Nuevo Proyecto y mayor incertidumbre

Como Argentina es todo menos aburrido, nuestra Presidente nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York Mellon. Si, así como lo escucha, Nación Fideicomisos. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de jurisdicción y ley aplicable de parte de tenedores de bonos ley extranjera (Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de VOLUNTARIO al mismo.

Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al congreso y al arco opositor en esta impericia de proporciones épicas. Claramente ahora los obliga a tomar posición, embretándolos en una decisión que tanto sea negativa como positiva respecto del voto al proyecto, igualmente tendrán que explicar.

Las implicancias de este nuevo giro son enormes y las posibles consecuencias negativas también, aunque todo queda por ahora en el terreno de las especulaciones, lo cual eleva la incertidumbre en una economía que no tiene respiro. Disculpas mediante, a continuación solo presentaré las dudas que por estos momentos no solo tengo yo, sino muchos de los especialistas con quienes estuve y estoy en contacto permanente. Esta mañana tuiteaba: “Increíble, arreglaron todo a billetazos y en el sprint final les agarró la “culpa”. Ahora en el medio del río queriendo hacer control de daños”. Realmente no me dejo de asombrar. Arreglar con Holdouts (buitres incluidos) nos cuesta aproximadamente USD 10.500 milllones. Similares montos que el arreglo con Repsol y Club de París. Call me naif; pero no hubiera sido mejor morderse la bronca por un mal fallo, anunciar ahora un pago a buitres en enero cuando vencen RUFO, mientras ordenás cuestiones legales y administrativas? Si, no soy tan ingenuo, sé que el tema se ha politizado en demasía, pero mi testarudez me sigue trayendo la pregunta a la mente. Es que francamente no logro encontrar ni una gota de lógica entre este escenario, que es el mal menor, y el brutal abanico de posibilidades que se abre ahora.

Vamos entonces a las preguntas, que por supuesto solo dejaré planteadas, dado que sería un ejercicio de especulación extrema intentar responderlas.

• El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
• Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero tampoco esta claro dadas las cuestiones legales involucradas.
• No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
• Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) debido a disposiciones de calidad de la cartera, etc., aceptar otra jurisdicción que no sea New York? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones?
• Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no estaba. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos pibes para imaginar cómo piensan. El punto es, qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
• Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal desatás un fuerte colapso?

La verdad es que me surgen cantidades industriales de preguntas sin ninguna respuesta plausible. Este mismo nivel de incertidumbre tienen los agentes y el mercado, y nada bueno sale de eso. Puede que con el correr de las horas algunas sean contestadas. De momento el que está contestando es el mercado cambiario. Mayor gradualismo devaluatorio en esta pseudo flotación administrada de una sola dirección, hacia arriba. El dólar oficial subió hoy 3 centavos. También hay fuerte suba del contado con liquidación y del dólar MEP como consecuencia de la dolarización de carteras. Los ADR´S cayeron fuerte en New York. YPF -2,27%, EDN -6,83%, GGAL -4,21%, BMA -2,58%. Esto es solo el comienzo.

La economía de panel

El economista y Phd argentino Germán Fermo decía en un post, entre otras muy interesantes cosas: “Observando lo que se escucha y se lee en los medios, resulta evidente que la discusión sobre el nuevo default de Argentina perdió completamente su foco concentrándose exclusivamente en la coyuntura y desestimando el largo plazo”….“Lo que pretendo es que todos los argentinos tengamos en cuenta las enormes implicancias positivas que una salida del default representaría para el país en los próximos diez años..”

En rigor, se hace imposible no citarlo, dada la contundencia de su planteo. Azorados asistimos a discusiones de panel donde nuevamente ponemos el carro antes del caballo banalizando los posibles escenarios según sea: 1- solución y salida del default a partir del 01-01-2015 o 2- default largo mostrando a una economía donde las restricciones operarán a toda máquina. Inaudito es que a medida que transcurren los días “corremos vista” y “dejamos pasar” el tema BISAGRA de la economía argentina; Default. Mientras los medios se benefician porque abundan los temas a tratar, la economía real y la gente de a pié se perjudica. Curioso es ver como ciertos profesionales que “comulgan” con el actual sistema económico, ponen play a la recorrida mediática sosteniendo argumentos en la nube, despojados de toda realidad, sobre-utilizando viejos latiguillos que ya han perdido toda congruencia, suponiendo que alguna vez la tuvieron.

