Diálogos económicos. Semana del 14/04/2014.

Periodista: Decime la verdad, no es discurso viejo todo lo que han estado diciendo y analizando los economistas (vos incluido) sobre el actual estado del arte de la economía argentina?

Analista Económico: A que te referís con discurso viejo? Si lo que querés decir es que en definitiva los sectores económicos en un ejercicio de prospectiva, ya están analizando el escenario a partir de 2016, es correcto. Sin embargo tené en cuenta un par de cosas: 1. Todavía falta año y medio, con lo cual hay bastante sintonía fina que hacer desde lo micro (empresas, familias, asalariados, etc.) y 2. Buena parte de lo que suceda a partir del 2016 dependerá de si tenés un aterrizaje suave de la economía o uno forzoso.

P: Entiendo, por qué no analizamos rápidamente estos dos posibles escenarios?

AE: Ok pero primero lo primero. Veamos 2014. El escenario base es más de lo mismo. Un BCRA que a fuerza de algunas medidas ortodoxas no queridas por economía, termina ordenando algo el mercado cambiario pero en forma insuficiente. Podrás recomponer a razón de USD 600 millones de reservas semanales durante un par de meses con los soja dólares y hacerte el sota con las impo que debés. De aquí comienza la divergencia de escenarios. En el optimista las tasas siguen altas porque no hay mucho margen para bajarlas ahora, aunque el BCRA redujo un 1% las tasas que convalidó en la colocación de hoy. El frenazo del nivel de actividad es importante, pero por otro lado es lo único que probablemente te contenga la inflación y como consecuencia te genere una menor expectativa de devaluación que te permita “sostener” el nivel de reservas hacia fin de año. Ajuste por recesión que le dicen. Cuando la cosa esta mal, la sábana corta es cosa de todos los días.

P: Si ese es el optimista no quiero saber el de mínima…

AE: Es que acá no hay rosas. El objetivo es no chocar. En el esquema de mínima el tesoro nacional no controla el gasto y a falta de financiamiento externo, el BCRA sigue financiando déficit fiscal y acumulando deuda en su balance. Con el ritmo de gasto de febrero se estima que el BCRA debería emitir la friolera de $ 150.000 millones durante el 2014 para sostener al sector público. Esto es un 60% más que durante el 2013. Eso lo obliga a absorber pesos a un ritmo alto a tasas crecientes. Aún esterilizando será difícil contener expectativas inflacionarias. Para agosto el tipo de cambio vuelve a quedar atrasado y ya sabemos dónde termina eso.

P: El ministro de Economía estuvo en Washington en la reunión anual del FMI y el Banco Mundial y parece que tuvo halagos de algunas medidas.

AE: Es probable, aunque algunos lo niegan. Se comenta que Christine Lagarde le dijo: “Que tal ministro, Ud. acá?” A buen entendedor pocas palabras. En definitiva muy lejos todavía de poder colocar deuda en los mercados voluntarios. Por lo tanto el financiamiento externo está lejos. Fijate una cosa, hoy el ministro recalcó en conferencia de prensa que toda la deuda pública Argentina es solo el 45% del PBI mientras que el promedio del G10 está en 110%. Grecia, en la europa periférica, debe el 170% de sus ingresos y sin embargo colocó la semana pasada 3.000 millones de euros a 5 años al 4,95%. Argentina no puede colocar y su nave insignia que es YPF lo puede hacer al 8,75%. O sea, es bueno no estar endeudado pero si lo podés aprovechar.

P: Encima tenemos un nivel de riesgo por las nubes que te pega fuerte en las valuaciones de activos no?

AE: Así es, aún volviendo a los mercados, sino no bajás el nivel de riesgo el costo del financiamiento es altísimo. Argentina a dos años tiene una prima de riesgo de 900 puntos básicos por sobre países de la región. En cualquier valuación semejante tasa de descuento te hace añicos cualquier valor presente. No hay proyecto de inversión que lo aguante.

