Diálogos económicos. Semana del 14/04/2014.

Periodista: Decime la verdad, no es discurso viejo todo lo que han estado diciendo y analizando los economistas (vos incluido) sobre el actual estado del arte de la economía argentina?

Analista Económico: A que te referís con discurso viejo? Si lo que querés decir es que en definitiva los sectores económicos en un ejercicio de prospectiva, ya están analizando el escenario a partir de 2016, es correcto. Sin embargo tené en cuenta un par de cosas: 1. Todavía falta año y medio, con lo cual hay bastante sintonía fina que hacer desde lo micro (empresas, familias, asalariados, etc.) y 2. Buena parte de lo que suceda a partir del 2016 dependerá de si tenés un aterrizaje suave de la economía o uno forzoso.

P: Entiendo, por qué no analizamos rápidamente estos dos posibles escenarios?

AE: Ok pero primero lo primero. Veamos 2014. El escenario base es más de lo mismo. Un BCRA que a fuerza de algunas medidas ortodoxas no queridas por economía, termina ordenando algo el mercado cambiario pero en forma insuficiente. Podrás recomponer a razón de USD 600 millones de reservas semanales durante un par de meses con los soja dólares y hacerte el sota con las impo que debés. De aquí comienza la divergencia de escenarios. En el optimista las tasas siguen altas porque no hay mucho margen para bajarlas ahora, aunque el BCRA redujo un 1% las tasas que convalidó en la colocación de hoy. El frenazo del nivel de actividad es importante, pero por otro lado es lo único que probablemente te contenga la inflación y como consecuencia te genere una menor expectativa de devaluación que te permita “sostener” el nivel de reservas hacia fin de año. Ajuste por recesión que le dicen. Cuando la cosa esta mal, la sábana corta es cosa de todos los días.

P: Si ese es el optimista no quiero saber el de mínima…

AE: Es que acá no hay rosas. El objetivo es no chocar. En el esquema de mínima el tesoro nacional no controla el gasto y a falta de financiamiento externo, el BCRA sigue financiando déficit fiscal y acumulando deuda en su balance. Con el ritmo de gasto de febrero se estima que el BCRA debería emitir la friolera de $ 150.000 millones durante el 2014 para sostener al sector público. Esto es un 60% más que durante el 2013. Eso lo obliga a absorber pesos a un ritmo alto a tasas crecientes. Aún esterilizando será difícil contener expectativas inflacionarias. Para agosto el tipo de cambio vuelve a quedar atrasado y ya sabemos dónde termina eso.

P: El ministro de Economía estuvo en Washington en la reunión anual del FMI y el Banco Mundial y parece que tuvo halagos de algunas medidas.

AE: Es probable, aunque algunos lo niegan. Se comenta que Christine Lagarde le dijo: “Que tal ministro, Ud. acá?” A buen entendedor pocas palabras. En definitiva muy lejos todavía de poder colocar deuda en los mercados voluntarios. Por lo tanto el financiamiento externo está lejos. Fijate una cosa, hoy el ministro recalcó en conferencia de prensa que toda la deuda pública Argentina es solo el 45% del PBI mientras que el promedio del G10 está en 110%. Grecia, en la europa periférica, debe el 170% de sus ingresos y sin embargo colocó la semana pasada 3.000 millones de euros a 5 años al 4,95%. Argentina no puede colocar y su nave insignia que es YPF lo puede hacer al 8,75%. O sea, es bueno no estar endeudado pero si lo podés aprovechar.

P: Encima tenemos un nivel de riesgo por las nubes que te pega fuerte en las valuaciones de activos no?

AE: Así es, aún volviendo a los mercados, sino no bajás el nivel de riesgo el costo del financiamiento es altísimo. Argentina a dos años tiene una prima de riesgo de 900 puntos básicos por sobre países de la región. En cualquier valuación semejante tasa de descuento te hace añicos cualquier valor presente. No hay proyecto de inversión que lo aguante.

P: Y todavía tenés el cepo que entre otras cosas impide transferir dividendos a las casas matrices…

AE: Por supuesto. Con un agravante, que levantarlo como se debe implica abrir una ventana de riesgo importante. Sin recomposición genuina de divisas, lo cual se logra con una economía relativamente sana y con saldos exportables en crecimiento, podría ser un bumeran. Sin embargo fijate una cosa, entramos en el trimestre de mayor entrada de dólares por las liquidaciones del agro. Con lo cual es probable que la Pax Cambiaria dure como mínimo unos 90 días. Pisado el tipo de cambio y con tasas en pesos altas, la brecha con el dólar informal que hoy está en el 28% seguramente podría reducirse. De hecho el contado con liquidación, que a propósito es un instrumento legal y que es la única alternativa para poner dólares en el exterior, la reduce al 20% dado que cotiza a $9,43.

P: Que me querés decir con esto?

AE: Que no estarías tan lejos de unificar el mercado de cambios y soñar con levantar el cepo. Ojo al piojo, tenés que calzar muchas cosas.

P: Ok pero arrancamos diciendo que el sector económico está mirando el 2016.

AE: Correcto. El empresario, al igual que el inversor está buscando desesperadamente una buena noticia donde anclar expectativas. Un aterrizaje suave es una de ellas. Pensá, aún hay una enorme liquidez en los mercados globales y como siempre decimos los mercados no tienen memoria. Con solo algunas señales correctas (coordinación fiscal y monetaria que te genere expectativas desinflacionarias) podrías ir hacia otro escenario. Cualquiera sea el nuevo Presidente/a se espera una conducción más moderada. No sólo ha surgido el interés de quienes invierten en los mercados financieros, sino también de los que intentan posicionarse en los activos a partir de la adquisición de paquetes accionarios, incluso de control (private equity) y que ya hacen consultas a los bancos de inversión sobre opciones para adquirir. Esto no es mérito de Argentina, en todo caso es el exceso de liquidez.

P: Y en bonos soberanos?

AE: Solo como ejemplo, el Boden 2015 tiene alta probabilidad de pago y ofrece rentabilidades entre un 10 y un 15% en dólares. A $ 945 tiene una paridad de USD 94,1 lo que te da un dólar implícito de aproximadamente $10. Barato. Te agrego acciones. YPF subió más de 130% desde que está Gallucio y su ADR tradea por encima de USD 30 en New York. Si te bancás la volatilidad hay buenos ADR´s en el sector energético y bancos también.

