Dólar Anclaje.

A los Argentinos nos gusta ponerle nombre a todo, esta nueva mini-etapa cambiaria no será la excepción. “Dólar anclaje” inaugura el período de Alejandro Vanoli al mando del Central. Efectivamente la nueva pax cambiaria introduce una receta por todos conocida. Pisar el dólar nominalmente como ancla inflacionaria. Algo que ya experimentara la otrora Marcó del Pont previo al gradualismo cambiario o microdevaluaciones. Esta siempre es la receta a mano de manera de tener controlada la tasa de inflación a costa de la pérdida de competitividad de la economía. A este ritmo, debemos ajustar el análisis y definir lo que es “anclaje”. Bien podría ser una tasa de devaluación anual del orden del 15-18%, contra una inflación que desaceleraría para el 2015 en torno al 30-32% según nuestras proyecciones. El atraso cambiario continúa siendo evidente mientras nos asomamos al tipo de cambio real promedio de los 90´.

Uno podría engañosamente pensar que se ha disipado toda expectativa de devaluación. En efecto las cotizaciones de los futuros de dólar finalizaron setiembre con caídas en todas las posiciones, sin embargo, para el promedio de las mismas, las tasas implícitas casi no sufrieron variaciones con respecto a agosto 2014, ubicándose en torno al 27,45%. Además el Interés Abierto (contratos de futuros de dólar pendientes de cancelación) cerró setiembre un 28,9% arriba del interés abierto de agosto y 56,6% superior a setiembre de 2013, donde las operaciones en el tramo medio (cuatro meses vista) contienen el mayor volúmen. Por otro lado, y no es un tema menor, las tasas implícitas de los contratos de cobertura cambiaria con liquidación en New York (NDF – Non Delivery Forwards) saltaron a 40,7% en promedio en setiembre. Casi 700bp de aumento del riesgo cambiario local frente a agosto de 2014. Está claro que aún persiste el riesgo cambiario, sobre todo pensando en una economía que no genera dólares genuinos y tiene fuerte presión sobre el nivel de reservas internacionales en divisas.

El ajuste por recesión es la otra cara de la moneda que ayuda a mantener a raya el nivel de precios. El problema? Que mientras se reduce la demanda agregada, aún tenemos inflación de costos. Recordemos que la economía parece haber entrado en una etapa de amesetamiento inflacionario en torno al 2% mensual, mientras que recién el año entrante podremos verificar las mencionadas caídas en los niveles de precios. La producción industrial de las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes) se contrajo un 4,5% interanual en octubre y acumula el decimoquinto mes consecutivo de caída, según el índice de la Cámara de la Mediana Empresa (CAME). El índice FIEL de Producción Industrial (IPI) muestra una caída de 4,7% en los primeros diez meses de 2014 frente al mismo lapso de 2013. Lamento decir que el mundo no parece estar cayéndonos encima. Si bien permanece el riesgo de deflación en la Zona del Euro, EE.UU creció 3,9% en el Tercer Trimestre del 2014.

La perlita de la semana estuvo a cargo del INDEC con los datos de empleo. Veamos; el organismo publica que la tasa de empleo (trabajadores cada 100 personas económicamente activas) disminuyó interanualmente de 42,9% en 3° trimestre de 2013 a 41,3% en 3° trimestre de 2014. Sin embargo sostiene que el número de ocupados aumentó para el mismo período. Como es esto posible? Es posible en la medida que el crecimiento de la población haya sido considerablemente alto. Efectivamente, para el período considerado, el crecimiento poblacional según el INDEC pasó de 0,9% a 4,1% en un año! En realidad la institución menciona la existencia de un cambio metodológico pasando de la  proyección de población basada en el CENSO 2001 a una basada en el CENSO del 2010. De hecho ambas series son publicadas en 2013, lo cual es correcto técnicamente. Sin embargo el INDEC publica una tercera serie que oficiaría de empalme estadístico entre una y otra, y que es la base de sus cálculos. Es un error grosero “empalmar” series no homogéneas. Lo correcto, en estos casos, es aplicar las tasas de empleo del período considerado (3°T13 – 3°T14) a una misma población según sea 2001 o 2010. Si se realizan los cálculos correctos, la destrucción de empleo total urbano rondaría los 250.000. Los gráficos de empleo pertenecen al economista Federico Muñoz.

Miremos ahora el Frente fiscal. La semana pasada mediante Decretos de Necesidad y Urgencia el Poder Ejecutivo amplió en $50.000 millones el presupuesto del corriente año. El gasto consolidado se amplió aprox. 15% en los últimos 9 años, pasando de 30% del PBI en 2005 a casi 45% del PBI para 2014. El déficit fiscal actual es superior al 5,5% del PBI y es financiado básicamente con emisión monetaria.

El repaso en todos los frentes nos indica que el círculo vicioso de la economía argentina está lejos de romperse, por el contrario, continúa su retro-alimentación puesto que ningún cambio en la estrategia económica se ha producido. Las expectativas están puestas en lo que suceda a partir de enero de 2015 con el famoso juicio del siglo. Muchos son los rumores sobre un posible arreglo con los Holdouts, pero las señales del gobierno siguen siendo muy contradictorias. Está claro que el gobierno nacional irá monitoreando la marcha de los acontecimientos viendo si el CEPO en el que está metido el país aguanta un año más o por el contrario se vuelve insostenible. Extraer el mayor jugo posible del consumo y rezar a Vaca Muerta como política pro-inversión, parece ser el Modelo. Atención, la OPEP anunció que no disminuirá la producción de crudo, en una guerra abierta al shale oil liderada por Arabia Saudita. La fuerte caída del petróleo en torno a los USD 70 por barril (WTI) evidenciada en este mes de noviembre, enciende las alarmas de rentabilidad puesto que los costos de extracción de energía no convencional, como en Vaca Muerta, son altos. Como dijera en una nota en el mes de febrero, no chocar es el único esquema de máxima posible.

Economía Argentina: estado actual.

La discusión sobre el default selectivo argentino perdió absolutamente su foco. Azorados asistimos a puestas en escenas donde nuevamente se pone el carro antes del caballo banalizando los posibles escenarios según sea: 1- solución y salida del default a partir del 01-01-2015 o 2- default largo mostrando a una economía donde las restricciones operarán a toda máquina. Inaudito es que a medida que transcurren los días se deja pasar el tema bisagra de la economía argentina; Default. Conforme pasa el tiempo, la economía real y la gente de a pié se perjudica. Curioso es ver que ya ni siquiera importa caer en errores comunes, confundiendo causalidad con correlación, a los fines de cerrar una idea completamente inconsistente pero contundente desde el punto de vista mediático, justificando la visión oficial del RATIONAL DEFAULT. Un estadista que se precie, debe tener muy clara la fina combinación entre posición ideológica y pragmatismo. En efecto, se puede criticar el fallo del juez Griesa y su “particular” interpretación de las cláusulas pari passu. Se puede asistir a cuanto Foro internacional se organice en torno a esta “injusticia” y presentar todos los argumentos necesarios. Pero lo que no se puede hacer es llevar al país a un punto sin retorno sumiéndolo en la mayor incertidumbre posible, porque eso no es gobernar sino capricho. Son muy respetables las opiniones de importantes académicos a nivel mundial en apoyo a Argentina, incluso acuerdo con algunos de ellos, pero no olvidemos que el ratón experimental es el país, y nadie desea ser tomado como ratón de laboratorio.