Ya ni siquiera importa caer en errores comunes, confundiendo causalidad con correlación, a los fines de cerrar una idea completamente inconsistente pero contundente desde el punto de vista mediático. Con toda humildad, acá les dejo algún argumento fiel al discurso oficial de RATIONAL DEFAULT, con análisis objetivos por momentos, que les podrían asegurar un marco de consistencia del cual adolecen. Deseable sería que lo memoricen y lo reciten luego en la recorrida de medios semanal. 

Cierto es que no parece muy humilde el párrafo anterior. Lo siento, pero es lo único que me queda luego de tanta locura.

Es casi un sin sentido discutir si el deterioro se acelerará y chocaremos a 200km/h, o lo haremos a 160. Nadie en esta economía tiene la capacidad para hacer un control de daños tan fino. Por el contrario, si hubiera una señal de arreglo ahora sobre el tema Holdouts a partir de 01-01-2015 y salida del default selectivo, sí se torna relevante analizar como capearemos esta tormenta de cinco meses. No terminar de chocar la calesita se convertiría entonces en un asunto de vital importancia, conforme una salida del default posterior nos permita soñar con algunos dólares financieros que podamos rapiñar de los mercados internacionales y que ayuden a romper este círculo vicioso, aliviando la restricción del sector externo.

Veamos, títulos argentinos que se habían animado a mostrar yields en torno al 9%, nuevamente volvieron a superar el 12%. ADR´s insinuaron, luego del feriado último, pantallas verdes en New York en un corto rebote del gato muerto, puesto que el día 19/08, YPF retrocedió 1,67%, TGS 2,45%, BMA 1,71% y EDN 1,81% (a las 15:45 GMT). Igualmente, los activos argentinos no reflejan precios de default gritan algunos, como si a los mercados les importara la economía real. Los mercados no son tontos, entienden las raíces de este default selectivo y pricean todavía un posible arreglo. Pero conforme el deterioro gane gamma y ninguna claridad se vea al final del túnel, no les temblará el pulso para reflejar nuevas condiciones. Sorprende esta actitud demencial de discutir cuanta nafta le queda a un coche que está a punto de fundirse y desparramar bielas hacia los cuatro puntos cardinales. Acaso, en esta vorágine, hemos perdido cualquier atisbo de cordura.

El cuento es este. El mercado de futuros vuelve a mostrar crecientes expectativas de devaluación, en tanto veremos a un BCRA más activo vendiendo futuros de dólar intentando “manejar” la tasa implícita. Mientras tanto, en una increíble maniobra procíclica, promovió una reducción de 100pb en la anterior licitación de letras en pleno proceso de presión cambiaria. No lo entendieron ni en Japón. Parece que Fabrega tomó cuenta del error y volvió a subirla 100bp en el tramo más corto de la última renovación. De todas formas las entidades financieras continúan muy líquidas y cómodas prestando al Central, por lo que reducen tasa activa, racionan crédito por riesgo y pagan 19,5% a un plazo fijo promedio contra una tasa anual de inflación del 40%. 20 pct de interés real negativo. Todo un premio al ahorro. Obviamente los pesos que salen del sistema por tercer mes consecutivo en torno al 6%, presionan al dólar paralelo por un lado, y por otro, plazos fijos grandes, buscan dolarizarse y como consecuencia sube el dólar MEP y el contado con liquidación. Es el típico proceso donde los agentes intentan cubrirse ante el aumento de la incertidumbre.

Por el lado real el gobierno nacional elevó la tasa de crecimiento del gasto público hasta la friolera del 55% interanual (junio 2013 – junio 1014). Contra un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI, el financista estrella deberá imprimir a todo vapor para salir al cruce de tamaña brecha. A este ritmo con $ 160.000 milllones nos quedamos cortos. Presionar sobre las importaciones y no soltar dólares productivos con la consiguiente caída del nivel de empleo, es solo una parte del ajuste recesivo que ya se está implementando. El ritmo de emisión y caída de reservas netas que el segundo semestre depara hará el resto, presionando con dureza sobre el tipo de cambio nominal. Para que se entienda. Incluso el trade off entre recesión y menor tensión cambiaria puede convertirse en un mito donde coexistan con más fuerza los dos escenarios: recesión, aumento de gasto público, mayor emisión monetaria, preferencia por el dólar, caída de reservas, inflación en ascenso, devaluación. La trampa de liquidez vernácula. Una “historia” de manual mientras a nivel MaKro ni se mosquean y tuitean alegremente posible PBI para 2014 desafiando una compulsa que, de continuar las actuales condiciones, no tiene final feliz posible. A ver quién tiene razón a fin de año, se ufana la estrella, mostrando un miserable +1% para el 2014.

Está muy claro que sin dólares financieros, provenientes de una salida del default, no podemos empezar a ver una tenue luz al final del túnel. Si seguimos así, la única luz que veremos es la del tren de frente.