P: Bien, igual pareciera que la macro está atada con alambres

AE: Retirá el “pareciera”.

P: Ok. Esta semana es corta, que noticias podríamos tener?

AE: En Argentina podría pasar de todo, pero en principio tenemos el número de inflación de marzo (IPCNu) que dio 2,6%. El consenso estaba entre 3 y 3,2% pero si consideramos que la "canasta" de precios cuidados sesga la medición, digamos que es aceptable. Dijimos que el gobierno lo quería abajo de 3% y es lo que ocurrió. A ver, está claro que tenemos una inflación de otra galaxia y lo peor es que no se ve un intento de reducirla en forma gradual a través de una coordinación macro. Mientras el mundo está preocupado por el fantasma de la deflación nosotros inflamos los pulmones con helio. Parece que el helio ahora se habría expandido a las cifras de comercio exterior.

P: Que se debería hacer con la soja que se está cosechando?

AE: Por ahora tenés anclado el dólar y buen precio. Lo recomendable sería vender y recomponer insumos. Por lo demás te di opciones para tomar posiciones de inversión y te dejé un par de pistas interesantes.

P: No hablamos de Latinoamérica.

AE: Cierto, lo hacemos luego de semana santa.

Diálogos económicos. Semana del 07/04/2014

Periodista: Parece que esta relativa Pax Cambiaria empieza a mostrar signos de agotamiento. Estás de acuerdo?

Analista Económico: EL BCRA viene noqueando expectativas de devaluación en torno a los 8$/USD convalidando tasas altas en pesos y esterilizando fuertemente, luego de la devaluación de fines de enero, pero el pasaje a precios ya te licuó un 30% de la depreciación real. La inflación de marzo estará en un piso de 3%, con lo cual tenés 11% de inflación en el primer trimestre. Recordás cuando te decía que si los decisores económicos no coordinan políticas el BCRA solo no puede…?

P: Si lo recuerdo. Infiero entonces que la pelota está del lado de economía.

AE: Correcto. El primer bimestre del 2014 vuelve a mostrar un aumento en la monetización del déficit. El gobierno nacional expandió el gasto en febrero a un ritmo del 42% y el BCRA le salió en auxilio con $10.800 millones. Si bien está esterilizando, el neto fue una expansión monetaria del orden de los $ 4.400 millones. Marzo es expansivo.

P: Y este excedente se va a precios…?

AE: Podría no hacerlo, pero te obliga a absorber a ritmos crecientes en un plazo muy corto por lo cual debés convalidar tasas más altas que te hacen la doble Nelson. Por un lado te frenan el nivel de actividad y por otro te aumenta el stock de deuda del central. Lleva acumulado más de $ 160.000 millones, la mitad de la base monetaria. Ojo, no solo el privado tiene tasas altas, el central paga en promedio entre 27 y 28% por esa deuda. Te acordás cuando te hablaba de déficit cuasi fiscal…? Reitero, el problema es que economía no convalida estrategia. Fijate, el déficit fiscal primario de febrero fue de $ 5.627,1 millones, con el financiero te vas a $7.761,6 milllones. Los recursos crecieron $14.479,6 millones pero los gastos $20.310 milllones. Es el gasto!

P: Pero el BCRA viene trayendo a raya el stock de masa monetaria?

AE: Si y menos mal. Tiene la base monetaria contenida por debajo del 20% de variación. Pero si el tesoro no te para de drenar, el ritmo es insostenible.

P: Las reservas como vienen?

AE: Aprox. en USD 27.000 Milllones. Base monetaria en $ 350.000 Millones. Dólar convertibilidad 12,96.

P: Entonces cuál es el escenario hacia el segundo semestre?

AE: Complicado en la medida que no existan señales desinflacionarias que deben provenir de una coordinación fiscal. Necesitás dar señales claras en este tema. Ejemplo, parece que no habrá ahorro fiscal con el retiro de subsidios económicos porque serán reasignados. Acordate que vamos a volver a tomar al dólar como ancla inflacionaria.

P: Y volveríamos a la dinámica perversa de presión cambiara…

AE: Claro. El famoso círculo vicioso. Atraso cambiario como ancla, aumento expectativas de devaluación, pérdida  de reservas y devaluación (que será primero gradual y luego pegará un salto si no la podés contener). Además argentina pierde competitividad con respecto a la región. El diferencial inflación local vs inflación de la región es alto. Entre 20 y 25%. Esto te produce una apreciación real.

P: Por qué está bajando el blue?

AE: Tasas altas te restringen el crédito, por más 17,50% que haya. Cuánta deuda vas a tomar a esas tazas que no te impacten en la rentabilidad? Poca. Entonces uno de los caminos es desahorrar. Por eso la presión vendedora en el paralelo. El tema es si luego podés recomponer en moneda dura.

P: Podría ser un efecto deseado por el gobierno…?

AE: Si, pero no a través de este camino.

P: Y el impacto en la diaria?

AE: Ventas bajas, stocks altos. Ojo, fue y es buen negocio stockear. El tema es que hay que salir a buscar liquidez y las tasas están muy altas. Hay que ser en extremo cuidadoso con la administración del dinero. Mejorar el cash management es absolutamente necesario. El asalariado y el independiente perdió poder adquisitivo y la tendencia es en esa dirección. Menos consumo, menor nivel de actividad. El ajuste viene solo, aunque no lo quieras mencionar.

P: Volviendo a la macro, el precio de la soja?

AE: Los precios aún son muy buenos. Puede que Brasil tenga rindes menores y hay que ver como impactan estas lluvias en Argentina. A largo plazo la historia es otra y no es buena. La FED está yendo a una normalización monetaria. Esto en criollo se traduce en un dólar más caro y precios de commodities en un techo. Fijate la posición a mayo de 2014, USD 541,5 y a mayo de 2015 USD 448,47. La proyección es a la baja. Menos mal que está China. Aunque su crecimiento viene mostrando signos de debilidad. Esperemos no ver explotar a su burbuja inmobiliaria y crediticia. No sé como van a parar el fuerte apalancamiento del sector privado.

P: La cosa no parece sencilla de cara al 2015.

AE: No. Y cuando la cosa está complicada, las restricciones aparecen por todos lados. Esperemos un aterrizaje suave. Si llegamos a diciembre con USD 29.000 millones de reservas descorchamos. Es lo mejor que podemos esperar. No podés flotar hasta final de 2015.