Es casi un sin sentido discutir si el deterioro macro se acelerará a 200km/h, o lo hará a 160. Nadie en esta economía tiene la capacidad para hacer un control de daños tan fino. Por el contrario, si hubiera una señal de arreglo ahora sobre el tema Holdouts a partir de 01-01-2015 y salida del default selectivo, sí se torna relevante analizar como capearemos esta tormenta de cinco meses. No terminar de “chocar la calesita” se convertiría entonces en un asunto de vital importancia, conforme una salida del default posterior nos permita soñar con algunos dólares financieros que podamos rapiñar de los mercados internacionales y que ayuden a romper este círculo vicioso, aliviando la restricción del sector externo.

Veamos, títulos argentinos que se habían animado a mostrar yields en torno al 9%, nuevamente volvieron a superar el 12%, mientras algunos ADR´s volvían en el feriado último a insinuar pantallas verdes en New York en un corto rebote del gato muerto, puesto que el día posterior, YPF retrocedía 1,67%, TGS 2,45%, BMA 1,71% y EDN 1,81%. Igualmente, los activos argentinos no reflejan precios de default gritan algunos, como si a los mercados les importara la economía real. Los mercados no son tontos, entienden las raíces de este default selectivo y pricean todavía un posible arreglo. Pero conforme el deterioro gane gamma (aceleración) y ninguna claridad se vea al final del túnel, no les temblará el pulso para reflejar nuevas condiciones.

El cuento es este. El mercado de futuros vuelve a mostrar crecientes expectativas de devaluación, en tanto veremos a un BCRA más activo vendiendo futuros de dólar intentando “manejar” la tasa implícita. Mientras tanto, en una increíble maniobra procíclica, el Central promovió una reducción de 100pb en la anterior licitación de letras en pleno proceso de presión cambiaria. No lo entienden ni en Japón. Parece que el Presidente del Banco Central (BCRA) tomó nota del error y volvió a aumentar 100bp en la última renovación, con una absorción neta de $ 3.800 Millones. De todas formas, por ahora, nadie se comió el amague de tal incomprensible ida y vuelta, y menos el dólar. Las entidades financieras reducen tasa activa, racionan crédito por riesgo y pagan 19,5% a un plazo fijo promedio contra una tasa anual de inflación del 40%. 20 puntos de interés real negativo. Todo un “premio” al ahorro. Obviamente los pesos que salen del sistema por tercer mes consecutivo en torno al 6%, presionan al dólar paralelo por un lado, y por otro, plazos fijos grandes, buscan dolarizarse y como consecuencia sube el dólar MEP y el contado con liquidación. Es el típico proceso donde los agentes intentan cubrirse ante el aumento de la incertidumbre.

Por el lado real el gobierno nacional elevó la tasa de crecimiento del gasto público hasta la friolera del 55% interanual (junio 2013 – junio 1014). Contra un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI, el financista estrella (BCRA) deberá imprimir a todo vapor para salir al cruce de tamaña brecha. A este ritmo con $ 160.000 milllones nos quedamos cortos. El crecimiento del stock de masa monetaria estuvo relativamente contenido en el orden del 20% anual medido entre junio 2013 – junio 2014, pero nuevamente comenzó a aumentar a partir de julio y sobre todo en agosto, mes en el que creció la friolera de $ 30.000 milllones. Presionar sobre las importaciones y no soltar dólares productivos con la consiguiente caída del nivel de empleo, es solo una parte del ajuste recesivo que ya se está implementando. Se calcula que las deudas con proveedores del exterior rondan los USD 5.000 milllones. El ritmo de emisión y caída de reservas netas que el segundo semestre depara hará el resto, presionando con dureza sobre el tipo de cambio nominal. Para que se entienda. Incluso el trade off entre recesión y menor tensión cambiaria puede convertirse en un mito donde coexistan con más fuerza los dos escenarios: recesión, aumento de gasto público, mayor emisión monetaria, preferencia por el dólar, caída de reservas, inflación en ascenso, devaluación. La trampa de liquidez vernácula.

Como las restricciones para el sector importador continúan en ascenso en setiembre, el gobierno echaría mano al primer tramo del swap con China, firmado en julio pasado, y que recordemos que era del orden de los USD 11.000 milllones. Este instrumento se va utilizando en función de las necesidades y dada las restricciones de liquidez que unos de los países (en este caso Argentina) vaya teniendo. Por ende los banqueros centrales van definiendo como se va utilizando. Por ahora se liberarían los primeros USD 1.000 millones. Los swaps se ejecutan en caso de emergencia, o sea en un contexto de iliquidez de parte de uno de los países que conlleve el riesgo de interrumpir el comercio bilateral. Como el instrumento está suscripto en yuanes chinos, sería necesario, en caso de utilizarse, recurrir al mercado de pases de Hong Kong para su conversión a dólares. Esta conversión se realiza contra una tasa shibor +5-6pctos. De cualquier manera este alivio del comercio internacional solo relajaría el trade entre Argentina y China y equivaldría a aproximadamente el comercio de 20 días. Una gota en un océano.

Como Argentina es todo menos aburrido, la Presidente nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York Mellon. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de jurisdicción y ley aplicable por parte de tenedores de bonos ley extranjera (Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de VOLUNTARIO al mismo.

Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al congreso y al arco opositor en este nuevo camino, obligándolos a tomar posición, en momentos muy sensibles para el país y en un contexto de campañas electorales ya lanzadas.

A continuación dejo planteadas algunas preguntas que tengo acerca de este nuevo proyecto, y que indudablemente no puedo contestar sino a riesgo de un exagerado nivel de especulación:

• El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
• Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero eso tampoco está claro dadas las cuestiones legales involucradas.
• No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
• Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) aceptar otra jurisdicción que no sea New York debido a disposiciones legales sobre calidad de la cartera, etc.? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones.
• Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no existía. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos fondos para imaginar cómo piensan. El punto es: qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
• Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal se desata un fuerte colapso?

En fin, está más que claro que sin dólares financieros, provenientes de una salida del default, Argentina no podrá empezar a ver una tenue luz al final del túnel. Veremos qué color toman los próximos acontecimientos.

Un cóctel peligroso

El segundo semestre de 2014 nos recibe con una recesión técnica, dos trimestres seguidos muestran contracción. La proyección más halagüeña muestra una caída de -1,5% en el PBI para este año. El sector de la construcción se contrajo 4% en abril y la actividad industrial un 4,9% para el mismo mes, todo con respecto a abril de 2013. Junio es expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. Recordemos que el BCRA impuso una serie de medidas en el sistema financiero con el objetivo de marcar un techo a las tasas de interés. Rápidos de reflejos lo bancos, que estaban líquidos, redujeron el nivel de las tasas pasivas en un 5% promedio. Un plazo fijo promedio que devengaba una tasa efectiva de 24,5% está en 19,5%. Es necesario entender una cosa, cualquier expansión del crédito que el gobierno espera obtener de esta medida (y que a mi juicio no se va a dar), necesita tiempo de maduración, sin embargo el castigo al ahorro es automático. Una tasa de inflación anual que se mantiene entre el 35 – 40% produce una tasa de interés de colocación negativa que expulsa ahorro.

En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por qué los bancos expandirían el crédito privado si prestando al central se olvidan de cualquier análisis de riesgo? Éste es el conocido efecto crowding out que expulsa del financiamiento al sector privado. En efecto junio se convirtió en el mes con mayor retiro de depósitos de los últimos cuatro años con una caída superior a $ 4.000 milllones en 60 días. No hay que ser economista para saber cuál será el destino de esta liquidez. Obviamente el dólar. Si a esto agregamos un mes de julio con total incertidumbre debido al tema Holdouts, está más que claro que la presión sobre el dólar será más fuerte.