La saga holdouts y el interminable problema argentino.

Tanto en ambientes académicos como profesionales pocos dudan que la interpretación del Juez Griesa del pari passu, cláusula casi “de forma” o una especie de ornamentación introducida en los contratos de reestructuración de deuda soberana en general y de los bonos argentinos canjeados en 2005 y 2010 en particular, ha sido muy exagerada, sacada de la galera, por no decir “no ajustada a derecho”. Recomendable es leer a Anna Gelpern, reconocida especialista en estos temas, de la American University. Esta interpretación es la que finalmente dispara el fallo a favor de NML Capital, donde además Griesa agrega “…lo que estamos haciendo acá no es literalmente hacer cumplir la pari passu, como se haría en una situación comercial normal, sino proveer un remedio para la violación de esta cláusula que hizo la Argentina”. Como toda cláusula arcaica, perduró en la jerga rutinaria sin tener un entendimiento claro. La interpretación más aceptada por consenso es la de ser un seguro contra la subordinación involuntaria. Esto es, un intento por evitar que un deudor que emite nueva deuda otorgue un trato diferencial a los nuevos acreedores en detrimento de los viejos. Difícilmente podría ser interpretada como: la obligación de pagar a acreedores que no aceptaron el canje de la misma forma que a los performing, prorrateando el pago en proporción a las tenencias.

Al no existir un régimen explícito y definido de quiebras de soberanos como sí existe en el derecho comercial privado, claramente este tipo de fallos puede sentar precedentes y atentar contra futuras reestructuraciones de deuda sometidas a la jurisdicción de New York. Por este motivo los países emisores de deuda buscaron blindarse a través de la introducción de Cláusulas de Acción Colectivas (CAC), evitando dejar librado el éxito de potenciales reestructuraciones a la buena voluntad de un grupo reducido de acreedores. Así, con un 75% de consentimiento, todos deben aceptar. Los bonos nuevos del canje 2005 - 2010 ley extranjera las incorporan, pero no los viejos títulos canjeados.

Ahora bien, mal que le pese al país, el juicio se perdió y por lo tanto ahora corresponde arreglar en términos de la sentencia o por el contrario permanecer en una especie de limbo en el sistema financiero internacional. Argentina, por razones técnicas o políticas, manifiesta que no puede acatar el fallo dado que estaría violando las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Future Offers) introducidas en los canjes 2005/10, que obliga a igualar al resto de los acreedores ante cualquier oferta voluntaria de mejora a futuro sobre un acreedor en particular. Como si esto no fuera poco, el congreso sancionó una estructura de tres leyes que regulan la reestructuración de deuda, casi quemando las naves para opciones de salida.  La 26.017 (sancionada en 2005, conocida como “ley cerrojo”, que prohibía al Estado cualquier tipo de negociación con los holdouts) y la 26.547 (2009) y 26.886 (2013), que en los hechos flexibilizaron el cerrojo porque extienden la prohibición hasta que se declare terminado el periodo de reestructuración. Griesa manifiesta que, bajo la sentencia, no existe probabilidad que dicha cláusula se gatille. Y así estamos, en un claro contexto de teoría de los juegos bajo información imperfecta.

Si RUFO es una causa y no una excusa, muchos nos preguntamos por qué no ir por un waiver de la misma a través de un depósito en garantía por ejemplo, modificar la Ley 26.886 en el Congreso Nacional y ofrecer un pago en bonos. Otra alternativa podría ser proponer un cambio en los términos no financieros de los contratos del canje, para lo cual se necesita el consentimiento del 85% de los tenedores más el 66,6% de cada serie, si se quiere eliminar de todas las series. No es una tarea fácil, sin embargo, en principio podría tratarse de un trámite administrativo que sería iniciado por el Banco Pagador designado (BONY), si los acreedores se lo solicitaran.

Simplificando, a riesgo de ser naif, todas las especulaciones se consolidan en una: si el Juez reinstalara el stay (medida de no innovar) hasta el 01-01-2015, Argentina no tendría más excusas para evitar el pago, puesto que en esa fecha vencen las cláusulas RUFO. Todo pedido de reinstalación de stay debe ir acompañado de señales acordes con la acción. Pero Argentina no ha obrado en esa dirección. Por qué? No tengo la respuesta. Es difícil pensar que alguien tendrá confianza en los argumentos esgrimidos si se dan señales contradictorias al respecto. Por un lado pedimos stay y por otro agitamos desde la tribuna. Esto ciertamente ha hecho Argentina. En definitiva todo se reduce a un problema de signalling. Es por este motivo que la deducción simple y lineal que se hace es que no existe voluntad de pago de la sentencia a favor de los demandantes. Es por este motivo también que no existe confianza por parte del Juez y/o de los demandantes para una reimposición del stay.

