Capítulo XVIII, como sigue la economía Argentina?

¿Cuál es la apuesta del gobierno nacional?

En este momento el ministro Dujovne se encuentra en plenas negociaciones con el FMI para lograr que el organismo le adelante los fondos necesarios para cerrar el programa financiero hasta el fin del mandato (2019). Que es el programa financiero? En criollo, tener los recursos suficientes para hacer frente a todos los compromisos de deuda hasta el 2019. Las necesidades están en el orden de los USD 27.800 millones. Argentina cree que puede renovar un alto porcentaje de las Letes en dólares emitidas por el tesoro nacional. A eso hay que sumarle los compromisos de la amortización del Bono Global 19 más los restantes compromisos de intereses por diferentes emisiones de deuda. Aproximadamente necesita USD 14.600M por intereses y USD 13.200 por el principal. La mitad de estas necesidades serán cubiertas por el FMI con el acuerdo de junio del 2018 y préstamos por organismos multilaterales por USD 4.500M. Lo anterior totalizaría USD 16.300M. El resto, unos USD 11.500M, deberán salir del adelanto de los fondos por parte del FMI que se suponían más adelante. El gobierno dice que es menos, nosotros creemos que es el mencionado.

Si esto se logra, creemos que si, el gobierno cierra las dudas sobre posibilidades de default. En consecuencia esto debería calmar la corrida cambiaria, bajar el riesgo país, reducir los seguros contra defaults (CDS) y alejar fantasmas de crisis más importantes. Recordemos que en este período se produjo una fuerte venta de los bonos de deuda argentinos, lo que disparó su rendimiento. Bonos líquidos y de gran volúmen como el BONAR 24 (AY24) rinden cerca de 12%. O sea, si Argentina necesitase emitir deuda a 5 años, ese es el costo que debe pagar. Obviamente eso es imposible, por lo cual tiene prácticamente cerrado el mercado voluntario de deuda internacional.

¿Qué va a pedir el FMI?

Que el equilibrio fiscal PRIMARIO se logre en 2019 en cambio de 2020, como decía el acuerdo de junio. Ergo, dado que no hay baja del gasto, los fondos saldrán de nuevos impuestazos. El principal es el aumento de retenciones a todos los rubros en general. Agro 30% (12% + 18% que tenía) con un tope de $4/USD, resto 12% con tope de $3/USD. Eso totalizaría para el 2019 aprox. USD 7.000M o $280.000M.

¿Como sigue el panorama?

La foto es muy negativa. Inflación para agosto cerca del 4%, setiembre aprox 5,5%, lo que deja para el 2018 una inflación de piso del 41%. Producción industrial con caídas del 7% interanual y notable pérdida del salario real. O sea, si lo mencionado arriba se logra, luego queda ordenar el fuerte descalabro en la economía real. Imposible sin un Plan ordenado y coordinado en lo monetario y fiscal. La precariedad institucional sigue siendo importante. Por ejemplo, gran parte del retorno de la confianza depende de que oficialismo y oposición se pongan de acuerdo con el presupuesto 2019. Sin embargo, nada se habla de un marco plurianual presupuestario. En consecuencia, surgen y surgirán muchas preguntas. ¿Si las nuevas retenciones son transitorias al 2020, como financiamos el déficit del orden de 5,5%/PBI hacia adelante?

Por lo pronto, en la semana del 03/09/2018 hubo buenas noticias. Bonos cerraron mixtos con subas de aprox 1% en el tramo corto, tramo que está en stress financiero considerando las recurrentes inversiones de la curva de rendimientos en dólares. El dólar spot tuvo relativa calma esperando las buenas noticias desde Washington. Caputo pudo negociar con el FMI ciertas intervenciones directas en el mercado cambiario, que junto a las subastas sin cronograma, ayudan a abastecer al mercado. Si esto se mantiene, y el overshooting encontró precio y techo, podríamos empezar a ver una luz al final del túnel. ¿Por qué techo del dólar? Porque si uno mira el Tipo de Cambio Real, que mide la competitividad precio, este ya está en 138,35. O sea, muy alto, la corrección cambiaria hasta se pasó de rosca.

