Tanto en ambientes académicos
como profesionales pocos dudan que la interpretación del Juez Griesa del pari
passu, cláusula casi “de forma” o una especie de ornamentación introducida en
los contratos de reestructuración de deuda soberana en general y de los bonos
argentinos canjeados en 2005 y 2010 en particular, ha sido muy exagerada,
sacada de la galera, por no decir “no ajustada a derecho”. Recomendable es leer
a Anna Gelpern, reconocida especialista en estos temas, de la American
University. Esta interpretación es la que finalmente dispara el fallo a favor
de NML Capital, donde además Griesa agrega “…lo
que estamos haciendo acá no es literalmente hacer cumplir la pari passu, como
se haría en una situación comercial normal, sino proveer un remedio para la
violación de esta cláusula que hizo la Argentina”. Como toda
cláusula arcaica, perduró en la jerga rutinaria sin tener un entendimiento
claro. La interpretación más aceptada por consenso es la de ser un seguro
contra la subordinación involuntaria. Esto es, un intento por evitar que un
deudor que emite nueva deuda otorgue un trato diferencial a los nuevos acreedores
en detrimento de los viejos. Difícilmente podría ser interpretada como: la
obligación de pagar a acreedores que no aceptaron el canje de la misma forma que
a los performing, prorrateando el pago en proporción a las tenencias.
Al no existir un régimen
explícito y definido de quiebras de soberanos como sí existe en el derecho
comercial privado, claramente este tipo de fallos puede sentar precedentes y
atentar contra futuras reestructuraciones de deuda sometidas a la jurisdicción
de New York. Por este motivo los países emisores de deuda buscaron blindarse a
través de la introducción de Cláusulas de Acción Colectivas (CAC), evitando
dejar librado el éxito de potenciales reestructuraciones a la buena voluntad de
un grupo reducido de acreedores. Así, con un 75% de consentimiento, todos deben
aceptar. Los bonos nuevos del canje 2005 - 2010 ley extranjera las incorporan, pero no los viejos títulos canjeados.
Ahora bien, mal que le pese al
país, el juicio se perdió y por lo tanto ahora corresponde arreglar en términos
de la sentencia o por el contrario permanecer en una especie de limbo en el
sistema financiero internacional. Argentina, por razones técnicas o políticas,
manifiesta que no puede acatar el fallo dado que estaría violando las cláusulas
R.U.F.O (Rights Upon Future Offers) introducidas en los canjes 2005/10, que
obliga a igualar al resto de los acreedores ante cualquier oferta voluntaria de
mejora a futuro sobre un acreedor en particular. Como si esto no fuera poco, el
congreso sancionó una estructura de tres leyes que regulan la reestructuración
de deuda, casi quemando las naves para opciones de salida. La 26.017 (sancionada en
2005, conocida como “ley cerrojo”, que prohibía al Estado cualquier tipo de negociación con los
holdouts) y la 26.547 (2009) y 26.886 (2013), que en los hechos flexibilizaron
el cerrojo porque extienden la prohibición hasta que se declare terminado el
periodo de reestructuración. Griesa manifiesta que, bajo la sentencia,
no existe probabilidad que dicha cláusula se gatille. Y así estamos, en un claro
contexto de teoría de los juegos bajo información imperfecta.
Si RUFO es una causa y no una
excusa, muchos nos preguntamos por qué no ir por un waiver de la misma a través
de un depósito en garantía por ejemplo, modificar la Ley 26.886 en el Congreso
Nacional y ofrecer un pago en bonos. Otra alternativa podría ser proponer un
cambio en los términos no financieros de los contratos del canje, para lo cual
se necesita el consentimiento del 85% de los tenedores más el 66,6% de cada serie, si se quiere eliminar de todas las series. No es una tarea fácil,
sin embargo, en principio podría tratarse de un trámite administrativo que sería
iniciado por el Banco Pagador designado (BONY), si los acreedores se lo solicitaran.
Simplificando, a riesgo de ser
naif, todas las especulaciones se consolidan en una: si el Juez reinstalara el
stay (medida de no innovar) hasta el 01-01-2015, Argentina no tendría más
excusas para evitar el pago, puesto que en esa fecha vencen las cláusulas RUFO.