Es el fallo una exageración de la interpretación Pari Passu? La mayoría de la evidencia indica que sí. Sin embargo la Corte Suprema de los EE.UU se negó a tomar el caso y la sentencia quedó firme. Argentina aceptó someterse a la jurisdicción de New York, puesto que supuestamente brinda la mayor seguridad jurídica y el mejor costo/beneficio en términos del éxito de la operación de reestructuración, pero ahora no está dispuesta a acatar lo que la justicia neoyorquina dice. Estos son los hechos, más allá de las especulaciones, los buitres y las dudosas capacidades del Juez. La paradoja persiste.

Cuál es la situación de Argentina ahora?

Standard & Poor´s, Fitch Ratings y Dagong han hecho un downgrade de la deuda soberana argentina bajo legislación extranjera desde CCC- a SD (Default selectivo). El E.M.T.A (Emerging Market Trading Association) recomendó tradear flat el bono Discount por el cual se vincula el evento de incumplimiento, régimen que también alcanza a otros bonos como el Par o el Global 2017 bajo legislación neoyorquina. Esto significa que en el valor de los títulos deberá incluirse el cupón vencido (como es el caso del Discount) más los intereses acumulados hasta la fecha de transacción.

El comité de decisión del I.S.D.A (International Swaps and Derivatives Association), a través de la unanimidad de sus quince miembros, declaró que el incumplimiento del pago del cupón del bono Discount es un hecho objetivo. Esto originó la activación de los Credit Default Swaps (CDS), que solo es un problema entre privados. De todas formas este punto no parece estar desligado de otro término que por estos días será clave para el futuro de Argentina; aceleración. Efectivamente los acreedores estarán en condiciones legales de acelerar la deuda de manera de exigir el pago cash o en un corto plazo. Los bonos Discount cotizan al 85% de paridad, por lo cual el incentivo a acelerar sería mucho menor que los tenedores de bonos Par que cotizan al 50%. Para que estos últimos puedan acelerar, se debe gatillar el evento de cross default. Deberán reunir entonces un 25% de la serie específica, suponiendo claro está que Argentina pagaría, y que no pudo “curar” dicha aceleración en el período posterior. El incentivo técnico es claro, sin embargo no existe ninguna seguridad de cómo podría actuar Argentina en esas condiciones. En todo caso, si el resultado fuera negativo para estos tenedores, todavía tendrían la esperanza de una “apreciación” de los títulos ante un nuevo canje local por parte del país.

Ahora bien, quién contrató cobertura con CDS tiene el derecho a percibir un pago según esta fórmula: Nocional x (1- tasa de recupero). Esta tasa de recupero o recovery rate es determinada en base a una subasta (auction) donde solo los títulos performing con ley extranjera, que a la fecha de la subasta hubieran producido el evento de incumplimiento, pueden entrar. Pero que sucedería si un evento de cross default gatillara antes, como bien señala el economista y Phd argentino Germán Fermo? Serían entonces los bonos PAR elegibles para determinar el recovery rate? Si este fuera el caso, no habría incentivos para tirar abajo su cotización, disminuyendo la tasa de recupero y aumentando el payoff por los CDS contratados?

La idea de exponer las posibilidades anteriores tiene como objetivo mostrar que no se deben subestimar las consecuencias de un evento de default, por más selectivo que sea. Y todavía no tomamos en cuenta las consecuencias socio-económicas que una demora en solucionar este tema podrían acarrear. Por lo pronto agravaría las malas condiciones económicas pre-existentes. Aumento del gasto público y mayor emisión monetaria para financiarlo, aumento de la tasa de inflación y con ello pérdida del salario real. La consecuencia es recesión en alza y nuevas expectativas de devaluación. El círculo vicioso sería difícil de romper, puesto que sin posibilidad de volver a los mercados internacionales de deuda, la restricción externa se agravaría. El gobierno nacional asegura que este es un evento transitorio de corto plazo. De momento, se ve un nuevo gradualismo devaluatorio en la cotización del dólar oficial.

Un arreglo posible, ejercicio abstracto.

