La economía del Puré

Asumió Vanoli, el nuevo Presidente del Banco Central. Misión: Bajar la cotización del dólar paralelo y noquear el dólar implícito que surge de las operaciones de contado con liquidación. En qué consiste esta operatoria? Básicamente en adquirir con pesos títulos en dólares o acciones que coticen en New York para venderlos luego de las 72hs recibiendo los dólares que de la operación surjan depositados en una cuenta en el exterior. La norma cambiaria exige que los títulos/valores sean liquidados luego de 72hs para que de esta forma la transacción no sea considerada una operación de cambio. Va de suyo que también es lícito realizar la operación contraria. De manera que una persona puede desde una cuenta en el exterior realizar la operación y tener luego los pesos depositados en Argentina. De hecho, esta segunda opción es el motivo por el cual se incentivó la medida con la asunción de Kiciloff, de manera de habilitar una vía de ingreso de dólares al país. Por ejemplo, si alguien quisiera hoy realizar esta operatoria, podría lograr recibir 13,40 $/USD. Bastante más lógico y razonable que recibir solo 8,5 $/USD (cosa que además solo es posible para exportadores).

Esta última semana parece entenderse como funcionan las expectativas en la economía y sobre todo en el mercado cambiario. El problema? Que se lo utiliza en sentido negativo. Efectivamente intervenir con ventas agresivas de títulos en propiedad de la ANSES en el contado con liquidación terminará por reducir su cotización, impactando en igual dirección en el dólar paralelo. La contracara lógica es desvirtuar el funcionamiento del mercado de capitales local, reducir operaciones, aumentar el control y propender a su achicamiento. En criollo, es como intentar adelgazar tomando solo agua durante dos meses. Al final seguramente habremos adelgazado, pero los daños colaterales nos traerán una nueva historia. Sin embargo, cuando el lema es “el fin justifica los medios”, poco se piensa en las consecuencias.

A la economía Argentina le faltan dólares y el mantenimiento de este virtual atraso cambiario, obliga a intentar seguir tapando agujeros por donde se puedan filtrar. El gobierno nacional quiere que la economía entre en un cepo, y si no cabe, pues habrá que achicarse. Mientras tanto se incentiva el puré doméstico con el dañino efecto de producir una fenomenal transferencia de ingresos de los sectores más vulnerables hacia los más acomodados. Como es esto? Quiénes pueden acceder al dólar ahorro; trabajadores en blanco y con salarios mayores a $ 8.000, monotributistas de las clases más altas, directores de sociedades, etc., se ven motivados a adquirir la divisa y venderlas luego en el paralelo intentando mejorar sus ingresos mensuales. Desde luego quién puede aguantarlos se los guarda en un intento de dolarización continua. O sea, el BCRA le da un dólar subsidiado de $/USD 10 a los que más pueden y obliga a los más vulnerables a ir al blue y pagarlo $/USD 14,80. Por supuesto las autoridades tienen una justificación al respecto, que es el intento de achicar la brecha. Mientras tanto una interesante distribución de ingresos inversa se está produciendo. Logrará Vanoli frenar esta nueva mini-corrida y establecer una nueva pax cambiaria? Es posible que lo logre por un corto tiempo, hasta que se canse de mantener el brazo en alto tapando el agujero.

Es que los agentes económicos aprenden, miran las variables económicas y dudan de que este camino sea el adecuado. Obviamente no lo es para quién escribe. Como la incertidumbre, debido al aumento de las expectativas de devaluación sigue alta, el proceso de dolarización de cartera no se detiene. El mes de setiembre pasado mostró un pico de USD 380 millones mensuales de salida de dólares por la vía del dólar ahorro. Desde luego, como dijimos más arriba, algunos vuelven a entrar vía el mercado paralelo. Dos consecuencias al respecto que vale la pena señalar: 1- Estos dólares son entregados por el BCRA, con lo cual contribuye a la caída en el nivel de reservas internacionales. 2- Un porcentaje de dólares entregados en blanco vuelven al mercado pero en forma ilegal o informal, alimentando el paralelo y precarizando a la economía. Obsérvese la clase de incentivos nocivos que estamos creando. Estamos de acuerdo que en determinadas circunstancias es necesario regular ciertos mercados. Pero una cosa es regular y crear mecanismos de incentivos y otra muy distinta es la teoría del apriete y el estado gendarme. Nada bueno sale de esto último.

