Argentina, fondos buitres y los mercados emergentes

El affaire Argentina vs Fondos Buitres (Fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el día 30-07 cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivo a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de hoy 22-07, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa imponga nuevamente el "stay" (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los Holdouts intentando evitar que los holdIn gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad y el chicken game continúa. 

Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar. 

Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.

En efecto Junio ha sido expansivo de la Base Monetaria en aproximadamente $ 21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PBI. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $ 60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27 - 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $ 120.000 durante el 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.

El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los Holdouts. Luego del nuevo rechazo del stay, el sell off debió haber sido fuerte, y eso no se vió. El trading de estos activos sigue con muy buen volúmen y la tendencia desde inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos reitero, la volatilidad es muy alta, y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de New York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.

Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.

Por otro lado la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC, que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una suba de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema Holdouts. Tanto a mediados del 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces FED Chairman, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de las tasas de interés del 5 al 5,5%, en febrero de 2014: “…desde mayo de 2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la FED debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRICS), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.

Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos

El Fútbol Total

De grande me di cuenta que el poder de la escritura tiene un efecto catártico en mi. Más vale tarde que nunca, dicen.

El gran Marcelo Bielsa, ese que lloró como un chico en el vestuario luego de la derrota contra Suecia en Corea – Japón, no pudo ver materializado su sueño de llevar a la Argentina a la cumbre de un Campeonato Mundial. Rinus Michels, el ideólogo holandés del Fútbol Total, ese fútbol que regó a toda Europa de sus artes y cuya síntesis fue la naranja mecánica de 1974, tampoco pudo ver al equipo de sus sueños campeón. El mayor ejecutor de esta belleza futbolera, Johan Cruyff, tuvo el mismo destino. Los silenciosos herederos de esa escuela corrieron mejor suerte. Vaya paradoja. La selección Española logró el sueño en Sudáfrica y marcó una década de fútbol lírico. Pero hasta la belleza tiene final y Brasil  fue testigo del ocaso de la Furia. La Alemania actual es claramente una imagen aggiornada de ese fútbol total. Doce años les tomó a los teutones sintetizar la fórmula de este equipo. La fortaleza mental y física necesitaba fútbol y el trabajo duro y con objetivos claros se los dio.

Soy un amante del fútbol. El viejo nos lo inculcó casi sin querer a mi hermano y a mí. Su fanatismo por Boca Jrs era imposible de evitar. Quienes lo trataron podían percibirlo y nosotros fuimos las víctimas conscientes de su amor por el fóbal y el Xeneixe. Debo reconocer que estos últimos años me toca vivir una especie de decepción futbolera inconsciente. Creo que es como consecuencia de la enorme tristeza por la eliminación del 2002, pero no podría afirmarlo. De todas formas cada mundial vuelve a encender la llama, y la ilusión de ver a la albiceleste en lo más alto me retrotrae a esos momentos de la niñez donde todo era/es posible.

No soy de los que recuerdan su vida como un flujo continuo de sucesos. Por el contrario mi mente guarda una especie de mojones que me marcan el calendario de eventos pasados. La magia sináptica hace que algunos hechos se graben a fuego, alegres unos, tristes otros, pero todos importantes testigos pasajeros de ese tren que marca nuestro paso por esta dimensión. Un recuerdo triste se remonta a mis 9 años de edad. Jugaba a la pelota en la novena división de Atlético de Rafaela. Aunque era uno de los peorcitos del equipo, rescatable es que varios de esos chicos llegaron luego a jugar en primera. Incluso uno tuvo un importante éxito en Europa y un paso fugaz por el seleccionado. Recuerdo que en una oportunidad se realizó un torneo local. Se jugaba al baby fútbol. Esto es, se partía la cancha en cuatro y se disputaban cuatro partidos en simultáneo. El equipo en el que participaba representaba a la Asociación Bancaria. Cada equipo representaba a una institución determinada. Éramos los mejores, pero perdimos la final. No podíamos perder, pero lo hicimos. Cuando volvimos al vestuario, decepcionados, presencié como algunos padres de mis compañeros de equipo recriminaban al entrenador de muy mala manera. También presencié el llanto del entrenador, ese que le fue imposible evitar o demorar hasta momentos menos expuestos. Jamás voy a olvidar las lágrimas del Cacho, tipo humilde y laburante que iba al club de buena onda a entrenarnos en bicicleta.

Cada derrota futbolera me remonta a esa situación de enseñanzas y primeros aprendizajes. “Lo hicieron bien pibe", me dijo, "se esforzaron y lo dejaron todo. El error fue no ser humildes. Siempre se aprende más de una derrota”. No lo entendí muy bien en ese momento, solo los años interpretaron sus palabras. También comprendí que no habíamos dejado todo en la cancha, pero el hombre era demasiado buena gente para decirlo, después de todo teníamos nueve años. El Aldo (mi padre), que odiaba este lado malo del fútbol, consoló mi llanto, me enseño otro tanto y me dijo, "Fernando faltó entrega, faltó sangre". Esas palabras tampoco las olvidaré.

