La flexibilización cuantitativa de la FED y su impacto en los mercados emergentes.

A esta altura de los acontecimientos nadie duda que la macro global girará en torno al Tapering (reducción de estímulos) de la FED, que en la reunión de la FOMC de diciembre pasado decidió comenzar con dichas reducciones pasando de 85 a 75 billions conforme mejoran los datos de empleo. La tasa de desempleo en EE UU se sitúa en 6,7%, y si bien la creación de empleo de diciembre de 2013 no arrojó buenos datos (apenas creó 74.000 empleos) mi sensación es que la Reserva Federal decidirá continuar con la reducción de estímulos en la próxima reunión. Por que? En primer lugar porque los bajos datos de diciembre se deben a cuestiones estacionales pero el empleo se está recuperando y segundo porque aún en forma lenta la economía americana sigue mostrando signos de consolidación (acelera su PBI hasta + 3,6% - 3T revisado, +1,8% tasa interanual) y se prevé que en el 2014 crezca por encima del 2%. Esta estrategia que naturalmente sigue siendo absolutamente expansiva se refuerza con una herramienta de forward guidance garantizando la extensión de un escenario de tasa cero conforme un target de inflación del 2%. O sea la tasa de fondos federales se mantendrá en cero hasta tanto la inflación en EEUU alcance niveles del orden del 2%. Si consideramos que la tasa de inflación actual es aproximadamente 1,2%, seguramente tendremos tasas por el piso como mímico hasta finales del 2015. ACLARACIÓN: esto último podría ser el único contrapeso para que los emergentes no sufran demasiado.

Está claro que la recientemente asumida Janet Yellen persigue un desarme gradual y sin sobresaltos de los estímulos monetarios que evite un brusco ascenso de las tasas de interés de largo plazo y su volatilidad, de manera de sostener la recuperación que se está viendo en el mercado inmobiliario. Desde luego también es necesario evitar el overshooting del mercado accionario, el gran beneficiado de las políticas de la FED. Si la FED hace las lecturas correctas y las reducciones son paulatinas, es esperable que los mercados comiencen a tradear rangos más lógicos y no los tremendos up side que mostraron sobre todo en 2012 y 2013, aunque por supuesto los mercados accionarios seguirán en alza.

Recordemos que a partir del 2008 y como consecuencia de la crisis del crédito (credit crunch) en EE UU, la FED implementó este experimento monetario (QE) cuya compra de activos tiene un volumen de USD 75.000 millones mensuales. Una digresión, a que nos referimos cuando hablamos de esta famosa Flexibilización Cuantitativa o Quantitative Easing (QE)?. El QE es una herramienta no convencional de Política Monetaria utilizada por algunos Bancos Centrales (en este caso la Reserva Federal de EE.UU. – FED) para expandir la oferta de dinero con el objetivo de aumentar el exceso de reserva del sistema financiero, básicamente mediante dos mecanismos: 1- a través de la compra de bonos del tesoro induciendo un alza en sus precios y con ello reducir la tasa de interés de largo plazo, 2- mediante la compra de activos financieros en manos de bancos y otras entidades llamados activos tóxicos (producto de la crisis del crédito del 2008). La economía americana entró en recesión a partir del 2008 y este instrumento fue el implementado por la FED para detener el sangrado y estimular la economía, hasta ahora con éxito. Conforme la economía muestra signos de reactivación y la tasa de empleo se dirige al target de 6,5%, la FED comienza a reducir estos estímulos. Pero solo luego de reducir todo el QE y comprobar que la economía se ha recuperado la FED comenzará a subir la tasa de corto plazo.

Que sucede en los mercados emergentes?

Puesto en buen romance, la FED ha literalmente inundado de dólar barato el planeta durante aproximadamente 5 años, esto significó importantes flujo de dólares hacia los mercados de países emergentes que financiaron inversiones de cartera pero también Inversión Extranjera Directa. Brasil supo aprovecharse de esta última para estimular su economía, pero cierto es que aún teniendo una economía ordenada hasta mediados del 2013 es muy difícil desacoplar los ciclos monetarios de la FED. Por ejemplo Brasil podría haber puesto férreas restricciones al movimiento de capitales (de hecho tiene restricciones) pero eso hubiera atentado contra el fuerte crecimiento que tuvo su mercado de capitales. El índice BOVESPA se desplomó un -55,45% (63,886 a 37,550 pct) entre 2007 – 2008 producto de la crisis de ese año, para situarse en 2009 en 68,588 pct. Un crecimiento punta a punta de 146,16%. En el 2012 el índice termina en 60,952. Tengamos en cuenta que conforme crecen los mercados de capitales, crece el financiamiento al sector privado a través de colocaciones con cotización pública e incluso a menor costo financiero. 

