Argentina, fondos buitres y los mercados emergentes

El affaire Argentina vs Fondos Buitres (Fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el día 30-07 cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivo a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de hoy 22-07, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa imponga nuevamente el "stay" (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los Holdouts intentando evitar que los holdIn gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad y el chicken game continúa. 

Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar. 

Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.

En efecto Junio ha sido expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $ 120.000 durante el 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.

El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los Holdouts. Luego del nuevo rechazo del stay, el sell off debió haber sido fuerte, y eso no se vió. El trading de estos activos sigue con muy buen volúmen y la tendencia desde inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos reitero, la volatilidad es muy alta, y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de New York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.

Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.

Por otro lado la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC, que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una suba de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema Holdouts. Tanto a mediados del 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces FED Chairman, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de las tasas de interés del 5 al 5,5%, en febrero de 2014: “…desde mayo de 2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la FED debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRICS), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.

Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos

Los Mercados Emergentes en el ojo del huracán

Para ser franco les aseguro que pensaba escribir sobre Inflación, un tema de particular importancia en Argentina pero también en varios países emergentes en general y latinoamericanos en particular. Sin embargo es imposible, hoy los mercados solo hablaron/tradearon una cosa: La debilidad de los mercados emergentes y la intervención de sus bancos centrales ante el intento de normalización monetaria que supone el tapering (reducción de estímulos)  de la FED.

Recordemos que hace aproximadamente 10 días se está viendo una fuerte salida de capitales de estos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras, lo que está ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generando como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Es justo decir que hoy (30-01-2014) monedas como la lira turca (+1,3%), el rand sudafricano (+2%) o el real brasileño (+1,8%) tuvieron un rebote y lograron cierta recuperación principalmente debido a la intervención del Banco Central de Rusia. Rusia intervino en el mercado en forma directa para contener la depreciación del rublo, moneda que se encontraba en mínimos históricos contra el euro y en su cambio más bajo contra el dólar desde el 2009. Esta fue la maniobra que terminó por contagiar al resto de las monedas emergentes que respiran algo más aliviadas. El rublo logró apreciarse 1,5% contra el euro. Dos días atrás el banco central de Turquía también había realizado fuertes intervenciones además de aumentar la tasa de interés en un 12% a 7,75%, sin embargo fue casi imposible neutralizar el vuelo a la calidad (fly to quality). Parece que Rusia lo logró, por lo menos por hoy.

También es justo decir que nuestro bendito Peso es el único que viene depreciándose en forma continua (hoy cerró 8,025 $/USD), aunque en este caso los factores son internos y por todos conocidos. El par de moneda USD/ARS, es el único que se mantiene invariablemente verde. Esto es, el peso sigue en camino descendente.

Hay una buena noticia, los bancos centrales tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos. Pensar que todavía leo a algunos gurús hablar de dolarización.

Ahora me pregunto, no es desmedida la reacción en manada de los inversores saliendo de estos mercados?. Entendamos una cosa, el Quantitative Easing (QE3) continúa señores. Todavía tendremos una política laxa por un buen tiempo. Solo estamos en un proceso gradual de reducción de esos estímulos. El miércoles 29-01-2014 la FED luego de su reunión de la FOMC (Federal Open Market Committee) decidió reducir en 10 billions (USD 10.000 Millones) la compra de activos, dejando en 65 billions el nuevo nivel. Claramente los efectos colaterales de la política monetaria que la FED inició en 2008 se están viendo ahora y con fuerza en los mercados emergentes. Quieren saber que es la Globalización?. Pues acá lo tienen, lisa, llana y dura. De hecho estos impactos se vienen dando desde mayo pasado. Bastó que Bernanke insinuara que era posible que existieran recortes de estímulos (tapering) para que el dinero comenzara a buscar destino en los países centrales. Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de las tasas de interés del 5 al 5,5%. “…desde mayo de 2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. El aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas.

A ver, está claro que este virus no hubiera encontrado rápido huésped si la situación económica y financiera de muchos de estos países fuera sólida. El sismo fue mayor en aquellos  con altos déficits en sus cuentas corrientes como Brasil o Turquía. Si además tenemos en cuenta las respectivas presiones inflacionarias y el crecimiento débil, el coctel comienza a ser explosivo. Dejo una pregunta en el aire: que haremos entonces cuando la FED abandone el terreno laxo para comenzar a aumentar la tasa de interés?. Este recién es el inicio de la normalización monetaria!.

