27M Cuponazo. 2° parte

La verdad que este bendito tema del pago del cupón PBI se ha llevado la atención de propios y extraños desde el jueves pasado a la fecha. El tema no es menor, finalmente determinará si tenemos que poner o no USD 3.500 millones que saldrían de las reservas. Cada dólar que podamos ahorrarnos de reservas en Argentina es noticia, aunque la “forma” como lo hagamos sin duda se gana todos los titulares. Como diría un colega, que de mercados financieros internacionales sabe una bocha, “Argentina NO se juega el prestigio en esta decisión, ya lo viene empeñando hace varios años. Entonces que le hace una mancha más al tigre. Lo importante es que Wall Street ya priceó el no pago del cupón y son los que en definitiva con sus dólares ponen el veredicto. Yo no me encargo de decir si está bien o mal, solo analizo el comportamiento del mercado para tomar acción en consecuencia”. La verdad que el hombre no solo demuestra pragmatismo, sino sabiduría. Que significa que New York ya priceó el no pago del cupón?. Que los flacos leyeron: no se paga cupón por lo tanto más masa para bonos, vayamos long bonos entonces. Y de hecho la renta fija tuvo un rally y también las acciones. Pantallas súper verdes para los ADR´s el lunes 31/03. Cierto es que podemos discutir hasta el hartazgo si corresponde o no pagar de acuerdo al Anexo V del prospecto que aquí les dejo (decreto 1735/04), aunque en lo personal creo que ya es decisión tomada y ahora toda la maquinaria estará puesta en “desarrollar” el marco de consistencia que soporte la decisión.

De todas formas no puedo evitar por lo menos exponer el argumento de carácter técnico que esgrimen los que sostienen con plena seguridad que argentina debe igualmente pagar. Veamos; que es lo que desata toda esta discusión? Claramente el cambio de base para el cálculo del PBI. Hasta ahora el gobierno nacional ha venido pagando el cupón PBI toda vez que el crecimiento para el año de referencia exceda el umbral definido por el prospecto de emisión, que para el año 2013 corresponde a 3,22%, pero siempre tomando como base de cálculo el año 1993. Como la base quedó vieja, el INDEC ha decidido readecuarla en base a los datos del censo del 2004. O sea de aquí en adelante se medirá el PBI en base 2004, supongo que hasta el 2024 en donde usaremos los nuevos datos de 2014 (esto último es una especulación). El problema es que según quiénes estuvieron en el diseño directo del instrumento, el prospecto explicita una serie teórica del PBI llamada “caso base” (con base de cálculo 1993) desde el año 2004 hasta el 2034 más un factor de recálculo de la serie de PBI real efectivo en caso que la base fuera cambiada. Algo así como, te vamos a cortar las piernas por si en el futuro te querés hacer el vivo cambiando la base para no pagar. Cierto es que el texto del prospecto se presta a diferentes interpretaciones toda vez que exista intencionalidad política de ponerlo en discusión. Además a mayor tecnicismo, mayor cantidad de agujeros. Sabido es que la simpleza termina siendo lo más eficaz.

Concretamente, que se argumenta desde la versión que sostiene el pago? Pues que al cambiar la base de cálculo del PBI automáticamente deben cambiar los umbrales a partir de los cuáles se gatilla (trigger) el pago del cupón. Veamos cómo sería supuestamente: el gobierno aún no publicó cifras oficiales para el crecimiento del PBI en el año 2013 con base 1993 y no sabemos si lo hará, pero el INDEC sí especifica el EMAE (estimador mensual de actividad económica) para el 2013 cuyo dato refleja un crecimiento de 4,9% base 1993. Cualquier cambio de base, según los que sostienen este argumento, podría bajar a lo sumo 0,4% hasta digamos 4,5%, pero nunca al 3,02% que da el crecimiento del PBI para el 2013 con la nueva base 2004. Siguiendo con este argumento, y como dijimos más arriba, cualquier cambio de base obligaría a recalcular toda la serie cambiando el umbral desde donde se gatilla el pago del cupón. El gobierno para cumplir con el prospecto estaría obligado a publicar las dos bases. Por un lado el PBI base 1993 que daría 4,9% y por otro el PBI base 2004 que da 3,02%. El tema es que si “publicara” el primero, el umbral preestablecido para el PBI 2013 base 93 se reduciría aproximadamente a 1,38% con la nueva metodología. Y como 1,38% es menor que 3,22%, se gatillaría el pago del cupón. El ministerio de economía entonces estaría obligado a corregir de facto la medición en caso que no quisiera pagar y obviamente contradiciendo el prospecto. De donde sale ese 1,38%? De aplicar justamente el factor de corrección. Abajo tiene la imagen del Excel. Si tiene ganas, cosa que dudo, tome el prospecto y haga el cálculo. Cualquier intento por explicarlo en palabras echaría por tierra mi escasa capacidad literaria.

Sigamos, lo que se sostiene es que el gobierno sin explicaciones bajaría ese 4,9% de crecimiento para el 2013 base 1993 del EMAE a un 3,5% aproximadamente con esa misma base. Como consecuencia el crecimiento del PBI para ese mismo año estaría en aprox. 2,5% y el valor del gatillo se situaría en aprox. 2,72% con lo cual no se pagaría. En criollo se terminaría llevando ese 4,9% a 2,5% y santo remedio. Otros manifiestan que directamente se hará un empalme a partir de 2012 con el nuevo dato de PBI de 2013 en base 2004, evitándose publicar el 2013 en base 93. Personalmente me inclino por esta última, aunque entre la especualción y la realidad parece haber un gap importante.

Si para Ud. fue un trabalenguas, le pido disculpas, es lo mejor que pude hacer. Como verá mi opinión no ha cambiado, este es claramente un tema político. Como dije, desde mi punto de vista la cosa ya está definida y como nada le hace una mancha más al tigre tenemos por el lado del debe la posibilidad de contraer mayores litigios (como si tuviéramos pocos), pero por el lado del haber menor estrés sobre las reservas, menor presión sobre el dólar, y hasta un argumento de sinceramiento estadístico si se sustenta una buena explicación. Ud puede netearlo y sacar sus propias conclusiones. Todo parte de un pecado original que comenzó en el 2007.