Implicancias del acuerdo con el FMI

Finalmente el acuerdo con el FMI y demás organismos multilaterales involucró la friolera de USD 56.000 millones por un período de tres años, el mayor en la historia del organismo con un país en relación a su cuota. El apoyo a Argentina ha sido elocuente, el carácter de rescate a la economía argentina, también. El primer desembolso se llevará a cabo el 20 de junio por un monto de aproximadamente USD 15.000 millones (el resto será precautorio), el mismo día que el país podría ser recategorizado como mercado emergente. Sobre los primeros USD 8.500 millones el costo es 1,96%, para el resto será más cercano a 4%. 

Se modifican además las metas fiscales e inflacionarias. Meta fiscal será de 2,7% para 2018 (se mantiene), 1,3% para el 2019 (desde 2,2%) y equilibrio fiscal para el 2020. El 2018 no tendrá meta inflacionaria, para el 2019 será de 17% y 13% para 2020.

El ministerio de finanzas se convierte ahora en el intermediario estrella. Será quién maneje el flujo de aportes. Las divisas ingresarán entonces al Tesoro nacional, no al BCRA, y este podrá venderlas por mercado a través del Banco Nación, acorde a sus necesidades fiscales. Es importante destacar este mecanismo, de modo que el BCRA no está obligado a adquirir las divisas ingresantes.  Recordemos lo siguiente; cada vez que el BCRA compra dólares que ingresan al país vía colocación de deuda o línea crediticia de organismos como en este caso, este debe emitir pesos ARS, que luego, dependiendo de la demanda de dinero (dinero endógeno), debe esterelizar vía venta de Lebacs. O sea, aumentan las reservas por el lado del activo de la hoja de balance de la entidad, pero también aumentan los pasivos monetarios remunerados. Este mecanismo fue el que produjo el enorme stock de Lebacs que hoy totaliza la friolera de ARS 1.200.000 milllones.

El Tesoro será un vendedor más en el mercado, pero no será quien maneje la política monetaria, esta está totalmente a cargo del Banco Central a través del ratificado Sistema de Metas de Inflación con tipo de cambio flotante. Claro está, el Tesoro es ahora capaz de abastecer la oferta de dólares y “ayudar” al central a administrar el tipo de cambio. Éste último mantiene su potestad para intervenir en el mercado cambiario solo cuando existan movimientos disruptivos de la divisa.

Por otro lado el nuevo programa contempla reducir los pasivos remunerados del BCRA a través de dos mecanismos: la aplicación del aumento de la demanda de dinero a la compra de Letras del Banco Central (LEBAC) y la venta de pasivos de mediano y largo plazo por parte del tesoro para comprarle al BCRA letras intransferibles emitidas por el tesoro. De esta manera se reducirá el stock de deuda del estado argentino consolidado y se alargará su perfil de vencimientos. Asimismo, estas operaciones reducirán el stock de pasivos de corto plazo del BCRA con relación a sus reservas internacionales.

Este proceso se implementará reduciendo a cero de aquí en adelante el financiamiento monetario del BCRA al fisco. Por otra parte, el Tesoro se ha comprometido a un esquema por el cual fortalecerá financieramente al Banco Central comprando Letras Intransferibles adeudadas con la entidad. El objetivo es que el tesoro compre al BCRA letras intransferibles por el equivalente en pesos a USD 25.000 millones a una velocidad que dependerá de las condiciones de mercado. 

A modo de ejemplo, si el Tesoro consigue pesos en el mercado con una emisión de deuda usará parte de esos pesos para cancelar anticipadamente deuda del Tesoro con el BCRA (Letras Intransferibles). Con lo cual esos pesos desaparecen del mercado. El propio mercado necesitará los pesos faltantes y la única manera de conseguirlos será vendiéndole LEBAC al Banco Central. De este modo al final del camino habrá menos LEBAC circulando y la misma cantidad de pesos. Asimismo, la deuda de corto plazo del BCRA se transformará en deuda a un plazo más largo del Tesoro.

Puesto en buen romance, la idea es ir reduciendo en el tiempo el stock de Lebacs y expandir plazos de las mismas, de manera de evitar los megavencimientos mensuales.

Otro hecho relevante es el fortalecimiento de la independencia del Banco Central. El Poder Ejecutivo enviará al Congreso un proyecto de reforma de Carta Orgánica del BCRA cuyos ejes principales serán el aumento de su independencia operacional y financiera al mismo tiempo que se le exigirá a la institución una mayor transparencia en la presentación de sus balances. Asimismo, se jerarquizará el objetivo de estabilidad de precios del BCRA y sus autoridades deberán rendir cuentas acerca del logro de sus objetivos.

Sin lugar a dudas el acuerdo es importante y alivia la presión financiera y cambiaria del país hasta el final del mandato del Presidente Macri, sin embargo hay dos cuestiones que resaltar:

      1- La volatilidad cambiaria seguirá estando al orden del día. El proceso de endurecimiento monetario golpea a las monedas emergentes en forma contundente, Argentina y Turquía fueron los primeros exponentes, luego le siguió Brasil y Sudáfrica.

      2- El acuerdo es un rescate, así debe tomarse. Es un signo de debilidad macroeconómica más allá del apoyo de la comunidad internacional. Ergo, la solución del problema sigue sin aparecer y ciertamente no es el FMI. Veremos…

Los números fríos luego de la corrida cambiaria y el acuerdo con el FMI

En el día de ayer el BCRA presentó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de mayo de 2018. Nos guste o no escucharlo, los números son lapidarios. La expectativa de inflación para el 2018 subió 5 puntos porcentuales. De 22% que medía el REM de abril a 27,1% en mayo. O sea, en principio, la devaluación entre 22% y 25% producto de la corrida cambiaria, que dejó un tipo de cambio nominal en torno a los 25 USD/ARS, conlleva un pasaje a precios de 5,1%. El proceso de desinflación estaría virtualmente abortado. El 2017 finalizó con una inflación de 24,8%, 2018 tiene un piso de 27,1%.

Este mismo relevamiento anticipa un magro crecimiento para 2018 de 1,3%, con un detalle para nada menor, el 2° y 3° trimestre serían recesivos en -1% y -0,4% respectivamente. A buen entendedor, pocas palabras, nos esperan seis meses de estanflación, máxime con una tasa de referencia en 40% nominal anual.

