El laberinto al 2016.

Al gobierno nacional se le complica día a día llegar sin más sobresaltos económicos a la foto de despedida. Incluso conteniendo las variables macroeconómicas: crecimiento, inflación, tipo de cambio, tasas de interés. Hoy el problema económico ha cedido terreno a una nueva crisis institucional, producto de la denuncia del fiscal Nisman y su posterior fallecimiento bajo causas dudosas.

Leer entre líneas lo que proponen los candidatos a la presidencia se hace absolutamente necesario. La decisión de solucionar lo urgente en materia económica, para luego dedicarse a lo importante, es vital, y no debería pasar de los primeros noventa (90) días del nuevo gobierno. Elegir las batallas, y NO comenzar la guerra desde cero, en el frente económico, es crucial.

El famoso cepo cambiario se constituyó en un tiro a tres bandas. A la dificultad inicial para realizar giros de dividendos hacia el exterior, se le agregó la restricción manifiesta de ahorrar en dólares en octubre del 2011, para posteriormente poner el pié sobre las importaciones. El manual no autorizado de la economía argentina indica que la resolución de este dilema debería empezar por el último de los males, de manera de ir liberando dólares para solucionar los dos restantes. Esta secuencia de política económica no debe ser improvisada, por el contrario, es necesario planearla con la debida anticipación, de manera que en los doce meses correspondientes al 2016, pueda ser implementada con éxito.

La tasa de inflación está siendo contenida a fuerza de la caída del nivel de actividad, consecuencia además del mencionado cepo a las importaciones. Sin embargo, ha generado una fuerte apreciación real del tipo de cambio. Esto es, Argentina ha ido perdiendo competitividad frente a sus socios comerciales. El tipo de cambio real en diciembre de 2014 alcanzó un nuevo mínimo desde diciembre de 2001. Como consecuencia, una devaluación nominal parece ser inevitable, y de la magnitud de la inflación diferencial frente a los socios comerciales. Por ejemplo, entre un 20 y 25% si tomamos como referencia a Brasil. Conforme el Gobierno actual evite realizarla, el atraso cambiario se profundizará dejando a la administración entrante con menos grados de libertad (margen de maniobra) en la ejecución de Política Económica. En promedio, la tasa de inflación anual a diciembre de 2014 de nuestros socios ha sido del 4,2%, y las depreciaciones de sus monedas fueron más aceleradas que el peso argentino. La pregunta que subyace aquí es si la próxima administración será capaz de lograr la tan ansiada unificación cambiaria y en cuanto tiempo.

Un párrafo especial merecen las Reservas Internacionales, cuyo nivel actual acusa USD 31.285 millones. Si se consideran los encajes en dólares de los bancos en el BCRA por aprox. USD 7.500 millones, créditos de corto plazo por USD 4.500 millones, deuda en default por aprox. USD 1.300 millones, swap por USD 2.300 millones e importaciones pisadas por USD 4.500 millones, el nivel de reservas netas no supera los USD 11.000 millones. Por esta razón el Presidente de la entidad ha tenido que profundizar aún más el cepo a las importaciones.

Ningún equipo económico de los actuales candidatos desea devaluar sin una política integral acorde. De hecho no tendría ningún sentido. Por el contrario, la mayoría habla de poner en funcionamiento un Plan Anti-inflacionario que implique una reducción gradual de la tasa de inflación, sumado a un programa monetario y fiscal que fije metas para el gasto del tesoro nacional. Solo así es posible “acomodar” el tipo de cambio sin una crisis posterior. El problema, reitero, es el margen de tiempo que tendrán para realizarlo. Claramente esto estará 100% supeditado al nivel de desequilibrio que el actual gobierno deje.

A la coyuntura nacional debemos agregar el contexto internacional. El dólar se sigue fortaleciendo a nivel global, poniendo un techo al precio de los commodities y encareciendo futuras emisiones de deuda a las que el gobierno entrante deberá seguramente apelar, aunque racionalmente, si desea conseguir dólares financieros relativamente rápido. Las probabilidades que la Reserva Federal de EE.UU suba las tasas de corto plazo a partir del 3° Cuatrimestre, siguen altas, lo que de producirse, profundizará el escenario mencionado. El jaque institucional actual tiñe de dudas el horizonte hacia diciembre de 2015.

Diálogos económicos. Semana del 14/04/2014.