Posicionamiento

La curva soberana muestra rendimientos cercanos a países con calificación B-, dos grados por debajo de Argentina. Creemos que el castigo a activos argentinos es excesivo y, de confirmarse un nuevo acuerdo para el cierre del programa financiero al 2019 con el FMI, pensamos que hay buenos puntos de entrada para algunos bonos. Seguimos favoreciendo la dolarización de carteras vía instrumentos líquidos en tramo corto como el Bonar 24 (8,75%), así como también Letes en USD con tasas que podrían estar en el orden del 7% TNA para las licitaciones de esta semana. Para quiénes necesiten mantener inversiones en ARS por necesidades transitorias, seguimos favoreciendo la tenencia de Lebac corta (cuyo stock caducaría en diciembre), conjuntamente con la cobertura vía compra de contratos de dólar futuro. Pese a cierta calma cambiaria, aún existen muchos focos de posibles turbulencias, entre los cuales se encuentran nuevas subas de la tasa de fondos federales por parte de la Reserva Federal de EE.UU para el 2018.

Implicancias del acuerdo con el FMI

Finalmente el acuerdo con el FMI y demás organismos multilaterales involucró la friolera de USD 56.000 millones por un período de tres años, el mayor en la historia del organismo con un país en relación a su cuota. El apoyo a Argentina ha sido elocuente, el carácter de rescate a la economía argentina, también. El primer desembolso se llevará a cabo el 20 de junio por un monto de aproximadamente USD 15.000 millones (el resto será precautorio), el mismo día que el país podría ser recategorizado como mercado emergente. Sobre los primeros USD 8.500 millones el costo es 1,96%, para el resto será más cercano a 4%. 

Se modifican además las metas fiscales e inflacionarias. Meta fiscal será de 2,7% para 2018 (se mantiene), 1,3% para el 2019 (desde 2,2%) y equilibrio fiscal para el 2020. El 2018 no tendrá meta inflacionaria, para el 2019 será de 17% y 13% para 2020.

El ministerio de finanzas se convierte ahora en el intermediario estrella. Será quién maneje el flujo de aportes. Las divisas ingresarán entonces al Tesoro nacional, no al BCRA, y este podrá venderlas por mercado a través del Banco Nación, acorde a sus necesidades fiscales. Es importante destacar este mecanismo, de modo que el BCRA no está obligado a adquirir las divisas ingresantes.  Recordemos lo siguiente; cada vez que el BCRA compra dólares que ingresan al país vía colocación de deuda o línea crediticia de organismos como en este caso, este debe emitir pesos ARS, que luego, dependiendo de la demanda de dinero (dinero endógeno), debe esterelizar vía venta de Lebacs. O sea, aumentan las reservas por el lado del activo de la hoja de balance de la entidad, pero también aumentan los pasivos monetarios remunerados. Este mecanismo fue el que produjo el enorme stock de Lebacs que hoy totaliza la friolera de ARS 1.200.000 milllones.

El Tesoro será un vendedor más en el mercado, pero no será quien maneje la política monetaria, esta está totalmente a cargo del Banco Central a través del ratificado Sistema de Metas de Inflación con tipo de cambio flotante. Claro está, el Tesoro es ahora capaz de abastecer la oferta de dólares y “ayudar” al central a administrar el tipo de cambio. Éste último mantiene su potestad para intervenir en el mercado cambiario solo cuando existan movimientos disruptivos de la divisa.

Por otro lado el nuevo programa contempla reducir los pasivos remunerados del BCRA a través de dos mecanismos: la aplicación del aumento de la demanda de dinero a la compra de Letras del Banco Central (LEBAC) y la venta de pasivos de mediano y largo plazo por parte del tesoro para comprarle al BCRA letras intransferibles emitidas por el tesoro. De esta manera se reducirá el stock de deuda del estado argentino consolidado y se alargará su perfil de vencimientos. Asimismo, estas operaciones reducirán el stock de pasivos de corto plazo del BCRA con relación a sus reservas internacionales.