Por otro lado, el acuerdo con el FMI por una línea crediticia stand by rondaría los USD 40.000 millones. Dicho monto, que aunque fuera en DEGs, son canjeables por dólares, entraría vía el Tesoro nacional y no a través del BCRA. La tesorería podría vender por Mercado las divisas a través del Banco Nación, según sus necesidades fiscales. Sería deseable que esta estrategia se materializara, dado que ayudaría al BCRA a administrar el Mercado de cambios, y no lo obligaría a emitir pesos ARS para comprar dichos dólares. El Banco Central además podría continuar con su estrategia de swap (intercambio) de lebacs cortas por largas, de manera de descomprimir los vencimientos en el tramo corto y evitar así los megavencimientos de todos los meses. Es posible que también exista un canje voluntario a bancos que involucre identica estrategia. Esto es, otorgar a los bancos Letras a mayor plazo a cambio de Letras mas cortas.

Recordemos lo siguiente; cada vez que el BCRA compra dólares que ingresan al país vía colocación de deuda, este debe emitir pesos ARS, que luego, dependiendo de la demanda de dinero (dinero endógeno), debe esterelizar vía venta de Lebacs. O sea, aumentan las reservas por el lado del activo de la hoja de balance de la entidad, pero también aumentan los pasivos monetarios remunerados. Este mecanismo fue el que produjo el enorme stock de Lebacs que hoy totaliza la friolera de ARS 1.200.000 milllones.

La crisis cambiaria

¿Que sucedió en materia cambiaria las últimas tres semanas?

Básicamente una corrida contra el peso, ergo, una corrida cambiaria. Para el mercado, las variables macroeconómicas, 8%/PBI de déficit fiscal total y 5%/PBI de déficit de cuenta corriente, inflación en torno al 25,5% anual, sumado a un alto nivel de pasivos monetarios del BCRA (Lebacs por ARS 1.300.000 millones), no eran acorde a un tipo de cambio de aproximadamente 20 USD/ARS 

¿Como detonó esa corrida?

Las condiciones monetarias más restrictivas a nivel internacional, con tasas de referencia subiendo y un dólar a nivel global con mayor fortaleza, comenzaron a generar una reversión de los flujos de capitales de mercados más riesgosos (emergentes) hacia mercados desarrollados. Típico vuelo a la calidad. El rendimiento del Bono Americano a 10 años está en torno al 3%. Hoy se ubica en 3,11%.

Sin embargo, lo que primero parecía una recalibración de portafolios, esto es, una sustitución de activos en pesos ARS (Lebacs) por activos dolarizados (Letras o Bonos en dólares), se transformó en una demanda sostenida y continua de dólares en el mercado mayorista para salir de Argentina.

Toda la región sufrió esto, Argentina, dada la fuerte apertura de la cuenta de capital y los desequilibrios mencionados, amplificó el shock generando una crisis de confianza.

Existió un banco, de primer nivel internacional, que vendió a 20,26 USD/ARS  por USD 1.500 millones y salió en un día.

¿Que hizo el BCRA?

Siempre corrió atrás del mercado, por lo que no lograba aplacar la demanda. Durante el lunes 14 y martes 15, dado que el mega vencimiento de Lebacs (ARS 670.000 millones) obligaba a tener una alta renovación, impuso un cambio de estrategia. Puso órdenes a la venta por USD 5.000 millones al inicio de las ruedas a 25 USD/ARS. Algo así como un intento de poner un techo a la cotización. En los dos días solo le tomaron USD 1.100M. Por otro lado se vio en la necesidad de subir las tasas de corto al 40%. El mercado percibió que la devaluación de aproximadamente 25% contra esa tasa era suficiente y se calmó. La colocación de Bonos Bote por parte del tesoro el mismo martes atrajo a fondos del exterior, por lo tanto apareció la oferta de dólares y ayudó a descomprimir. La primera acción coordinada del equipo económico en meses.

¿Terminó el vendaval cambiario?

Todavía es muy pronto para afirmarlo. El dólar parece haber tocado un techo en 25 USD/ARS.

¿Cuáles son las consecuencias?

USD 9.000M de reservas vendidas, devaluación de 25%, crisis de confianza y un traslado a precios que estará entre 2 y 3 puntos. O sea, el ajuste llegó con la licuación vía devaluación.

¿Existe una corrida bancaria?

De ninguna manera, hoy no existe salida de depósitos de los bancos, todo lo contrario. Los gráficos son claros.

Un cóctel peligroso

El segundo semestre de 2014 nos recibe con una recesión técnica, dos trimestres seguidos muestran contracción. La proyección más halagüeña muestra una caída de -1,5% en el PBI para este año. El sector de la construcción se contrajo 4% en abril y la actividad industrial un 4,9% para el mismo mes, todo con respecto a abril de 2013. Junio es expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. Recordemos que el BCRA impuso una serie de medidas en el sistema financiero con el objetivo de marcar un techo a las tasas de interés. Rápidos de reflejos lo bancos, que estaban líquidos, redujeron el nivel de las tasas pasivas en un 5% promedio. Un plazo fijo promedio que devengaba una tasa efectiva de 24,5% está en 19,5%. Es necesario entender una cosa, cualquier expansión del crédito que el gobierno espera obtener de esta medida (y que a mi juicio no se va a dar), necesita tiempo de maduración, sin embargo el castigo al ahorro es automático. Una tasa de inflación anual que se mantiene entre el 35 – 40% produce una tasa de interés de colocación negativa que expulsa ahorro.

En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por qué los bancos expandirían el crédito privado si prestando al central se olvidan de cualquier análisis de riesgo? Éste es el conocido efecto crowding out que expulsa del financiamiento al sector privado. En efecto junio se convirtió en el mes con mayor retiro de depósitos de los últimos cuatro años con una caída superior a $ 4.000 milllones en 60 días. No hay que ser economista para saber cuál será el destino de esta liquidez. Obviamente el dólar. Si a esto agregamos un mes de julio con total incertidumbre debido al tema Holdouts, está más que claro que la presión sobre el dólar será más fuerte.