Una nueva derrota y un nuevo dolor me dejó este Mundial en tierras cariocas. De nuevo las lágrimas de lo que pudo haber sido y no fue. Y de nuevo aquellos recuerdos. Pero esta vez hay gran consuelo. Estos pibes fueron humildes. No jugaron un fútbol lírico, pero hubo pragmatismo, capacidad, inteligencia, entrega, solidaridad, alegría, trabajo en equipo. Desde luego hay críticas individuales, pero la importancia de lo colectivo se impone irremediablemente. Lo tuvimos, la épica estuvo tan cerca, tan cerca. Otra vez hay mucho por aprender. Una nueva derrota nos pone en esa situación. Solo los necios son incapaces de tomar el guante y hacerse cargo. Una vez escuché a Oscar Córdoba decir: "lo peor que le pasó al Fútbol Colombiano fue el 5 a 0 contra Argentina". "Nos la creímos y así nos fue". Aprendieron, la llegada del profe Pekerman así lo muestra, y espero continúe. Un enorme James Rodríguez devuelve la ilusión a la Selección Colombia, amén.

Ahora hay una nueva enseñanza y tal vez, solo tal, vez un nuevo aprendizaje. Llegó la hora de jugar nuestro Fútbol Total, de entender que los procesos son parte ineludible de posibles triunfos. Que debemos dejar una vez de lado la heroica y sostener una idea y un sistema en el tiempo. Y que incluso haciendo las cosas de forma casi perfecta, todo tiene un final. Un final que significa un nuevo comienzo, nuevos aires, la posibilidad de hacerlo mejor, de superarnos, la esencia de la vida. Ayer domingo me morí. Casi sin dormir me levanté hoy lunes. Ahora me toca la agonía, pero mañana estaré bien. Estoy viviendo el proceso inverso que me enseñó Benjamin Button. Por lo demás, Vamos Argentina.

A continuación algunas palabras del Loco Bielsa:

“Denle ese mensaje a la gente, a los ignorantes díganle: el que pierde es un inútil, porque así está planteado”

“Nosotros deberíamos aclararle a la mayoría que el éxito es una excepción. Los seres humanos de vez en cuando triunfan. Pero habitualmente desarrollan, combaten, se esfuerzan, y ganan de vez en cuando. Muy de vez en cuando”

“Nunca me dejé tentar por los elogios. Los elogios en el fútbol son de una hipocresía absoluta. El fútbol está concebido así, tiene que haber o una gran alegría o una gran tristeza. Derrota o victoria, sangre o aplauso son valores muy caros al ser humano. Entonces, en el fracaso sufro mucho la injusticia del trato, no logré nunca dominar eso. Siempre sufro mucho cuando perdemos y cuando soy maltratado, pero sí logré no creerme la duración del éxito. Como no se revisa por qué ganaste, da lo mismo, te adulan por haber ganado no porque mereciste ganar, por el recurso por el que ganaste, entonces tuve claro siempre que esa franela, porque ése es el término, es impostora”

“No permitan que el fracaso les deteriore la autoestima. Cuando ganás, el mensaje de admiración es tan confuso, te estimula tanto el amor hacia uno mismo y eso deforma tanto. Y cuando perdés sucede todo lo contrario, hay una tendencia morbosa a desprestigiarte, a ofenderte, sólo porque perdiste. En cualquier tarea se puede ganar o perder, lo importante es la nobleza de los recursos utilizados, eso sí es lo importante; lo importante es el tránsito, la dignidad con que recorrí el camino en la búsqueda del objetivo. Lo otro es cuento para vendernos una realidad que no es tal”

“Mi carrera ya está construida, para bien y para mal. Yo he tenido muchos más fracasos que éxitos, y los fracasos me han marcado mucho más que lo que me han distinguido los éxitos, los pocos que obtuve. Nadie se acuerda, sobre mí, algo más vinculado a Japón-Korea, que fue un fracaso deportivo grandísimo. Ya por lo peor he pasado. También sé que, en esto, protegerse no ayuda: todos finalmente perdemos, hoy, dentro de un año, ayer”

Una lógica binaria

La verdad que es muy difícil escribir con este nivel de esquizofrenia de mercado. Operar Argentina en medio de este juego de ajedrez entre el Gobierno Nacional y NML Capital es para traders muy osados y con altas necesidades de adrenalina en sus sistemas. Luego de los dichos de la Presidente con motivo del Acto del día de la Bandera el pasado 20/06, los ADR´s argentinos en New York se mandaron un rally fenomenal, rally que se prolongó el día lunes 23/06. Por caso YPF se disparaba en el premarket del lunes 5,14%, Banco Macro 14,35%, Grupo Galicia 12,37%, Edenor 14%. Obviamente semejante volatilidad exigió una toma de ganancias hoy 24/06.

En renta fija el Bono Discount 33 en dólares bajo legislación New York (DICY) se disparó un 12,61%, con un precio de U$ 145 su TIR está en 8,85%. Recuerdan cuando les decía que una compresión de yields de 300bp podía darse en forma bastante rápida si Argentina cerrara el capítulo Holdouts? Está claro que en la economía doméstica los problemas no se resolverán de un día para el otro, ni mucho menos. Pero una cosa es Argentina con la soga al cuello de la restricción externa, y otra muy distinta es Argentina saliendo a colocar deuda en el mediano plazo en tramos internacionales al 7% promedio. Es difícil, lo sé. Por lo pronto el riesgo país se encuentra en 667 bp y se redujo 5,9% solo con una muestra de responsabilidad de la mandataria.