Periodista: Decime la verdad, no es discurso viejo todo lo que han estado diciendo y analizando los economistas (vos incluido) sobre el actual estado del arte de la economía argentina?

Analista Económico: A que te referís con discurso viejo? Si lo que querés decir es que en definitiva los sectores económicos en un ejercicio de prospectiva, ya están analizando el escenario a partir de 2016, es correcto. Sin embargo tené en cuenta un par de cosas: 1. Todavía falta año y medio, con lo cual hay bastante sintonía fina que hacer desde lo micro (empresas, familias, asalariados, etc.) y 2. Buena parte de lo que suceda a partir del 2016 dependerá de si tenés un aterrizaje suave de la economía o uno forzoso.

P: Entiendo, por qué no analizamos rápidamente estos dos posibles escenarios?

AE: Ok pero primero lo primero. Veamos 2014. El escenario base es más de lo mismo. Un BCRA que a fuerza de algunas medidas ortodoxas no queridas por economía, termina ordenando algo el mercado cambiario pero en forma insuficiente. Podrás recomponer a razón de USD 600 millones de reservas semanales durante un par de meses con los soja dólares y hacerte el sota con las impo que debés. De aquí comienza la divergencia de escenarios. En el optimista las tasas siguen altas porque no hay mucho margen para bajarlas ahora, aunque el BCRA redujo un 1% las tasas que convalidó en la colocación de hoy. El frenazo del nivel de actividad es importante, pero por otro lado es lo único que probablemente te contenga la inflación y como consecuencia te genere una menor expectativa de devaluación que te permita “sostener” el nivel de reservas hacia fin de año. Ajuste por recesión que le dicen. Cuando la cosa esta mal, la sábana corta es cosa de todos los días.

P: Si ese es el optimista no quiero saber el de mínima…

AE: Es que acá no hay rosas. El objetivo es no chocar. En el esquema de mínima el tesoro nacional no controla el gasto y a falta de financiamiento externo, el BCRA sigue financiando déficit fiscal y acumulando deuda en su balance. Con el ritmo de gasto de febrero se estima que el BCRA debería emitir la friolera de $ 150.000 millones durante el 2014 para sostener al sector público. Esto es un 60% más que durante el 2013. Eso lo obliga a absorber pesos a un ritmo alto a tasas crecientes. Aún esterilizando será difícil contener expectativas inflacionarias. Para agosto el tipo de cambio vuelve a quedar atrasado y ya sabemos dónde termina eso.

P: El ministro de Economía estuvo en Washington en la reunión anual del FMI y el Banco Mundial y parece que tuvo halagos de algunas medidas.

AE: Es probable, aunque algunos lo niegan. Se comenta que Christine Lagarde le dijo: “Que tal ministro, Ud. acá?” A buen entendedor pocas palabras. En definitiva muy lejos todavía de poder colocar deuda en los mercados voluntarios. Por lo tanto el financiamiento externo está lejos. Fijate una cosa, hoy el ministro recalcó en conferencia de prensa que toda la deuda pública Argentina es solo el 45% del PBI mientras que el promedio del G10 está en 110%. Grecia, en la europa periférica, debe el 170% de sus ingresos y sin embargo colocó la semana pasada 3.000 millones de euros a 5 años al 4,95%. Argentina no puede colocar y su nave insignia que es YPF lo puede hacer al 8,75%. O sea, es bueno no estar endeudado pero si lo podés aprovechar.

P: Encima tenemos un nivel de riesgo por las nubes que te pega fuerte en las valuaciones de activos no?

AE: Así es, aún volviendo a los mercados, sino no bajás el nivel de riesgo el costo del financiamiento es altísimo. Argentina a dos años tiene una prima de riesgo de 900 puntos básicos por sobre países de la región. En cualquier valuación semejante tasa de descuento te hace añicos cualquier valor presente. No hay proyecto de inversión que lo aguante.

P: Y todavía tenés el cepo que entre otras cosas impide transferir dividendos a las casas matrices…

AE: Por supuesto. Con un agravante, que levantarlo como se debe implica abrir una ventana de riesgo importante. Sin recomposición genuina de divisas, lo cual se logra con una economía relativamente sana y con saldos exportables en crecimiento, podría ser un bumeran. Sin embargo fijate una cosa, entramos en el trimestre de mayor entrada de dólares por las liquidaciones del agro. Con lo cual es probable que la Pax Cambiaria dure como mínimo unos 90 días. Pisado el tipo de cambio y con tasas en pesos altas, la brecha con el dólar informal que hoy está en el 28% seguramente podría reducirse. De hecho el contado con liquidación, que a propósito es un instrumento legal y que es la única alternativa para poner dólares en el exterior, la reduce al 20% dado que cotiza a $9,43.