Bajo este contexto el central vuelve a propiciar micro-devaluaciones. Entiéndase bien, nadie duda que el gobierno nacional ha vuelto a atrasar el tipo de cambio nominal y que esta estrategia vuelve a producir una caída en la competitividad, pero este contexto se explica en mayor parte por una inflación creciente que pega fuertemente en la estructura de costos. Ni hablar del ajuste que produce sobre el salario real. El IPCNu de mayo mostró que la inflación mensual fue de 1,4%. Si a esto agregamos el sesgo que mes a mes deja el programa de precios cuidados, la variación de precios mensual debe situarse alrededor del 2%, por las nubes. Y convengamos que este número solo refleja el índice. Alimentos y bebidas mostró una variación del doble. A principios de julio YPF lideró un nuevo aumento de combustibles del 4% que seguramente derramará en los diferentes sectores según la dependencia relativa de este recurso. Claramente la única posibilidad de tener una tasa de inflación “controlada” es a costa de una caída en el nivel de actividad, o sea ajuste por recesión.

Argentina vuelve a caer en las garras de la vieja dinámica económica del stop and go. La soga al cuello del sector externo muestra que nuevamente los saldos exportables no son capaces de generar las divisas suficientes para financiar un aumento de importaciones de insumos que permitan aumentar el nivel de producción local. El problema es que recrear un contexto de expectativas de devaluación genera hoy más problemas que soluciones. En efecto, como el sector externo no genera divisas, esta es la principal restricción al crecimiento hoy tiene la economía argentina. En el corto plazo solo puede ser aliviada por la apertura de los mercados voluntarios de deuda internacionales, que solo puede lograrse si se soluciona el problema Holdouts. Romper este círculo vicioso es muy complejo puesto que cualquier depreciación de la moneda, por más chica que sea, puede interpretarse como una nueva vuelta a “enero”.

Es por esta razón que acomodar el tipo de cambio supone necesariamente la ejecución de un Plan que suponga como mínimo un ancla fiscal bajo coordinación monetaria, a contrario sensu del actual esquema donde volvemos a hacer política monetaria bajo dominancia fiscal. De nada sirven devaluaciones nominales si no producimos mejoras reales.

La inflación y el No Dilema

En el mes de febrero pasado escribía esto. Hoy 6 de mayo nuestra economía está en líneas generales tal cual lo anticipara entonces, con una salvedad: en ese momento decía que “hacia julio íbamos a estar intentando crear estímulos de crecimiento pero con la soga al cuello de la restricción cambiaria”, pues bien nos adelantamos casi dos meses. La caída del nivel de actividad es tal que no llegamos hasta julio. Recordemos que el sector industrial cayó 6% en marzo sobre todo arrastrado por el sector automotriz. También decía que “la suba de la tasa de interés necesaria para frenar la corrida cambiaria traería como efecto no deseado un frenazo de la actividad”, a esto debemos agregar el efecto crowding out. Esto es, la economía está expulsando al sector privado del acceso al crédito.

Claramente ninguna de las medidas adoptadas tuvo como objetivo reducir la tasa de inflación, por ende continuamos con un nivel de precios del orden de 35 – 40% anual. Una locura. Es cierto que la fuerte espiralización puede haberse frenado hacia marzo – abril, pero esto está motivado más por un ajuste recesivo de la economía que por una decisión política de coordinar un plan anti-inflacionario. La tan mencionada frase “sabana corta” es la forma más resumida de explicar lo que sucede hoy con la economía argentina. La suba de la tasa de interés conjuntamente con la fuerte absorción monetaria eran necesarias en orden de volver a anclar las expectativas de devaluación y generar cierta recomposición de reservas internacionales, pero al no haber un plan coordinado, estaba más que cantado que el parate se venía.

El BCRA, en su compulsa con el ministerio de economía, hoy parece estar cediendo cierto terreno convalidando una reducción de 100 puntos básicos en su colocación semanal de letras y notas. Para Lebac con vencimiento a 91 días la tasa es de 26,8%. Claramente comienza de nuevo la etapa de fine tuning (sintonía fina) en una economía no proclive a este tipo de calibraciones. En efecto, el mercado nuevamente descuenta devaluaciones futuras necesarias para contrarrestar la pérdida de competitividad producto de la inflación. Desde la devaluación del 23% practicada a fines de enero la tasa de inflación fue del 14%. No hay que ser economista para darse cuenta que perdimos 55% de devaluación real. La pregunta es si devaluaremos en forma gradual o de un saque.

En un sistema económico con total discrecionalidad como el nuestro, donde no existen metas fiscales ni inflacionarias, hacer sintonía fina es calibrar el modelo a ojo; prueba y error que le dicen. Subimos fuerte la tasa y conseguimos poner a dormir al dólar por un tiempo, la bajamos mucho y es probable que lo despertemos y volvamos a recrear un contexto de expectativas de devaluación que actuaría en contra de la fuerte liquidación proveniente del agro de estos meses. En este sistema, sin embargo, subyace una paradoja. Una suerte de pecado original que parece no tener solución. Tanto si propiciamos un aumento del gasto con fuerte impacto en la demanda agregada a través del consumo, como si desaceleramos la actividad por las razones mencionadas, persiste una variable que parece no alterarse, la inflación. La presencia de una inflación persistente impide incluso que un DILEMA se presente. Por definición un dilema trae aparejado una suerte de necesidad de optar por dos opciones DISTINTAS con resultados a priori diferentes. Sin embargo en Argentina tenemos inflación tanto si crecemos como si nos estancamos. Elijamos el camino que elijamos el resultado parece inexorablemente el mismo; inflados. Explicar este fenómeno fuera de argentina es una tarea poco menos que titánica. Conforme los mecanismos virtuosos a través de la inversión no entren en juego seguiremos en este modus operandi.

Está más que claro que en la medida que no intentemos anclar expectativas inflacionarias con un plan serio y coordinado, la sábana corta persistirá y seguiremos corriendo la carrera nominal de la rata entre dólar e inflación. Habrá que comprar unas buenas running entonces puesto que es bastante probable que para agregar tela a esta sábana haya que esperar hasta el 2016.

Como nos recibe el 1° de mayo?

Está claro no hay nada nuevo, la economía argentina está aguantando solo por las medidas implementadas por el BCRA luego de la devaluación del 23% practicada hacia finales del enero. La entidad logró echar por tierra la corrida cambiaria básicamente con dos instrumentos ortodoxos: 1- Convalidar tasas altas en sus colocaciones de letras. En efecto casi en forma instantánea la medida repercutió en el mercado minorista llevando a las tasas de plazos fijos al 25% anual efectivo en promedio. 2- Nueva normativa (5536) del BCRA que restringe la tenencia en cartera de moneda extranjera de las entidades financieras (billetes y títulos públicos). Claramente la presión sobre el dólar disminuyó a partir de esta iniciativa.