El culebrón Holdouts, que hoy pesa como espada de Damocles, es un tema enormemente sensible para el futuro de la economía argentina. En efecto, por ahora, parece prevalecer una lógica binaria sobre este tema. (1) Hay arreglo y como consecuencia perspectivas bullish argy, (0) y terminamos en un default selectivo cuyos canales de transmisión hacia la economía real son por todos conocidos. En rigor de verdad, esta lógica binaria parece ser parte de nuestra historia en general y económica en particular. Por alguna razón antropo-psico-sociológica cada dos por tres nos encontramos en esta situación de tener que ir por la heroica a costa de arriesgarlo casi todo. Una especie de inmadurez que parece estar incrustada en nuestro ADN. Otro tanto pasa en el fútbol con la Messi dependencia. Nuestro equipo está plagado de figuras, pero dependemos solo de uno. O el pibe saca un conejo de la galera o nos vamos a lo profundo del abismo.

Al comienzo de esta entrada hablabla de un juego de ajedrez. Algunos dirán que más que ajedrez, este es un partido de fútbol con una argentina yendo a la carga barraca con más dudas que certezas y sin una estrategia clara. Para colmo al árbitro del partido, un tal Griesa, parece firme en sus decisiones. Es posible que ese sea el panorama. De momento el Juez Griesa habría designado al abogado Daniel Pollack como mediador en una posible negociación entre Argentina y NML Capital. Pienso que es una señal de corte amigable. El 23/06, el ministerio de economía elevó una nota al juez pidiendo la re-imposición del stay de manera de poder cumplir con los compromisos de deuda el próximo 30/06. El 26/06 Griesa negó tal re-imposición. Ese mismo día el Ministro Kicillof anunció que se hizo un depósito en la cuenta del trustee (Bank of New York Mellon) por aproximadamente USD 1.000 millones con el objetivo de que éste pague el vencimiento el 30/06.

Recordemos que en esta fecha hay vencimientos de deuda incluídos los cupones del Bono Discount con legislación de New York por USD 228 millones. Argentina tiene la voluntad manifiesta de realizar el pago, pero a falta de una medida cautelar vigente, los fondos podrían ser embargados una vez depositados en el Bank of New York. Obviamente el 30 es el día "D". Tómese esta letra en forma literal, dado que si Argentina no puede realizar el pago, S&P colocará una D de Default sobre la deuda argy. Existen todavía 30 días posteriores a esa fecha para su declaración concreta, pero S&P dice que tiene protocolos que cumplir.

Los representantes legales de NML Capital respondieron con un rotundo rechazo al pedido de re-imposición del stay. Como luego del revés que sufriera argentina con el “certiorari denied” por parte de la Corte Suprema de los EE.UU existe un período de gracia de aproximadamente 40 días, NML sostiene que el 30 de julio es una fecha más que razonable para terminar una negociación en “buenos” términos. Ok, pero bajo este esquema, en qué condiciones de certeza argentina deposita los fondos? Parece una jugada arriesgada haciendo cargo a Griesa de las posibles consecuencias

Germán Fermo, en una nota reciente, especulaba: "Que tal si estos pibes de NML tienen además de los bonos muertos, por los cuales litigaron y ganaron el juicio, bonos reestructurados? Éstos podrían arreglar con Argentina y después, bajo su propia interpretación de la cláusula R.U.F.O, litigar nuevamente ahora como tenedores de bonos performing". Convengamos que muchos escrúpulos no parecen tener y, en este tren de ir por todo, es una posibilidad cierta. En fin, hago mía la duda de Germán.

Como nos recibe el 1° de mayo?

Está claro no hay nada nuevo, la economía argentina está aguantando solo por las medidas implementadas por el BCRA luego de la devaluación del 23% practicada hacia finales del enero. La entidad logró echar por tierra la corrida cambiaria básicamente con dos instrumentos ortodoxos: 1- Convalidar tasas altas en sus colocaciones de letras. En efecto casi en forma instantánea la medida repercutió en el mercado minorista llevando a las tasas de plazos fijos al 25% anual efectivo en promedio. 2- Nueva normativa (5536) del BCRA que restringe la tenencia en cartera de moneda extranjera de las entidades financieras (billetes y títulos públicos). Claramente la presión sobre el dólar disminuyó a partir de esta iniciativa.

Ahora bien, y el trade off? Simple. La primera medida impactó negativamente sobre el nivel de actividad, como anticipamos en entradas anteriores, y por ende ayudó a contener algo la variación del nivel de precios. Según el IPCNu a marzo le corresponde una tasa de inflación de 2,6%. Para abril se espera que la inflación se encuentre entre 2 - 2,5% aproximadamente. Típico ajuste por recesión con un agregado, la tasa de inflación anual sigue por las nubes (aprox. 35%), por lo cual estamos en un virtual escenario de estanflación. La segunda medida actúa específicamente en el mercado cambiario. Aquí el impacto es positivo debido a que al congelar expectativas de devaluación generó incentivos para liquidar cereales y oleaginosas cuyos volúmenes se sitúan en aproximadamente USD 2.700 millones desde mediados de marzo. Tenemos una correspondencia en la recomposición de reservas? Muy poco. Las reservas siguen cerca de los USD 28.000 millones dado que hubo vencimientos que afrontar.