P: Que me querés decir con esto?

AE: Que no estarías tan lejos de unificar el mercado de cambios y soñar con levantar el cepo. Ojo al piojo, tenés que calzar muchas cosas.

P: Ok pero arrancamos diciendo que el sector económico está mirando el 2016.

AE: Correcto. El empresario, al igual que el inversor está buscando desesperadamente una buena noticia donde anclar expectativas. Un aterrizaje suave es una de ellas. Pensá, aún hay una enorme liquidez en los mercados globales y como siempre decimos los mercados no tienen memoria. Con solo algunas señales correctas (coordinación fiscal y monetaria que te genere expectativas desinflacionarias) podrías ir hacia otro escenario. Cualquiera sea el nuevo Presidente/a se espera una conducción más moderada. No sólo ha surgido el interés de quienes invierten en los mercados financieros, sino también de los que intentan posicionarse en los activos a partir de la adquisición de paquetes accionarios, incluso de control (private equity) y que ya hacen consultas a los bancos de inversión sobre opciones para adquirir. Esto no es mérito de Argentina, en todo caso es el exceso de liquidez.

P: Y en bonos soberanos?

AE: Solo como ejemplo, el Boden 2015 tiene alta probabilidad de pago y ofrece rentabilidades entre un 10 y un 15% en dólares. A $ 945 tiene una paridad de USD 94,1 lo que te da un dólar implícito de aproximadamente $10. Barato. Te agrego acciones. YPF subió más de 130% desde que está Gallucio y su ADR tradea por encima de USD 30 en New York. Si te bancás la volatilidad hay buenos ADR´s en el sector energético y bancos también.

P: Bien, igual pareciera que la macro está atada con alambres

AE: Retirá el “pareciera”.

P: Ok. Esta semana es corta, que noticias podríamos tener?

AE: En Argentina podría pasar de todo, pero en principio tenemos el número de inflación de marzo (IPCNu) que dio 2,6%. El consenso estaba entre 3 y 3,2% pero si consideramos que la "canasta" de precios cuidados sesga la medición, digamos que es aceptable. Dijimos que el gobierno lo quería abajo de 3% y es lo que ocurrió. A ver, está claro que tenemos una inflación de otra galaxia y lo peor es que no se ve un intento de reducirla en forma gradual a través de una coordinación macro. Mientras el mundo está preocupado por el fantasma de la deflación nosotros inflamos los pulmones con helio. Parece que el helio ahora se habría expandido a las cifras de comercio exterior.

P: Que se debería hacer con la soja que se está cosechando?

AE: Por ahora tenés anclado el dólar y buen precio. Lo recomendable sería vender y recomponer insumos. Por lo demás te di opciones para tomar posiciones de inversión y te dejé un par de pistas interesantes.

P: No hablamos de Latinoamérica.

AE: Cierto, lo hacemos luego de semana santa.

De la política económica y el BCRA

Por qué he dedicado los últimos post al BCRA?. Simple, porque es el único que parece entender que tenemos problemas y no menores, aunque desde economía se opine lo contrario. No hagamos demagogia, difícil sería pedirle al gobierno el blanqueo de todos los problemas, sobre todo porque ello implicaría brindar soluciones al respecto. A estas alturas nos conformamos con que deslicen los problemas entre líneas, hasta con tono irónico, incluso sin reconocerse causantes, pero  demostrando un cambio de rumbo simple, sin ingeniería económica, pero cambio al fin. Además tengo la sensación que si se hurga un poco en el corazón del gobierno, es probable que solo tenga que hacer consciente lo que su "alma" le está sugiriendo. Una especie de baño de Deepak Chopra para el dirigente político. Ejemplo, si reconociste que en enero la inflación mensual fue de 3,7% o que necesitabas un nuevo “vector de competitividad”, tal vez no estemos muy lejos de reconocer que la tasa de inflación anual está por las nubes y que la causa fundamental, aunque no la única, es el agujero fiscal creciente financiado con emisión monetaria.