Ahora bien, y el trade off? Simple. La primera medida impactó negativamente sobre el nivel de actividad, como anticipamos en entradas anteriores, y por ende ayudó a contener algo la variación del nivel de precios. Según el IPCNu a marzo le corresponde una tasa de inflación de 2,6%. Para abril se espera que la inflación se encuentre entre 2 - 2,5% aproximadamente. Típico ajuste por recesión con un agregado, la tasa de inflación anual sigue por las nubes (aprox. 35%), por lo cual estamos en un virtual escenario de estanflación. La segunda medida actúa específicamente en el mercado cambiario. Aquí el impacto es positivo debido a que al congelar expectativas de devaluación generó incentivos para liquidar cereales y oleaginosas cuyos volúmenes se sitúan en aproximadamente USD 2.700 millones desde mediados de marzo. Tenemos una correspondencia en la recomposición de reservas? Muy poco. Las reservas siguen cerca de los USD 28.000 millones dado que hubo vencimientos que afrontar.

Debemos entender una cosa, esta segunda medida del BCRA es de una vez y para siempre. Son las últimas balas de la cartuchera y de no mediar cambios en la dinámica económica, el impacto se disipará por completo poniendo nuevamente presión sobre el tipo de cambio conforme se neutraliza la devaluación real. Objetivamente el problema está en economía. El Ministerio de Economía corre una carrera completamente disociada de la estrategia del Banco Central. Febrero mostró un aumento de 42% del gasto público con respecto al mismo período de 2013. El déficit primario superó los $5.500 millones y no parece haber tendencia decreciente en el futuro cercano. Más aún, si hacemos los cálculos “como corresponde” tenemos un déficit fiscal por encima del 4% del PBI. Si esta dinámica continúa, el BCRA deberá emitir más de $ 160.000 milllones en 2014 para financiar a propios y ajenos. Solo a fuerza de una enorme absorción de pesos se podrá mantener el nivel de emisión por debajo del 20%. En efecto el día de ayer (29/04) el BCRA aspiró $ 6.170 millones del mercado local a través de su licitación semanal de letras y notas. En lo que va de abril la zaranda de pesos del mercado fue de 24.800 millones. El último trimestre el proceso de absorción acusó la friolera de $ 55.000 millones. Como dijimos este ritmo solo puede ser mantenido a fuerza de tasas altas y de mayores niveles de deuda en la hoja de balance de la entidad.

De la economía real mejor ni hablar. Las cifras oficiales muestran una contracción de la actividad industrial de 6% arrastrada por la caída de la actividad automotriz. Dicho sector retrocedió 25,1% respecto a igual mes del año pasado y acumuló en el primer trimestre una baja de 14,5%. La refinación de petróleo cayó un 20% en marzo y acumula un retroceso de casi 7% desde enero. La industria alimenticia se salvó un poco y acusó una contracción de 0,6%. Solo la actividad siderúrgica mostró signos positivos del orden del 0,4% en marzo y acumula casi un 10% de avance en el trimestre. Por otro lado el indicador sintético de la actividad de la construcción muestra un bajón de 6% interanual en marzo. Atención, vamos por seis meses consecutivos de caída del nivel de actividad directo a convalidar una recesión técnica. A estas alturas no cabe ninguna duda que los desequilibrios están exacerbados, la tasa de inflación es altísima (aunque algunos hablan de menor ritmo), y la restricción externa está al orden del día. Tanto si vamos por la ruta de la derecha como por la de la izquierda, la economía argentina termina siempre en la famosa restricción externa. Y seguimos sin aprender.

Sería difícil, en un ya virtual escenario de elecciones, imaginar al ministerio de economía producir ciertos golpes de timón en la estrategia económica de manera de prevenir un accidente mayor. En rigor no se sabe bien si están convencidos de que la estrategia actual nos depositará en un aterrizaje suave que permita ver signos de reactivación a partir del segundo semestre de 2015, o si no tienen la más pálida idea de cómo agregar tela a esta sábana.

Los decisores económicos se encuentran en plena discusión. Unos alabando al modelo keynesiano y las bondades de la política fiscal expansiva sin ninguna consideración por la política monetaria; y otros entendiendo que aún con las mejoras que la expansión del gasto pueda tener en ciertos contextos, todas las economías tienen restricciones que pueden ser importantes como en este momento. Está de más decir quiénes son los buenos de la película, pero la batalla está reñida. No se puede hacer política fiscal expansiva in-eternum. Hasta Keynes reconocía esto último.  Modelos con precios fijos (o cuidados), inversión y exportaciones completamente autónomas y consumo privado solo dependiente del ingreso corriente, son parte de cuestiones particulares dentro de la teoría general. Basta ver la retracción en el empleo para concluir que esta “cuestión particular” no tiene implícita una verdad absoluta. Ya los neo-keynesianos reconocen el “poder” de las expectativas en los agentes económicos. Es curioso como muchos seguidores de ciertas doctrinas económicas terminan siendo más abanderados que los propios autores, cuando en verdad deberían sopesar los pros y contras de los efectos y construir un sendero de mayor sentido común acorde a las necesidades y características de nuestra economía.

Si reconocemos que hacer política monetaria bajo dominancia fiscal solo genera mayor inflación en el actual contexto, podemos entender entonces que una primera solución se encuentra en reducir la tasa de crecimiento del gasto. Atención aquí, en argentina hay mucho gasto que no es subsidio económico. A buen entendedor pocas palabras. En la medida que podamos ahorrar como mínimo 4% del PBI con un recorte de subsidios económicos (no sociales) y demás gasto superfluo, que haría que las partidas puedan crecer entre 3 y 4% por debajo de la inflación, este cambio de estrategia podría ser sustentable y no recesivo dado que evitaría pérdida de salario real. Recordemos que un menor impuesto inflacionario impactaría positivamente en un sector medio/medio bajo que consume una mayor proporción de su ingreso. Y de paso cañazo, puesto que la transferencia hacia sectores más ricos sería menor como supuestamente quiere “la voz” oficial. Obviamente la clave está en calibrar este sistema, cosa que no parece gustar mucho por estos lares.

De nuevo, siempre es más interesante gastar sin tener en cuenta nuestra restricción presupuestaria. Podemos hacerlo por algún tiempo en base a una ingeniosa ingeniería de financiamiento, pero al fin y al cabo, si no logramos crecimiento genuino y un sistema estable, deberemos ajustar. Como crecer a tasas chinas suele ser complicado, deseable sería practicar ciertos ajustes conforme se recorre el ciclo expansivo de manera de evitar problemas futuros. Como esta modalidad no pertenece al manual de buenas prácticas del político argentino, al actual ajustazo le agregaremos un nuevo tarifazo esta vez de electricidad en el mes de setiembre. Por lo demás le deseo un buen finde largo y evite matar al mensajero.

De Matrix a las Finanzas Personales

Cuando Neo atravesó el portal el Arquitecto lo esperaba muy relajado. Ni lerdo ni perezoso comenzó su monólogo;

-Que aunque fuera el elegido es esencialmente humano, ergo algunas cosas entendería y otras no.

-Que esta era la sexta vez que rediseñaba la matrix y que la belleza de las primeras versiones solo era comparable con su monumental fracaso.

-Que la perfección digital no era compatible con el ser humano que permanentemente rechazaba el programa.

-Que frustrado pudo darse cuenta entonces que la respuesta lo evadía porque necesitaba parámetros de control menos perfectos.

-Que justo en ese momento, y no otro, se topó con un programa intuitivo, diseñado en principio para investigar ciertos “eventos” de la psique humana.

-Que el oráculo fue la respuesta que estaba buscando durante mucho tiempo dado que la solución era aceptada por el 98% de las variables de control (seres humanos), mientras a un nivel casi imperceptible se les permitiera cierta “libertad”.

El muchacho, que estaba filoso, rápidamente lo interrumpe;

-Elección, el problema es la elección.