Mucho se especula sobre el porque Argentina no quiere/puede cumplir con la sentencia y pagar los USD 1.660 millones a NML Capital (Elliott Management). El Juez Griesa repite una y otra vez que bajo su fallo no hay riesgo de que se gatillen las cláusulas R.U.F.O. Los asesores legales del gobierno manifiestan que el riesgo es latente, o por lo menos eso deja traslucir la actitud del gobierno nacional. Es un bluff dicen otros. La cláusula RUFO es utilizada como excusa para no pagar, defaultear selectivamente y acumular capital político de cara a las elecciones del 2015. La imagen de la presidente ha aumentado aproximadamente cinco puntos desde el slogan patria o buitre.

Cierto es que un default selectivo requiere de una muñeca de precisión matemática para llevar el proceso a buen puerto, eso sin contar los costos socio-económicos asociados. En este juego al que muchos han puesto nombre como chicken game o el dilema del prisionero versión vernácula, la confianza, o falta de ella, entre los actores es clave. Griesa no cree que la Argentina quiera pagar a Elliott conforme la sentencia puesto que no solo no ha dado señales al respecto, sino que el discurso hacia afuera en contra, es elocuente. Elliott dice que Argentina se ha comportado así siempre y no creen en la palabra de los funcionarios. Argentina dice que el único problema es la famosa cláusula RUFO que impide incluso sentarse a negociar cara a cara puesto que puede ser interpretado como “voluntario”.

Más allá de lo que cada uno pensemos y analicemos, hagamos una hipótesis partiendo de los siguientes supuestos que, dado los fines analíticos, parecen bastante fuertes: 1- Argentina quiere asumir cero riesgo RUFO. Esto debe ser tomado como dato y no está sujeto a valoraciones e interpretaciones en este caso. 2- Elliott quiere cobrar lo antes posible. 3- Griesa ha dado un antecedente en el ORDER del día 28/07 de cierta flexibilidad de interpretación ante hechos “lógicos”. Supongamos además que no existe restricción de tiempo (aunque ciertamente sí).

Antes, una pregunta. Quiénes tendrían mayores incentivos para que un evento de default se produjera? A mi juicio, los tenedores de Bonos Par. El papel vino creciendo desde el 20/06 y cotiza bajo la par a USD 52,25 sobre USD 101 aprox. de valor técnico. Por eso estuvo subiendo estos días. Los tenedores de Discounts no están en esa situación puesto que tienen menos para ganar. Ahora bien, un tenedor de Par necesitaría que se gatille un evento de default por Non Payment de Discount y un cross default sobre las series PAR. Luego podrían acelerar la deuda con un 25% de anuencia de la serie específica (PARY) para cobrar todo el nominal. De no suceder este caso tendrían todavía la posibilidad de un eventual up-side de los títulos ante un canje posterior o eliminación de RUFOs por parte de Argentina.

Sacando este caso, sigo creyendo que este juego puede volverse cooperativo. Elliott juega la carta del Default para Argentina como amenaza, pero atención, es solo por única vez. Por lo tanto, bajos los supuestos mencionados, tiendo a pensar que existen incentivos hacia todas las partes para que un acuerdo sea el resultado. Para esto es esencial la intervención de Daniel Pollack (special máster) dado que esa es la puerta que abrió Griesa. Reflexivamente, si se convence a Pollack, se podría convencer a Griesa y a Elliott. Transitivamente entonces Argentina podría convencer a Elliott. Argentina podría depositar un adelanto en una cuenta escrow, como gesto de buena voluntad y solicitar a Elliott que ante Griesa pida reinstalación de “stay”. Otra alternativa sería utilizar las CAC´s de los bonos del canje para pedir un waiver RUFO. Cuál sería el argumento? Un plan de Eliminación de cláusulas RUFO por parte de Argentina. Para esto el país debe conseguir el 85% de aceptación del total de los tenedores performing y el 66% de las series específicas. Parece mucho, y lo es. Sin embargo estos tenedores, para acordar, tendrían el incentivo de la futura apreciación de los títulos que se estima en casi 20%. Según el consenso, un exit consent de este tipo debería además contemplar la modificación de la Ley 26.886 sobre todo si se quiere realizar un canje local más el pago en bonos a los demandantes.

Esta alternativa tiene el antecedente de los bonistas bajo legislación europea que se han acercado al Juez con una propuesta de este tipo. Concretamente enviaron una carta a los representantes legales del país y a Daniel Pollack, manifestando que estaban dispuestos a eliminar la cláusula RUFO de los papeles que están en su poder. La tenencia de este grupo de bonistas es aprox 5.000 millones de euros, cerca del 30% del total de esa emisión. En ese marco la ingeniería legal y financiera haría lo suyo para llegar a enero y efectivizar el pago a Elliott de la manera convenida. Que incentivos tendría Elliott para aceptar? Puede que esta sea la forma más rápida para cobrar. No olvidemos lo que afirmábamos más arriba, la carta en la manga del default es por única vez.