Un primer Plan, nada sofisticado, que funcione como ancla inflacionaria sumado a ciertas señales de reducción de la tasa de crecimiento del gasto, aunque no suficiente, sería un aliviador importante a falta de algo mejor. Tal vez solo con esto podríamos evitar en un par de meses un nuevo y no querido salto devaluatorio debido a que toda la depreciación real se terminó licuando por el pasaje a precios. A propósito, ya perdimos aproximadamente el 30% de lo ganado con la devaluación de enero. Parece que perdimos el “miedo a flotar” que popularizó Carmen Reinhart a fines de los 90´. INSISTO, no necesitamos poner en funcionamiento un súper plan, podemos empezar por dar las señales correctas. Ejemplo, es probable que podamos acostumbrarnos a vivir con alta inflación un tiempo, aunque obviamente sería deseable su reducción año a año, lo que parece muy complicado es no tener un ancla que nos aproxime cuál va a ser la tasa de inflación anual. Encima luego deviene el error de tomar como ancla inflacionaria al dólar. El no poder planear es un factor grande de preocupación. Tiene cierta lógica. Casi nunca nuestra historia económica tuvo en cuenta las expectativas de los agentes en orden de trazar un sendero ordenado y algo “aburrido” de desarrollo y crecimiento económico. Obviamente para ser serios deberíamos definir un Plan que tuviera como prioridad aumentar la tasa de inversión, estancada en 21% del PBI, pero primero lo primero.

Dijimos que íbamos a hablar del BCRA, así que disculpen el párrafo anterior. Catarsis tal vez. Decía que la entidad parece la menos miope intentando imponer ciertas medidas. Que hizo de bueno?. Logró estabilizar al dólar y frenar la corrida cambiaria. Y de malo?. Vamos a un parate de la actividad económica y a una pérdida del valor del peso que no detiene su marcha. Parece que lo de "reserva de valor" ya lo podemos empezar a obviar. Lamentablemente esto también tiene cierta lógica en la medida que no exista una política coordinada entre los decisores económicos. Esperemos por lo menos que los números de inflación de febrero que se anunciarán el 17/03 sean de tono realista como el de enero y sigamos por este camino de sinceramiento, inútil sin medidas correctivas, pero bueno….algo es algo, peor es nada. Además la esperanza es lo último que se pierde. Dijiste esperanza? En economía?. Si lo dije. Por lo pronto un piso de 4,2% de inflación para febrero podría considerarse realista.

Volvamos al BCRA. Acaba de presentar su balance cambiario con datos de cierre para el 2013.  

Que podemos extraer de aquí?

En primer lugar que la cuenta corriente finalizó el 2013 con un déficit de USD 13.277 milllones. El primer año que el BCRA registra un saldo negativo y abultado. Si seguimos la serie desde 2003 hasta 2013 vemos saldos crecientes (superávit) hasta el año 2009 que comienza a revertirse. Año donde además comienza a atrasarse fuerte el tipo de cambio. Esto claramente indica un problema de competitividad. Notemos como cae fuerte el saldo por mercancías, pero también por servicios. Las rentas por otro lado muestran una mejora relativa con respecto al ciclo 2011 – 2013. Es necesario tener en cuenta que en estos años fueron restringidos los giros por utilidades y dividendos. Y por el lado de las reservas?. Los números no mienten, solo para el año 2013 éstas cayeron en USD 11.825 millones. Todo un récord si lo comparamos con los tres años anteriores. El movimiento de capitales luce algo más "equilibrado", aunque se destaca la salida de divisas por cancelaciones netas de deuda. En contraposición con otros años la formación de activos externos, comúnmente llamada fuga de capitales, esta vez es positiva en USD 400 milllones. Esto es, el sector privado no financiero (público en general) se desprendió de ese monto en el año 2013.

Que me querés decir con esto?. Nada que no sepamos, simplemente que el atraso cambiario no es un invento sino algo concreto y real que claramente se refleja en una importante pérdida de competitividad. Menor competitividad son menores saldos exportables y menores reservas. Ergo cualquier superávit por cuenta corriente solo puede darse vía una caída en la importaciones. O sea un ajuste por recesión. Es con una devaluación que arreglamos el asunto?. Ciertamente no. El sistema exige un Plan coordinado sobre todo en el frente fiscal. Reitero, podemos comenzar a dar las señales correctas generando de a poco mecanismos de incentivos virtuosos de la actividad económica y tal vez no debamos recurrir a otro salto devaluatorio, o podemos seguir flotando y perdiendo tiempo. Veremos que camino tomamos.

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