Bajo este contexto el central vuelve a propiciar micro-devaluaciones. Entiéndase bien, nadie duda que el gobierno nacional ha vuelto a atrasar el tipo de cambio nominal y que esta estrategia vuelve a producir una caída en la competitividad, pero este contexto se explica en mayor parte por una inflación creciente que pega fuertemente en la estructura de costos. Ni hablar del ajuste que produce sobre el salario real. El IPCNu de mayo mostró que la inflación mensual fue de 1,4%. Si a esto agregamos el sesgo que mes a mes deja el programa de precios cuidados, la variación de precios mensual debe situarse alrededor del 2%, por las nubes. Y convengamos que este número solo refleja el índice. Alimentos y bebidas mostró una variación del doble. A principios de julio YPF lideró un nuevo aumento de combustibles del 4% que seguramente derramará en los diferentes sectores según la dependencia relativa de este recurso. Claramente la única posibilidad de tener una tasa de inflación “controlada” es a costa de una caída en el nivel de actividad, o sea ajuste por recesión.

Argentina vuelve a caer en las garras de la vieja dinámica económica del stop and go. La soga al cuello del sector externo muestra que nuevamente los saldos exportables no son capaces de generar las divisas suficientes para financiar un aumento de importaciones de insumos que permitan aumentar el nivel de producción local. El problema es que recrear un contexto de expectativas de devaluación genera hoy más problemas que soluciones. En efecto, como el sector externo no genera divisas, esta es la principal restricción al crecimiento hoy tiene la economía argentina. En el corto plazo solo puede ser aliviada por la apertura de los mercados voluntarios de deuda internacionales, que solo puede lograrse si se soluciona el problema Holdouts. Romper este círculo vicioso es muy complejo puesto que cualquier depreciación de la moneda, por más chica que sea, puede interpretarse como una nueva vuelta a “enero”.

Es por esta razón que acomodar el tipo de cambio supone necesariamente la ejecución de un Plan que suponga como mínimo un ancla fiscal bajo coordinación monetaria, a contrario sensu del actual esquema donde volvemos a hacer política monetaria bajo dominancia fiscal. De nada sirven devaluaciones nominales si no producimos mejoras reales.

Único ancla, en riesgo.

La economía Argentina tiene solo un ancla y es el Presidente del Banco Central. No hay otra. Pues bién, lamento decir que estamos a punto de perderla. Así como elogié a Juan Carlos Fábrega cuando logró frenar la corrida cambiaria aumentando la tasa de interés en pesos, propiciando una fuerte absorción monetaria y sobre todo emitiendo la circular A 5536 del BCRA que restringió la tenencia de activos en moneda extranjera de las entidades financieras de manera de quitar presión sobre el dólar, hoy debo necesariamente criticarlo. En rigor de verdad, estoy convencido que Fábrega aprobó a regañadientes la medida. Las inconsistencias técnicas desde el punto de vista de la microeconomía bancaria son importantes.

En el día de ayer 10-06, el BCRA emitió el Comunicado P 50401 y las sucesivas circulares A 5590, A 5591, A 5592 y A 5593.

Las medidas impuestas se resumen en las siguientes:

A 5590. Límites a tasas de interés a cobrar por créditos personales y prendarios. En efecto las tasas no pueden superar el nivel de la tasa Lebac a 90 días multiplicada por un factor de 1,45 para los créditos personales, y por un factor de 1,25 para los prendarios, lo que implica una tasa máxima de 38,9% y 34% anual respectivamente. Esto corresponde a las entidades que poseen más del 1% del total de depósitos. Para las restantes, los factores serán 1,8 para préstamos personales y 1,4 para prendarios. Límites a las tasas de tarjetas de crédito. Esta tasa, por ley, no puede superar más de 25% el costo de los créditos personales. Con lo cual quedarán sujetas a un tope de entre 49% y 60% para ese costo, según el banco.

A 5591. Obliga a los Bancos a pedir autorización en caso de pretender aumentar costos y comisiones.

A 5592. Se introduce el Costo Financiero Total Nominal Anual, como fiel expresión del costo de endeudamiento, con el objeto de evitar distorsiones. La modificación obedece a que el uso de la Tasa Efectiva Anual supone la capitalización mensual de los intereses devengados sobre cada crédito y también sobre los conceptos computables en el CFT, (como el IVA y los seguros), lo cual no condice con el hecho de que esos intereses son cobrados mensualmente, toda vez que el 98% de los deudores se encuentra en situación normal.

A 5593. Las entidades financieras no reguladas por el BCRA (cooperativas, mutuales, tarjetas no bancarias, financieras, etc.) deberán registrarse. Además no podrán prestar a una tasa mayor del 54% anual (equivalente a Lebac a 90 días por 2) si pretenden fondearse a través de bancos, ya sea por medio de préstamos o de fideicomisos financieros. Si utilizan fondos propios, en cambio, no tendrán tope sobre las tasas que cobren.  

Seamos justos, medidas que intenten controlar y auditar tanto a los excesos sobre las comisiones cobradas por la provisión de servicios financieros, como a las entidades financieras no reguladas, tienen mi visto bueno y son de necesaria y permanente discusión. Impedir el cobro de tasas usurarias no solo tiene mi aprobación, sino la de todo el mundo. Sin embargo, la imposición de tasas de interés máximas y regulación de spreads bancarios, bajo el actual escenario económico, es un error muy importante, sobre todo, en momentos de relativa paz cambiaria y cuando aún esperamos decisiones de Nueva York sobre el tema Holdouts. Parece que economía ganó su segunda batalla al BCRA, lo cual es una clara debilidad para el sistema. En esta guerra el tanteador está 2 a 1 a favor de economía y recién vamos por 20 minutos del primer tiempo.

En Argentina los decisores de política económica tienen la costumbre de ver a la economía, y el impacto de las medidas, solo en equilibrio parcial. Un solo lado del mostrador parece ser la única mirada global posible. Vaya paradoja. Es absolutamente necesario entender una cosa. El sistema económico argentino devuelve una tasa de inflación de 35% anual como piso. A este esquema se agrega una fuerte restricción externa que nos muestra dólares con cuenta gotas, reservas al límite, un déficit fiscal mayor al 4% del PBI y una caída importante del nivel de actividad. La Unión Industrial Argentina muestra en su informe de actividad N° 5 del 2014 que durante el mes de abril la producción industrial se contrajo en un 3,7% interanual y 4,3% en forma desestacionalizada. Además, el primer cuatrimestre muestra una caída del 2,2% interanual.