Es conocido que la recientemente asumida Yanet Yellen es una persona de “Reglas”, con lo cual es difícil pensar que salga de su esquema de auditoría de las variables fundamentales, nivel de actividad y como consecuencia la tasa de desempleo con respecto a QE y el forward guidance del 2% de inflación para la tasa de interés de corto plazo. Sin embargo tengo la sensación que habría que empezar a monitorear la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRIC), al fin y al cabo, estamos todos conectados.

Una perlita. China acaba de evitar lo que hubiera sido el primer default de una de sus compañías fiduciarias. Por qué es relevante?. Porque estamos a punto de asistir al primer indicio de que la burbuja financiera China podría explotar. China Credit Trust cuyo fondo Equals Gold (de 3.000 Millones de Yuanes, aprox. USD 500 Milllones) que se comercializaba a través del Banco Industrial y Comercial de China (el banco más grande del mundo por volumen de activos) había atraído a unos 700 clientes. Este fondo invertía en la empresa de carbón Shanxi Zhenfu Energy Group, pese a que esta última se encontraba en quiebra. Estas entidades como China Credit Trust no son otra cosa que la llamada Banca en la Sombras de China, que mueve en operaciones especulativas un volumen superior al 50% del PBI del país. El gobierno Chino se encuentra en un intento de racionalizar y desmantelar este tipo de entidades, pero evidentemente no puede endurecer demasiado en virtud de las posibles consecuencias. La banca en la sombras constituye una verdadera red de préstamos fuera de los canales normales y más allá del alcance de los reguladores que incluye las actividades de las plataformas de finanzas en línea, las compañías garantizadoras de créditos y las compañías de microcréditos. Una verdadera burbuja especulativa.

Claramente el mundo se dió vueltas y muy rápido para los países emergentes (EM), aunque hubo advertencias muchas veces no tomadas en cuenta. A mi entender este escenario de riesgo debería reducirse conforme los países tomen cartas en el asunto, alineando sus estratégias de absorción de shocks externos. Herramientas hay. No todos los países están en la mismas condiciones. Del efecto manada pasaremos a un contexto más selectivo. Ciertamente algunos (BR?) sufrirán más que otros (IC?). 

La flexibilización cuantitativa de la FED y su impacto en los mercados emergentes.

A esta altura de los acontecimientos nadie duda que la macro global girará en torno al Tapering (reducción de estímulos) de la FED, que en la reunión de la FOMC de diciembre pasado decidió comenzar con dichas reducciones pasando de 85 a 75 billions conforme mejoran los datos de empleo. La tasa de desempleo en EE UU se sitúa en 6,7%, y si bien la creación de empleo de diciembre de 2013 no arrojó buenos datos (apenas creó 74.000 empleos) mi sensación es que la Reserva Federal decidirá continuar con la reducción de estímulos en la próxima reunión. Por que? En primer lugar porque los bajos datos de diciembre se deben a cuestiones estacionales pero el empleo se está recuperando y segundo porque aún en forma lenta la economía americana sigue mostrando signos de consolidación (acelera su PBI hasta + 3,6% - 3T revisado, +1,8% tasa interanual) y se prevé que en el 2014 crezca por encima del 2%. Esta estrategia que naturalmente sigue siendo absolutamente expansiva se refuerza con una herramienta de forward guidance garantizando la extensión de un escenario de tasa cero conforme un target de inflación del 2%. O sea la tasa de fondos federales se mantendrá en cero hasta tanto la inflación en EEUU alcance niveles del orden del 2%. Si consideramos que la tasa de inflación actual es aproximadamente 1,2%, seguramente tendremos tasas por el piso como mímico hasta finales del 2015. ACLARACIÓN: esto último podría ser el único contrapeso para que los emergentes no sufran demasiado.

Está claro que la recientemente asumida Janet Yellen persigue un desarme gradual y sin sobresaltos de los estímulos monetarios que evite un brusco ascenso de las tasas de interés de largo plazo y su volatilidad, de manera de sostener la recuperación que se está viendo en el mercado inmobiliario. Desde luego también es necesario evitar el overshooting del mercado accionario, el gran beneficiado de las políticas de la FED. Si la FED hace las lecturas correctas y las reducciones son paulatinas, es esperable que los mercados comiencen a tradear rangos más lógicos y no los tremendos up side que mostraron sobre todo en 2012 y 2013, aunque por supuesto los mercados accionarios seguirán en alza.