De la política económica y el BCRA

Por qué he dedicado los últimos post al BCRA?. Simple, porque es el único que parece entender que tenemos problemas y no menores, aunque desde economía se opine lo contrario. No hagamos demagogia, difícil sería pedirle al gobierno el blanqueo de todos los problemas, sobre todo porque ello implicaría brindar soluciones al respecto. A estas alturas nos conformamos con que deslicen los problemas entre líneas, hasta con tono irónico, incluso sin reconocerse causantes, pero  demostrando un cambio de rumbo simple, sin ingeniería económica, pero cambio al fin. Además tengo la sensación que si se hurga un poco en el corazón del gobierno, es probable que solo tenga que hacer consciente lo que su "alma" le está sugiriendo. Una especie de baño de Deepak Chopra para el dirigente político. Ejemplo, si reconociste que en enero la inflación mensual fue de 3,7% o que necesitabas un nuevo “vector de competitividad”, tal vez no estemos muy lejos de reconocer que la tasa de inflación anual está por las nubes y que la causa fundamental, aunque no la única, es el agujero fiscal creciente financiado con emisión monetaria.

Un primer Plan, nada sofisticado, que funcione como ancla inflacionaria sumado a ciertas señales de reducción de la tasa de crecimiento del gasto, aunque no suficiente, sería un aliviador importante a falta de algo mejor. Tal vez solo con esto podríamos evitar en un par de meses un nuevo y no querido salto devaluatorio debido a que toda la depreciación real se terminó licuando por el pasaje a precios. A propósito, ya perdimos aproximadamente el 30% de lo ganado con la devaluación de enero. Parece que perdimos el “miedo a flotar” que popularizó Carmen Reinhart a fines de los 90´. INSISTO, no necesitamos poner en funcionamiento un súper plan, podemos empezar por dar las señales correctas. Ejemplo, es probable que podamos acostumbrarnos a vivir con alta inflación un tiempo, aunque obviamente sería deseable su reducción año a año, lo que parece muy complicado es no tener un ancla que nos aproxime cuál va a ser la tasa de inflación anual. Encima luego deviene el error de tomar como ancla inflacionaria al dólar. El no poder planear es un factor grande de preocupación. Tiene cierta lógica. Casi nunca nuestra historia económica tuvo en cuenta las expectativas de los agentes en orden de trazar un sendero ordenado y algo “aburrido” de desarrollo y crecimiento económico. Obviamente para ser serios deberíamos definir un Plan que tuviera como prioridad aumentar la tasa de inversión, estancada en 21% del PBI, pero primero lo primero.

Dijimos que íbamos a hablar del BCRA, así que disculpen el párrafo anterior. Catarsis tal vez. Decía que la entidad parece la menos miope intentando imponer ciertas medidas. Que hizo de bueno?. Logró estabilizar al dólar y frenar la corrida cambiaria. Y de malo?. Vamos a un parate de la actividad económica y a una pérdida del valor del peso que no detiene su marcha. Parece que lo de "reserva de valor" ya lo podemos empezar a obviar. Lamentablemente esto también tiene cierta lógica en la medida que no exista una política coordinada entre los decisores económicos. Esperemos por lo menos que los números de inflación de febrero que se anunciarán el 17/03 sean de tono realista como el de enero y sigamos por este camino de sinceramiento, inútil sin medidas correctivas, pero bueno….algo es algo, peor es nada. Además la esperanza es lo último que se pierde. Dijiste esperanza? En economía?. Si lo dije. Por lo pronto un piso de 4,2% de inflación para febrero podría considerarse realista.

Volvamos al BCRA. Acaba de presentar su balance cambiario con datos de cierre para el 2013.  

Que podemos extraer de aquí?

En primer lugar que la cuenta corriente finalizó el 2013 con un déficit de USD 13.277 milllones. El primer año que el BCRA registra un saldo negativo y abultado. Si seguimos la serie desde 2003 hasta 2013 vemos saldos crecientes (superávit) hasta el año 2009 que comienza a revertirse. Año donde además comienza a atrasarse fuerte el tipo de cambio. Esto claramente indica un problema de competitividad. Notemos como cae fuerte el saldo por mercancías, pero también por servicios. Las rentas por otro lado muestran una mejora relativa con respecto al ciclo 2011 – 2013. Es necesario tener en cuenta que en estos años fueron restringidos los giros por utilidades y dividendos. Y por el lado de las reservas?. Los números no mienten, solo para el año 2013 éstas cayeron en USD 11.825 millones. Todo un récord si lo comparamos con los tres años anteriores. El movimiento de capitales luce algo más "equilibrado", aunque se destaca la salida de divisas por cancelaciones netas de deuda. En contraposición con otros años la formación de activos externos, comúnmente llamada fuga de capitales, esta vez es positiva en USD 400 milllones. Esto es, el sector privado no financiero (público en general) se desprendió de ese monto en el año 2013.

Que me querés decir con esto?. Nada que no sepamos, simplemente que el atraso cambiario no es un invento sino algo concreto y real que claramente se refleja en una importante pérdida de competitividad. Menor competitividad son menores saldos exportables y menores reservas. Ergo cualquier superávit por cuenta corriente solo puede darse vía una caída en la importaciones. O sea un ajuste por recesión. Es con una devaluación que arreglamos el asunto?. Ciertamente no. El sistema exige un Plan coordinado sobre todo en el frente fiscal. Reitero, podemos comenzar a dar las señales correctas generando de a poco mecanismos de incentivos virtuosos de la actividad económica y tal vez no debamos recurrir a otro salto devaluatorio, o podemos seguir flotando y perdiendo tiempo. Veremos que camino tomamos.

Q

Argentina y un dilema: ¿inflación alta o inflación incierta? Por Germán Fermo

Actualmente, la inflación genera en los argentinos dos preocupaciones simultáneas: a) su elevado nivel, b) la incertidumbre en torno a dicho nivel. No sólo preocupa que la inflación sea alta (problema 1), también preocupa “el no saber” qué tan alta será (problema 2) y tengo la sensación de que este segundo problema está impactando la psiquis de los argentinos mucho más que el primero. En última instancia uno puede adaptarse a vivir un 2014 con inflación alta pero cierta, es la incertidumbre de cara a los próximos 10 meses lo que frena decisiones de inversión. La inexistencia de un “ancla inflacionaria” que destruya la incertidumbre en torno al nivel de inflación esperado ha frenado notoriamente a la economía argentina. 