Por otro lado, y como primera medida para inducir el ahorro en pesos, el BCRA la semana pasada subió el piso de tasas de interés que los bancos deberán pagar por las colocaciones que reciban. En efecto, a partir del 08-10, las tasas para plazos fijos surgirán de una proporción de las colocaciones de los tramos más cortos de letras de la entidad. Más específicamente serán el 87% de las colocaciones a los plazos más cortos, lo que devuelve una tasa de interés anual de aproximadamente 23%. Contra una inflación anual del 40%, la tasa real sigue siendo negativa en 17 puntos. La entidad está claramente regulando el spread bancario (ganancia de los bancos), e intentando estimular al ahorrista en moneda local. La verdad es que el mejor estímulo para el ahorro en pesos es sin lugar a dudas reducir la tasa de inflación que destruye el salario real en forma permanente.

En este estado de situación bien vale hacernos una nueva pregunta: Los agentes económicos le están creyendo al Banco Central, o sea al gobierno? Veamos, el último informe del Rofex (Rosario Future Exchange) muestra que el mes de Agosto de 2014 fue récord en posiciones abiertas de contratos de futuros en el tramo medio de la curva. O sea, contratos a cuatros meses vista. Las posiciones a Diciembre 14 y Enero 15 son las que mayor interés abierto muestran. Por qué? Simplemente porque nadie desea cerrarlas anticipadamente, previendo una posible devaluación. Obsérvese como operan las expectativas en este caso. No importa si efectivamente se terminará convalidando una devaluación del tipo de cambio nominal, por las dudas hoy me cubro. Profecía autocumplida? Veremos.

En fin, está muy claro que nada se resuelve achicando la economía, pisando importaciones y tapando agujeros para impedir la salida de dólares. Generarlos en forma genuina a través de la promoción y el incentivo a la inversión extranjera y el superávit creciente de la balanza comercial debería ser el Plan a desarrollar. Dadas las señales, habrá que aguantar y esperar al nuevo gobierno para ver si esta alternativa finalmente es posible.

Único ancla, en riesgo.

La economía Argentina tiene solo un ancla y es el Presidente del Banco Central. No hay otra. Pues bién, lamento decir que estamos a punto de perderla. Así como elogié a Juan Carlos Fábrega cuando logró frenar la corrida cambiaria aumentando la tasa de interés en pesos, propiciando una fuerte absorción monetaria y sobre todo emitiendo la circular A 5536 del BCRA que restringió la tenencia de activos en moneda extranjera de las entidades financieras de manera de quitar presión sobre el dólar, hoy debo necesariamente criticarlo. En rigor de verdad, estoy convencido que Fábrega aprobó a regañadientes la medida. Las inconsistencias técnicas desde el punto de vista de la microeconomía bancaria son importantes.

En el día de ayer 10-06, el BCRA emitió el Comunicado P 50401 y las sucesivas circulares A 5590, A 5591, A 5592 y A 5593.

Las medidas impuestas se resumen en las siguientes:

A 5590. Límites a tasas de interés a cobrar por créditos personales y prendarios. En efecto las tasas no pueden superar el nivel de la tasa Lebac a 90 días multiplicada por un factor de 1,45 para los créditos personales, y por un factor de 1,25 para los prendarios, lo que implica una tasa máxima de 38,9% y 34% anual respectivamente. Esto corresponde a las entidades que poseen más del 1% del total de depósitos. Para las restantes, los factores serán 1,8 para préstamos personales y 1,4 para prendarios. Límites a las tasas de tarjetas de crédito. Esta tasa, por ley, no puede superar más de 25% el costo de los créditos personales. Con lo cual quedarán sujetas a un tope de entre 49% y 60% para ese costo, según el banco.

A 5591. Obliga a los Bancos a pedir autorización en caso de pretender aumentar costos y comisiones.

A 5592. Se introduce el Costo Financiero Total Nominal Anual, como fiel expresión del costo de endeudamiento, con el objeto de evitar distorsiones. La modificación obedece a que el uso de la Tasa Efectiva Anual supone la capitalización mensual de los intereses devengados sobre cada crédito y también sobre los conceptos computables en el CFT, (como el IVA y los seguros), lo cual no condice con el hecho de que esos intereses son cobrados mensualmente, toda vez que el 98% de los deudores se encuentra en situación normal.

A 5593. Las entidades financieras no reguladas por el BCRA (cooperativas, mutuales, tarjetas no bancarias, financieras, etc.) deberán registrarse. Además no podrán prestar a una tasa mayor del 54% anual (equivalente a Lebac a 90 días por 2) si pretenden fondearse a través de bancos, ya sea por medio de préstamos o de fideicomisos financieros. Si utilizan fondos propios, en cambio, no tendrán tope sobre las tasas que cobren.  