Correcto, al fin saltó la laucha. El arquitecto solo pudo controlar a los seres humanos cuando entendió que debía otorgarles una especie de libre albedrío. O mejor dicho, que el ser humano creyera que podía decidir libremente aunque en realidad participaba en un delicado sistema de control. Este sistema obviamente generaba fluctuaciones hasta en sus ecuaciones más simples cuya consecuencia lógica era el surgimiento de la anomalía.

El problema de la elección constituye el cuerpo central de la escuela neoclásica que en sus supuestos básicos considera que los agentes económicos toman sus decisiones en forma racional y que disponen de información perfecta, lo que implica que cualquier cambio adoptado por un individuo es conocido por el resto. Aunque se ha defendido bastante bien de numerosas críticas, cierto es que existen innumerables casos donde las conductas humanas no tienen nada de racional. Los efectos manada en los mercados financieros son muestra cabal de cuán irracionales pueden ser los inversores en determinadas circunstancias. Aunque Ud. no lo crea, los inversores son también personas. Como diría Keynes “los mercados pueden permanecer irracionales mucho más tiempo del que Ud. puede permanecer solvente”

En economías más aburridas, con ciclos económicos menos abruptos, es probable que los dilemas de elección se presenten de forma menos estresante que en economías como la Argentina donde la mayor parte del tiempo nos tienen a los sopapos. Sin embargo aún así podemos comportarnos en forma irracional.

Casi finalizando su speech, el canoso ya anticipaba lo que Neo decidiría. Una serie de precursores químicos eran el desencadenante de una EMOCIÓN. El hombre estaba enamorado y en cambio de tomar el camino “destinado” para el elegido donde diseminaría el código y restablecería el proceso de manera de salvar a Zion y asegurar la continuidad de la raza humana, se perfila para tomar la puerta contraria con el único objetivo de salvar a su mujer de una muerte segura. Imagine Ud. espectador que hubiera pasado en su mente y en el éxito de la película por cierto, si el tipo hubiera tomado la decisión racional. Obvio, la historia hubiera sido un bodrio. Al interponerse una emoción, la elección fue completamente diferente a pesar de conocer las posibles consecuencias. Siempre es más lindo dejarse llevar por las emociones, pero en cuestiones de finanzas personales es muy sabio adaptar el autocontrol, sobre todo en el actual contexto económico.

Las emociones son parte ineludible del proceso de toma de decisiones. Son una constante para todas las personas aunque algunas pueden dominarlas en mayor grado que otras. No había necesidad de cambiar el auto puesto que el actual es bastante nuevo. Hubiera sido mejor ahorrar, pero la línea 2014 es espectacular y encima lo tienen en el color que me gusta. La zanahoria del test drive funcionó al pelo y terminamos con un auto nuevo. Tranquilo, aquí no se trata de evitar darse un gusto. Aún eligiendo esta alternativa, en el fondo Ud. es consciente que dicha decisión de consumo no afectará su nivel de vida, aunque tal vez tenga que ajustarse un poco los meses siguientes si el auto venía con impuesto incorporado. Dado su ciclo intertemporal de consumo, Ud. prefirió consumo presente a satisfacción futura. Por que? Entre otras cosas porque Ud. está descontando que el futuro es muy incierto. Esta conducta parece bastante racional en un contexto de alta inflación siempre y cuando tenga presente su restricción presupuestaria. "El futuro algún día llegará" y es mejor que lo encuentre lo más sólido posible.

En Argentina tuvimos corrida cambiaria, pérdida galopante de reservas, devaluación, inflación del 11%, suba de tasas en pesos, impuesto a los autos de lujo que no son tan de “lujo”. Pasamos de cero liquidación de soja a un relativo aluvión a razón de USD 600 millones por semana y de un mercado paralelo del dólar que parecía crecer hasta el cielo a una relativa Pax Cambiaria. Todo esto en un trimestre. Cuánto durará? Veremos, aunque algo hemos anticipado en anteriores columnas. Ahora bien, lo enumerado es información disponible, pasada y concreta. Pero, que sucede con la información insuficiente que nos bombardea todo el tiempo? A cuánta de toda esa “información” debemos prestar atención? Que probabilidad de ocurrencia debemos otorgarle? Salvo que tengamos "insider information" (información desde dentro), la mayoría de las personas debemos arreglarnos con lo que tenemos disponible. Es lo que hay.

Por lo tanto, que racionalidad podemos poner en juego a la hora de imaginar la forma en que se materializará el retiro de subsidios y como impactará en el ingreso disponible? Se aplicará o no un aumento del mínimo no imponible de ganancias? Intentarán reducir la inflación o seguiremos inflados? Reaccionará en algún momento el mercado inmobiliario? Habrá mejor acceso al crédito hipotecario? Podemos intentar dar alguna respuesta, pero la probabilidad de error es alta, sobre todo en un país como la Argentina. Sin embargo sí podemos hacer una cosa, PLANIFICAR. Planificar (y laburar) es la decisión más racional que se puede tomar en cualquier país y en especial en Argentina. Gastar a tontas y a locas, dado el cortoplacismo vernáculo, es un error.

Cualquiera sea la situación en la que Ud. se encuentre le aseguro que podrá enfrentar mejor los eventos futuros si planifica; y estará ciertamente más tranquilo/a. Las personas de grandes patrimonios deberán examinar si el diseño actual de las estructuras legales contribuye a proteger sus bienes. Si dicha estructura se corresponde o no con la carga impositiva. Si tiene su patrimonio correctamente diversificado tanto por rentabilidad como por riesgo aún en un horizonte conservador. Si la estrategia global persigue un crecimiento del capital en el tiempo y si además contempla algún régimen de sucesión. Si tiene planificado su retiro tanto para sí como para sus herederos.

Pero la planificación no es solo para personas de grandes recursos, todo lo contrario. La mayoría de las veces con la excusa de que la inflación es alta y perdemos poder adquisitivo, salimos a consumir lo primero que se nos viene a la mente. Es cierto, el peso no funciona como reserva de valor en forma permanente, pero mire las tasas actuales. Un plazo fijo devenga 25% de tasa efectiva anual. Muchos quieren aprovechar esta ventana y quedarse en pesos. El punto es que justamente argentina se mueve a través de ventanas de oportunidades y la mayoría de las personas no se comporta como un inversor profesional que nueve sus fichas como en un tablero de ajedrez. Más razón entonces para planificar. Aún el consumo debe ser planificado en estos tiempos. Conforme lo hagamos vamos a estar más seguros y hasta podremos tomarnos ciertas licencias. El contexto actual exige que seamos muy responsables con la administración de nuestros recursos. De Ud. depende estar mejor parado para aprovechar el nuevo ciclo de bonanza que sin dudas va a venir, aunque todavía tengamos largo año y medio por delante.

Diálogos económicos. Semana del 07/04/2014

Periodista: Parece que esta relativa Pax Cambiaria empieza a mostrar signos de agotamiento. Estás de acuerdo?

Analista Económico: EL BCRA viene noqueando expectativas de devaluación en torno a los 8$/USD convalidando tasas altas en pesos y esterilizando fuertemente, luego de la devaluación de fines de enero, pero el pasaje a precios ya te licuó un 30% de la depreciación real. La inflación de marzo estará en un piso de 3%, con lo cual tenés 11% de inflación en el primer trimestre. Recordás cuando te decía que si los decisores económicos no coordinan políticas el BCRA solo no puede…?

P: Si lo recuerdo. Infiero entonces que la pelota está del lado de economía.