Está muy claro que es necesario reactivar el nivel de actividad, pero no podemos hacerlo incentivando nuevas presiones sobre el dólar. Ejemplo, si la tasa de plazos fijos se redujera con fuerza, a donde creen que irá el dinero que se retire de los mismos? Obvio, al dólar. Nuestro país es así. Para producir mejoras reales se necesita cierta calma sobre el billete verde. La relativa Pax Cambiaria aún no se puede traducir en calma, ni mucho menos. Los funcionarios hablan de sintonía fina cuando aún ni siquiera terminamos de hacer el revoque. Recrear condiciones crediticias y expandir el crédito para liberar las “fuerzas productivas” debe ser parte de un sistema y no de una medida parcial. Ese sistema debe tener como premisa la reducción sistemática de la tasa de inflación. Este es el nudo gordiano del asunto. Expandir el crédito y disminuir la presión sobre el dólar supone también mirar el otro lado del mostrador, el del ahorro. Que equilibrio tiene un sistema que pone un techo a las tasas de interés e intenta, con absoluta lógica, reducir el costo del crédito pero castigando al ahorro? Inducir tasas de referencias máximas y regular el spread bancario es una buena noticia para el tomador, pero mala para el ahorrista.

En criollo, inflación del 35% anual y tasas de Plazos Fijos del 20%? No cierra. En consecuencia no hay sistema posible, esta negociación no contribuye a lograr un final feliz para las partes.

Las experiencias pasadas en este sentido por más de 20 años (1955 – 1980) muestran, como consecuencia, una restricción del crédito en cambio de una expansión. En las condiciones actuales los bancos se sentirán más cómodos prestando al central al 28%, achicando estructura y acotando las tasas pasivas que expandiendo los préstamos. Es cierto que países como Alemania, Francia, Chile, Colombia o Uruguay fijan explícitamente tasas de usura que penalizan fuertemente, y está bien. Pero lo hacen bajo un sistema coordinado y auditado conjuntamente con las variables económicas, sistema que a propósito dista mucho de ser la panacea. Además estos países tienen una economía muy diferente a la nuestra. Por empezar los europeos tienen anualmente la tasa de inflación que nosotros acusamos en un mes. Los latinoamericanos están más dispersos, pero en promedio, cuentan con una inflación anual igual a dos meses y medio la nuestra.

De nuevo, si sesgamos el análisis sesgamos las medidas. El equilibrio se logra a través de una perspectiva general, las visiones parciales no ayudan, por el contrario, dañan. Los bancos han cometido errores y los siguen cometiendo, pero la solución proviene de elegir las batallas y no de pelearlas todas juntas comprometiendo el sistema. Un error que el gobierno nacional ha llevado a otros ámbitos.

Si equivoco el análisis me rectificaré, no tengo problemas con eso. Es más, ojalá suceda.

Diálogos económicos. Semana del 14/04/2014.

Periodista: Decime la verdad, no es discurso viejo todo lo que han estado diciendo y analizando los economistas (vos incluido) sobre el actual estado del arte de la economía argentina?

Analista Económico: A que te referís con discurso viejo? Si lo que querés decir es que en definitiva los sectores económicos en un ejercicio de prospectiva, ya están analizando el escenario a partir de 2016, es correcto. Sin embargo tené en cuenta un par de cosas: 1. Todavía falta año y medio, con lo cual hay bastante sintonía fina que hacer desde lo micro (empresas, familias, asalariados, etc.) y 2. Buena parte de lo que suceda a partir del 2016 dependerá de si tenés un aterrizaje suave de la economía o uno forzoso.

P: Entiendo, por qué no analizamos rápidamente estos dos posibles escenarios?

AE: Ok pero primero lo primero. Veamos 2014. El escenario base es más de lo mismo. Un BCRA que a fuerza de algunas medidas ortodoxas no queridas por economía, termina ordenando algo el mercado cambiario pero en forma insuficiente. Podrás recomponer a razón de USD 600 millones de reservas semanales durante un par de meses con los soja dólares y hacerte el sota con las impo que debés. De aquí comienza la divergencia de escenarios. En el optimista las tasas siguen altas porque no hay mucho margen para bajarlas ahora, aunque el BCRA redujo un 1% las tasas que convalidó en la colocación de hoy. El frenazo del nivel de actividad es importante, pero por otro lado es lo único que probablemente te contenga la inflación y como consecuencia te genere una menor expectativa de devaluación que te permita “sostener” el nivel de reservas hacia fin de año. Ajuste por recesión que le dicen. Cuando la cosa esta mal, la sábana corta es cosa de todos los días.

P: Si ese es el optimista no quiero saber el de mínima…

AE: Es que acá no hay rosas. El objetivo es no chocar. En el esquema de mínima el tesoro nacional no controla el gasto y a falta de financiamiento externo, el BCRA sigue financiando déficit fiscal y acumulando deuda en su balance. Con el ritmo de gasto de febrero se estima que el BCRA debería emitir la friolera de $ 150.000 millones durante el 2014 para sostener al sector público. Esto es un 60% más que durante el 2013. Eso lo obliga a absorber pesos a un ritmo alto a tasas crecientes. Aún esterilizando será difícil contener expectativas inflacionarias. Para agosto el tipo de cambio vuelve a quedar atrasado y ya sabemos dónde termina eso.

P: El ministro de Economía estuvo en Washington en la reunión anual del FMI y el Banco Mundial y parece que tuvo halagos de algunas medidas.

AE: Es probable, aunque algunos lo niegan. Se comenta que Christine Lagarde le dijo: “Que tal ministro, Ud. acá?” A buen entendedor pocas palabras. En definitiva muy lejos todavía de poder colocar deuda en los mercados voluntarios. Por lo tanto el financiamiento externo está lejos. Fijate una cosa, hoy el ministro recalcó en conferencia de prensa que toda la deuda pública Argentina es solo el 45% del PBI mientras que el promedio del G10 está en 110%. Grecia, en la europa periférica, debe el 170% de sus ingresos y sin embargo colocó la semana pasada 3.000 millones de euros a 5 años al 4,95%. Argentina no puede colocar y su nave insignia que es YPF lo puede hacer al 8,75%. O sea, es bueno no estar endeudado pero si lo podés aprovechar.