P: Y todavía tenés el cepo que entre otras cosas impide transferir dividendos a las casas matrices…

AE: Por supuesto. Con un agravante, que levantarlo como se debe implica abrir una ventana de riesgo importante. Sin recomposición genuina de divisas, lo cual se logra con una economía relativamente sana y con saldos exportables en crecimiento, podría ser un bumeran. Sin embargo fijate una cosa, entramos en el trimestre de mayor entrada de dólares por las liquidaciones del agro. Con lo cual es probable que la Pax Cambiaria dure como mínimo unos 90 días. Pisado el tipo de cambio y con tasas en pesos altas, la brecha con el dólar informal que hoy está en el 28% seguramente podría reducirse. De hecho el contado con liquidación, que a propósito es un instrumento legal y que es la única alternativa para poner dólares en el exterior, la reduce al 20% dado que cotiza a $9,43.

P: Que me querés decir con esto?

AE: Que no estarías tan lejos de unificar el mercado de cambios y soñar con levantar el cepo. Ojo al piojo, tenés que calzar muchas cosas.

P: Ok pero arrancamos diciendo que el sector económico está mirando el 2016.

AE: Correcto. El empresario, al igual que el inversor está buscando desesperadamente una buena noticia donde anclar expectativas. Un aterrizaje suave es una de ellas. Pensá, aún hay una enorme liquidez en los mercados globales y como siempre decimos los mercados no tienen memoria. Con solo algunas señales correctas (coordinación fiscal y monetaria que te genere expectativas desinflacionarias) podrías ir hacia otro escenario. Cualquiera sea el nuevo Presidente/a se espera una conducción más moderada. No sólo ha surgido el interés de quienes invierten en los mercados financieros, sino también de los que intentan posicionarse en los activos a partir de la adquisición de paquetes accionarios, incluso de control (private equity) y que ya hacen consultas a los bancos de inversión sobre opciones para adquirir. Esto no es mérito de Argentina, en todo caso es el exceso de liquidez.

P: Y en bonos soberanos?

AE: Solo como ejemplo, el Boden 2015 tiene alta probabilidad de pago y ofrece rentabilidades entre un 10 y un 15% en dólares. A $ 945 tiene una paridad de USD 94,1 lo que te da un dólar implícito de aproximadamente $10. Barato. Te agrego acciones. YPF subió más de 130% desde que está Gallucio y su ADR tradea por encima de USD 30 en New York. Si te bancás la volatilidad hay buenos ADR´s en el sector energético y bancos también.

P: Bien, igual pareciera que la macro está atada con alambres

AE: Retirá el “pareciera”.

P: Ok. Esta semana es corta, que noticias podríamos tener?

AE: En Argentina podría pasar de todo, pero en principio tenemos el número de inflación de marzo (IPCNu) que dio 2,6%. El consenso estaba entre 3 y 3,2% pero si consideramos que la "canasta" de precios cuidados sesga la medición, digamos que es aceptable. Dijimos que el gobierno lo quería abajo de 3% y es lo que ocurrió. A ver, está claro que tenemos una inflación de otra galaxia y lo peor es que no se ve un intento de reducirla en forma gradual a través de una coordinación macro. Mientras el mundo está preocupado por el fantasma de la deflación nosotros inflamos los pulmones con helio. Parece que el helio ahora se habría expandido a las cifras de comercio exterior.

P: Que se debería hacer con la soja que se está cosechando?

AE: Por ahora tenés anclado el dólar y buen precio. Lo recomendable sería vender y recomponer insumos. Por lo demás te di opciones para tomar posiciones de inversión y te dejé un par de pistas interesantes.

P: No hablamos de Latinoamérica.

AE: Cierto, lo hacemos luego de semana santa.

Argentina y un dilema: ¿inflación alta o inflación incierta? Por Germán Fermo

Actualmente, la inflación genera en los argentinos dos preocupaciones simultáneas: a) su elevado nivel, b) la incertidumbre en torno a dicho nivel. No sólo preocupa que la inflación sea alta (problema 1), también preocupa “el no saber” qué tan alta será (problema 2) y tengo la sensación de que este segundo problema está impactando la psiquis de los argentinos mucho más que el primero. En última instancia uno puede adaptarse a vivir un 2014 con inflación alta pero cierta, es la incertidumbre de cara a los próximos 10 meses lo que frena decisiones de inversión. La inexistencia de un “ancla inflacionaria” que destruya la incertidumbre en torno al nivel de inflación esperado ha frenado notoriamente a la economía argentina. 