Debemos entender una cosa, esta segunda medida del BCRA es de una vez y para siempre. Son las últimas balas de la cartuchera y de no mediar cambios en la dinámica económica, el impacto se disipará por completo poniendo nuevamente presión sobre el tipo de cambio conforme se neutraliza la devaluación real. Objetivamente el problema está en economía. El Ministerio de Economía corre una carrera completamente disociada de la estrategia del Banco Central. Febrero mostró un aumento de 42% del gasto público con respecto al mismo período de 2013. El déficit primario superó los $5.500 millones y no parece haber tendencia decreciente en el futuro cercano. Más aún, si hacemos los cálculos “como corresponde” tenemos un déficit fiscal por encima del 4% del PBI. Si esta dinámica continúa, el BCRA deberá emitir más de $ 160.000 milllones en 2014 para financiar a propios y ajenos. Solo a fuerza de una enorme absorción de pesos se podrá mantener el nivel de emisión por debajo del 20%. En efecto el día de ayer (29/04) el BCRA aspiró $ 6.170 millones del mercado local a través de su licitación semanal de letras y notas. En lo que va de abril la zaranda de pesos del mercado fue de 24.800 millones. El último trimestre el proceso de absorción acusó la friolera de $ 55.000 millones. Como dijimos este ritmo solo puede ser mantenido a fuerza de tasas altas y de mayores niveles de deuda en la hoja de balance de la entidad.

De la economía real mejor ni hablar. Las cifras oficiales muestran una contracción de la actividad industrial de 6% arrastrada por la caída de la actividad automotriz. Dicho sector retrocedió 25,1% respecto a igual mes del año pasado y acumuló en el primer trimestre una baja de 14,5%. La refinación de petróleo cayó un 20% en marzo y acumula un retroceso de casi 7% desde enero. La industria alimenticia se salvó un poco y acusó una contracción de 0,6%. Solo la actividad siderúrgica mostró signos positivos del orden del 0,4% en marzo y acumula casi un 10% de avance en el trimestre. Por otro lado el indicador sintético de la actividad de la construcción muestra un bajón de 6% interanual en marzo. Atención, vamos por seis meses consecutivos de caída del nivel de actividad directo a convalidar una recesión técnica. A estas alturas no cabe ninguna duda que los desequilibrios están exacerbados, la tasa de inflación es altísima (aunque algunos hablan de menor ritmo), y la restricción externa está al orden del día. Tanto si vamos por la ruta de la derecha como por la de la izquierda, la economía argentina termina siempre en la famosa restricción externa. Y seguimos sin aprender.

Sería difícil, en un ya virtual escenario de elecciones, imaginar al ministerio de economía producir ciertos golpes de timón en la estrategia económica de manera de prevenir un accidente mayor. En rigor no se sabe bien si están convencidos de que la estrategia actual nos depositará en un aterrizaje suave que permita ver signos de reactivación a partir del segundo semestre de 2015, o si no tienen la más pálida idea de cómo agregar tela a esta sábana.

Los decisores económicos se encuentran en plena discusión. Unos alabando al modelo keynesiano y las bondades de la política fiscal expansiva sin ninguna consideración por la política monetaria; y otros entendiendo que aún con las mejoras que la expansión del gasto pueda tener en ciertos contextos, todas las economías tienen restricciones que pueden ser importantes como en este momento. Está de más decir quiénes son los buenos de la película, pero la batalla está reñida. No se puede hacer política fiscal expansiva in-eternum. Hasta Keynes reconocía esto último.  Modelos con precios fijos (o cuidados), inversión y exportaciones completamente autónomas y consumo privado solo dependiente del ingreso corriente, son parte de cuestiones particulares dentro de la teoría general. Basta ver la retracción en el empleo para concluir que esta “cuestión particular” no tiene implícita una verdad absoluta. Ya los neo-keynesianos reconocen el “poder” de las expectativas en los agentes económicos. Es curioso como muchos seguidores de ciertas doctrinas económicas terminan siendo más abanderados que los propios autores, cuando en verdad deberían sopesar los pros y contras de los efectos y construir un sendero de mayor sentido común acorde a las necesidades y características de nuestra economía.

Si reconocemos que hacer política monetaria bajo dominancia fiscal solo genera mayor inflación en el actual contexto, podemos entender entonces que una primera solución se encuentra en reducir la tasa de crecimiento del gasto. Atención aquí, en argentina hay mucho gasto que no es subsidio económico. A buen entendedor pocas palabras. En la medida que podamos ahorrar como mínimo 4% del PBI con un recorte de subsidios económicos (no sociales) y demás gasto superfluo, que haría que las partidas puedan crecer entre 3 y 4% por debajo de la inflación, este cambio de estrategia podría ser sustentable y no recesivo dado que evitaría pérdida de salario real. Recordemos que un menor impuesto inflacionario impactaría positivamente en un sector medio/medio bajo que consume una mayor proporción de su ingreso. Y de paso cañazo, puesto que la transferencia hacia sectores más ricos sería menor como supuestamente quiere “la voz” oficial. Obviamente la clave está en calibrar este sistema, cosa que no parece gustar mucho por estos lares.

De nuevo, siempre es más interesante gastar sin tener en cuenta nuestra restricción presupuestaria. Podemos hacerlo por algún tiempo en base a una ingeniosa ingeniería de financiamiento, pero al fin y al cabo, si no logramos crecimiento genuino y un sistema estable, deberemos ajustar. Como crecer a tasas chinas suele ser complicado, deseable sería practicar ciertos ajustes conforme se recorre el ciclo expansivo de manera de evitar problemas futuros. Como esta modalidad no pertenece al manual de buenas prácticas del político argentino, al actual ajustazo le agregaremos un nuevo tarifazo esta vez de electricidad en el mes de setiembre. Por lo demás le deseo un buen finde largo y evite matar al mensajero.