A partir de mayo del 2013 conforme la FED comenzó a dar señales de posibles reducciones de QE, empezó a producirse la reversión de ese flujo nuevamente hacia los mercados desarrollados conforme el alza de las tasas de largo plazo. El rendimiento del Bono Americano a 10 años (UST 10YR) llegó a superar el 3% hacia mediados del 2013, para luego oscilar en torno a los 2,80%. Como consecuencia Brasil tuvo una salida de divisas extranjeras en 2013 de USD 12.261 Millones, la mayor en 11 años. A esta presión sobre su cuenta financiera hay que agregarle depreciaciones cambiarias y consecuente alza en la tasa de interés necesaria para esterilizar el flujo de salida. Obviamente la capacidad de absorber shocks externos dependerá de la capacidad de maniobra que tengan las propias economías. India, Rusia, Sudáfrica y Turquía también debieron soportar fuertes presiones sobre sus respectivas monedas. La Lira Turca alcanzó mínimos históricos pese a una intervención de su Banco Central en un monto estimado en USD 3.000 M el viernes 24 de enero de 2014, el Peso Argentino vio su mayor desplome el 22 y 23 de enero desde el 2002, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaban a niveles no vistos desde la crisis financiera del 2008. Entre los bancos centrales que se piensa que han intervenido en sus economías para defender sus monedas el viernes 24 de enero están los de India, Taiwán y Malasia. Rusia nuevamente movió la banda cambiaria del rublo tras vender divisas por USD 350 Millones según Reuters. La Rupia India, el Real Brasileño, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaron más de un 1% frente al Dólar. La moneda Rusa también alcanzó un mínimo frente al Euro. Casi USD 4.000 Millones se estima que han salido de mercados emergentes en el 2013 solo de fondos de inversión líquidos. Cuando la FED amenazó con comenzar a desactivar las emisiones cuantitativas, los spreads sobre los bonos soberanos de la India o Brasil subieron cerca de 80 pb en cuatro meses.

Es indudable que hay una dispersión importante en el grado de vulnerabilidad de los países emergentes ante este nuevo escenario global. Aquellos que muestren una aceleración de sus déficits fiscales tendrán mayores problemas. México está instrumentando una serie de reformas sobre todo en materia energética que alientan la inversión de largo plazo de manera de no ver afectada su base de crecimiento. Sin embargo el Peso Mexicano también ha estado cerca de sus mínimos la semana del 20 de enero de 2014.

En el primer párrafo manifestaba que el forward guidance de la FED (tazas en cero hasta una inflación del 2%) era el único contrapeso que podrían tener hoy los mercados emergentes y cierto  es que posiblemente dicha tasa de inflación se vea en EE UU recién en 2016. A partir de allí los países  emergentes tendrán que acostumbrarse a flujos de capital extranjero del orden del 3 – 3,5% de su PBI contra 7 – 10%  del pasado. Sin embargo, y como es de esperarse, si la transición hacia tasas más elevadas en los mercados desarrollados se da en forma suave y gradual, es posible que la desaceleración de los flujos de capital en el lapso 2014 – 2016 sea menos importante. Un reciente informe del Banco Mundial la ubica en torno al 0,6% de sus PBI combinados. En este caso existe un período de transición de dos años para propiciar reformas que minimicen el riesgo de crisis.

Así las cosas, la normalización monetaria seguirá su curso aunque en forma lenta. Sin embargo, desde el punto de vista del inversor está muy claro que habrá implicancias importantes, en la medida en que tendrá que buscar rendimientos lidiando con contextos de subas de tasas a mediano y largo plazo y rentabilidades negativas en la renta fija. Desde mediados del 2012 se viene dando un nuevo reposicionamiento de carteras en renta fija acortando duration.

Que sucede con China?

Dejé este último párrafo para hablar del gigante emergente porque mucho de lo que suceda a escala global dependerá de la suerte de China. La economía se desacelera. Los últimos datos mostraron que la economía China creció un 7,7% en el 2013, incumpliendo con las expectativas del mercado, una caída a mínimos de 14 años. Esta desaceleración se debe en gran medida a una serie de ajustes impulsados por Beijing, entre los que se destacan una menor intervención del gobierno en los mercados, una baja en la inyección de crédito y un freno de la inversión en el marco de un viraje hacia un modelo de expansión pero con mayor participación del consumo. De todas formas la demanda de alimentos y energía se sostendrá. La actividad del sector industrial de China se contrajo en enero por primera vez en seis meses a medida que autoridades buscan reducir el alto nivel de endeudamiento de manera de evitar riesgos financieros. Presionado por una débil demanda local y de exportaciones, el índice manufacturero anticipado de gerentes de compras (PMI) de China elaborado por HSBC/Markit cayó a 49.6 en enero desde la lectura final de 50.5 en diciembre, quedando por debajo del punto de 50, que separa la expansión de la contracción. Esta lectura resalta el deterioro del panorama de crecimiento mientras las autoridades están ajustando su postura monetaria, forzando una campaña de austeridad y retirando medidas de estímulo. El alza en las tasas de interés del mercado monetario y los rendimientos de los bonos desde mediados del año pasado indica que el Banco Central de China está comprometido a disminuir el nivel de deuda de la economía para esquivar potenciales riesgos, pero hasta ahora se ha abstenido de ajustar abruptamente su política. Por otro lado existe la posibilidad siempre latente de una burbuja de su mercado inmobiliario. Hay muchas obras que aún tienen sentido, pero el ratio precios sobre renta es 22 en Beijing, frente a 10 de Tokio. En Japón la burbuja inmobiliaria de 1991 estalló con un ratio precio/renta de 15. Además el stock de viviendas vacías supera el 25%, a lo que se agrega la corrupción escasos registros de propietarios. 

Sin lugar a dudas, a pesar de este panorama, China continuará siendo una locomotora importante, pero también está claro que es el principio del fin del ciclo del dólar barato y que el contexto global cambiará sustancialmente para los mercados emergentes de aquí en adelante. Será su capacidad de maniobra la que determine cuanto desacople podrán realizar.