Este proceso se implementará reduciendo a cero de aquí en adelante el financiamiento monetario del BCRA al fisco. Por otra parte, el Tesoro se ha comprometido a un esquema por el cual fortalecerá financieramente al Banco Central comprando Letras Intransferibles adeudadas con la entidad. El objetivo es que el tesoro compre al BCRA letras intransferibles por el equivalente en pesos a USD 25.000 millones a una velocidad que dependerá de las condiciones de mercado. 

A modo de ejemplo, si el Tesoro consigue pesos en el mercado con una emisión de deuda usará parte de esos pesos para cancelar anticipadamente deuda del Tesoro con el BCRA (Letras Intransferibles). Con lo cual esos pesos desaparecen del mercado. El propio mercado necesitará los pesos faltantes y la única manera de conseguirlos será vendiéndole LEBAC al Banco Central. De este modo al final del camino habrá menos LEBAC circulando y la misma cantidad de pesos. Asimismo, la deuda de corto plazo del BCRA se transformará en deuda a un plazo más largo del Tesoro.

Puesto en buen romance, la idea es ir reduciendo en el tiempo el stock de Lebacs y expandir plazos de las mismas, de manera de evitar los megavencimientos mensuales.

Otro hecho relevante es el fortalecimiento de la independencia del Banco Central. El Poder Ejecutivo enviará al Congreso un proyecto de reforma de Carta Orgánica del BCRA cuyos ejes principales serán el aumento de su independencia operacional y financiera al mismo tiempo que se le exigirá a la institución una mayor transparencia en la presentación de sus balances. Asimismo, se jerarquizará el objetivo de estabilidad de precios del BCRA y sus autoridades deberán rendir cuentas acerca del logro de sus objetivos.

Sin lugar a dudas el acuerdo es importante y alivia la presión financiera y cambiaria del país hasta el final del mandato del Presidente Macri, sin embargo hay dos cuestiones que resaltar:

      1- La volatilidad cambiaria seguirá estando al orden del día. El proceso de endurecimiento monetario golpea a las monedas emergentes en forma contundente, Argentina y Turquía fueron los primeros exponentes, luego le siguió Brasil y Sudáfrica.

      2- El acuerdo es un rescate, así debe tomarse. Es un signo de debilidad macroeconómica más allá del apoyo de la comunidad internacional. Ergo, la solución del problema sigue sin aparecer y ciertamente no es el FMI. Veremos…

Los números fríos luego de la corrida cambiaria y el acuerdo con el FMI

En el día de ayer el BCRA presentó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de mayo de 2018. Nos guste o no escucharlo, los números son lapidarios. La expectativa de inflación para el 2018 subió 5 puntos porcentuales. De 22% que medía el REM de abril a 27,1% en mayo. O sea, en principio, la devaluación entre 22% y 25% producto de la corrida cambiaria, que dejó un tipo de cambio nominal en torno a los 25 USD/ARS, conlleva un pasaje a precios de 5,1%. El proceso de desinflación estaría virtualmente abortado. El 2017 finalizó con una inflación de 24,8%, 2018 tiene un piso de 27,1%.

Este mismo relevamiento anticipa un magro crecimiento para 2018 de 1,3%, con un detalle para nada menor, el 2° y 3° trimestre serían recesivos en -1% y -0,4% respectivamente. A buen entendedor, pocas palabras, nos esperan seis meses de estanflación, máxime con una tasa de referencia en 40% nominal anual.

Por otro lado, el acuerdo con el FMI por una línea crediticia stand by rondaría los USD 40.000 millones. Dicho monto, que aunque fuera en DEGs, son canjeables por dólares, entraría vía el Tesoro nacional y no a través del BCRA. La tesorería podría vender por Mercado las divisas a través del Banco Nación, según sus necesidades fiscales. Sería deseable que esta estrategia se materializara, dado que ayudaría al BCRA a administrar el Mercado de cambios, y no lo obligaría a emitir pesos ARS para comprar dichos dólares. El Banco Central además podría continuar con su estrategia de swap (intercambio) de lebacs cortas por largas, de manera de descomprimir los vencimientos en el tramo corto y evitar así los megavencimientos de todos los meses. Es posible que también exista un canje voluntario a bancos que involucre identica estrategia. Esto es, otorgar a los bancos Letras a mayor plazo a cambio de Letras mas cortas.