A este ritmo si no se contiene la inflación, Argentina deberá devaluar nuevamente: lentamente los bonos dollar-linked vuelven a acercarse a paridad después de la paliza que se comieron con los cambios regulatorios del Central describiendo a un mercado que agazapadamente comienza a cargar otra vez expectativas devaluatorias. Entonces, para evitar otra devaluación al estilo enero 2014 es indispensable desinflacionar hoy. 

No estoy pensando para la Argentina de hoy y sus tiempos políticos en un plan anti-inflacionario ambicioso “a lo Milton Friedman” que de golpe vaya a inflación cero dado que sería socialmente imposible. Sin embargo, bien podría ser positivo sólo contar con un “plancito anti-inflacionario” que reste algo de volatilidad y aceleración al 2014. Tampoco implico que tener una inflación del 35% es bueno, la inflación ES MALA SIEMPRE. Pero y esto hace a la esencia del artículo de hoy, dado donde estamos HOY y hacia donde podemos ir, tomar pérdidas y anclar el 2014 al 35% sería muy bienvenido. 

Actualmente las expectativas inflacionarias superan el 40% y se acerca la segunda publicación del nuevo IPC la cual dará una marca también alta para febrero. Los argentinos somos muy buenos en inflacionarios. Es suficiente una mínima señal y todo el mundo sale a remarcar, es la lamentable adaptación darwiniana que incorporamos a nuestro ADN ante décadas enteras de inflación elevada, lo cual nos hace una especie única en el mundo y por eso el manejo de expectativas en Argentina se hace crucial.

El 2014 recalentó expectativas inflacionarias al punto tal que si uno extrapolase la medición oficial del IPC del 3.70% de enero a todo el año, eso da 54% de inflación. Obviamente que extrapolar así está mal, enero y febrero serían probablemente los meses de mayor inflación del año dado que absorbieron el embate post-devaluatorio (siempre que no haya otra devaluación). Pero también es cierto que el número inflacionario de enero está en la capocha de todos los argentinos: ¿cuánto más se puede escapar la inflación?

En la Argentina de hoy, una inflación “alta pero anclada al 35%” y por lo tanto sin volatilidad sería una buena noticia. Esto generaría certeza razonable en el sendero de precios para los próximos 10 meses del año y si bien un “plancito anti-inflacionario” no sería gratis me pregunto: ¿cuántos efectos positivos generaría convencer a los argentinos de que la inflación rondaría el 35% y no más? Las medidas del Central han dado oxígeno pero el mismo es temporario, sería útil utilizar este periodo efímero de estabilidad cambiaria para atacar a la inflación antes que la tortuga tome velocidad. Una cosa es una tortuga sin gamma y otra muy distinta es una tortuga que saca pecho y se sube al gamma de expectativas (gamma=aceleración).

La certeza reduciría uno de los mayores enemigos de un sistema económico: la incertidumbre, en especial para un país como Argentina con el enorme impacto que la inflación tiene en decisiones de negocios. El 2014 probablemente sea un año recesivo, es cierto que un plan anti-inflacionario también incrementaría los impactos negativos en la generación de empleo pero al mismo tiempo posibilitaría un efecto neutralizador vía disminución de incertidumbre cambiaria y de precios locales con un estímulo a la inversión. Recuerden lo bien que reaccionaron los mercados ante la sinceridad del nuevo IPC de enero.

Si un “plancito anti-inflacionario” razonable se implementase, el impacto que tendría sobre lo que resta del 2014 sería razonablemente bueno. Los costos recesivos directos de un plan anti-inflacionario bien podrían reducirse a través de los impactos expansivos indirectos que un shock positivo de expectativas podría generar en la inversión y por ende en la generación de empleo. El 2014 arrancó mal, necesita oxígeno, un shock positivo de expectativas a través de un plan anti-inflacionario razonable bien puede cambiar el rumbo entero del 2014 y todavía no es tarde pero la tortuga nos está ganando el sprint.

El autor de este artículo es el Doctor Germán Fermo

Germán Fermo Bio. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York.

En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.

Del balance del BCRA a la memoria de los mercados

Para comenzar hagamos un repaso rápido de cómo ha estado actuando el BCRA sobre todo desde inicios de enero a la fecha. En principio convalidó una devaluación nominal del 23% en la semana del 20/01/2014. Digo convalidó porque no parecía tener otra alternativa en función de la constante caída de reservas producto de una depreciación por goteo diaria. Un legislador oficialista y especialista en temas económicos utilizó la frase “necesitábamos un nuevo vector de competitividad”, el Jefe de Gabinete de Ministros dijo “8 $/USD es un tipo de cambio de convergencia de las variables macroeconómicas”. Atención, es entendible que desde el oficialismo se pretenda comunicar que fue una decisión propia y planeada, en última instancia lo fue, pero desde la praxis y analizando el recorrido de la divisa y las reservas, más bien parece que fueron las “condiciones” en su conjunto quiénes hicieron torcer el brazo al BCRA. A buen entendedor pocas palabras. El Presidente de la entidad es el único que no sale a hablar, no por casualidad parece ser el más práctico y quién más entiende al mercado. Sigamos; a comienzos de febrero el BCRA emitió la circular A5536 que redujo la tenencia de moneda extranjera de los bancos en relación a su responsabilidad neta computable. En criollo, obligó a los bancos a desprenderse de activos en dólares (billetes y títulos públicos). Si bien esto último no puede computarse como reserva, sí quita presión sobre la divisa. Es claro que las medidas fueron efectivas. Por un lado lograron frenar la corrida cambiaria y evitaron el fuerte drenaje de reservas, por otro, al noquear las expectativas de devaluación, recrearon mini-condiciones que dispararon la liquidación de cereales y oleaginosas, aproximadamente USD 2.500 millones de enero a la fecha.

