierdo pues bien, no hay trade y por lo tanto no hay convalidación de la suba y los precios volverían a su situación original).

Con lo cual hemos encontrado entonces la “vacuna” contra la maldad empresarial argentina! GUALÁ!BINGO!: no emitamos moneda y los empresarios malvados y perversos no podrían subir precios en forma sostenida y generalizada. Precisamente, la convalidación de la suba generalizada de precios sólo puede efectivizarse si el crecimiento en la oferta monetaria “M” los justifica. Lo verdaderamente interesante es que aún bajo el supuesto de empresarios malvados, si no existe emisión monetaria convalidante sería imposible generar inflación, la maldad empresarial entonces sería inócua. 

A esta altura de los acontecimientos, seguir negando a la inflación como un fenómeno esencialmente monetario desafía una ley básica de la economía monetaria. Con maldad empresarial criolla o sin ella, es imposible observar una suba generalizada y sostenida de precios sin que el crecimiento en la oferta monetaria lo acompañe a menos que uno permita un colapso en “Q”. Aún con empresarios malvados y perversos, en ausencia de expansión  monetaria, una suba sostenida y generalizada es matemáticamente imposible.

En Chile, Perú, Colombia, Ecuador, Bolivia, Suiza, Canadá, Estados Unidos, Europa, Australia o Japón, por citar algunos: si los empresarios pudiesen subir precios hasta el infinito, ¿no lo harían porque son “buena gente” o simplemente porque la ortodoxia monetaria de sus respectivos bancos centrales se los impide?

Insisto, se hace indispensable ANCLAR a la economía argentina con un plan anti-inflacionario que ataque al déficit fiscal y a su financiación con emisión monetaria, esta última la única causa relevante de inflación en Argentina y en cualquier parte del mundo. No sólo el ajuste post-devaluatorio está llevando a la economía argentina a la recesión. La incertidumbre inflacionaria frena cualquier intento de toma de decisiones de inversión lo cual es clave para el crecimiento sostenido. La falta de acuerdo en las paritarias docentes no hace más que resaltar algo que comenté un par de días atrás: se hace indispensable disponer de un plan anti-inflacionario de cara a paritarias, en paritarias nos jugamos gran parte del 2014.

El autor de este artículo es el Dr. Germán Fermo.

Germán Fermo Bio: Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York.

En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.