Todo pedido de reinstalación de stay debe ir acompañado de señales acordes con
la acción. Pero Argentina no ha obrado en esa dirección. Por qué? No tengo la
respuesta. Es difícil pensar que alguien tendrá confianza en los argumentos
esgrimidos si se dan señales contradictorias al respecto. Por un lado pedimos stay y
por otro agitamos desde la tribuna. Esto ciertamente ha hecho Argentina. En
definitiva todo se reduce a un problema de signalling. Es por este motivo que
la deducción simple y lineal que se hace es que no existe voluntad de pago de
la sentencia a favor de los demandantes. Es por este motivo también que no
existe confianza por parte del Juez y/o de los demandantes para una
reimposición del stay.
Es el fallo una exageración de la
interpretación Pari Passu? La mayoría de la evidencia indica que sí. Sin
embargo la Corte Suprema de los EE.UU se negó a tomar el caso y la sentencia quedó
firme. Argentina aceptó someterse a la jurisdicción de New York, puesto que
supuestamente brinda la mayor seguridad jurídica y el mejor costo/beneficio en
términos del éxito de la operación de reestructuración, pero ahora no está
dispuesta a acatar lo que la justicia neoyorquina dice. Estos son los hechos,
más allá de las especulaciones, los buitres y las dudosas capacidades del Juez.
La paradoja persiste.
Cuál es la situación de Argentina
ahora?
Standard & Poor´s, Fitch
Ratings y Dagong han hecho un downgrade de la deuda soberana argentina bajo
legislación extranjera desde CCC- a SD (Default selectivo). El E.M.T.A
(Emerging Market Trading Association) recomendó tradear flat el bono Discount
por el cual se vincula el evento de incumplimiento, régimen que también alcanza
a otros bonos como el Par o el Global 2017 bajo legislación neoyorquina. Esto significa que en
el valor de los títulos deberá incluirse el cupón vencido (como es el caso del
Discount) más los intereses acumulados hasta la fecha de transacción.
El comité de decisión del I.S.D.A
(International Swaps and Derivatives Association), a través de la unanimidad de
sus quince miembros, declaró que el incumplimiento del pago del cupón del bono
Discount es un hecho objetivo. Esto originó la activación de los Credit Default
Swaps (CDS), que solo es un problema entre privados. De todas formas este punto
no parece estar desligado de otro término que por estos días será clave para el
futuro de Argentina; aceleración. Efectivamente los acreedores estarán en
condiciones legales de acelerar la deuda de manera de exigir el pago cash o en
un corto plazo. Los bonos Discount cotizan al 85% de paridad, por lo cual el
incentivo a acelerar sería mucho menor que los tenedores de bonos Par que
cotizan al 50%. Para que estos últimos puedan acelerar, se debe gatillar el
evento de cross default. Deberán reunir entonces un 25% de la serie específica,
suponiendo claro está que Argentina pagaría, y que no pudo “curar” dicha aceleración
en el período posterior. El incentivo técnico es claro, sin embargo no existe
ninguna seguridad de cómo podría actuar Argentina en esas condiciones. En todo
caso, si el resultado fuera negativo para estos tenedores, todavía tendrían la
esperanza de una “apreciación” de los títulos ante un nuevo canje local por
parte del país.
Ahora bien, quién contrató
cobertura con CDS tiene el derecho a percibir un pago según esta fórmula:
Nocional x (1- tasa de recupero). Esta tasa de recupero o recovery rate es
determinada en base a una subasta (auction) donde solo los títulos performing
con ley extranjera, que a la fecha de la subasta hubieran producido el evento
de incumplimiento, pueden entrar. Pero que sucedería si un evento de cross
default gatillara antes, como bien señala el economista y Phd argentino Germán
Fermo? Serían entonces los bonos PAR elegibles para determinar el recovery
rate? Si este fuera el caso, no habría incentivos para tirar abajo su
cotización, disminuyendo la tasa de recupero y aumentando el payoff por los CDS
contratados?
La idea de exponer las
posibilidades anteriores tiene como objetivo mostrar que no se deben subestimar
las consecuencias de un evento de default, por más selectivo que sea. Y todavía
no tomamos en cuenta las consecuencias socio-económicas que una demora en
solucionar este tema podrían acarrear. Por lo pronto agravaría las malas
condiciones económicas pre-existentes. Aumento del gasto público y mayor
emisión monetaria para financiarlo, aumento de la tasa de inflación y con ello
pérdida del salario real. La consecuencia es recesión en alza y nuevas
expectativas de devaluación. El círculo vicioso sería difícil de romper, puesto
que sin posibilidad de volver a los mercados internacionales de deuda, la
restricción externa se agravaría. El gobierno nacional asegura que este es un
evento transitorio de corto plazo. De momento, se ve un nuevo gradualismo
devaluatorio en la cotización del dólar oficial.