El pesimismo es un grave error para la Argentina del 2015 por Germán Fermo

Comienzo con el final: el mercado todavía necesita disipar una pregunta que le saca el sueño: ¿habrá crisis argentina en 2014 al estilo 1989 o 2001? Si la respuesta es no, como creo que será el caso, este mercado va a empezar a operar 2015 antes de lo que imaginamos. Los pesimistas “Argentina” van a quedar relegados a un pasado dinosáurico como quedaron los pesimistas “Grecia” dos años atrás, esto será volátil pero el tiempo de shortear Argentina ya fue. 

Los mercados internacionales todavía no han hecho pero harán en breve un “de-pricing” del kirchnerismo (descargarlo de los precios de activos financieros) con sustanciales consecuencias en las tasas de descuento argentinas. Ustedes que me leen y que me leyeron anticipar el rally de Argentina en agosto del 2013 cuando todos lloraban: ¿están viendo esto, o siguen mirando el blue, el PBI, las reservas, el oficial, el contado con liqui, 15 veces por día?

Argentina tiene la prima de riesgo soberana más alta del Planeta Tierra, esto lo sabemos todos gracias por la sopa. Su riesgo país a 5 años cotizado en el mercado de Credit Default Swaps es más de diez veces el de Chile, Colombia, Perú, Uruguay o Brasil, esto también lo sabemos todos, gracias otra vez por la sopa. Esto significa que todo proyecto de inversión valuado en Argentina es terriblemente castigado por la tasa de descuento utilizada. Mientras nuestros vecinos valúan proyectos de mediano plazo al 5% anual, nosotros lo hacemos a más del doble por lo que la destrucción de valor vía prima de riesgo es enorme. Argentina como equity value está colapsada en relación a nuestros vecinos.

Entonces, podríamos ponernos a llorar y a no hacer nada y dedicarnos todo el santo día a ver cómo bajan las reservas y cómo sube el blue, actividad escogida por muchos. O por el contrario, comenzarnos a imaginar la Argentina que se viene en donde probablemente necesitemos articular historietas relevantes para bajar la prima de riesgo y en ese contexto me pregunto:

1. ¿No será ya el tiempo de mirar a la Argentina como una oportunidad inminente en emergentes?
2. ¿Mientras los pesimistas, que la ven pasar todo el tiempo, siguen mirando la caída de reservas, la inflación y la inminente recesión del 2014, los hombres de negocios no estarán ya mirando el upside que se viene para Argentina post-2014?

Uno sin embargo, podría preguntarse: ¿y por qué tenemos que suponer que esta vez, con la reputación que tenemos, vamos a hacer las cosas bien de cara al futuro cercano, si nunca lo hicimos? Cortita y al pie: porque no nos queda otra chance. Estamos tan en el horno, hemos tocado tantas restricciones fiscales y monetarias que por primera vez en una década la ortodoxia económica comienza a dominar a la política, y eso es precisamente lo que me pone optimista Argentina. Estar mal hoy, ya está obligando a encarar reformas económicas impensadas un año atrás que irán ganando aceleración en la medida que avancemos de caras al nuevo presidente en 2015. En este contexto es inminente la apertura de la cuenta capital y un colapso en la prima de riesgo argentina. Entonces, en vez de llorar el 2014, se me hace agua la boca al imaginar una Argentina posible y seductora en 2015/2016. Convengamos que Argentina tiene la patológica costumbre de reinventarse una vez por década y estamos precisamente ante una renovada e inminente reinvención de esta bendita república.

No parecería casualidad que Argentina intente acordar en el CIADI, o el claro intento de acercamiento con el Club de París, o la confección de un índice inflacionario razonablemente fidedigno que deje contento al FMI o el flamante acuerdo YPF-Repsol. Estas medidas aunque tardías y onerosas, son correctas y apuntan a la clara necesidad de abrir puertas nuevamente que permitan a la Argentina en los próximos años recomponer entre otras cosas su posición energética, la cual en el mejor de los casos llevará años de intenso trabajo e inversión: la energía es la única importación que no se puede cerrar, se hace indispensable nuevamente abrir la cuenta de capital y el acceso al financiamiento externo.

El 2014 será un año difícil, gracias por la sopa, pero una cosa es “año difícil” y otra muy distinta es “un año en crisis” al estilo de lo que los argentinos estamos tan acostumbrados a observar una vez cada diez años (1989, 2001). Tengo la sensación de que la Argentina del 2014 no tendrá un desenlace crítico. Pero entonces: ¿por qué no esperar al próximo gobierno para comprar Argentina? Muy sencillo, normalmente los mercados financieros se anticipan todo el tiempo, esperar al próximo gobierno muy probablemente significaría llegar muy tarde al trade “long equity Argentina”. Si uno espera comprar “regalada” a la Argentina post-crisis, quizá no llegue a comprarla nunca: otra vez no viste la vaca dentro del baño.