P: Encima tenemos un nivel de riesgo por las nubes que te pega fuerte en las valuaciones de activos no?

AE: Así es, aún volviendo a los mercados, sino no bajás el nivel de riesgo el costo del financiamiento es altísimo. Argentina a dos años tiene una prima de riesgo de 900 puntos básicos por sobre países de la región. En cualquier valuación semejante tasa de descuento te hace añicos cualquier valor presente. No hay proyecto de inversión que lo aguante.

P: Y todavía tenés el cepo que entre otras cosas impide transferir dividendos a las casas matrices…

AE: Por supuesto. Con un agravante, que levantarlo como se debe implica abrir una ventana de riesgo importante. Sin recomposición genuina de divisas, lo cual se logra con una economía relativamente sana y con saldos exportables en crecimiento, podría ser un bumeran. Sin embargo fijate una cosa, entramos en el trimestre de mayor entrada de dólares por las liquidaciones del agro. Con lo cual es probable que la Pax Cambiaria dure como mínimo unos 90 días. Pisado el tipo de cambio y con tasas en pesos altas, la brecha con el dólar informal que hoy está en el 28% seguramente podría reducirse. De hecho el contado con liquidación, que a propósito es un instrumento legal y que es la única alternativa para poner dólares en el exterior, la reduce al 20% dado que cotiza a $9,43.

P: Que me querés decir con esto?

AE: Que no estarías tan lejos de unificar el mercado de cambios y soñar con levantar el cepo. Ojo al piojo, tenés que calzar muchas cosas.

P: Ok pero arrancamos diciendo que el sector económico está mirando el 2016.

AE: Correcto. El empresario, al igual que el inversor está buscando desesperadamente una buena noticia donde anclar expectativas. Un aterrizaje suave es una de ellas. Pensá, aún hay una enorme liquidez en los mercados globales y como siempre decimos los mercados no tienen memoria. Con solo algunas señales correctas (coordinación fiscal y monetaria que te genere expectativas desinflacionarias) podrías ir hacia otro escenario. Cualquiera sea el nuevo Presidente/a se espera una conducción más moderada. No sólo ha surgido el interés de quienes invierten en los mercados financieros, sino también de los que intentan posicionarse en los activos a partir de la adquisición de paquetes accionarios, incluso de control (private equity) y que ya hacen consultas a los bancos de inversión sobre opciones para adquirir. Esto no es mérito de Argentina, en todo caso es el exceso de liquidez.

P: Y en bonos soberanos?

AE: Solo como ejemplo, el Boden 2015 tiene alta probabilidad de pago y ofrece rentabilidades entre un 10 y un 15% en dólares. A $ 945 tiene una paridad de USD 94,1 lo que te da un dólar implícito de aproximadamente $10. Barato. Te agrego acciones. YPF subió más de 130% desde que está Gallucio y su ADR tradea por encima de USD 30 en New York. Si te bancás la volatilidad hay buenos ADR´s en el sector energético y bancos también.

P: Bien, igual pareciera que la macro está atada con alambres

AE: Retirá el “pareciera”.

P: Ok. Esta semana es corta, que noticias podríamos tener?

AE: En Argentina podría pasar de todo, pero en principio tenemos el número de inflación de marzo (IPCNu) que dio 2,6%. El consenso estaba entre 3 y 3,2% pero si consideramos que la "canasta" de precios cuidados sesga la medición, digamos que es aceptable. Dijimos que el gobierno lo quería abajo de 3% y es lo que ocurrió. A ver, está claro que tenemos una inflación de otra galaxia y lo peor es que no se ve un intento de reducirla en forma gradual a través de una coordinación macro. Mientras el mundo está preocupado por el fantasma de la deflación nosotros inflamos los pulmones con helio. Parece que el helio ahora se habría expandido a las cifras de comercio exterior.

P: Que se debería hacer con la soja que se está cosechando?

AE: Por ahora tenés anclado el dólar y buen precio. Lo recomendable sería vender y recomponer insumos. Por lo demás te di opciones para tomar posiciones de inversión y te dejé un par de pistas interesantes.

P: No hablamos de Latinoamérica.

AE: Cierto, lo hacemos luego de semana santa.

Diálogos económicos. Semana del 07/04/2014

Periodista: Parece que esta relativa Pax Cambiaria empieza a mostrar signos de agotamiento. Estás de acuerdo?

Analista Económico: EL BCRA viene noqueando expectativas de devaluación en torno a los 8$/USD convalidando tasas altas en pesos y esterilizando fuertemente, luego de la devaluación de fines de enero, pero el pasaje a precios ya te licuó un 30% de la depreciación real. La inflación de marzo estará en un piso de 3%, con lo cual tenés 11% de inflación en el primer trimestre. Recordás cuando te decía que si los decisores económicos no coordinan políticas el BCRA solo no puede…?

P: Si lo recuerdo. Infiero entonces que la pelota está del lado de economía.

AE: Correcto. El primer bimestre del 2014 vuelve a mostrar un aumento en la monetización del déficit. El gobierno nacional expandió el gasto en febrero a un ritmo del 42% y el BCRA le salió en auxilio con $10.800 millones. Si bien está esterilizando, el neto fue una expansión monetaria del orden de los $ 4.400 millones. Marzo es expansivo.

P: Y este excedente se va a precios…?

AE: Podría no hacerlo, pero te obliga a absorber a ritmos crecientes en un plazo muy corto por lo cual debés convalidar tasas más altas que te hacen la doble Nelson. Por un lado te frenan el nivel de actividad y por otro te aumenta el stock de deuda del central. Lleva acumulado más de $ 160.000 millones, la mitad de la base monetaria. Ojo, no solo el privado tiene tasas altas, el central paga en promedio entre 27 y 28% por esa deuda. Te acordás cuando te hablaba de déficit cuasi fiscal…? Reitero, el problema es que economía no convalida estrategia. Fijate, el déficit fiscal primario de febrero fue de $ 5.627,1 millones, con el financiero te vas a $7.761,6 milllones. Los recursos crecieron $14.479,6 millones pero los gastos $20.310 milllones. Es el gasto!