Asimismo el organismo estuvo haciendo política monetaria contractiva de manera muy activa. Para el mismo período de tiempo absorbió la friolera de aprox. $ 40.000 millones a través de la colocación de letras (Lebac y Nobac). Esta política está en línea con contrarrestar una dinámica de fuerte expansión de la base monetaria que se venía dando anteriormente, en orden de contener algo el alza de precios. La necesaria convalidación de tasas altas, 28% promedio, también quitó presión sobre el dólar, aunque impactará negativamente sobre el nivel de actividad y ya se está viendo. Se está logrando contener los precios con solo esta medida del BCRA? Obviamente no. Además si se frena el nivel de actividad tendremos un virtual escenario de estanflación. En realidad esto tiene cierta lógica, la reducción de la tasa anual de inflación debe venir de la mano de un programa económico coordinado fiscalmente que otorgue cierto equilibrio a las variables macro y no de una medida aislada del central. Y el Programa de Precios Cuidados? Una gota en el océano. No podemos poner el foco de tensión en la relación entre consumidores y empresarios. Seguramente hay y habrá especuladores, como en todos lados, por lo demás le pido que me exima de mayores comentarios. Aquí tiene una simple y sólida explicación del asunto. A propósito, el BCRA continúa noqueando expectativas de devaluación y eso es correcto.

Ahora bien, en economía nada es gratis, sobre todo mientras no logremos recrear un ambiente virtuoso de crecimiento económico, aumento de la tasa de inversión y dinámica creciente de la cuenta comercial que permita una generación genuina de reservas internacionales. No olvidemos que el BCRA sacó un conejo de la galera, pero parece difícil que el truco de magia resulte siempre. Como lo peor que podemos hacer es mirar a la economía en equilibrio parcial, tratemos de entender cuál sería el impacto de estas medidas en su hoja de balance.

Aqui vamos. El central deberá asborber seguramente mayor cantidad de pesos para compensar lo que emite para financiar al tesoro. La consecuencia lógica sería un aumento de su stock de deuda lo que al menos duplicará el costo por intereses en su balance. Este es el famoso costo cuasi fiscal. Es probable que para el año corriente este costo sea compensado por las ganancias contables que registrará producto del aumento tipo de cambio sobre los activos en dólares luego de la devaluación. Cuál es el riesgo aquí? Que conforme el gobierno nacional no intente ir reduciendo el déficit fiscal, el BCRA no solo deberá emitir para financiar al tesoro, sino que además deberá convalidar tasas crecientes para renovar sus propias colocaciones produciendo dos efectos indeseados. Por un lado acelerar la inflación en cambio de reducirla, y por otro competir con el sector privado no financiero por el acceso al crédito. O sea los bancos podrían restringir el crédito al público con esta dinámica. Esto está muy lejos de suceder? Dependerá del timing del BCRA. La consultora Elypsis estima que este año la entidad deberá emitir unos $ 180.000 millones de letras para compensar los $ 180.000 millones que transferirá al Tesoro más los $ 47.000 millones por compra de divisas, por lo que terminará el año con un stock de deuda de $ 290.000 millones en su balance (entre pases y letras). Esto devengaría intereses por $ 43.000 millones, casi el triple que lo que debió afrontar el año pasado. Por lo tanto los factores expansivos de la base monetaria estarán al orden del día. Como buena noticia se prevé un incremento de la masa monetaria del 24% por debajo de la tasa de inflación anual del 36 - 38% aproximadamente.

Cambiando rotundamente de tema; vieron que sucedió con los títulos públicos Discount y Par hoy (06/03/1014) luego de conocerse que el gobierno de Barack Obama presentó un recurso de “amicus curiae” ante la Corte Suprema de Justicia de ese país a favor de Argentina? Levantaron hasta 4%. Además ADR´s de YPF y BMA (Banco Macro) subieron en New York hasta 6,5 y 5% respectivamente. La presentación fue hecha en el marco del juicio que la Argentina libra contra NML y otros fondos de inversión, pidiendo la revisión del fallo de Thomas Griesa. El riesgo país bajó a 897 bp. Recuerdan cuando les decía que un fallo (léase noticia) “algo” a favor en el juicio contra los fondos buitres nos vendría como anillo al dedo?!

Pará, que me querés decir con esto? Que no necesitamos esperar al final de la película para tener buenas noticias. Si comenzamos a dar las señales correctas tenemos chances de generar cambios de expectativas en forma más o menos rápido, por lo menos hacia afuera. No olvidemos una cosa: no es sencillo revertir una mala imagen con respecto a otros países, pero los mercados funcionan de otra manera y francamente no tienen ni cinco minutos de memoria.

Argentina diciembre de 2015, objetivo: No chocar

A la luz de los acontecimientos de nuestra historia económica el título no es menor. Estamos transitando los famosos ciclos de cambio de gobierno en Argentina donde la posibilidad de una re-elección ya no tiene probabilidad de ocurrencia, lo que necesariamente nos deja en momentos caracterizados por una frase: poca generosidad. La dictadura no fue generosa con Alfonsín. Alfonsín no lo fue con Menem, este último hizo lo propio con De la Rúa, y este con Duhalde. Si claro, hemos dejado de lado la sucesión de hechos bochornosos que involucraron a 5 presidentes en una semana y media. Sin embargo Néstor Kirchner heredaba un país en recuperación.

Heredará el/la próximo presidente electo un país en recuperación?. Ciertamente no. Desde luego mi anhelo es totalmente opuesto pero el análisis de la situación actual y el escenario factible en el futuro no me deja mayores opciones. NO CHOCAR ya es un objetivo que implicará un duro esfuerzo. En este contexto no chocar significa ser generoso.

Que pasará en el frente económico?

Luego de la fuerte devaluación de la semana del 22-01-2014 el BCRA está interviniendo para sostener la cotización de aprox. 8,01 $/USD, un tipo de cambio que según el gobierno nacional es de convergencia de las variables fundamentales en el marco de una política de flotación administrada. Le pido que me exima de mayores comentarios. En el cortísimo plazo, digamos marzo del 2014, la primera señal positiva debería ser la entrada de divisas producto de la liquidación de soja que según el gobierno se encuentra aprox. entre los USD 3.500 – 4.000 Millones. Si esto fuera posible (aunque no en su total magnitud), en un esquema de máxima  veríamos una recomposición de reservas, chica, pero recomposición al fin que les aseguro  ayudaría para volver a tomar algo de aire luego de contraer la respiración durante un año. Desde la instauración del cepo perdimos reservas por más de USD 13.000 Millones y en los 4 días desde la devaluación de 18%, perdimos la friolera de USD 793 Millones (según BCRA aquí hay incluidas cancelaciones varias). Reservas actuales según el organismo en USD 28.270 M. Los dirigentes de las entidades agropecuarias manifiestan que esos volúmenes no son tales y que los existentes son en mayor parte propiedad de las grandes cerealeras. Pero además que el tipo de cambio nominal de 8 $/USD no es suficiente para suplir el fuerte atraso cambiario sobre todo de los últimos tres años, y por lo tanto no genera ningún incentivo para poner la máquina de liquidación en funcionamiento. 