Recordemos lo siguiente; cada vez que el BCRA compra dólares que ingresan al país vía colocación de deuda, este debe emitir pesos ARS, que luego, dependiendo de la demanda de dinero (dinero endógeno), debe esterelizar vía venta de Lebacs. O sea, aumentan las reservas por el lado del activo de la hoja de balance de la entidad, pero también aumentan los pasivos monetarios remunerados. Este mecanismo fue el que produjo el enorme stock de Lebacs que hoy totaliza la friolera de ARS 1.200.000 milllones.

Diálogos económicos. Semana del 14/04/2014.

Periodista: Decime la verdad, no es discurso viejo todo lo que han estado diciendo y analizando los economistas (vos incluido) sobre el actual estado del arte de la economía argentina?

Analista Económico: A que te referís con discurso viejo? Si lo que querés decir es que en definitiva los sectores económicos en un ejercicio de prospectiva, ya están analizando el escenario a partir de 2016, es correcto. Sin embargo tené en cuenta un par de cosas: 1. Todavía falta año y medio, con lo cual hay bastante sintonía fina que hacer desde lo micro (empresas, familias, asalariados, etc.) y 2. Buena parte de lo que suceda a partir del 2016 dependerá de si tenés un aterrizaje suave de la economía o uno forzoso.

P: Entiendo, por qué no analizamos rápidamente estos dos posibles escenarios?

AE: Ok pero primero lo primero. Veamos 2014. El escenario base es más de lo mismo. Un BCRA que a fuerza de algunas medidas ortodoxas no queridas por economía, termina ordenando algo el mercado cambiario pero en forma insuficiente. Podrás recomponer a razón de USD 600 millones de reservas semanales durante un par de meses con los soja dólares y hacerte el sota con las impo que debés. De aquí comienza la divergencia de escenarios. En el optimista las tasas siguen altas porque no hay mucho margen para bajarlas ahora, aunque el BCRA redujo un 1% las tasas que convalidó en la colocación de hoy. El frenazo del nivel de actividad es importante, pero por otro lado es lo único que probablemente te contenga la inflación y como consecuencia te genere una menor expectativa de devaluación que te permita “sostener” el nivel de reservas hacia fin de año. Ajuste por recesión que le dicen. Cuando la cosa esta mal, la sábana corta es cosa de todos los días.

P: Si ese es el optimista no quiero saber el de mínima…

AE: Es que acá no hay rosas. El objetivo es no chocar. En el esquema de mínima el tesoro nacional no controla el gasto y a falta de financiamiento externo, el BCRA sigue financiando déficit fiscal y acumulando deuda en su balance. Con el ritmo de gasto de febrero se estima que el BCRA debería emitir la friolera de $ 150.000 millones durante el 2014 para sostener al sector público. Esto es un 60% más que durante el 2013. Eso lo obliga a absorber pesos a un ritmo alto a tasas crecientes. Aún esterilizando será difícil contener expectativas inflacionarias. Para agosto el tipo de cambio vuelve a quedar atrasado y ya sabemos dónde termina eso.

P: El ministro de Economía estuvo en Washington en la reunión anual del FMI y el Banco Mundial y parece que tuvo halagos de algunas medidas.

AE: Es probable, aunque algunos lo niegan. Se comenta que Christine Lagarde le dijo: “Que tal ministro, Ud. acá?” A buen entendedor pocas palabras. En definitiva muy lejos todavía de poder colocar deuda en los mercados voluntarios. Por lo tanto el financiamiento externo está lejos. Fijate una cosa, hoy el ministro recalcó en conferencia de prensa que toda la deuda pública Argentina es solo el 45% del PBI mientras que el promedio del G10 está en 110%. Grecia, en la europa periférica, debe el 170% de sus ingresos y sin embargo colocó la semana pasada 3.000 millones de euros a 5 años al 4,95%. Argentina no puede colocar y su nave insignia que es YPF lo puede hacer al 8,75%. O sea, es bueno no estar endeudado pero si lo podés aprovechar.