AE: Correcto. El primer bimestre del 2014 vuelve a mostrar un aumento en la monetización del déficit. El gobierno nacional expandió el gasto en febrero a un ritmo del 42% y el BCRA le salió en auxilio con $10.800 millones. Si bien está esterilizando, el neto fue una expansión monetaria del orden de los $ 4.400 millones. Marzo es expansivo.

P: Y este excedente se va a precios…?

AE: Podría no hacerlo, pero te obliga a absorber a ritmos crecientes en un plazo muy corto por lo cual debés convalidar tasas más altas que te hacen la doble Nelson. Por un lado te frenan el nivel de actividad y por otro te aumenta el stock de deuda del central. Lleva acumulado más de $ 160.000 millones, la mitad de la base monetaria. Ojo, no solo el privado tiene tasas altas, el central paga en promedio entre 27 y 28% por esa deuda. Te acordás cuando te hablaba de déficit cuasi fiscal…? Reitero, el problema es que economía no convalida estrategia. Fijate, el déficit fiscal primario de febrero fue de $ 5.627,1 millones, con el financiero te vas a $7.761,6 milllones. Los recursos crecieron $14.479,6 millones pero los gastos $20.310 milllones. Es el gasto!

P: Pero el BCRA viene trayendo a raya el stock de masa monetaria?

AE: Si y menos mal. Tiene la base monetaria contenida por debajo del 20% de variación. Pero si el tesoro no te para de drenar, el ritmo es insostenible.

P: Las reservas como vienen?

AE: Aprox. en USD 27.000 Milllones. Base monetaria en $ 350.000 Millones. Dólar convertibilidad 12,96.

P: Entonces cuál es el escenario hacia el segundo semestre?

AE: Complicado en la medida que no existan señales desinflacionarias que deben provenir de una coordinación fiscal. Necesitás dar señales claras en este tema. Ejemplo, parece que no habrá ahorro fiscal con el retiro de subsidios económicos porque serán reasignados. Acordate que vamos a volver a tomar al dólar como ancla inflacionaria.

P: Y volveríamos a la dinámica perversa de presión cambiara…

AE: Claro. El famoso círculo vicioso. Atraso cambiario como ancla, aumento expectativas de devaluación, pérdida  de reservas y devaluación (que será primero gradual y luego pegará un salto si no la podés contener). Además argentina pierde competitividad con respecto a la región. El diferencial inflación local vs inflación de la región es alto. Entre 20 y 25%. Esto te produce una apreciación real.

P: Por qué está bajando el blue?

AE: Tasas altas te restringen el crédito, por más 17,50% que haya. Cuánta deuda vas a tomar a esas tazas que no te impacten en la rentabilidad? Poca. Entonces uno de los caminos es desahorrar. Por eso la presión vendedora en el paralelo. El tema es si luego podés recomponer en moneda dura.

P: Podría ser un efecto deseado por el gobierno…?

AE: Si, pero no a través de este camino.

P: Y el impacto en la diaria?

AE: Ventas bajas, stocks altos. Ojo, fue y es buen negocio stockear. El tema es que hay que salir a buscar liquidez y las tasas están muy altas. Hay que ser en extremo cuidadoso con la administración del dinero. Mejorar el cash management es absolutamente necesario. El asalariado y el independiente perdió poder adquisitivo y la tendencia es en esa dirección. Menos consumo, menor nivel de actividad. El ajuste viene solo, aunque no lo quieras mencionar.

P: Volviendo a la macro, el precio de la soja?

AE: Los precios aún son muy buenos. Puede que Brasil tenga rindes menores y hay que ver como impactan estas lluvias en Argentina. A largo plazo la historia es otra y no es buena. La FED está yendo a una normalización monetaria. Esto en criollo se traduce en un dólar más caro y precios de commodities en un techo. Fijate la posición a mayo de 2014, USD 541,5 y a mayo de 2015 USD 448,47. La proyección es a la baja. Menos mal que está China. Aunque su crecimiento viene mostrando signos de debilidad. Esperemos no ver explotar a su burbuja inmobiliaria y crediticia. No sé como van a parar el fuerte apalancamiento del sector privado.

P: La cosa no parece sencilla de cara al 2015.

AE: No. Y cuando la cosa está complicada, las restricciones aparecen por todos lados. Esperemos un aterrizaje suave. Si llegamos a diciembre con USD 29.000 millones de reservas descorchamos. Es lo mejor que podemos esperar. No podés flotar hasta final de 2015.

La carrera de la rata

Como se habrán dado cuenta hace una semana que el tipo de cambio oficial comenzó nuevamente a deslizar. Esto es a depreciarse gradualmente. Hoy (21/03 - 12:40PM) la cotización se encuentra en 7,995 lo que implica una devaluación semanal de 0,90%. Esto es gradualismo. Recuerdan que sucedió cuando a fines del 2013 y comienzos del 2014 vimos acentuada esta dinámica? Obvio, pérdida acelerada de reservas que terminó con un salto devaluatorio del 23% en la semana del 20-01-2014. Por qué volvemos a este escenario? Simple, desde la devaluación practicada a la fecha pasaron casi 60 días. El pasaje a precios posterior en este lapso fue de aproximadamente 8%, más allá del nuevo IPCNu, los precios cuidados y la mar en coche. Puesto en buen romance, te comiste el 30% de la devaluación real solo en 60 días!. O sea, seguís atrasando el tipo de cambio en proporciones “geométricas”.

Este germen de la devaluación que utilizamos como aspirina, puede llegar a “justificarse” cuando necesitamos incentivar a la economía real a través de un cambio en los precios relativos. Esto es, producimos a través de una devaluación que los bienes transables (exportables) se abaraten en términos relativos, lo que aumenta los saldos exportables mejorando la competitividad y rentabilidad del sector. Atención aquí, si existe capacidad instalada ociosa es probable que este mecanismo resulte virtuoso, como sucedió luego de la crisis del 2001. La economía Argentina entonces creció muy rápido. Si por el contrario los recursos están muy ocupados, el efecto será más lento. Qué condiciones objetivas se deben presentar para practicar una devaluación con efectos digamos “virtuosos”?. 1- Que el sector privado no esté endeudado en dólares, de lo contrario vas a producir quebrantos por todos lados. 2- Que el pasaje a precios posterior (pass through), que necesariamente se va a producir, pueda ser retrasado lo suficiente para reactivar la demanda agregada a través de la inversión. Es aquí donde podemos empezar a ver crecimiento genuino y licuar de alguna manera los efectos nocivos de una devaluación. Algo de esto se vio luego de la devaluación del 2002, pero el crecimiento de la tasa de inversión no llegó a completar su ciclo. Es obvio que para que el nivel de precios no se dispare, necesariamente debemos partir de un escenario de baja o nula inflación. Cuál es el efecto no deseado de esta medida? La transferencia de ingresos que se produce del sector de no transables al de transables. O sea, al abaratarse internacionalmente los bienes exportables, aumenta su demanda y vendemos más al exterior desabasteciendo el mercado interno. Menor oferta de bienes en el mercado interno, dado una demanda sostenida, vuelve a impactar en el nivel de precios. Es aquí cuando el estado debe intervenir con políticas sectoriales e incentivos a la demanda interna y a la producción local, sobre todo en las economías regionales, de manera de atenuar el impacto.