P: Pero el BCRA viene trayendo a raya el stock de masa monetaria?

AE: Si y menos mal. Tiene la base monetaria contenida por debajo del 20% de variación. Pero si el tesoro no te para de drenar, el ritmo es insostenible.

P: Las reservas como vienen?

AE: Aprox. en USD 27.000 Milllones. Base monetaria en $ 350.000 Millones. Dólar convertibilidad 12,96.

P: Entonces cuál es el escenario hacia el segundo semestre?

AE: Complicado en la medida que no existan señales desinflacionarias que deben provenir de una coordinación fiscal. Necesitás dar señales claras en este tema. Ejemplo, parece que no habrá ahorro fiscal con el retiro de subsidios económicos porque serán reasignados. Acordate que vamos a volver a tomar al dólar como ancla inflacionaria.

P: Y volveríamos a la dinámica perversa de presión cambiara…

AE: Claro. El famoso círculo vicioso. Atraso cambiario como ancla, aumento expectativas de devaluación, pérdida  de reservas y devaluación (que será primero gradual y luego pegará un salto si no la podés contener). Además argentina pierde competitividad con respecto a la región. El diferencial inflación local vs inflación de la región es alto. Entre 20 y 25%. Esto te produce una apreciación real.

P: Por qué está bajando el blue?

AE: Tasas altas te restringen el crédito, por más 17,50% que haya. Cuánta deuda vas a tomar a esas tazas que no te impacten en la rentabilidad? Poca. Entonces uno de los caminos es desahorrar. Por eso la presión vendedora en el paralelo. El tema es si luego podés recomponer en moneda dura.

P: Podría ser un efecto deseado por el gobierno…?

AE: Si, pero no a través de este camino.

P: Y el impacto en la diaria?

AE: Ventas bajas, stocks altos. Ojo, fue y es buen negocio stockear. El tema es que hay que salir a buscar liquidez y las tasas están muy altas. Hay que ser en extremo cuidadoso con la administración del dinero. Mejorar el cash management es absolutamente necesario. El asalariado y el independiente perdió poder adquisitivo y la tendencia es en esa dirección. Menos consumo, menor nivel de actividad. El ajuste viene solo, aunque no lo quieras mencionar.

P: Volviendo a la macro, el precio de la soja?

AE: Los precios aún son muy buenos. Puede que Brasil tenga rindes menores y hay que ver como impactan estas lluvias en Argentina. A largo plazo la historia es otra y no es buena. La FED está yendo a una normalización monetaria. Esto en criollo se traduce en un dólar más caro y precios de commodities en un techo. Fijate la posición a mayo de 2014, USD 541,5 y a mayo de 2015 USD 448,47. La proyección es a la baja. Menos mal que está China. Aunque su crecimiento viene mostrando signos de debilidad. Esperemos no ver explotar a su burbuja inmobiliaria y crediticia. No sé como van a parar el fuerte apalancamiento del sector privado.

P: La cosa no parece sencilla de cara al 2015.

AE: No. Y cuando la cosa está complicada, las restricciones aparecen por todos lados. Esperemos un aterrizaje suave. Si llegamos a diciembre con USD 29.000 millones de reservas descorchamos. Es lo mejor que podemos esperar. No podés flotar hasta final de 2015.

Efecto BCRA y expectativas de devaluación

Comienzo con una afirmación: es absolutamente necesario prolongar el efecto BCRA y continuar noqueando las expectativas de devaluación por lo menos hasta abril.

Antes una digresión: Es bueno haber recuperado el beneficio de la Política Monetaria y Cambiaria luego de la convertibilidad, con el objetivo de corregir desequilibrios en los precios relativos y mantener la competitividad?. Respuesta categórica: SI. Es bueno el uso y abuso permanente del recurso de la devaluación para contrarrestar una impericia manifiesta por mantener la fortaleza de la moneda local y desarrollar factores de competitividad no precio?. Respuesta categórica: ABSOLUTAMENTE NO. Al parecer los argentinos, por lo menos en materia económica, sufrimos de una suerte de mal endémico que combina dosis crecientes de “necesidad de diferenciación” con una fuerte inclinación a recrear escenarios de adrenalina. Ciertamente un cóctel interesante para un campeón olímpico, pero negativo en orden de mantener un sendero estable de crecimiento y desarrollo económico. Tendemos a situarnos más en los extremos de la distribución, que en la media. Vaya uno a saber por qué. Marche un análisis socio-antropológico del biotipo argy.

En fin, empecemos. Hoy (19/02/14) después de casi un mes el dólar volvió a dar señales ascendentes. Está bien, fue solo un centavo y medio cerrando a 7,79 $/USD. Sin embargo es una señal al fin, y de mantenerse, muy nociva por cierto. A ver, hagamos un raconto rápido de lo ocurrido desde el 20 de enero pasado. Practicamos una devaluación de aprox. 23% que fijó el tipo de cambio nominal en aproximadamente 8 $/USD. Complementado esto con la circular 5536 del BCRA que obligo a entidades financieras a desprenderse de su cartera dolarizada excedente,  contribuyó a bajar la cotización hasta los 7,775 $/USD. O sea el BCRA noqueó virtualmente las expectativas de devaluación y conjuntamente con una convalidación de tasas en pesos más altas generó una ventana de mini-incentivos que cortaron la corrida cambiaria e inyectaron dólares en la economía por una doble vía: 1- ampliaron la oferta de dólares en el mercado vía desprendimiento de exceso de activos en dólares, 2- se aceleró el proceso de liquidación de cereales y oleaginosas que en el acumulado del 2014 llega a aproximadamente USD 1.985 Millones, superando casi en un 10% la suma ingresada en igual período del 2013. Durante el último mes los argentinos no estuvimos “tan” pendientes del drenaje de reservas. Todo un logro. Por supuesto hablar de recomposición genuina es otro tema. Estas rondarían los USD 28.000 millones (USD 31.000 M. en caso que no se pague el cupón PBI) según proyecciones para todo el 2014. A propósito Facebook compraría WhatsApp por la friolera de USD 19.000 M. Digo, para los que se preguntan si USD 28.000 millones de reservas es mucho o poco. Depende.

