Un arreglo posible, ejercicio abstracto.

Mucho se especula sobre el porque Argentina no quiere/puede cumplir con la sentencia y pagar los USD 1.660 millones a NML Capital (Elliott Management). El Juez Griesa repite una y otra vez que bajo su fallo no hay riesgo de que se gatillen las cláusulas R.U.F.O. Los asesores legales del gobierno manifiestan que el riesgo es latente, o por lo menos eso deja traslucir la actitud del gobierno nacional. Es un bluff dicen otros. La cláusula RUFO es utilizada como excusa para no pagar, defaultear selectivamente y acumular capital político de cara a las elecciones del 2015. La imagen de la presidente ha aumentado aproximadamente cinco puntos desde el slogan patria o buitre.

Cierto es que un default selectivo requiere de una muñeca de precisión matemática para llevar el proceso a buen puerto, eso sin contar los costos socio-económicos asociados. En este juego al que muchos han puesto nombre como chicken game o el dilema del prisionero versión vernácula, la confianza, o falta de ella, entre los actores es clave. Griesa no cree que la Argentina quiera pagar a Elliott conforme la sentencia puesto que no solo no ha dado señales al respecto, sino que el discurso hacia afuera en contra, es elocuente. Elliott dice que Argentina se ha comportado así siempre y no creen en la palabra de los funcionarios. Argentina dice que el único problema es la famosa cláusula RUFO que impide incluso sentarse a negociar cara a cara puesto que puede ser interpretado como “voluntario”.

Más allá de lo que cada uno pensemos y analicemos, hagamos una hipótesis partiendo de los siguientes supuestos que, dado los fines analíticos, parecen bastante fuertes: 1- Argentina quiere asumir cero riesgo RUFO. Esto debe ser tomado como dato y no está sujeto a valoraciones e interpretaciones en este caso. 2- Elliott quiere cobrar lo antes posible. 3- Griesa ha dado un antecedente en el ORDER del día 28/07 de cierta flexibilidad de interpretación ante hechos “lógicos”. Supongamos además que no existe restricción de tiempo (aunque ciertamente sí).

Antes, una pregunta. Quiénes tendrían mayores incentivos para que un evento de default se produjera? A mi juicio, los tenedores de Bonos Par. El papel vino creciendo desde el 20/06 y cotiza bajo la par a USD 52,25 sobre USD 101 aprox. de valor técnico. Por eso estuvo subiendo estos días. Los tenedores de Discounts no están en esa situación puesto que tienen menos para ganar. Ahora bien, un tenedor de Par necesitaría que se gatille un evento de default por Non Payment de Discount y un cross default sobre las series PAR. Luego podrían acelerar la deuda con un 25% de anuencia de la serie específica (PARY) para cobrar todo el nominal. De no suceder este caso tendrían todavía la posibilidad de un eventual up-side de los títulos ante un canje posterior o eliminación de RUFOs por parte de Argentina.

Sacando este caso, sigo creyendo que este juego puede volverse cooperativo. Elliott juega la carta del Default para Argentina como amenaza, pero atención, es solo por única vez. Por lo tanto, bajos los supuestos mencionados, tiendo a pensar que existen incentivos hacia todas las partes para que un acuerdo sea el resultado. Para esto es esencial la intervención de Daniel Pollack (special máster) dado que esa es la puerta que abrió Griesa. Reflexivamente, si se convence a Pollack, se podría convencer a Griesa y a Elliott. Transitivamente entonces Argentina podría convencer a Elliott. Argentina podría depositar un adelanto en una cuenta escrow, como gesto de buena voluntad y solicitar a Elliott que ante Griesa pida reinstalación de “stay”. Otra alternativa sería utilizar las CAC´s de los bonos del canje para pedir un waiver RUFO. Cuál sería el argumento? Un plan de Eliminación de cláusulas RUFO por parte de Argentina. Para esto el país debe conseguir el 85% de aceptación del total de los tenedores performing y el 66% de las series específicas. Parece mucho, y lo es. Sin embargo estos tenedores, para acordar, tendrían el incentivo de la futura apreciación de los títulos que se estima en casi 20%. Según el consenso, un exit consent de este tipo debería además contemplar la modificación de la Ley 26.886 sobre todo si se quiere realizar un canje local más el pago en bonos a los demandantes.

Esta alternativa tiene el antecedente de los bonistas bajo legislación europea que se han acercado al Juez con una propuesta de este tipo. Concretamente enviaron una carta a los representantes legales del país y a Daniel Pollack, manifestando que estaban dispuestos a eliminar la cláusula RUFO de los papeles que están en su poder. La tenencia de este grupo de bonistas es aprox 5.000 millones de euros, cerca del 30% del total de esa emisión. En ese marco la ingeniería legal y financiera haría lo suyo para llegar a enero y efectivizar el pago a Elliott de la manera convenida. Que incentivos tendría Elliott para aceptar? Puede que esta sea la forma más rápida para cobrar. No olvidemos lo que afirmábamos más arriba, la carta en la manga del default es por única vez.