Supongamos ahora que, dado el corto tiempo, el default selectivo es inminente y se gatilla cross default. En ese caso se podría atender solo ese foco de incendio tomando los 60 días para desacelerar la exigencia de los tenedores de Bonos Par de una serie específica, con un 50% de aceptación, dado que como dije, son quienes tienen el mayor incentivo para este desenlace. Acá hay un problema grave. Las series PAR totalizan aprox. 14.000 millones. Impagable, salvo que el argumento de eliminar RUFOs y el up-side posterior, fuera convincente. Al fin y al cabo, si toda la serie PAR fuera a acelerar, el monto igualmente es impagable.

El punto es, más allá de este ejercicio abstracto, que sigo pensando que cooperar termina siendo el equilibrio de largo plazo, aún con la sentencia en firme que esgrimen los Holdouts.

Argentina, fondos buitres y los mercados emergentes

El affaire Argentina vs Fondos Buitres (Fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el día 30-07 cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivo a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de hoy 22-07, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa imponga nuevamente el "stay" (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los Holdouts intentando evitar que los holdIn gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad y el chicken game continúa. 

Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar. 

Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.

En efecto Junio ha sido expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $ 120.000 durante el 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.

El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los Holdouts. Luego del nuevo rechazo del stay, el sell off debió haber sido fuerte, y eso no se vió. El trading de estos activos sigue con muy buen volúmen y la tendencia desde inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos reitero, la volatilidad es muy alta, y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de New York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.

Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.

Por otro lado la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC, que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una suba de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema Holdouts. Tanto a mediados del 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces FED Chairman, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de las tasas de interés del 5 al 5,5%, en febrero de 2014: “…desde mayo de 2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la FED debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRICS), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.

Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos

El Fútbol Total

De grande me di cuenta que el poder de la escritura tiene un efecto catártico en mi. Más vale tarde que nunca, dicen.

El gran Marcelo Bielsa, ese que lloró como un chico en el vestuario luego de la derrota contra Suecia en Corea – Japón, no pudo ver materializado su sueño de llevar a la Argentina a la cumbre de un Campeonato Mundial. Rinus Michels, el ideólogo holandés del Fútbol Total, ese fútbol que regó a toda Europa de sus artes y cuya síntesis fue la naranja mecánica de 1974, tampoco pudo ver al equipo de sus sueños campeón. El mayor ejecutor de esta belleza futbolera, Johan Cruyff, tuvo el mismo destino. Los silenciosos herederos de esa escuela corrieron mejor suerte. Vaya paradoja. La selección Española logró el sueño en Sudáfrica y marcó una década de fútbol lírico. Pero hasta la belleza tiene final y Brasil  fue testigo del ocaso de la Furia. La Alemania actual es claramente una imagen aggiornada de ese fútbol total. Doce años les tomó a los teutones sintetizar la fórmula de este equipo. La fortaleza mental y física necesitaba fútbol y el trabajo duro y con objetivos claros se los dio.

Soy un amante del fútbol. El viejo nos lo inculcó casi sin querer a mi hermano y a mí. Su fanatismo por Boca Jrs era imposible de evitar. Quienes lo trataron podían percibirlo y nosotros fuimos las víctimas conscientes de su amor por el fóbal y el Xeneixe. Debo reconocer que estos últimos años me toca vivir una especie de decepción futbolera inconsciente. Creo que es como consecuencia de la enorme tristeza por la eliminación del 2002, pero no podría afirmarlo. De todas formas cada mundial vuelve a encender la llama, y la ilusión de ver a la albiceleste en lo más alto me retrotrae a esos momentos de la niñez donde todo era/es posible.

No soy de los que recuerdan su vida como un flujo continuo de sucesos. Por el contrario mi mente guarda una especie de mojones que me marcan el calendario de eventos pasados. La magia sináptica hace que algunos hechos se graben a fuego, alegres unos, tristes otros, pero todos importantes testigos pasajeros de ese tren que marca nuestro paso por esta dimensión. Un recuerdo triste se remonta a mis 9 años de edad. Jugaba a la pelota en la novena división de Atlético de Rafaela. Aunque era uno de los peorcitos del equipo, rescatable es que varios de esos chicos llegaron luego a jugar en primera. Incluso uno tuvo un importante éxito en Europa y un paso fugaz por el seleccionado. Recuerdo que en una oportunidad se realizó un torneo local. Se jugaba al baby fútbol. Esto es, se partía la cancha en cuatro y se disputaban cuatro partidos en simultáneo. El equipo en el que participaba representaba a la Asociación Bancaria. Cada equipo representaba a una institución determinada. Éramos los mejores, pero perdimos la final. No podíamos perder, pero lo hicimos. Cuando volvimos al vestuario, decepcionados, presencié como algunos padres de mis compañeros de equipo recriminaban al entrenador de muy mala manera. También presencié el llanto del entrenador, ese que le fue imposible evitar o demorar hasta momentos menos expuestos. Jamás voy a olvidar las lágrimas del Cacho, tipo humilde y laburante que iba al club de buena onda a entrenarnos en bicicleta.