Ahora bien, si el BCRA (léase gobierno) fuera capaz de sostener esta cotización a expensas de la continua sangría de reservas y no sin “política” de por medio, algo se podría estar liquidando; además se debe encarar la campaña 2014. Luego la iremos tirando intentando que las sandías se vayan acomodando en el carro como puedan mientras conducimos por ripio y camino de montaña. El aumento de la tasa de interés frenará el nivel de actividad, por lo cual hacia julio del 2014 y confirmando esta hipótesis, estaremos nuevamente intentando crear estímulos de crecimiento pero con la soga al cuello de la restricción cambiaria y perdiendo reservas. Si el esquema de máxima es posible puede que el ritmo de pérdida disminuya.

Aunque sin reconocerla a nivel gubernamental la variación del nivel de precios será obviamente la vedette del momento, como lo es ahora. El pasaje a precios que se confirme en febrero será clave en orden de administrar los meses sucesivos, dado que estos fijarán el piso de las negociaciones paritarias que parece  vienen complicadas. Hay consultoras que ubican la variación de precios para febrero en torno a 4,5%. De confirmarse, seguiremos con los mismos altos niveles de crecimiento del gasto público y emisión monetaria. Parece que el nuevo Presidente del BCRA quiere tener mayor control de la base monetaria esterilizando convincentemente su expansión. Esto último se ha estado dando los últimos meses lo cual no es malo a fin de contener algo la escalada de precios. Por favor no me pidan que hable del dólar blue. Solo diré que si esta pequeña y no menor apertura del grifo funciona más o menos bien, el dólar paralelo debería descomprimir y calmar expectativas reduciendo la psicosis actual.

Está claro, así iremos viendo la marcha de la economía implementando medidas parciales conforme el trimestre de turno no otorgue los resultados previstos. Lo siento, pero acá no habrá planes integrales de reducción paulatina de la Tasa de Inflación conjuntamente con una coordinación macro en el frente fiscal y monetario. Por lo menos no es eso lo que la actual conducción refleja.

El gobierno nacional aún tiene margen para ser generoso y tener cierta indulgencia con el que vendrá. Indulgencia que será breve conforme continúe la salida de capitales de los mercados emergentes  y el deterioro de alguno de estos países se confirme. Por qué? Porque un ciclo global de dólar más caro significa precios de commodities en un techo, además del efecto contagio que podemos tener vía venta masiva de activos financieros. El 29-01-2014 hubo una caída de bonos en pesos indexados pero que se recuperaban el 31-01, mientras los papeles argentinos que cotizan en New York (ADR´s) registraban severas pérdidas encabezados por TGS (-4,81%) y Edenor (3,92%). Es justo decir que en el plano local eso no se vió, el MERVAL cerró +2,74% el viernes 31-01, mientras que los bonos nominados en USD se reacomodaron hacia arriba como el BODEN 2015 que mostró una ventaja de 19,68% en el mes de enero. Esto no es nuevo, los papeles tienen tendencia alcista puesto que no le pierden pisada a la evolución del dólar. Pero también es justo decir que Argentina está sufriendo contagios de lo que está sucediendo en los mercados emergentes con la fuerte salida de capitales de los mismos. Obviamente a esto le agregamos nuestra no menor cuota de "incertidumbre" interna, que claramente es la principal causa de corrida contra el peso. Riesgo País (JP Morgan EMBI+ Argentina): 1.088bp (+1,97%).

Este es un tema especialmente preocupante puesto que pondrá presión adicional sobre la cuenta financiera. La buena noticia es que Argentina no ha recibido grandes aluviones de capital externo  que financiaron inversiones de cartera, aunque cualquier salida en estas condiciones resta mucho. Paradógico no? Que no nos quieran parece que en este caso puede ser bueno. Claro, también nos perdimos flujos de capitales en Inversión Extranjera Directa, pero ese es un tema para largo. 

Reitero, ser generoso con el gobierno entrante es no chocar este.

Me gustaría agregar un tema que subyace en el análisis y que a mi juicio será CLAVE para la marcha de la economía. Habitualmente en estos ciclos de cambio de gobierno hay pases de facturas y acciones consecuentes entre sectores que a su entender se vieron perjudicados por las políticas implementadas y el gobierno nacional, generando un verdadero problema no solo político sino fundamentalmente económico, puesto que la riqueza en juego es mucha. No podría ser más explícito cuando digo que de materializarse y persistir este proceso, la economía literalmente chocará. Digo esto porque en la delicada situación en la que nos encontramos, aunque los desacuerdos sean muchos, la generosidad debe ser compartida. De lo contrario continuaremos como hasta ahora trasladando el problema a las nuevas generaciones. A estas alturas debería darnos poco menos que vergüenza.

Jaque, jaque mate?

Y si aquí estamos, se veía venir….con un salto devaluatorio del 18% de un saque el día 23-01-2014, en una semana para el olvido. A esto debemos agregar un ritmo de devaluación anualizada que arroja la friolera de 375% hasta la fecha. No íbamos a devaluar porque traería pérdida del poder adquisitivo medido en dólares, pérdida de salario real y como consecuencia jaque a los que menos tienen y DEVALUAMOS. No íbamos a caer y estamos cayendo. No íbamos a……pero lo estamos haciendo.

