Los números fríos luego de la corrida cambiaria y el acuerdo con el FMI

En el día de ayer el BCRA presentó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de mayo de 2018. Nos guste o no escucharlo, los números son lapidarios. La expectativa de inflación para el 2018 subió 5 puntos porcentuales. De 22% que medía el REM de abril a 27,1% en mayo. O sea, en principio, la devaluación entre 22% y 25% producto de la corrida cambiaria, que dejó un tipo de cambio nominal en torno a los 25 USD/ARS, conlleva un pasaje a precios de 5,1%. El proceso de desinflación estaría virtualmente abortado. El 2017 finalizó con una inflación de 24,8%, 2018 tiene un piso de 27,1%.

Este mismo relevamiento anticipa un magro crecimiento para 2018 de 1,3%, con un detalle para nada menor, el 2° y 3° trimestre serían recesivos en -1% y -0,4% respectivamente. A buen entendedor, pocas palabras, nos esperan seis meses de estanflación, máxime con una tasa de referencia en 40% nominal anual.

Por otro lado, el acuerdo con el FMI por una línea crediticia stand by rondaría los USD 40.000 millones. Dicho monto, que aunque fuera en DEGs, son canjeables por dólares, entraría vía el Tesoro nacional y no a través del BCRA. La tesorería podría vender por Mercado las divisas a través del Banco Nación, según sus necesidades fiscales. Sería deseable que esta estrategia se materializara, dado que ayudaría al BCRA a administrar el Mercado de cambios, y no lo obligaría a emitir pesos ARS para comprar dichos dólares. El Banco Central además podría continuar con su estrategia de swap (intercambio) de lebacs cortas por largas, de manera de descomprimir los vencimientos en el tramo corto y evitar así los megavencimientos de todos los meses. Es posible que también exista un canje voluntario a bancos que involucre identica estrategia. Esto es, otorgar a los bancos Letras a mayor plazo a cambio de Letras mas cortas.

Recordemos lo siguiente; cada vez que el BCRA compra dólares que ingresan al país vía colocación de deuda, este debe emitir pesos ARS, que luego, dependiendo de la demanda de dinero (dinero endógeno), debe esterelizar vía venta de Lebacs. O sea, aumentan las reservas por el lado del activo de la hoja de balance de la entidad, pero también aumentan los pasivos monetarios remunerados. Este mecanismo fue el que produjo el enorme stock de Lebacs que hoy totaliza la friolera de ARS 1.200.000 milllones.

La crisis cambiaria

¿Que sucedió en materia cambiaria las últimas tres semanas?

Básicamente una corrida contra el peso, ergo, una corrida cambiaria. Para el mercado, las variables macroeconómicas, 8%/PBI de déficit fiscal total y 5%/PBI de déficit de cuenta corriente, inflación en torno al 25,5% anual, sumado a un alto nivel de pasivos monetarios del BCRA (Lebacs por ARS 1.300.000 millones), no eran acorde a un tipo de cambio de aproximadamente 20 USD/ARS 

¿Como detonó esa corrida?

Las condiciones monetarias más restrictivas a nivel internacional, con tasas de referencia subiendo y un dólar a nivel global con mayor fortaleza, comenzaron a generar una reversión de los flujos de capitales de mercados más riesgosos (emergentes) hacia mercados desarrollados. Típico vuelo a la calidad. El rendimiento del Bono Americano a 10 años está en torno al 3%. Hoy se ubica en 3,11%.

Sin embargo, lo que primero parecía una recalibración de portafolios, esto es, una sustitución de activos en pesos ARS (Lebacs) por activos dolarizados (Letras o Bonos en dólares), se transformó en una demanda sostenida y continua de dólares en el mercado mayorista para salir de Argentina.

Toda la región sufrió esto, Argentina, dada la fuerte apertura de la cuenta de capital y los desequilibrios mencionados, amplificó el shock generando una crisis de confianza.

Existió un banco, de primer nivel internacional, que vendió a 20,26 USD/ARS  por USD 1.500 millones y salió en un día.

¿Que hizo el BCRA?

Siempre corrió atrás del mercado, por lo que no lograba aplacar la demanda. Durante el lunes 14 y martes 15, dado que el mega vencimiento de Lebacs (ARS 670.000 millones) obligaba a tener una alta renovación, impuso un cambio de estrategia. Puso órdenes a la venta por USD 5.000 millones al inicio de las ruedas a 25 USD/ARS. Algo así como un intento de poner un techo a la cotización. En los dos días solo le tomaron USD 1.100M. Por otro lado se vio en la necesidad de subir las tasas de corto al 40%. El mercado percibió que la devaluación de aproximadamente 25% contra esa tasa era suficiente y se calmó. La colocación de Bonos Bote por parte del tesoro el mismo martes atrajo a fondos del exterior, por lo tanto apareció la oferta de dólares y ayudó a descomprimir. La primera acción coordinada del equipo económico en meses.

¿Terminó el vendaval cambiario?

Todavía es muy pronto para afirmarlo. El dólar parece haber tocado un techo en 25 USD/ARS.

¿Cuáles son las consecuencias?

USD 9.000M de reservas vendidas, devaluación de 25%, crisis de confianza y un traslado a precios que estará entre 2 y 3 puntos. O sea, el ajuste llegó con la licuación vía devaluación.

¿Existe una corrida bancaria?

De ninguna manera, hoy no existe salida de depósitos de los bancos, todo lo contrario. Los gráficos son claros.