Seamos justos, medidas que intenten controlar y auditar tanto a los excesos sobre las comisiones cobradas por la provisión de servicios financieros, como a las entidades financieras no reguladas, tienen mi visto bueno y son de necesaria y permanente discusión. Impedir el cobro de tasas usurarias no solo tiene mi aprobación, sino la de todo el mundo. Sin embargo, la imposición de tasas de interés máximas y regulación de spreads bancarios, bajo el actual escenario económico, es un error muy importante, sobre todo, en momentos de relativa paz cambiaria y cuando aún esperamos decisiones de Nueva York sobre el tema Holdouts. Parece que economía ganó su segunda batalla al BCRA, lo cual es una clara debilidad para el sistema. En esta guerra el tanteador está 2 a 1 a favor de economía y recién vamos por 20 minutos del primer tiempo.

En Argentina los decisores de política económica tienen la costumbre de ver a la economía, y el impacto de las medidas, solo en equilibrio parcial. Un solo lado del mostrador parece ser la única mirada global posible. Vaya paradoja. Es absolutamente necesario entender una cosa. El sistema económico argentino devuelve una tasa de inflación de 35% anual como piso. A este esquema se agrega una fuerte restricción externa que nos muestra dólares con cuenta gotas, reservas al límite, un déficit fiscal mayor al 4% del PBI y una caída importante del nivel de actividad. La Unión Industrial Argentina muestra en su informe de actividad N° 5 del 2014 que durante el mes de abril la producción industrial se contrajo en un 3,7% interanual y 4,3% en forma desestacionalizada. Además, el primer cuatrimestre muestra una caída del 2,2% interanual.

Está muy claro que es necesario reactivar el nivel de actividad, pero no podemos hacerlo incentivando nuevas presiones sobre el dólar. Ejemplo, si la tasa de plazos fijos se redujera con fuerza, a donde creen que irá el dinero que se retire de los mismos? Obvio, al dólar. Nuestro país es así. Para producir mejoras reales se necesita cierta calma sobre el billete verde. La relativa Pax Cambiaria aún no se puede traducir en calma, ni mucho menos. Los funcionarios hablan de sintonía fina cuando aún ni siquiera terminamos de hacer el revoque. Recrear condiciones crediticias y expandir el crédito para liberar las “fuerzas productivas” debe ser parte de un sistema y no de una medida parcial. Ese sistema debe tener como premisa la reducción sistemática de la tasa de inflación. Este es el nudo gordiano del asunto. Expandir el crédito y disminuir la presión sobre el dólar supone también mirar el otro lado del mostrador, el del ahorro. Que equilibrio tiene un sistema que pone un techo a las tasas de interés e intenta, con absoluta lógica, reducir el costo del crédito pero castigando al ahorro? Inducir tasas de referencias máximas y regular el spread bancario es una buena noticia para el tomador, pero mala para el ahorrista.

En criollo, inflación del 35% anual y tasas de Plazos Fijos del 20%? No cierra. En consecuencia no hay sistema posible, esta negociación no contribuye a lograr un final feliz para las partes.

Las experiencias pasadas en este sentido por más de 20 años (1955 – 1980) muestran, como consecuencia, una restricción del crédito en cambio de una expansión. En las condiciones actuales los bancos se sentirán más cómodos prestando al central al 28%, achicando estructura y acotando las tasas pasivas que expandiendo los préstamos. Es cierto que países como Alemania, Francia, Chile, Colombia o Uruguay fijan explícitamente tasas de usura que penalizan fuertemente, y está bien. Pero lo hacen bajo un sistema coordinado y auditado conjuntamente con las variables económicas, sistema que a propósito dista mucho de ser la panacea. Además estos países tienen una economía muy diferente a la nuestra. Por empezar los europeos tienen anualmente la tasa de inflación que nosotros acusamos en un mes. Los latinoamericanos están más dispersos, pero en promedio, cuentan con una inflación anual igual a dos meses y medio la nuestra.

De nuevo, si sesgamos el análisis sesgamos las medidas. El equilibrio se logra a través de una perspectiva general, las visiones parciales no ayudan, por el contrario, dañan. Los bancos han cometido errores y los siguen cometiendo, pero la solución proviene de elegir las batallas y no de pelearlas todas juntas comprometiendo el sistema. Un error que el gobierno nacional ha llevado a otros ámbitos.

Si equivoco el análisis me rectificaré, no tengo problemas con eso. Es más, ojalá suceda.