Recordemos que a partir del 2008 y como consecuencia de la crisis del crédito (credit crunch) en EE UU, la FED implementó este experimento monetario (QE) cuya compra de activos tiene un volumen de USD 75.000 millones mensuales. Una digresión, a que nos referimos cuando hablamos de esta famosa Flexibilización Cuantitativa o Quantitative Easing (QE)?. El QE es una herramienta no convencional de Política Monetaria utilizada por algunos Bancos Centrales (en este caso la Reserva Federal de EE.UU. – FED) para expandir la oferta de dinero con el objetivo de aumentar el exceso de reserva del sistema financiero, básicamente mediante dos mecanismos: 1- a través de la compra de bonos del tesoro induciendo un alza en sus precios y con ello reducir la tasa de interés de largo plazo, 2- mediante la compra de activos financieros en manos de bancos y otras entidades llamados activos tóxicos (producto de la crisis del crédito del 2008). La economía americana entró en recesión a partir del 2008 y este instrumento fue el implementado por la FED para detener el sangrado y estimular la economía, hasta ahora con éxito. Conforme la economía muestra signos de reactivación y la tasa de empleo se dirige al target de 6,5%, la FED comienza a reducir estos estímulos. Pero solo luego de reducir todo el QE y comprobar que la economía se ha recuperado la FED comenzará a subir la tasa de corto plazo.

Que sucede en los mercados emergentes?

Puesto en buen romance, la FED ha literalmente inundado de dólar barato el planeta durante aproximadamente 5 años, esto significó importantes flujo de dólares hacia los mercados de países emergentes que financiaron inversiones de cartera pero también Inversión Extranjera Directa. Brasil supo aprovecharse de esta última para estimular su economía, pero cierto es que aún teniendo una economía ordenada hasta mediados del 2013 es muy difícil desacoplar los ciclos monetarios de la FED. Por ejemplo Brasil podría haber puesto férreas restricciones al movimiento de capitales (de hecho tiene restricciones) pero eso hubiera atentado contra el fuerte crecimiento que tuvo su mercado de capitales. El índice BOVESPA se desplomó un -55,45% (63,886 a 37,550 pct) entre 2007 – 2008 producto de la crisis de ese año, para situarse en 2009 en 68,588 pct. Un crecimiento punta a punta de 146,16%. En el 2012 el índice termina en 60,952. Tengamos en cuenta que conforme crecen los mercados de capitales, crece el financiamiento al sector privado a través de colocaciones con cotización pública e incluso a menor costo financiero. 

A partir de mayo del 2013 conforme la FED comenzó a dar señales de posibles reducciones de QE, empezó a producirse la reversión de ese flujo nuevamente hacia los mercados desarrollados conforme el alza de las tasas de largo plazo. El rendimiento del Bono Americano a 10 años (UST 10YR) llegó a superar el 3% hacia mediados del 2013, para luego oscilar en torno a los 2,80%. Como consecuencia Brasil tuvo una salida de divisas extranjeras en 2013 de USD 12.261 Millones, la mayor en 11 años. A esta presión sobre su cuenta financiera hay que agregarle depreciaciones cambiarias y consecuente alza en la tasa de interés necesaria para esterilizar el flujo de salida. Obviamente la capacidad de absorber shocks externos dependerá de la capacidad de maniobra que tengan las propias economías. India, Rusia, Sudáfrica y Turquía también debieron soportar fuertes presiones sobre sus respectivas monedas. La Lira Turca alcanzó mínimos históricos pese a una intervención de su Banco Central en un monto estimado en USD 3.000 M el viernes 24 de enero de 2014, el Peso Argentino vio su mayor desplome el 22 y 23 de enero desde el 2002, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaban a niveles no vistos desde la crisis financiera del 2008. Entre los bancos centrales que se piensa que han intervenido en sus economías para defender sus monedas el viernes 24 de enero están los de India, Taiwán y Malasia. Rusia nuevamente movió la banda cambiaria del rublo tras vender divisas por USD 350 Millones según Reuters. La Rupia India, el Real Brasileño, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaron más de un 1% frente al Dólar. La moneda Rusa también alcanzó un mínimo frente al Euro. Casi USD 4.000 Millones se estima que han salido de mercados emergentes en el 2013 solo de fondos de inversión líquidos. Cuando la FED amenazó con comenzar a desactivar las emisiones cuantitativas, los spreads sobre los bonos soberanos de la India o Brasil subieron cerca de 80 pb en cuatro meses.

Es indudable que hay una dispersión importante en el grado de vulnerabilidad de los países emergentes ante este nuevo escenario global. Aquellos que muestren una aceleración de sus déficits fiscales tendrán mayores problemas. México está instrumentando una serie de reformas sobre todo en materia energética que alientan la inversión de largo plazo de manera de no ver afectada su base de crecimiento. Sin embargo el Peso Mexicano también ha estado cerca de sus mínimos la semana del 20 de enero de 2014.

En el primer párrafo manifestaba que el forward guidance de la FED (tazas en cero hasta una inflación del 2%) era el único contrapeso que podrían tener hoy los mercados emergentes y cierto  es que posiblemente dicha tasa de inflación se vea en EE UU recién en 2016. A partir de allí los países  emergentes tendrán que acostumbrarse a flujos de capital extranjero del orden del 3 – 3,5% de su PBI contra 7 – 10%  del pasado. Sin embargo, y como es de esperarse, si la transición hacia tasas más elevadas en los mercados desarrollados se da en forma suave y gradual, es posible que la desaceleración de los flujos de capital en el lapso 2014 – 2016 sea menos importante. Un reciente informe del Banco Mundial la ubica en torno al 0,6% de sus PBI combinados. En este caso existe un período de transición de dos años para propiciar reformas que minimicen el riesgo de crisis.

Así las cosas, la normalización monetaria seguirá su curso aunque en forma lenta. Sin embargo, desde el punto de vista del inversor está muy claro que habrá implicancias importantes, en la medida en que tendrá que buscar rendimientos lidiando con contextos de subas de tasas a mediano y largo plazo y rentabilidades negativas en la renta fija. Desde mediados del 2012 se viene dando un nuevo reposicionamiento de carteras en renta fija acortando duration.

Que sucede con China?

Dejé este último párrafo para hablar del gigante emergente porque mucho de lo que suceda a escala global dependerá de la suerte de China. La economía se desacelera. Los últimos datos mostraron que la economía China creció un 7,7% en el 2013, incumpliendo con las expectativas del mercado, una caída a mínimos de 14 años. Esta desaceleración se debe en gran medida a una serie de ajustes impulsados por Beijing, entre los que se destacan una menor intervención del gobierno en los mercados, una baja en la inyección de crédito y un freno de la inversión en el marco de un viraje hacia un modelo de expansión pero con mayor participación del consumo. De todas formas la demanda de alimentos y energía se sostendrá. La actividad del sector industrial de China se contrajo en enero por primera vez en seis meses a medida que autoridades buscan reducir el alto nivel de endeudamiento de manera de evitar riesgos financieros. Presionado por una débil demanda local y de exportaciones, el índice manufacturero anticipado de gerentes de compras (PMI) de China elaborado por HSBC/Markit cayó a 49.6 en enero desde la lectura final de 50.5 en diciembre, quedando por debajo del punto de 50, que separa la expansión de la contracción. Esta lectura resalta el deterioro del panorama de crecimiento mientras las autoridades están ajustando su postura monetaria, forzando una campaña de austeridad y retirando medidas de estímulo. El alza en las tasas de interés del mercado monetario y los rendimientos de los bonos desde mediados del año pasado indica que el Banco Central de China está comprometido a disminuir el nivel de deuda de la economía para esquivar potenciales riesgos, pero hasta ahora se ha abstenido de ajustar abruptamente su política. Por otro lado existe la posibilidad siempre latente de una burbuja de su mercado inmobiliario. Hay muchas obras que aún tienen sentido, pero el ratio precios sobre renta es 22 en Beijing, frente a 10 de Tokio. En Japón la burbuja inmobiliaria de 1991 estalló con un ratio precio/renta de 15. Además el stock de viviendas vacías supera el 25%, a lo que se agrega la corrupción escasos registros de propietarios. 

Sin lugar a dudas, a pesar de este panorama, China continuará siendo una locomotora importante, pero también está claro que es el principio del fin del ciclo del dólar barato y que el contexto global cambiará sustancialmente para los mercados emergentes de aquí en adelante. Será su capacidad de maniobra la que determine cuanto desacople podrán realizar.