Supongamos ahora que, dado el corto tiempo, el default selectivo es inminente y se gatilla cross default. En ese caso se podría atender solo ese foco de incendio tomando los 60 días para desacelerar la exigencia de los tenedores de Bonos Par de una serie específica, con un 50% de aceptación, dado que como dije, son quienes tienen el mayor incentivo para este desenlace. Acá hay un problema grave. Las series PAR totalizan aprox. 14.000 millones. Impagable, salvo que el argumento de eliminar RUFOs y el up-side posterior, fuera convincente. Al fin y al cabo, si toda la serie PAR fuera a acelerar, el monto igualmente es impagable.

El punto es, más allá de este ejercicio abstracto, que sigo pensando que cooperar termina siendo el equilibrio de largo plazo, aún con la sentencia en firme que esgrimen los Holdouts.

Argentina, fondos buitres y los mercados emergentes

El affaire Argentina vs Fondos Buitres (Fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el día 30-07 cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivo a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de hoy 22-07, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa imponga nuevamente el "stay" (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los Holdouts intentando evitar que los holdIn gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad y el chicken game continúa. 

Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar. 

Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.

En efecto Junio ha sido expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $ 120.000 durante el 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.

El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los Holdouts. Luego del nuevo rechazo del stay, el sell off debió haber sido fuerte, y eso no se vió. El trading de estos activos sigue con muy buen volúmen y la tendencia desde inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos reitero, la volatilidad es muy alta, y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de New York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.

Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.

Por otro lado la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC, que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una suba de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema Holdouts. Tanto a mediados del 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces FED Chairman, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de las tasas de interés del 5 al 5,5%, en febrero de 2014: “…desde mayo de 2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la FED debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRICS), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.

Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos

Un cóctel peligroso

El segundo semestre de 2014 nos recibe con una recesión técnica, dos trimestres seguidos muestran contracción. La proyección más halagüeña muestra una caída de -1,5% en el PBI para este año. El sector de la construcción se contrajo 4% en abril y la actividad industrial un 4,9% para el mismo mes, todo con respecto a abril de 2013. Junio es expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. Recordemos que el BCRA impuso una serie de medidas en el sistema financiero con el objetivo de marcar un techo a las tasas de interés. Rápidos de reflejos lo bancos, que estaban líquidos, redujeron el nivel de las tasas pasivas en un 5% promedio. Un plazo fijo promedio que devengaba una tasa efectiva de 24,5% está en 19,5%. Es necesario entender una cosa, cualquier expansión del crédito que el gobierno espera obtener de esta medida (y que a mi juicio no se va a dar), necesita tiempo de maduración, sin embargo el castigo al ahorro es automático. Una tasa de inflación anual que se mantiene entre el 35 – 40% produce una tasa de interés de colocación negativa que expulsa ahorro.

En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por qué los bancos expandirían el crédito privado si prestando al central se olvidan de cualquier análisis de riesgo? Éste es el conocido efecto crowding out que expulsa del financiamiento al sector privado. En efecto junio se convirtió en el mes con mayor retiro de depósitos de los últimos cuatro años con una caída superior a $ 4.000 milllones en 60 días. No hay que ser economista para saber cuál será el destino de esta liquidez. Obviamente el dólar. Si a esto agregamos un mes de julio con total incertidumbre debido al tema Holdouts, está más que claro que la presión sobre el dólar será más fuerte.

Bajo este contexto el central vuelve a propiciar micro-devaluaciones. Entiéndase bien, nadie duda que el gobierno nacional ha vuelto a atrasar el tipo de cambio nominal y que esta estrategia vuelve a producir una caída en la competitividad, pero este contexto se explica en mayor parte por una inflación creciente que pega fuertemente en la estructura de costos. Ni hablar del ajuste que produce sobre el salario real. El IPCNu de mayo mostró que la inflación mensual fue de 1,4%. Si a esto agregamos el sesgo que mes a mes deja el programa de precios cuidados, la variación de precios mensual debe situarse alrededor del 2%, por las nubes. Y convengamos que este número solo refleja el índice. Alimentos y bebidas mostró una variación del doble. A principios de julio YPF lideró un nuevo aumento de combustibles del 4% que seguramente derramará en los diferentes sectores según la dependencia relativa de este recurso. Claramente la única posibilidad de tener una tasa de inflación “controlada” es a costa de una caída en el nivel de actividad, o sea ajuste por recesión.

Argentina vuelve a caer en las garras de la vieja dinámica económica del stop and go. La soga al cuello del sector externo muestra que nuevamente los saldos exportables no son capaces de generar las divisas suficientes para financiar un aumento de importaciones de insumos que permitan aumentar el nivel de producción local. El problema es que recrear un contexto de expectativas de devaluación genera hoy más problemas que soluciones. En efecto, como el sector externo no genera divisas, esta es la principal restricción al crecimiento hoy tiene la economía argentina. En el corto plazo solo puede ser aliviada por la apertura de los mercados voluntarios de deuda internacionales, que solo puede lograrse si se soluciona el problema Holdouts. Romper este círculo vicioso es muy complejo puesto que cualquier depreciación de la moneda, por más chica que sea, puede interpretarse como una nueva vuelta a “enero”.

Es por esta razón que acomodar el tipo de cambio supone necesariamente la ejecución de un Plan que suponga como mínimo un ancla fiscal bajo coordinación monetaria, a contrario sensu del actual esquema donde volvemos a hacer política monetaria bajo dominancia fiscal. De nada sirven devaluaciones nominales si no producimos mejoras reales.