P: Encima tenemos un nivel de riesgo por las nubes que te pega fuerte en las valuaciones de activos no?

AE: Así es, aún volviendo a los mercados, sino no bajás el nivel de riesgo el costo del financiamiento es altísimo. Argentina a dos años tiene una prima de riesgo de 900 puntos básicos por sobre países de la región. En cualquier valuación semejante tasa de descuento te hace añicos cualquier valor presente. No hay proyecto de inversión que lo aguante.

P: Y todavía tenés el cepo que entre otras cosas impide transferir dividendos a las casas matrices…

AE: Por supuesto. Con un agravante, que levantarlo como se debe implica abrir una ventana de riesgo importante. Sin recomposición genuina de divisas, lo cual se logra con una economía relativamente sana y con saldos exportables en crecimiento, podría ser un bumeran. Sin embargo fijate una cosa, entramos en el trimestre de mayor entrada de dólares por las liquidaciones del agro. Con lo cual es probable que la Pax Cambiaria dure como mínimo unos 90 días. Pisado el tipo de cambio y con tasas en pesos altas, la brecha con el dólar informal que hoy está en el 28% seguramente podría reducirse. De hecho el contado con liquidación, que a propósito es un instrumento legal y que es la única alternativa para poner dólares en el exterior, la reduce al 20% dado que cotiza a $9,43.

P: Que me querés decir con esto?

AE: Que no estarías tan lejos de unificar el mercado de cambios y soñar con levantar el cepo. Ojo al piojo, tenés que calzar muchas cosas.

P: Ok pero arrancamos diciendo que el sector económico está mirando el 2016.

AE: Correcto. El empresario, al igual que el inversor está buscando desesperadamente una buena noticia donde anclar expectativas. Un aterrizaje suave es una de ellas. Pensá, aún hay una enorme liquidez en los mercados globales y como siempre decimos los mercados no tienen memoria. Con solo algunas señales correctas (coordinación fiscal y monetaria que te genere expectativas desinflacionarias) podrías ir hacia otro escenario. Cualquiera sea el nuevo Presidente/a se espera una conducción más moderada. No sólo ha surgido el interés de quienes invierten en los mercados financieros, sino también de los que intentan posicionarse en los activos a partir de la adquisición de paquetes accionarios, incluso de control (private equity) y que ya hacen consultas a los bancos de inversión sobre opciones para adquirir. Esto no es mérito de Argentina, en todo caso es el exceso de liquidez.

P: Y en bonos soberanos?

AE: Solo como ejemplo, el Boden 2015 tiene alta probabilidad de pago y ofrece rentabilidades entre un 10 y un 15% en dólares. A $ 945 tiene una paridad de USD 94,1 lo que te da un dólar implícito de aproximadamente $10. Barato. Te agrego acciones. YPF subió más de 130% desde que está Gallucio y su ADR tradea por encima de USD 30 en New York. Si te bancás la volatilidad hay buenos ADR´s en el sector energético y bancos también.

P: Bien, igual pareciera que la macro está atada con alambres

AE: Retirá el “pareciera”.

P: Ok. Esta semana es corta, que noticias podríamos tener?

AE: En Argentina podría pasar de todo, pero en principio tenemos el número de inflación de marzo (IPCNu) que dio 2,6%. El consenso estaba entre 3 y 3,2% pero si consideramos que la "canasta" de precios cuidados sesga la medición, digamos que es aceptable. Dijimos que el gobierno lo quería abajo de 3% y es lo que ocurrió. A ver, está claro que tenemos una inflación de otra galaxia y lo peor es que no se ve un intento de reducirla en forma gradual a través de una coordinación macro. Mientras el mundo está preocupado por el fantasma de la deflación nosotros inflamos los pulmones con helio. Parece que el helio ahora se habría expandido a las cifras de comercio exterior.

P: Que se debería hacer con la soja que se está cosechando?

AE: Por ahora tenés anclado el dólar y buen precio. Lo recomendable sería vender y recomponer insumos. Por lo demás te di opciones para tomar posiciones de inversión y te dejé un par de pistas interesantes.

P: No hablamos de Latinoamérica.

AE: Cierto, lo hacemos luego de semana santa.