Que estaba sucediendo desde el punto de vista de la percepción? Puesto en buen romance, la desconfianza en la política económica implementada por el actual gobierno y en la capacidad para gestionar estos duros momentos es enorme. Si a eso le agregamos la incapacidad para formar y anclar expectativas que se tiene desde las más altas esferas de decisión, nos encontramos con un cóctel poco menos que explosivo. Anclar expectativas? Así es, intentemos bajarlo a tierra. Ud., yo y todos nosotros tomamos decisiones en función de lo que pensamos que va a ocurrir, así de simple. El cómo los agentes económicos formamos expectativas es un camino algo más complicado para explicar, así que se lo dejamos a la teoría económica puesto que no es relevante aquí. El punto central es que si no existe ningún horizonte de previsibilidad estaremos muy nerviosos tratando de proteger nuestros bienes. Los pesos son parte de los mismos. Claro está que en este camino podemos cometer muchos errores, incluso ser absolutamente irracionales en nuestro comportamiento (aunque ir al dólar parece ser racional a la luz de los acontecimientos). Y en que variables deben estar ancladas las expectativas?.  En la tasa de inflación esperada, en el tipo de cambio nominal esperado, en la tasa de interés esperada, en fin, en algo que nos otorgue cierta certidumbre sobre los acontecimientos que están por venir. Y como sigue?. Pues que descontaremos esos acontecimientos futuros otorgando una cierta probabilidad de ocurrencia y como consecuencia de ese proceso actuaremos y decidiremos hoy. Permítame una digresión, hay quienes dicen que los argentinos utilizamos el proceso de Backward Induction en relación al dólar y la devaluación. Es decir nos hemos convertido en John Nash y estamos haciendo un aporte brillante a la teoría de los juegos.  Esto es, consideramos nuestras decisiones teniendo en cuenta las decisiones del otro, y muy especialmente, sabiendo que el otro va a tener en cuenta nuestras decisiones. Lo que produce la multiplicación de las sospechas: él piensa que yo pienso que me va a defraudar, así que lo va a hacer porque estima que yo ya tomé las represalias por esto, aunque él jamás lo hubiera hecho. O sea, imaginar cual va a ser el escenario final de una serie de decisiones encadenadas para, entonces, tomar la primera decisión en virtud de ese escenario final. Lo que sucede es que hay dos grupos que pelean por definir cuál será el escenario final, el gobierno por un lado y todos nosotros por otro.

El proceso de formar expectativas en los agentes económicos para que tomen decisiones con cierta previsibilidad, de manera de garantizar un camino suave, sin tantos vaivenes, más aburrido, incluso en tiempos difíciles, es una materia pendiente, con ciertos matices, en toda la historia económica argentina y por supuesto no es privativa de este gobierno.

Tomemos como ejemplo la Reserva Federal de EE UU. Por qué creen Uds que el anterior FED Chairman Ben Bernanke se pasaba horas explicando la estrategia de política monetaria?. Por qué existen además una catarata de indicadores informando sobre la marcha de la economía real provenientes de diferentes institutos académicos y/o técnicos?. Por qué la FED utiliza target de variables como la tasa de desempleo para auditar la marcha de la economía o target de inflación para manejar las tasas de corto plazo?. Pues claro, para formar expectativas, para dar un horizonte de previsibilidad sobre todo en momentos difíciles. Aclaro, no tengo ninguna intención de tirar flores sobre la FED o EEUU, es cierto que bastantes problemas trajeron con la crisis del crédito del 2008 y causarán otro tanto a los emergentes con las políticas monetarias de la FED. Pero no es menos cierto que tuvieron éxito en el objetivo de estabilizar al país e incluso a una economía global que se veía muy negra. Ahora está muy gris. Nos guste o no EE UU aún marca las pautas a nivel global y lo hará todavía por un buen tiempo, incluso con los nuevos giros de la geopolítica actual y el ascenso de las economías asiáticas. Es por este motivo que es tan importante anclar expectativas, y si alguno lee mis tweets verá que es una frase que repito con mucha frecuencia.

Ahora bien, vayamos a la macro local, que se supone que intenta hacer el gobierno nacional con este salto devaluatorio?. Rapidito y a mi entender, darle una mejora de aprox. 23% (tomando en cuenta las depreciaciones del 22 y 23-01-14) a los sectores exportadores de manera que tengan mayores incentivos a liquidar por ej. cosecha de soja. Según el gobierno nacional existen aún unos USD 4.000 Millones retenidos en silos bolsa, y que deben ser liquidados para recomponer algo de la pérdida de reservas del orden de USD 14.000 Millones que el BCRA viene sufriendo desde la instauración del cepo cambiario en octubre del 2011. Según el propio Jefe de Gabinete una cotización oficial en torno a los 8$/USD es de convergencia y por lo tanto consistente con el actual “estado del arte” de la economía argentina. Obviamente el BCRA debería clavar la cotización en torno a ese valor, de manera que el sector exportador ya no encuentre mas “excusas” y termine por liquidar lo que supuestamente retiene. Y con el levantamiento a la restricción de dólares para atesoramiento?. Pues descomprimir el mercado paralelo (by the way producto del cepo cambiario) de manera que el pequeño ahorrista pueda ir al oficial con un recargo del 20% a cuenta del anticipo de ganancias, salvo que lo deje depositado en una cuenta a la vista por 365 días, con lo cuál no se aplica el porcentaje mencionado. Quedaría en un dólar de $9,60. Veremos cómo se implementa.

Que estaba sucediendo en la economía?. En primer lugar un proceso circular y claramente vicioso. Una devaluación por goteo de 0,6 a 0,8% diaria que en principio no tenía fin. Esto implica que al esperar mañana una mayor devaluación los sectores importadores adelantan operaciones para ganar (o no perder) en el proceso y los sectores exportadores se mantengan expectantes por la misma razón. El resultado, no se recomponen reservas, pero además se siguen perdiendo  a razón de USD 100 Millones diarios, producto de la necesaria intervención para sostener ese gradualismo devaluatorio. O sea, contrarrestando el plan original que era liberar el tipo de cambio para no perder reservas. Las reservas se van igual. Al viernes 24-01-1014 se encuentran en USD 29.100 Millones según datos del propio BCRA. Está claro que hay un problema de stocks, pero la dinámica (la película) es aún más complicada.

Si alguno leyó o lee mis tweets habrá visto que hice mucho hincapié en que tanto una devaluación gradual como un salto devaluatorio son ambos nocivos, y estuve y estoy en desacuerdo. Con el primero porque no parás de perder reservas y con el segundo porque castigás a los sectores medios/medios bajos y provocás un salto en la tasa de inflación que ya está en el orden del 35% anual, para ser benevolente (la última encuesta de la Universidad Di Tella la ubica en el 37,6%). La consultora Elypsis que releva 140.000 precios diarios publicados en internet ubica a la inflación de diciembre pasado en 3,4%, lo que anualizado podría llegar al 49%. 