Cada derrota futbolera me remonta a esa situación de enseñanzas y primeros aprendizajes. “Lo hicieron bien pibe", me dijo, "se esforzaron y lo dejaron todo. El error fue no ser humildes. Siempre se aprende más de una derrota”. No lo entendí muy bien en ese momento, solo los años interpretaron sus palabras. También comprendí que no habíamos dejado todo en la cancha, pero el hombre era demasiado buena gente para decirlo, después de todo teníamos nueve años. El Aldo (mi padre), que odiaba este lado malo del fútbol, consoló mi llanto, me enseño otro tanto y me dijo, "Fernando faltó entrega, faltó sangre". Esas palabras tampoco las olvidaré.

Una nueva derrota y un nuevo dolor me dejó este Mundial en tierras cariocas. De nuevo las lágrimas de lo que pudo haber sido y no fue. Y de nuevo aquellos recuerdos. Pero esta vez hay gran consuelo. Estos pibes fueron humildes. No jugaron un fútbol lírico, pero hubo pragmatismo, capacidad, inteligencia, entrega, solidaridad, alegría, trabajo en equipo. Desde luego hay críticas individuales, pero la importancia de lo colectivo se impone irremediablemente. Lo tuvimos, la épica estuvo tan cerca, tan cerca. Otra vez hay mucho por aprender. Una nueva derrota nos pone en esa situación. Solo los necios son incapaces de tomar el guante y hacerse cargo. Una vez escuché a Oscar Córdoba decir: "lo peor que le pasó al Fútbol Colombiano fue el 5 a 0 contra Argentina". "Nos la creímos y así nos fue". Aprendieron, la llegada del profe Pekerman así lo muestra, y espero continúe. Un enorme James Rodríguez devuelve la ilusión a la Selección Colombia, amén.

Ahora hay una nueva enseñanza y tal vez, solo tal, vez un nuevo aprendizaje. Llegó la hora de jugar nuestro Fútbol Total, de entender que los procesos son parte ineludible de posibles triunfos. Que debemos dejar una vez de lado la heroica y sostener una idea y un sistema en el tiempo. Y que incluso haciendo las cosas de forma casi perfecta, todo tiene un final. Un final que significa un nuevo comienzo, nuevos aires, la posibilidad de hacerlo mejor, de superarnos, la esencia de la vida. Ayer domingo me morí. Casi sin dormir me levanté hoy lunes. Ahora me toca la agonía, pero mañana estaré bien. Estoy viviendo el proceso inverso que me enseñó Benjamin Button. Por lo demás, Vamos Argentina.

A continuación algunas palabras del Loco Bielsa:

“Denle ese mensaje a la gente, a los ignorantes díganle: el que pierde es un inútil, porque así está planteado”

“Nosotros deberíamos aclararle a la mayoría que el éxito es una excepción. Los seres humanos de vez en cuando triunfan. Pero habitualmente desarrollan, combaten, se esfuerzan, y ganan de vez en cuando. Muy de vez en cuando”

“Nunca me dejé tentar por los elogios. Los elogios en el fútbol son de una hipocresía absoluta. El fútbol está concebido así, tiene que haber o una gran alegría o una gran tristeza. Derrota o victoria, sangre o aplauso son valores muy caros al ser humano. Entonces, en el fracaso sufro mucho la injusticia del trato, no logré nunca dominar eso. Siempre sufro mucho cuando perdemos y cuando soy maltratado, pero sí logré no creerme la duración del éxito. Como no se revisa por qué ganaste, da lo mismo, te adulan por haber ganado no porque mereciste ganar, por el recurso por el que ganaste, entonces tuve claro siempre que esa franela, porque ése es el término, es impostora”

“No permitan que el fracaso les deteriore la autoestima. Cuando ganás, el mensaje de admiración es tan confuso, te estimula tanto el amor hacia uno mismo y eso deforma tanto. Y cuando perdés sucede todo lo contrario, hay una tendencia morbosa a desprestigiarte, a ofenderte, sólo porque perdiste. En cualquier tarea se puede ganar o perder, lo importante es la nobleza de los recursos utilizados, eso sí es lo importante; lo importante es el tránsito, la dignidad con que recorrí el camino en la búsqueda del objetivo. Lo otro es cuento para vendernos una realidad que no es tal”