Ahora bien, es muy importante que el BCRA continúe noqueando toda expectativa de devaluación para sacarle el máximo jugo a esta ventana que virtualmente se ha abierto. No olvidemos una cosa, acá el problema sigue siendo la alta tasa de inflación anual y su sendero ascendente (Elypsis la ubica en torno al 37% anual). El nuevo IPCNu del INDEC (Índice de Precios al Consumidor Nacional urbano) reconoció una variación de precios de diciembre a enero, o sea una tasa de inflación mensual de 3,7%, lo que anualizado nos da un disparate que ni siquiera tengo ganas de mencionar. Sin embargo esa tasa mensual aún no refleja todo el efecto de la devaluación de enero ni mucho menos. Por qué?. Por que esta ocurrió a partir del 20/01 (el último tercio del mes), por lo cual es bastante probable que el IPCNu de febrero sea quién capture su mayor impacto.

Si esto es así, y considerando que recién estamos arrancando las paritarias para el año 2014, continuamos corriendo un serio riesgo de que la devaluación nominal no se traduzca en una devaluación real, lo que sería clave para acomodar “algo” del atraso cambiario acumulado sobre todo desde el año 2009 a la fecha. Esto último es central!. Parece básico, sin embargo los argentinos parecemos olvidar a veces que 1/1 es 1 y que 10/10 también. Efecto nominalidad que le dicen. Vamos a hablar de ilusión monetaria?. No, pero me comprometo a hacerlo en futuras entradas.

Es justo decir que fue el BCRA el que creó esta ventana cambiaria con su nueva estrategia y desarmó, por ahora, la corrida que se venía produciendo contra el peso. Es por esta razón que no podemos dar ningún tipo de señal en contrario, por más pequeña que sea, hasta tanto no hayamos capturado todo el efecto de la medida. Recién avanzado marzo vamos a tener una mejor noción.

Tengamos en cuenta una cosa. Hay consultoras que están previendo una desaceleración del nivel de actividad para el 2014 del orden del 1%. Para Orlando J. Ferreres & Asociados la actividad industrial registró en enero una caída de 1,5% a/a. Medida en forma desestacionalizada respecto de diciembre último, la producción fabril se retrajo 1,4%. El sector Maquinaria y Equipo tuvo en enero una caída de 16,2% a/a, producto del bajo desempeño de la producción automotriz, que retrocedió 17,9%. Por el contrario es cierto que el rubro textil anotó el mejor desempeño sectorial en el inicio de 2014 con un repunte de 12,9%, teniendo en cuenta la baja base de comparación que mostró la industria de hilados durante el primer semestre del año pasado. A su vez, el sector de productos minerales no metálicos empezó el año con un alza de 1,8% a/a derivado, mayormente, del desempeño de la industria cementera, cuyos despachos aumentaron 2% a/a. De todas formas la caída proyectada no es compensada. La inflación esperada para los próximos doce meses aumentó cinco puntos porcentuales hasta 35% en febrero, según la mediana de respuestas a nivel nacional del relevamiento efectuado en diciembre por el Centro de Investigación en Finanzas (CIF) de la Universidad Torcuato Di Tella. Desde marzo de 2012 y hasta enero último, la mediana del relevamiento privado había marcado 30%, con las excepciones de octubre de 2012 y octubre último.

Sabe como llamamos en Argentina a un proceso de alta inflación con caída del nivel de actividad?. Si claro, estanflación. Si bien el crecimiento promedio se encuentra en el 0,9%, como dije anteriormente tanto consultoras e instituciones locales como UIA, Elypsis, incluso el estudio Bein así como internacionales como Credit Suisse o Bradesco, están revisando a la baja sus proyecciones dado el nivel de incertidumbre macroeconómica y política, afirmando que habrá una contracción del PBI de aproximadamente un 1%. Elypsis lo ubica en torno a -1,5% pero con un mayor superávit comercial producto de la caída de importaciones. Atención, esto se veía venir. Venimos diciendo que una subida de tasas y un “sinceramiento” de la variación de precios mensual iban a impactar negativamente sobre el nivel de actividad. Es lógico que esto suceda. Sin embargo el timing y la sintonía fina en este momento es absolutamente clave para no prolongar un virtual proceso de desaceleración/recesión.

Es por este motivo que vuelvo al principio de este artículo. De no poder capturar todo el efecto BCRA, vamos a estar recreando el escenario anterior de expectativas de devaluación en forma muy anticipada y neutralizando la ventana ciertamente virtuosa que se ha abierto. Es indudable que una manera correcta de noquear nuevas expectativas devaluatorias sería la puesta en marcha de un Plan anti-inflacionario con coordinación fiscal conjuntamente con un Programa monetario con target de inflación anual y pauta de devaluación en el mismo sentido. Es la única forma de ir desarmando esta política monetaria bajo dominancia fiscal (déficit fiscal financiado con emisión) que provoca alta inflación. Esperemos no perder esta mini-oportunidad.

El BCRA sacó un conejo de la galera

Como este país es todo menos aburrido, es posible que Ud. se haya estado preguntando que está sucediendo con el dólar en estos últimos tres días (sobre todo 05 y 06/02). Ahora que me liberaron un poco y compré me lo bajan! Será posible!.

Pues bien acá tiene una parte de la respuesta. Antes que nada creo que es justo decir que se está viendo la mano de un banquero central. Tengo la sensación que el nuevo Presidente del BCRA está pudiendo “acomodar” su estrategia y ganando (aunque solo en parte) la pulseada con economía. En ese sentido está bien, un Presidente debe hacer lo que un Presidente debe hacer. Eso se llama Pragmatismo, cosa que viene faltando hace mucho tiempo en la política económica argentina.

El día 5/02/14 el BCRA emitió la circular  A N° 5536 – Posición Global Neta de Moneda Extranjera. Adecuaciones. Básicamente lo que esta circular establece es que ahora las entidades financieras no pueden exceder del 30% de su responsabilidad patrimonial computable (RPC) la tenencia neta de moneda extranjera de contado y del 10% de RPC la posición neta en futuros de dólar. Como luego del 2006 este porcentaje se había relajado, está claro que ahora los bancos necesitan desarmar posiciones en moneda extranjera para adecuarse a la medida. Puesto en buen romance, vender dólares en tenencia, títulos públicos denominados en esa moneda y contratos de dólar futuro. Los cálculos dan aprox. USD 800 M, USD 1.000 M y USD 1.500 M respectivamente.