Ok, volvamos al presente. Es en este contexto que estamos devaluando? Ciertamente no. Lo que estamos haciendo es correr una carrera NOMINAL entre dólar e inflación. O sea devaluamos, se produce el lógico pasaje a precios y en un par de meses volvemos al punto de partida como en el juego de la oca, solo que ahora con más levadura. Pura NOMINALIDAD. 1/1 nos da 1 y 100/100 también. Con la diferencia que administrar el segundo cociente es mucho más difícil porque te encontrás en un régimen de alta inflación e indexación permanente (aunque indexar contratos no esté permitido legalmente). Es como la carrera de la rata popularizada por Kiyosaki, nunca llegás, siempre le corres atrás.

En síntesis, lo que estamos haciendo es instalar nuevamente un contexto de alta expectativa de devaluación. Como funciona esto? Simple, aumenta la demanda por dólares en todos los sectores, disparando la cotización del dólar paralelo. Los cueveros fuman en una garrafa, y están agazapados esperando que la vieja historieta se recicle. El sector asalariado e independiente hará lo que puede dadas las restricciones, algo relajadas ahora, de atesorar en dólares. El sector exportador tiende a reciclar viejas prácticas. Aguanta todo lo que puede de manera de lograr la mejor cotización posible. Para que voy a embarcar hoy si mañana el dólar va a subir. El importador realiza justamente lo contrario, adelanta todo lo que puede por la misma razón. Es justo decir que en este bendito país también existen otras artes, como la sub o sobrefacturación de manera de aprovechar algo la escalada del dólar paralelo. Esto sucede porque los empresarios son los malos de la película? Por supuesto que no. Aunque alguno con malas artes habrá, cierto es que son las “reglas del juego” que la economía presenta. Si el decisor económico genera estas condiciones, difícil es pedirle a los agentes económicos que no se adapten. Entendamos una cosa, esta especie de darwinismo económico donde la selección “natural” reproduce la supervivencia del más apto, viene de arriba hacia abajo y no al revés. Vuelvan a ver la histórica serie Cosmos de Carl Sagan, ahora reeditada y extrapolen a la economía doméstica.  Es por esta razón que quien debe marcar la cancha con buenas prácticas de credibilidad, confianza, pericia, eficiencia, claridad, buen clima de negocios es el gobierno nacional. Es por esta razón también que en lo personal exijo al gobierno nacional, fuere del color que fuere, mucho más que al resto de los actores. Razonable es pensar que malos hay y habrá siempre, pero eso no descarta predicar con el ejemplo. Demasiado simplificado el análisis dirá Ud? Puede ser, pero no necesitamos complicarnos mucho más.

Como verán, la principal variable, aunque no la única, que no nos “deja” ordenar el sistema es claramente la INFLACIÓN. Todo esto para decir que si no ponemos foco allí, a través de un Plan que no necesariamente tiene que ser complejo, pero que demuestre en el mediano y largo plazo una reducción en el nivel de precios, es imposible solucionar el entuerto en el que estamos. Podemos emparchar y seguir flotando hasta que el mercado nos vuelva a llevar puesto, las reservas se estresen y tengamos obligadamente que pegar otro salto devaluatorio. Perdón, de “convergencia de las variables macroeconómicas”.

Si entendemos que generamos inflación porque emitimos sostenidamente para financiar un déficit fiscal creciente, podemos entender entonces que el Plan necesita tener una coordinación fiscal y macro en general. Atención dije “generamos inflación con emisión sostenida”.  NO que el origen del fenómeno inflacionario en Argentina sea monetario. Hay una discusión al respecto que no vale traer a colación. Solo diré una cosa: la inflación existe porque existe el dinero. Así que por definición es esencialmente un fenómeno monetario, aunque no el único.  

Cuando menciono la palabra Plan no quiero significar ajustes de los clásicos, tradicionales y abruptos, aunque de hecho hoy el ajuste se está produciendo y ya sabemos dónde, el hilo se corta por lo más delgado. Si generamos las señales correctas en forma gradual, no necesitamos esperar los resultados definitivos. Conforme las expectativas cambian el círculo virtuoso comienza a desarrollarse. Por supuesto no es sencillo, por eso hablo de Plan y de Coordinación. Nada de lo cual parece verse hoy. Todo anticipa que seguiremos corriendo una carrera que no podemos ganar. A cuidar el bolsillo entonces.

El IPCNu de febrero nuevamente en dudas

I want to believe era la frase que Mulder (Expedientes X) miraba a diario colgada de su pared. Casi como en un acto de divinidad y sujeción absoluta. Eso lo alimentaba. Era tal vez la única forma de autoincentivo. Es probable que los argentinos necesitemos de un ritual de este tipo si pretendemos creer en algunos datos oficiales. Se acaba de anunciar el IPCNu para el mes de febrero. El resultado de la medición es de 3,4% de variación con respecto a enero y de 7,2% con respecto a diciembre de 2013. Por qué es difícil de creer este número? Sin entrar en tecnicismos, básicamente por dos motivos. 1- El mes de febrero recoge la mayor parte del efecto de la devaluación del 23% de fines de enero. El pasaje a precios posterior se dio en todos los sectores aunque en forma diferencial, algunos justificados otros no, pero el punto es que los aumentos existieron. Como decía el general, “la única verdad es la realidad”. Consultoras privadas anunciaban en promedio un 4,5% para febrero. El IPC del Congreso estuvo en 4,3%. Difícil entonces que la variación de precios de febrero sea menor que la de enero. 2- Febrero tiene incorporado un arrastre estadístico de no menos de 2%. Vale decir que si lo descontamos (aunque para algunos no es técnicamente correcto), en febrero solo tuvimos un aumento del 1,4%. Chupate esa mandarina. Parece que rápido dejaremos de usar la palabra “sinceramiento”. Ahora bien, miremos el índice desagregado: Alimentos y Bebidas 4%, Indumentaria 1,4%, Vivienda y servicios básicos 1,3%, Equipamiento y mantenimiento del hogar 4,8%, Atención médica y gastos para la salud 6%, Transporte y comunicaciones 3,9%, Esparcimiento 2%, Educación 1,5%, Otros bienes y servicios 4,1%. Prestemos atención a los rubros resaltados. Rápidamente podemos ver que el promedio general esconde lo que parece ser la realidad. Si hacemos un promedio entre lo que necesitamos para alimentarnos, mantener nuestra salud y transportarnos, nos da la friolera de 4,93%. Cada familia podrá realizar un promedio basado en estos números según su propia canasta y podrá ver un impacto más realista.

Vivir en Argentina es como entrar y salir de la matrix todo el tiempo. Escuchamos los datos oficiales y entramos, vamos al súper y nos desconectamos volviendo a la realidad. Así actúa la inflación, nunca sabemos dónde estamos parados. A lo primero todos queremos ser Neo, hasta que te das cuenta que también él es una variable de control, algo anárquico claro está, pero control al fin. Ahí ya no te gusta tanto, sobre todo porque aún cambiando el libreto un poco, el final es conocido, y aquí nadie tiene porque ser un mártir que se sacrifique por la causa. Por el contrario todos queremos vivir mejor, prosperar y desarrollarnos en lo que sea que decidamos hacer. Es tan difícil de entender? No todos pueden/quieren ser militantes.