A este ritmo si no se contiene la inflación, Argentina deberá devaluar nuevamente: lentamente los bonos dollar-linked vuelven a acercarse a paridad después de la paliza que se comieron con los cambios regulatorios del Central describiendo a un mercado que agazapadamente comienza a cargar otra vez expectativas devaluatorias. Entonces, para evitar otra devaluación al estilo enero 2014 es indispensable desinflacionar hoy. 

No estoy pensando para la Argentina de hoy y sus tiempos políticos en un plan anti-inflacionario ambicioso “a lo Milton Friedman” que de golpe vaya a inflación cero dado que sería socialmente imposible. Sin embargo, bien podría ser positivo sólo contar con un “plancito anti-inflacionario” que reste algo de volatilidad y aceleración al 2014. Tampoco implico que tener una inflación del 35% es bueno, la inflación ES MALA SIEMPRE. Pero y esto hace a la esencia del artículo de hoy, dado donde estamos HOY y hacia donde podemos ir, tomar pérdidas y anclar el 2014 al 35% sería muy bienvenido. 

Actualmente las expectativas inflacionarias superan el 40% y se acerca la segunda publicación del nuevo IPC la cual dará una marca también alta para febrero. Los argentinos somos muy buenos en inflacionarios. Es suficiente una mínima señal y todo el mundo sale a remarcar, es la lamentable adaptación darwiniana que incorporamos a nuestro ADN ante décadas enteras de inflación elevada, lo cual nos hace una especie única en el mundo y por eso el manejo de expectativas en Argentina se hace crucial.

El 2014 recalentó expectativas inflacionarias al punto tal que si uno extrapolase la medición oficial del IPC del 3.70% de enero a todo el año, eso da 54% de inflación. Obviamente que extrapolar así está mal, enero y febrero serían probablemente los meses de mayor inflación del año dado que absorbieron el embate post-devaluatorio (siempre que no haya otra devaluación). Pero también es cierto que el número inflacionario de enero está en la capocha de todos los argentinos: ¿cuánto más se puede escapar la inflación?

En la Argentina de hoy, una inflación “alta pero anclada al 35%” y por lo tanto sin volatilidad sería una buena noticia. Esto generaría certeza razonable en el sendero de precios para los próximos 10 meses del año y si bien un “plancito anti-inflacionario” no sería gratis me pregunto: ¿cuántos efectos positivos generaría convencer a los argentinos de que la inflación rondaría el 35% y no más? Las medidas del Central han dado oxígeno pero el mismo es temporario, sería útil utilizar este periodo efímero de estabilidad cambiaria para atacar a la inflación antes que la tortuga tome velocidad. Una cosa es una tortuga sin gamma y otra muy distinta es una tortuga que saca pecho y se sube al gamma de expectativas (gamma=aceleración).

La certeza reduciría uno de los mayores enemigos de un sistema económico: la incertidumbre, en especial para un país como Argentina con el enorme impacto que la inflación tiene en decisiones de negocios. El 2014 probablemente sea un año recesivo, es cierto que un plan anti-inflacionario también incrementaría los impactos negativos en la generación de empleo pero al mismo tiempo posibilitaría un efecto neutralizador vía disminución de incertidumbre cambiaria y de precios locales con un estímulo a la inversión. Recuerden lo bien que reaccionaron los mercados ante la sinceridad del nuevo IPC de enero.

Si un “plancito anti-inflacionario” razonable se implementase, el impacto que tendría sobre lo que resta del 2014 sería razonablemente bueno. Los costos recesivos directos de un plan anti-inflacionario bien podrían reducirse a través de los impactos expansivos indirectos que un shock positivo de expectativas podría generar en la inversión y por ende en la generación de empleo. El 2014 arrancó mal, necesita oxígeno, un shock positivo de expectativas a través de un plan anti-inflacionario razonable bien puede cambiar el rumbo entero del 2014 y todavía no es tarde pero la tortuga nos está ganando el sprint.

El autor de este artículo es el Doctor Germán Fermo

Germán Fermo Bio. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York.

En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.