Es posible que alrededor del 50% de las posiciones de las entidades estén dolarizadas, lo que representa la friolera de USD 9.000 Millones, por lo tanto de aquí hasta mayo de 2014 deberán desprenderse de aproximadamente USD 2.700 – 3.500 M. La diferencia se debe al mecanismo de cómputo que no es relevante aquí. Los bancos extranjeros privados y públicos nacionales son los más dolarizados (aprox. 60%) de sus activos, mientras que los privados nacionales están cerca del 40%. Claramente esta medida está provocando ingreso neto de divisas al mercado, lo que no solo evita que el BCRA tenga que intervenir vendiendo dólares, sino que además ha podido comprar aprox. USD 200 M. No se alegre, las reservas al miércoles 05/14 volvieron a registrar una pérdida neta de USD 57 M pero debido a pagos de operaciones comerciales según comunicó el organismo.

Por qué es relevante?. En primer lugar cualquier dólar que pueda computarse como reservas, en el estado del arte de la economía argentina es relevante. Pero fundamentalmente porque quiebra una dinámica de permanente venta, mayor depreciación cambiaria y pérdida neta de reservas. 

Ya lo veo venir….y después qué?. Entendamos una cosa, si alguno leyó mi entrada anterior, decía “…..así la iremos llevando intentando que las sandías se acomoden en el carro mientras conducimos por ripio y camino de montaña”. Bueno esto es lo que significa. Una gota en un océano probablemente, pero lamento comunicarle que la economía argentina se audita día a día (aunque esto Ud. ya lo sabe). Algo así como pasar el verano. El gobierno necesitaba dólares y están apareciendo “algunos”. Según éste aún existen aproximadamente unos USD 4.000 millones en silos bolsa que faltan ser liquidados. Según los dirigentes de las entidades agrarias se ha liquidado casi en igual proporción que el año anterior, y en todo caso las tenencias corresponden en su mayoría a las grandes cerealeras y no a los productores. En fin, lo cierto es que a falta de pan buenas son las tortas; los que están “liquidando” son los bancos. Claramente la estrategia pasa por “solucionar” el problema cambiario hasta abril – mayo cuando se supone lleguen los agrodólares. Menor demanda de dólares por parte de las entidades financieras es menor presión sobre el tipo de cambio nominal y por lo tanto menor expectativa de devaluación que están implícitas en los contratos de futuros de dólar (ayer cayeron aprox. $45 cvos para todo los plazos), la norma también opera bajando la cotización del contado con liquidación vía venta de títulos públicos en dólares puesto que como dije, la medida también restringe su tenencia y obliga a desprenderse del exceso de los mismos.

El BCRA sacó un as de la manga, un conejo de la galera y no está mal. Por eso decía que se está viendo la mano de un banquero central. Por si algún distraído se asusta aclaro, las entidades están liquidando posiciones en moneda extranjera, solo eso. Los bancos están sólidos con buenas posiciones de liquidéz y rentabilidad promedio.

Esta no es la única medida que el BCRA ha estado implementando. Esta semana absorbió un récord de $ 11.931 millones y USD 187 milllones a través de la adjudicación de letras (Lebac), convalidando tasas entre 28,5 y 30,41% en pesos y entre 2,5 y 4% en dólares.  La absorción neta fue de $ 7.566 M dado que hubo renovaciones de títulos. Esta medida también está en coordinación con la intención de quitar presión sobre el tipo de cambio incentivando el ahorro en pesos y "frenar" el pasaje a precios provocado por la devaluación (esto último es muy difícil y no se está viendo, todo lo contrario). La mala noticia? La suba de tasas frenará el nivel de actividad hacia adelante, pero es así, todo no se puede y menos en economía. Hay por allí una medida ad-hoc que restringe dólares para importaciones y que está en consonancia con la estrategia. Parece que ahora grandes empresas e importadores tendrán que “conseguirse” ellos mismos las divisas. Entiendo el propósito, pero no me gusta. Atención, acá se hace necesario hacer un stop. Si el BCRA sigue con una política deliberada de convalidar tasas altas, es probable que el resultado sea un bumeran, en el sentido de no contribuir a reducir la tasa de inflación sino a acelerarla, a través de la necesidad de emisión adicional para financiar su propio déficit (déficit cuasifiscal). Es por este motivo que el timing del central es clave. Como es esto?. A los que les interese profundizar, la respuesta está aquí. Les aseguro que no tiene desperdicio. 

Sirve esta medida para sacar a la economía adelante?. Indudablemente no. Hoy necesitamos recuperar la CONFIANZA a través de un plan sistemático y bien comunicado que lo torne creíble, donde debe existir un programa monetario que incorpore EXPLÍCITAMENTE el target de inflación y un rango de devaluación anual. Pautas que deben ser medibles y verificables. Paralelamente necesitamos con urgencia volver a los mercados financieros internacionales de manera de recomponer el stock de reservas no solo para relajar el cepo del gobierno nacional sino para retomar el absoluto control de la política monetaria y cambiaria. Este programa monetario debe además incorporar las pautas de adelantos al tesoro nacional que succiona pesos y dólares del BCRA ahogando el nivel de actividad y la inversión. Obviamente será imposible tener éxito si no entendemos que las génesis de las crisis económicas en argentina son esencialmente fiscales. Tendemos a gastar más de lo que entra por un período largo de tiempo generando déficit fiscal financiado con emisión monetaria que trae como resultado inflación, lo que los economistas llamamos dominancia fiscal. Por lo tanto la coordinación fiscal es fundamental y condición necesaria. Cuando a través de un plan coordinado podamos estimular el crecimiento de la tasa de inversión tal vez llegue a ser suficiente, por lo menos en sentido matemático. Ah, por cierto, estamos cerca de un punto de no retorno, ese punto donde se hace imposible domar a las variables económicas. Algunos dicen que ya lo cruzamos, yo prefiero pensar que aún no, pero estamos jugando en una línea muy delgada y si no tomamos conciencia vamos a ir (léase volver) a donde no queremos.