Por que el gobierno muestra una variación de precios menor con respecto a enero pasado? Mi sensación es que difícil sería negociar paritarias con un número creciente. Por lo tanto lo que subyace aquí es un intento de mostrar una reducción en la tasa mensual de inflación de manera de “inducir” un escenario de menor pérdida del salario real. Un truco, los precios cuidados ponderan aproximadamente un 15% en el índice. Si le ponemos un "techo" al 15% de la canasta, es posible que el índice nos de menos dado que ese porcentaje de productos de la canasta no varió. Alguno podría preguntarse, por qué tanto lío si igualmente 3,4% es un número alto? Cierto, vale el argumento. En este sentido tengo tres cosas para decir. Primero, aún tomando el dato oficial, la tasa de inflación anualizada da por encima del 40%. En la estratósfera. Segundo, si suponemos que el promedio privado está aproximadamente cercano a 4,5%, la diferencia de 1,1% no es nada despreciable, lo que nos lleva a la tercer y fundamental cuestión. Es en este 1,1% donde el gobierno nacional se juega su credibilidad. Tanto si quisiera lanzar un Plan anti-inflacionario (cosa que dudo), como si pretende mantener la economía a flote, la condición necesaria es recrear escenarios de credibilidad y confianza. A estas alturas nadie duda que la tasa de inflación está por las nubes, pero una cosa es mostrar tasas realistas e ir reduciéndolas en el tiempo y otra muy distinta es seguir dando palos de ciego. En la primera opción tenés un norte. Duro, complicado, pero con horizonte. En la segunda opción estás en el limbo.

Tras cartón Moody´s bajó la calificación de la deuda soberana argentina de B3 a CAA1. Ojo, con Outlook estable. Algo así como, te pongo una calificación más cercana al default, pero te quiero mucho. Más allá de la ironía y siguiendo con el razonamiento anterior, también aquí podemos tomar dos caminos. Un camino en el que decimos que las calificadoras son un desastre y que solo basta ver como actuaron en la crisis del crédito del 2008 en EE UU otorgando buenos ratings a activos basuras, o podemos hacernos cargo más allá de las actuaciones de estas entidades. Los argumentos del downgrade fueron pérdida permanente de reservas internacionales lo que sin acceso al financiamiento internacional aumenta la vulnerabilidad, alta inflación e inconsistencia de la política económica. Cierto es que más allá de lo que pensemos sobre los servicios privados de rating service, nuestra economía perdió más de USD 11.000 milllones de reservas en el 2013, tiene alta inflación y ciertamente muestra fuertes inconsistencias.

La encrucijada que nos muestra el doble camino se presenta constantemente. En lo que respecta a la inflación, los números de enero parecían querer mostrar ciertas “ganas” de tomar el camino correcto, los datos de febrero anunciados hoy, lo vuelve a poner en dudas. Lejos de querer caer en frases hechas, en rigor solo hay un camino a tomar, el correcto. En líneas generales todos más o menos sabemos cuál es el camino a seguir. Esperemos que las decisiones “políticas” alguna vez estén en consonancia con este. Parece difícil.

Argentina y un dilema: ¿inflación alta o inflación incierta? Por Germán Fermo

Actualmente, la inflación genera en los argentinos dos preocupaciones simultáneas: a) su elevado nivel, b) la incertidumbre en torno a dicho nivel. No sólo preocupa que la inflación sea alta (problema 1), también preocupa “el no saber” qué tan alta será (problema 2) y tengo la sensación de que este segundo problema está impactando la psiquis de los argentinos mucho más que el primero. En última instancia uno puede adaptarse a vivir un 2014 con inflación alta pero cierta, es la incertidumbre de cara a los próximos 10 meses lo que frena decisiones de inversión. La inexistencia de un “ancla inflacionaria” que destruya la incertidumbre en torno al nivel de inflación esperado ha frenado notoriamente a la economía argentina. 

A este ritmo si no se contiene la inflación, Argentina deberá devaluar nuevamente: lentamente los bonos dollar-linked vuelven a acercarse a paridad después de la paliza que se comieron con los cambios regulatorios del Central describiendo a un mercado que agazapadamente comienza a cargar otra vez expectativas devaluatorias. Entonces, para evitar otra devaluación al estilo enero 2014 es indispensable desinflacionar hoy. 

No estoy pensando para la Argentina de hoy y sus tiempos políticos en un plan anti-inflacionario ambicioso “a lo Milton Friedman” que de golpe vaya a inflación cero dado que sería socialmente imposible. Sin embargo, bien podría ser positivo sólo contar con un “plancito anti-inflacionario” que reste algo de volatilidad y aceleración al 2014. Tampoco implico que tener una inflación del 35% es bueno, la inflación ES MALA SIEMPRE. Pero y esto hace a la esencia del artículo de hoy, dado donde estamos HOY y hacia donde podemos ir, tomar pérdidas y anclar el 2014 al 35% sería muy bienvenido. 

Actualmente las expectativas inflacionarias superan el 40% y se acerca la segunda publicación del nuevo IPC la cual dará una marca también alta para febrero. Los argentinos somos muy buenos en inflacionarios. Es suficiente una mínima señal y todo el mundo sale a remarcar, es la lamentable adaptación darwiniana que incorporamos a nuestro ADN ante décadas enteras de inflación elevada, lo cual nos hace una especie única en el mundo y por eso el manejo de expectativas en Argentina se hace crucial.

El 2014 recalentó expectativas inflacionarias al punto tal que si uno extrapolase la medición oficial del IPC del 3.70% de enero a todo el año, eso da 54% de inflación. Obviamente que extrapolar así está mal, enero y febrero serían probablemente los meses de mayor inflación del año dado que absorbieron el embate post-devaluatorio (siempre que no haya otra devaluación). Pero también es cierto que el número inflacionario de enero está en la capocha de todos los argentinos: ¿cuánto más se puede escapar la inflación?

En la Argentina de hoy, una inflación “alta pero anclada al 35%” y por lo tanto sin volatilidad sería una buena noticia. Esto generaría certeza razonable en el sendero de precios para los próximos 10 meses del año y si bien un “plancito anti-inflacionario” no sería gratis me pregunto: ¿cuántos efectos positivos generaría convencer a los argentinos de que la inflación rondaría el 35% y no más? Las medidas del Central han dado oxígeno pero el mismo es temporario, sería útil utilizar este periodo efímero de estabilidad cambiaria para atacar a la inflación antes que la tortuga tome velocidad. Una cosa es una tortuga sin gamma y otra muy distinta es una tortuga que saca pecho y se sube al gamma de expectativas (gamma=aceleración).

La certeza reduciría uno de los mayores enemigos de un sistema económico: la incertidumbre, en especial para un país como Argentina con el enorme impacto que la inflación tiene en decisiones de negocios. El 2014 probablemente sea un año recesivo, es cierto que un plan anti-inflacionario también incrementaría los impactos negativos en la generación de empleo pero al mismo tiempo posibilitaría un efecto neutralizador vía disminución de incertidumbre cambiaria y de precios locales con un estímulo a la inversión. Recuerden lo bien que reaccionaron los mercados ante la sinceridad del nuevo IPC de enero.

Si un “plancito anti-inflacionario” razonable se implementase, el impacto que tendría sobre lo que resta del 2014 sería razonablemente bueno. Los costos recesivos directos de un plan anti-inflacionario bien podrían reducirse a través de los impactos expansivos indirectos que un shock positivo de expectativas podría generar en la inversión y por ende en la generación de empleo. El 2014 arrancó mal, necesita oxígeno, un shock positivo de expectativas a través de un plan anti-inflacionario razonable bien puede cambiar el rumbo entero del 2014 y todavía no es tarde pero la tortuga nos está ganando el sprint.

El autor de este artículo es el Doctor Germán Fermo

Germán Fermo Bio. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York.

En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.