Sin embargo, el mercado todavía necesita disipar una sola pregunta remanente: ¿habrá crisis argentina en 2014 al estilo 1989 o 2001? Si la respuesta es no, como creo que será el caso, este mercado va a empezar a operar 2015 antes de lo que imaginamos. Parecería claro que bajo ninguna circunstancia le conviene al Peronismo deteriorar a la macroeconomía local al punto de ocasionar un desenlace trágico, nunca observé al Peronismo “suicidarse” y no creo que ésta sea una excepción. Los años que le esperan a los activos argentinos serán muy volátiles, de eso no caben dudas, sin embargo los trades ganadores hay que armarlos cuando duelen y todavía hoy irse long Argentina duele y es precisamente en este punto en donde está la oportunidad: “no pain, no gain, no guts, no glory”. Y muchas gracias por la sopa.

El autor de este artículo es el Dr. Germán Fermo. 

Bio: Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York. En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.

Argentina diciembre de 2015, objetivo: No chocar

A la luz de los acontecimientos de nuestra historia económica el título no es menor. Estamos transitando los famosos ciclos de cambio de gobierno en Argentina donde la posibilidad de una re-elección ya no tiene probabilidad de ocurrencia, lo que necesariamente nos deja en momentos caracterizados por una frase: poca generosidad. La dictadura no fue generosa con Alfonsín. Alfonsín no lo fue con Menem, este último hizo lo propio con De la Rúa, y este con Duhalde. Si claro, hemos dejado de lado la sucesión de hechos bochornosos que involucraron a 5 presidentes en una semana y media. Sin embargo Néstor Kirchner heredaba un país en recuperación.

Heredará el/la próximo presidente electo un país en recuperación?. Ciertamente no. Desde luego mi anhelo es totalmente opuesto pero el análisis de la situación actual y el escenario factible en el futuro no me deja mayores opciones. NO CHOCAR ya es un objetivo que implicará un duro esfuerzo. En este contexto no chocar significa ser generoso.

Que pasará en el frente económico?

Luego de la fuerte devaluación de la semana del 22-01-2014 el BCRA está interviniendo para sostener la cotización de aprox. 8,01 $/USD, un tipo de cambio que según el gobierno nacional es de convergencia de las variables fundamentales en el marco de una política de flotación administrada. Le pido que me exima de mayores comentarios. En el cortísimo plazo, digamos marzo del 2014, la primera señal positiva debería ser la entrada de divisas producto de la liquidación de soja que según el gobierno se encuentra aprox. entre los USD 3.500 – 4.000 Millones. Si esto fuera posible (aunque no en su total magnitud), en un esquema de máxima  veríamos una recomposición de reservas, chica, pero recomposición al fin que les aseguro  ayudaría para volver a tomar algo de aire luego de contraer la respiración durante un año. Desde la instauración del cepo perdimos reservas por más de USD 13.000 Millones y en los 4 días desde la devaluación de 18%, perdimos la friolera de USD 793 Millones (según BCRA aquí hay incluidas cancelaciones varias). Reservas actuales según el organismo en USD 28.270 M. Los dirigentes de las entidades agropecuarias manifiestan que esos volúmenes no son tales y que los existentes son en mayor parte propiedad de las grandes cerealeras. Pero además que el tipo de cambio nominal de 8 $/USD no es suficiente para suplir el fuerte atraso cambiario sobre todo de los últimos tres años, y por lo tanto no genera ningún incentivo para poner la máquina de liquidación en funcionamiento. 

Ahora bien, si el BCRA (léase gobierno) fuera capaz de sostener esta cotización a expensas de la continua sangría de reservas y no sin “política” de por medio, algo se podría estar liquidando; además se debe encarar la campaña 2014. Luego la iremos tirando intentando que las sandías se vayan acomodando en el carro como puedan mientras conducimos por ripio y camino de montaña. El aumento de la tasa de interés frenará el nivel de actividad, por lo cual hacia julio del 2014 y confirmando esta hipótesis, estaremos nuevamente intentando crear estímulos de crecimiento pero con la soga al cuello de la restricción cambiaria y perdiendo reservas. Si el esquema de máxima es posible puede que el ritmo de pérdida disminuya.

Aunque sin reconocerla a nivel gubernamental la variación del nivel de precios será obviamente la vedette del momento, como lo es ahora. El pasaje a precios que se confirme en febrero será clave en orden de administrar los meses sucesivos, dado que estos fijarán el piso de las negociaciones paritarias que parece  vienen complicadas. Hay consultoras que ubican la variación de precios para febrero en torno a 4,5%. De confirmarse, seguiremos con los mismos altos niveles de crecimiento del gasto público y emisión monetaria. Parece que el nuevo Presidente del BCRA quiere tener mayor control de la base monetaria esterilizando convincentemente su expansión. Esto último se ha estado dando los últimos meses lo cual no es malo a fin de contener algo la escalada de precios. Por favor no me pidan que hable del dólar blue. Solo diré que si esta pequeña y no menor apertura del grifo funciona más o menos bien, el dólar paralelo debería descomprimir y calmar expectativas reduciendo la psicosis actual.

Está claro, así iremos viendo la marcha de la economía implementando medidas parciales conforme el trimestre de turno no otorgue los resultados previstos. Lo siento, pero acá no habrá planes integrales de reducción paulatina de la Tasa de Inflación conjuntamente con una coordinación macro en el frente fiscal y monetario. Por lo menos no es eso lo que la actual conducción refleja.