Por el contrario mi idea era la de dar una señal clara a los mercados acelerando el proceso de arreglo a nivel internacional (CIADI, Club de Paris) por lo menos en sus condiciones básicas, de manera de volver a los mercados voluntarios de deuda internacionales con el claro objetivo de recomponer stock de reservas. Estoy convencido que este proceso  (que se está dando pero no con la decisión que debería tener), podría haber tenido un final relativamente feliz en el 2014. Una recomposición del stock de reservas es una señal clara de vuelta al control de la política monetaria y cambiaria. En el 2008 el BCRA tuvo que enfrentar un fuerte ataque especulativo contra el peso, producto de la crisis del 2008, y no escatimó en vender de manera de avisar sobre quien tenía la sartén por el mango. Obviamente en ese período las reservas eran del orden de USD 50.000 Milllones, otro escenario. Con este proceso en marcha podíamos retrasar la corrección cambiaria, hasta tanto empezáramos a tener señales de cierta recomposición de reservas. Paralelamente podíamos haber puesto en funcionamiento un Plan anti-inflacionario de largo plazo, donde debe existir una perfecta coordinación entre el frente fiscal y la política monetaria y cambiaria. El techo al dólar paralelo se podía dar vía suba de tasa en pesos (a propósito el BCRA acaba de convalidar una tasa de 25,6% en su última colocación de Lebacs, lo que claramente se toma como una referencia de la tasa pasiva bancaria). El trade off nos indica que seguramente hubiéramos resignado crecimiento en el proceso, pero podríamos haber estabilizado al paciente hasta su recuperación. Nadie quiere hablar de ajuste fiscal, yo tampoco, sin embargo hoy con el actual proceso devaluatorio, la alta inflación y la presión impositiva, el ajuste es fenomenal. En fin, los tiempos se acortaron y nos llevaron puesto.

Aún creo que hay margen para un ajuste gradual que lleve a converger a las variables fundamentales, margen que se achica considerablemente con cada día perdido sin tomar las medidas adecuadas. Y, por si estamos esperando vientos de cola, no nos olvidemos que la FED continuará con la reducción de los estímulos monetarios aunque en forma gradual. Eso significa, tasas de largo más altas en los mercados desarrollados, salida de capitales de mercados emergentes y precios de commodities en un techo. O sea ciclo mundial de dólar más caro, señales que no son particularmente positivas para Argentina, sobre todo pensando en los ingresos futuros.

Pero el problema de fondo son el nivel de stock de reservas y su actual dinámica?. No, esa es la consecuencia de un proceso de deterioro de variables fundamentales cuyo mayor problema encuentran eco en el actual déficit fiscal y tasa de inflación y su dinámica creciente.

Veamos,  el problema nació en la manipulación del IPC (índice del precios al consumidor) que contribuyó a alejar el financiamiento externo, por lo cual había que atender deuda externa con ahorros propios (domésticos). Aquí comienza a aumentar la necesidad de dólares, la inflación en franco ascenso generó expectativas de depreciación y las tasas bajas generaron incentivos a dolarizarse. Cuando la salida de divisas para atender pagos de la deuda conjuntamente con la dolarización de ahorros hizo deficitario el balance comercial comenzó la pérdida de reservas. El balance de pagos continuaba  siendo positivo, dado que la cuenta corriente lo era. Para fines del 2010 una corrección cambiaria con un aumento paulatino de las tasas de interés mientras volvíamos a los mercados de créditos internacionales, tal vez hubiera sido suficiente service para un auto con mucho kilometraje, en cambio en 2011 se optó por mayor controles y presión tributaria.

Por otro lado tenemos un problema fiscal. El gasto público del gobierno nacional está cerca del 30% del PBI y consolidado es aprox. el 50% y crece al 30% anual (según crecimiento de 2013 – aunque el presupuesto 2014 dice que será de 19,2%). Si la tasa de crecimiento del gasto es mayor a la de ingresos (del orden del 25%), tenés un problema digamos financiable. Si lo es por un período largo de tiempo, tenés un problema intertemporal ya más difícil, que no te deja muchos argumentos para otra cosa que no sea agarrar la maquinita y comenzar a emitir con el objetivo de monetizar el exceso de gasto y sostener la demanda agregada a través del consumo por ejemplo. La tasa de expansión monetaria está en el orden del 30% anual. Pero si además tenés un problema de confianza en el peso por una devaluación e inflación creciente, seguramente buscarás desprenderte de ellos, aumentando así su velocidad de circulación. Efectivamente la velocidad de circulación aumentó en la Argentina, a pesar que la base monetaria estuvo relativamente quieta los últimos meses debido a las esterilizaciones del BCRA (en lo que va de enero el BCRA absorbió $11.200 Millones). A estas alturas la ecuación cuantitativa del dinero M X V = P X T donde M es el circulante en poder del público, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el nivel de transacciones de la economía, ya casi es un dogma (palabra que no me gusta) y nos dice que si emitís sostenidamente generás inflación.

Por eso hoy es posible que aún con reducción de emisión monetaria por debajo de la tasa de inflación, suba de tasas en pesos, devaluación cambiaria como la de la semana pasada y levantamiento con cuenta gotas del cepo, no sea suficiente. Lo hubiera sido hace un año y medio atrás. Coincido con el economista Eduardo Levy Yeyati cuando dice en la edición de hoy 26-01 del diario La Nación, y cito textual: “Para estabilizar al paciente hoy se necesita un tratamiento sistemático y bien comunicado. Un programa monetario con una pauta de inflación (basada en un índice realista y verificable) que incorpore explícitamente la devaluación, el ajuste tarifario y la asistencia al Tesoro, para evitar sorpresas, y acceso al financiamiento externo que relaje el cepo del Tesoro, que succiona pesos y dólares del Banco Central y asfixia a la actividad y la inversión. Para lo cual un primer paso sería aceptar de una vez la misión de observación del FMI (que reciben anualmente todos nuestros vecinos y que, vale aclarar, no impone condicionalidades de ningún tipo) y renegociar la deuda con el club de París”.

Como diría Germán Fermo, “nos hemos pasado el tiempo viendo a la economía en equilibrio parcial e intentando soluciones parciales”. Ahora no hay más margen, de lo contrario, vamos a estar en serios problemas.