“Mi carrera ya está construida, para bien y para mal. Yo he tenido muchos más fracasos que éxitos, y los fracasos me han marcado mucho más que lo que me han distinguido los éxitos, los pocos que obtuve. Nadie se acuerda, sobre mí, algo más vinculado a Japón-Korea, que fue un fracaso deportivo grandísimo. Ya por lo peor he pasado. También sé que, en esto, protegerse no ayuda: todos finalmente perdemos, hoy, dentro de un año, ayer”

Un cóctel peligroso

El segundo semestre de 2014 nos recibe con una recesión técnica, dos trimestres seguidos muestran contracción. La proyección más halagüeña muestra una caída de -1,5% en el PBI para este año. El sector de la construcción se contrajo 4% en abril y la actividad industrial un 4,9% para el mismo mes, todo con respecto a abril de 2013. Junio es expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. Recordemos que el BCRA impuso una serie de medidas en el sistema financiero con el objetivo de marcar un techo a las tasas de interés. Rápidos de reflejos lo bancos, que estaban líquidos, redujeron el nivel de las tasas pasivas en un 5% promedio. Un plazo fijo promedio que devengaba una tasa efectiva de 24,5% está en 19,5%. Es necesario entender una cosa, cualquier expansión del crédito que el gobierno espera obtener de esta medida (y que a mi juicio no se va a dar), necesita tiempo de maduración, sin embargo el castigo al ahorro es automático. Una tasa de inflación anual que se mantiene entre el 35 – 40% produce una tasa de interés de colocación negativa que expulsa ahorro.

En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por qué los bancos expandirían el crédito privado si prestando al central se olvidan de cualquier análisis de riesgo? Éste es el conocido efecto crowding out que expulsa del financiamiento al sector privado. En efecto junio se convirtió en el mes con mayor retiro de depósitos de los últimos cuatro años con una caída superior a $ 4.000 milllones en 60 días. No hay que ser economista para saber cuál será el destino de esta liquidez. Obviamente el dólar. Si a esto agregamos un mes de julio con total incertidumbre debido al tema Holdouts, está más que claro que la presión sobre el dólar será más fuerte.

Bajo este contexto el central vuelve a propiciar micro-devaluaciones. Entiéndase bien, nadie duda que el gobierno nacional ha vuelto a atrasar el tipo de cambio nominal y que esta estrategia vuelve a producir una caída en la competitividad, pero este contexto se explica en mayor parte por una inflación creciente que pega fuertemente en la estructura de costos. Ni hablar del ajuste que produce sobre el salario real. El IPCNu de mayo mostró que la inflación mensual fue de 1,4%. Si a esto agregamos el sesgo que mes a mes deja el programa de precios cuidados, la variación de precios mensual debe situarse alrededor del 2%, por las nubes. Y convengamos que este número solo refleja el índice. Alimentos y bebidas mostró una variación del doble. A principios de julio YPF lideró un nuevo aumento de combustibles del 4% que seguramente derramará en los diferentes sectores según la dependencia relativa de este recurso. Claramente la única posibilidad de tener una tasa de inflación “controlada” es a costa de una caída en el nivel de actividad, o sea ajuste por recesión.

Argentina vuelve a caer en las garras de la vieja dinámica económica del stop and go. La soga al cuello del sector externo muestra que nuevamente los saldos exportables no son capaces de generar las divisas suficientes para financiar un aumento de importaciones de insumos que permitan aumentar el nivel de producción local. El problema es que recrear un contexto de expectativas de devaluación genera hoy más problemas que soluciones. En efecto, como el sector externo no genera divisas, esta es la principal restricción al crecimiento hoy tiene la economía argentina. En el corto plazo solo puede ser aliviada por la apertura de los mercados voluntarios de deuda internacionales, que solo puede lograrse si se soluciona el problema Holdouts. Romper este círculo vicioso es muy complejo puesto que cualquier depreciación de la moneda, por más chica que sea, puede interpretarse como una nueva vuelta a “enero”.

Es por esta razón que acomodar el tipo de cambio supone necesariamente la ejecución de un Plan que suponga como mínimo un ancla fiscal bajo coordinación monetaria, a contrario sensu del actual esquema donde volvemos a hacer política monetaria bajo dominancia fiscal. De nada sirven devaluaciones nominales si no producimos mejoras reales.