El gobierno nacional aún tiene margen para ser generoso y tener cierta indulgencia con el que vendrá. Indulgencia que será breve conforme continúe la salida de capitales de los mercados emergentes  y el deterioro de alguno de estos países se confirme. Por qué? Porque un ciclo global de dólar más caro significa precios de commodities en un techo, además del efecto contagio que podemos tener vía venta masiva de activos financieros. El 29-01-2014 hubo una caída de bonos en pesos indexados pero que se recuperaban el 31-01, mientras los papeles argentinos que cotizan en New York (ADR´s) registraban severas pérdidas encabezados por TGS (-4,81%) y Edenor (3,92%). Es justo decir que en el plano local eso no se vió, el MERVAL cerró +2,74% el viernes 31-01, mientras que los bonos nominados en USD se reacomodaron hacia arriba como el BODEN 2015 que mostró una ventaja de 19,68% en el mes de enero. Esto no es nuevo, los papeles tienen tendencia alcista puesto que no le pierden pisada a la evolución del dólar. Pero también es justo decir que Argentina está sufriendo contagios de lo que está sucediendo en los mercados emergentes con la fuerte salida de capitales de los mismos. Obviamente a esto le agregamos nuestra no menor cuota de "incertidumbre" interna, que claramente es la principal causa de corrida contra el peso. Riesgo País (JP Morgan EMBI+ Argentina): 1.088bp (+1,97%).

Este es un tema especialmente preocupante puesto que pondrá presión adicional sobre la cuenta financiera. La buena noticia es que Argentina no ha recibido grandes aluviones de capital externo  que financiaron inversiones de cartera, aunque cualquier salida en estas condiciones resta mucho. Paradógico no? Que no nos quieran parece que en este caso puede ser bueno. Claro, también nos perdimos flujos de capitales en Inversión Extranjera Directa, pero ese es un tema para largo. 

Reitero, ser generoso con el gobierno entrante es no chocar este.

Me gustaría agregar un tema que subyace en el análisis y que a mi juicio será CLAVE para la marcha de la economía. Habitualmente en estos ciclos de cambio de gobierno hay pases de facturas y acciones consecuentes entre sectores que a su entender se vieron perjudicados por las políticas implementadas y el gobierno nacional, generando un verdadero problema no solo político sino fundamentalmente económico, puesto que la riqueza en juego es mucha. No podría ser más explícito cuando digo que de materializarse y persistir este proceso, la economía literalmente chocará. Digo esto porque en la delicada situación en la que nos encontramos, aunque los desacuerdos sean muchos, la generosidad debe ser compartida. De lo contrario continuaremos como hasta ahora trasladando el problema a las nuevas generaciones. A estas alturas debería darnos poco menos que vergüenza.

Jaque, jaque mate?

Y si aquí estamos, se veía venir….con un salto devaluatorio del 18% de un saque el día 23-01-2014, en una semana para el olvido. A esto debemos agregar un ritmo de devaluación anualizada que arroja la friolera de 375% hasta la fecha. No íbamos a devaluar porque traería pérdida del poder adquisitivo medido en dólares, pérdida de salario real y como consecuencia jaque a los que menos tienen y DEVALUAMOS. No íbamos a caer y estamos cayendo. No íbamos a……pero lo estamos haciendo.

Que estaba sucediendo desde el punto de vista de la percepción? Puesto en buen romance, la desconfianza en la política económica implementada por el actual gobierno y en la capacidad para gestionar estos duros momentos es enorme. Si a eso le agregamos la incapacidad para formar y anclar expectativas que se tiene desde las más altas esferas de decisión, nos encontramos con un cóctel poco menos que explosivo. Anclar expectativas? Así es, intentemos bajarlo a tierra. Ud., yo y todos nosotros tomamos decisiones en función de lo que pensamos que va a ocurrir, así de simple. El cómo los agentes económicos formamos expectativas es un camino algo más complicado para explicar, así que se lo dejamos a la teoría económica puesto que no es relevante aquí. El punto central es que si no existe ningún horizonte de previsibilidad estaremos muy nerviosos tratando de proteger nuestros bienes. Los pesos son parte de los mismos. Claro está que en este camino podemos cometer muchos errores, incluso ser absolutamente irracionales en nuestro comportamiento (aunque ir al dólar parece ser racional a la luz de los acontecimientos). Y en que variables deben estar ancladas las expectativas?.  En la tasa de inflación esperada, en el tipo de cambio nominal esperado, en la tasa de interés esperada, en fin, en algo que nos otorgue cierta certidumbre sobre los acontecimientos que están por venir. Y como sigue?. Pues que descontaremos esos acontecimientos futuros otorgando una cierta probabilidad de ocurrencia y como consecuencia de ese proceso actuaremos y decidiremos hoy. Permítame una digresión, hay quienes dicen que los argentinos utilizamos el proceso de Backward Induction en relación al dólar y la devaluación. Es decir nos hemos convertido en John Nash y estamos haciendo un aporte brillante a la teoría de los juegos.  Esto es, consideramos nuestras decisiones teniendo en cuenta las decisiones del otro, y muy especialmente, sabiendo que el otro va a tener en cuenta nuestras decisiones. Lo que produce la multiplicación de las sospechas: él piensa que yo pienso que me va a defraudar, así que lo va a hacer porque estima que yo ya tomé las represalias por esto, aunque él jamás lo hubiera hecho. O sea, imaginar cual va a ser el escenario final de una serie de decisiones encadenadas para, entonces, tomar la primera decisión en virtud de ese escenario final. Lo que sucede es que hay dos grupos que pelean por definir cuál será el escenario final, el gobierno por un lado y todos nosotros por otro.

