Aunque algunos especialistas manifiestan que
un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el
prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento
(default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento
acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default
técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad
de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el 2001, sino
a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo técnicamente solo existe
default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos
socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir
es sumamente alto e imposible de medir y acotar.
Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está
trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que
de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho
más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción
externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda
internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja
resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino
con un programa que imponga consistencia macroeconómica.
En efecto Junio ha sido expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000
millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El
déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. En el primer semestre
el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá
renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará
a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en
un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no
resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y
recursos al 34%, será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir
más de $ 120.000 durante el 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria
bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más
contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración
central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la
tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel
de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una
tasa de inflación con piso del 35%.
El movimiento de los
activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los
ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New
York) siguen descontando un posible arreglo con los Holdouts. Luego del nuevo rechazo del stay, el sell off debió haber sido fuerte, y eso no se vió. El trading de
estos activos sigue con muy buen volúmen y la tendencia desde inicio del 2013
ha sido claramente positiva. De todos modos reitero, la volatilidad es muy alta,
y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La
contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En
renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos
discount con legislación de New York fuertemente comprometidos con la
resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las
cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la
evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.
Debido a que resolver
el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional,
los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que
introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante
de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja
como su principal estrella. Sin embargo el CBOT nos muestra un precio de la
soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor
ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.
Por otro lado la
Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC, que el
recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una suba de la tasa
de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema Holdouts. Tanto
a mediados del 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones
desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de
conocer los anticipos del entonces FED Chairman, Ben Bernanke, sobre recortes de
estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados
poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las
respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas
de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.
Así lo reconoció el
Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de
las tasas de interés del 5 al 5,5%, en febrero de 2014: “…desde mayo de
2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una
significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los
mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las
rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos
que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el
nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a
convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la FED debería
incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRICS), como target secundario antes de iniciar el
tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.
Los mercados
emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de
Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear
una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos
