Un arreglo posible, ejercicio abstracto.

Mucho se especula sobre el porque Argentina no quiere/puede cumplir con la sentencia y pagar los USD 1.660 millones a NML Capital (Elliott Management). El Juez Griesa repite una y otra vez que bajo su fallo no hay riesgo de que se gatillen las cláusulas R.U.F.O. Los asesores legales del gobierno manifiestan que el riesgo es latente, o por lo menos eso deja traslucir la actitud del gobierno nacional. Es un bluff dicen otros. La cláusula RUFO es utilizada como excusa para no pagar, defaultear selectivamente y acumular capital político de cara a las elecciones del 2015. La imagen de la presidente ha aumentado aproximadamente cinco puntos desde el slogan patria o buitre.

Cierto es que un default selectivo requiere de una muñeca de precisión matemática para llevar el proceso a buen puerto, eso sin contar los costos socio-económicos asociados. En este juego al que muchos han puesto nombre como chicken game o el dilema del prisionero versión vernácula, la confianza, o falta de ella, entre los actores es clave. Griesa no cree que la Argentina quiera pagar a Elliott conforme la sentencia puesto que no solo no ha dado señales al respecto, sino que el discurso hacia afuera en contra, es elocuente. Elliott dice que Argentina se ha comportado así siempre y no creen en la palabra de los funcionarios. Argentina dice que el único problema es la famosa cláusula RUFO que impide incluso sentarse a negociar cara a cara puesto que puede ser interpretado como “voluntario”.

Más allá de lo que cada uno pensemos y analicemos, hagamos una hipótesis partiendo de los siguientes supuestos que, dado los fines analíticos, parecen bastante fuertes: 1- Argentina quiere asumir cero riesgo RUFO. Esto debe ser tomado como dato y no está sujeto a valoraciones e interpretaciones en este caso. 2- Elliott quiere cobrar lo antes posible. 3- Griesa ha dado un antecedente en el ORDER del día 28/07 de cierta flexibilidad de interpretación ante hechos “lógicos”. Supongamos además que no existe restricción de tiempo (aunque ciertamente sí).

Antes, una pregunta. Quiénes tendrían mayores incentivos para que un evento de default se produjera? A mi juicio, los tenedores de Bonos Par. El papel vino creciendo desde el 20/06 y cotiza bajo la par a USD 52,25 sobre USD 101 aprox. de valor técnico. Por eso estuvo subiendo estos días. Los tenedores de Discounts no están en esa situación puesto que tienen menos para ganar. Ahora bien, un tenedor de Par necesitaría que se gatille un evento de default por Non Payment de Discount y un cross default sobre las series PAR. Luego podrían acelerar la deuda con un 25% de anuencia de la serie específica (PARY) para cobrar todo el nominal. De no suceder este caso tendrían todavía la posibilidad de un eventual up-side de los títulos ante un canje posterior o eliminación de RUFOs por parte de Argentina.

Sacando este caso, sigo creyendo que este juego puede volverse cooperativo. Elliott juega la carta del Default para Argentina como amenaza, pero atención, es solo por única vez. Por lo tanto, bajos los supuestos mencionados, tiendo a pensar que existen incentivos hacia todas las partes para que un acuerdo sea el resultado. Para esto es esencial la intervención de Daniel Pollack (special máster) dado que esa es la puerta que abrió Griesa. Reflexivamente, si se convence a Pollack, se podría convencer a Griesa y a Elliott. Transitivamente entonces Argentina podría convencer a Elliott. Argentina podría depositar un adelanto en una cuenta escrow, como gesto de buena voluntad y solicitar a Elliott que ante Griesa pida reinstalación de “stay”. Otra alternativa sería utilizar las CAC´s de los bonos del canje para pedir un waiver RUFO. Cuál sería el argumento? Un plan de Eliminación de cláusulas RUFO por parte de Argentina. Para esto el país debe conseguir el 85% de aceptación del total de los tenedores performing y el 66% de las series específicas. Parece mucho, y lo es. Sin embargo estos tenedores, para acordar, tendrían el incentivo de la futura apreciación de los títulos que se estima en casi 20%. Según el consenso, un exit consent de este tipo debería además contemplar la modificación de la Ley 26.886 sobre todo si se quiere realizar un canje local más el pago en bonos a los demandantes.

Esta alternativa tiene el antecedente de los bonistas bajo legislación europea que se han acercado al Juez con una propuesta de este tipo. Concretamente enviaron una carta a los representantes legales del país y a Daniel Pollack, manifestando que estaban dispuestos a eliminar la cláusula RUFO de los papeles que están en su poder. La tenencia de este grupo de bonistas es aprox 5.000 millones de euros, cerca del 30% del total de esa emisión. En ese marco la ingeniería legal y financiera haría lo suyo para llegar a enero y efectivizar el pago a Elliott de la manera convenida. Que incentivos tendría Elliott para aceptar? Puede que esta sea la forma más rápida para cobrar. No olvidemos lo que afirmábamos más arriba, la carta en la manga del default es por única vez.

Supongamos ahora que, dado el corto tiempo, el default selectivo es inminente y se gatilla cross default. En ese caso se podría atender solo ese foco de incendio tomando los 60 días para desacelerar la exigencia de los tenedores de Bonos Par de una serie específica, con un 50% de aceptación, dado que como dije, son quienes tienen el mayor incentivo para este desenlace. Acá hay un problema grave. Las series PAR totalizan aprox. 14.000 millones. Impagable, salvo que el argumento de eliminar RUFOs y el up-side posterior, fuera convincente. Al fin y al cabo, si toda la serie PAR fuera a acelerar, el monto igualmente es impagable.

El punto es, más allá de este ejercicio abstracto, que sigo pensando que cooperar termina siendo el equilibrio de largo plazo, aún con la sentencia en firme que esgrimen los Holdouts.

Una lógica binaria

La verdad que es muy difícil escribir con este nivel de esquizofrenia de mercado. Operar Argentina en medio de este juego de ajedrez entre el Gobierno Nacional y NML Capital es para traders muy osados y con altas necesidades de adrenalina en sus sistemas. Luego de los dichos de la Presidente con motivo del Acto del día de la Bandera el pasado 20/06, los ADR´s argentinos en New York se mandaron un rally fenomenal, rally que se prolongó el día lunes 23/06. Por caso YPF se disparaba en el premarket del lunes 5,14%, Banco Macro 14,35%, Grupo Galicia 12,37%, Edenor 14%. Obviamente semejante volatilidad exigió una toma de ganancias hoy 24/06.

En renta fija el Bono Discount 33 en dólares bajo legislación New York (DICY) se disparó un 12,61%, con un precio de U$ 145 su TIR está en 8,85%. Recuerdan cuando les decía que una compresión de yields de 300bp podía darse en forma bastante rápida si Argentina cerrara el capítulo Holdouts? Está claro que en la economía doméstica los problemas no se resolverán de un día para el otro, ni mucho menos. Pero una cosa es Argentina con la soga al cuello de la restricción externa, y otra muy distinta es Argentina saliendo a colocar deuda en el mediano plazo en tramos internacionales al 7% promedio. Es difícil, lo sé. Por lo pronto el riesgo país se encuentra en 667 bp y se redujo 5,9% solo con una muestra de responsabilidad de la mandataria.

El culebrón Holdouts, que hoy pesa como espada de Damocles, es un tema enormemente sensible para el futuro de la economía argentina. En efecto, por ahora, parece prevalecer una lógica binaria sobre este tema. (1) Hay arreglo y como consecuencia perspectivas bullish argy, (0) y terminamos en un default selectivo cuyos canales de transmisión hacia la economía real son por todos conocidos. En rigor de verdad, esta lógica binaria parece ser parte de nuestra historia en general y económica en particular. Por alguna razón antropo-psico-sociológica cada dos por tres nos encontramos en esta situación de tener que ir por la heroica a costa de arriesgarlo casi todo. Una especie de inmadurez que parece estar incrustada en nuestro ADN. Otro tanto pasa en el fútbol con la Messi dependencia. Nuestro equipo está plagado de figuras, pero dependemos solo de uno. O el pibe saca un conejo de la galera o nos vamos a lo profundo del abismo.

Al comienzo de esta entrada hablabla de un juego de ajedrez. Algunos dirán que más que ajedrez, este es un partido de fútbol con una argentina yendo a la carga barraca con más dudas que certezas y sin una estrategia clara. Para colmo al árbitro del partido, un tal Griesa, parece firme en sus decisiones. Es posible que ese sea el panorama. De momento el Juez Griesa habría designado al abogado Daniel Pollack como mediador en una posible negociación entre Argentina y NML Capital. Pienso que es una señal de corte amigable. El 23/06, el ministerio de economía elevó una nota al juez pidiendo la re-imposición del stay de manera de poder cumplir con los compromisos de deuda el próximo 30/06. El 26/06 Griesa negó tal re-imposición. Ese mismo día el Ministro Kicillof anunció que se hizo un depósito en la cuenta del trustee (Bank of New York Mellon) por aproximadamente USD 1.000 millones con el objetivo de que éste pague el vencimiento el 30/06.

Recordemos que en esta fecha hay vencimientos de deuda incluídos los cupones del Bono Discount con legislación de New York por USD 228 millones. Argentina tiene la voluntad manifiesta de realizar el pago, pero a falta de una medida cautelar vigente, los fondos podrían ser embargados una vez depositados en el Bank of New York. Obviamente el 30 es el día "D". Tómese esta letra en forma literal, dado que si Argentina no puede realizar el pago, S&P colocará una D de Default sobre la deuda argy. Existen todavía 30 días posteriores a esa fecha para su declaración concreta, pero S&P dice que tiene protocolos que cumplir.

Los representantes legales de NML Capital respondieron con un rotundo rechazo al pedido de re-imposición del stay. Como luego del revés que sufriera argentina con el “certiorari denied” por parte de la Corte Suprema de los EE.UU existe un período de gracia de aproximadamente 40 días, NML sostiene que el 30 de julio es una fecha más que razonable para terminar una negociación en “buenos” términos. Ok, pero bajo este esquema, en qué condiciones de certeza argentina deposita los fondos? Parece una jugada arriesgada haciendo cargo a Griesa de las posibles consecuencias

Germán Fermo, en una nota reciente, especulaba: "Que tal si estos pibes de NML tienen además de los bonos muertos, por los cuales litigaron y ganaron el juicio, bonos reestructurados? Éstos podrían arreglar con Argentina y después, bajo su propia interpretación de la cláusula R.U.F.O, litigar nuevamente ahora como tenedores de bonos performing". Convengamos que muchos escrúpulos no parecen tener y, en este tren de ir por todo, es una posibilidad cierta. En fin, hago mía la duda de Germán.