El proceso de formar expectativas en los agentes económicos para que tomen decisiones con cierta previsibilidad, de manera de garantizar un camino suave, sin tantos vaivenes, más aburrido, incluso en tiempos difíciles, es una materia pendiente, con ciertos matices, en toda la historia económica argentina y por supuesto no es privativa de este gobierno.

Tomemos como ejemplo la Reserva Federal de EE UU. Por qué creen Uds que el anterior FED Chairman Ben Bernanke se pasaba horas explicando la estrategia de política monetaria?. Por qué existen además una catarata de indicadores informando sobre la marcha de la economía real provenientes de diferentes institutos académicos y/o técnicos?. Por qué la FED utiliza target de variables como la tasa de desempleo para auditar la marcha de la economía o target de inflación para manejar las tasas de corto plazo?. Pues claro, para formar expectativas, para dar un horizonte de previsibilidad sobre todo en momentos difíciles. Aclaro, no tengo ninguna intención de tirar flores sobre la FED o EEUU, es cierto que bastantes problemas trajeron con la crisis del crédito del 2008 y causarán otro tanto a los emergentes con las políticas monetarias de la FED. Pero no es menos cierto que tuvieron éxito en el objetivo de estabilizar al país e incluso a una economía global que se veía muy negra. Ahora está muy gris. Nos guste o no EE UU aún marca las pautas a nivel global y lo hará todavía por un buen tiempo, incluso con los nuevos giros de la geopolítica actual y el ascenso de las economías asiáticas. Es por este motivo que es tan importante anclar expectativas, y si alguno lee mis tweets verá que es una frase que repito con mucha frecuencia.

Ahora bien, vayamos a la macro local, que se supone que intenta hacer el gobierno nacional con este salto devaluatorio?. Rapidito y a mi entender, darle una mejora de aprox. 23% (tomando en cuenta las depreciaciones del 22 y 23-01-14) a los sectores exportadores de manera que tengan mayores incentivos a liquidar por ej. cosecha de soja. Según el gobierno nacional existen aún unos USD 4.000 Millones retenidos en silos bolsa, y que deben ser liquidados para recomponer algo de la pérdida de reservas del orden de USD 14.000 Millones que el BCRA viene sufriendo desde la instauración del cepo cambiario en octubre del 2011. Según el propio Jefe de Gabinete una cotización oficial en torno a los 8$/USD es de convergencia y por lo tanto consistente con el actual “estado del arte” de la economía argentina. Obviamente el BCRA debería clavar la cotización en torno a ese valor, de manera que el sector exportador ya no encuentre mas “excusas” y termine por liquidar lo que supuestamente retiene. Y con el levantamiento a la restricción de dólares para atesoramiento?. Pues descomprimir el mercado paralelo (by the way producto del cepo cambiario) de manera que el pequeño ahorrista pueda ir al oficial con un recargo del 20% a cuenta del anticipo de ganancias, salvo que lo deje depositado en una cuenta a la vista por 365 días, con lo cuál no se aplica el porcentaje mencionado. Quedaría en un dólar de $9,60. Veremos cómo se implementa.

Que estaba sucediendo en la economía?. En primer lugar un proceso circular y claramente vicioso. Una devaluación por goteo de 0,6 a 0,8% diaria que en principio no tenía fin. Esto implica que al esperar mañana una mayor devaluación los sectores importadores adelantan operaciones para ganar (o no perder) en el proceso y los sectores exportadores se mantengan expectantes por la misma razón. El resultado, no se recomponen reservas, pero además se siguen perdiendo  a razón de USD 100 Millones diarios, producto de la necesaria intervención para sostener ese gradualismo devaluatorio. O sea, contrarrestando el plan original que era liberar el tipo de cambio para no perder reservas. Las reservas se van igual. Al viernes 24-01-1014 se encuentran en USD 29.100 Millones según datos del propio BCRA. Está claro que hay un problema de stocks, pero la dinámica (la película) es aún más complicada.

Si alguno leyó o lee mis tweets habrá visto que hice mucho hincapié en que tanto una devaluación gradual como un salto devaluatorio son ambos nocivos, y estuve y estoy en desacuerdo. Con el primero porque no parás de perder reservas y con el segundo porque castigás a los sectores medios/medios bajos y provocás un salto en la tasa de inflación que ya está en el orden del 35% anual, para ser benevolente (la última encuesta de la Universidad Di Tella la ubica en el 37,6%). La consultora Elypsis que releva 140.000 precios diarios publicados en internet ubica a la inflación de diciembre pasado en 3,4%, lo que anualizado podría llegar al 49%. 

Por el contrario mi idea era la de dar una señal clara a los mercados acelerando el proceso de arreglo a nivel internacional (CIADI, Club de Paris) por lo menos en sus condiciones básicas, de manera de volver a los mercados voluntarios de deuda internacionales con el claro objetivo de recomponer stock de reservas. Estoy convencido que este proceso  (que se está dando pero no con la decisión que debería tener), podría haber tenido un final relativamente feliz en el 2014. Una recomposición del stock de reservas es una señal clara de vuelta al control de la política monetaria y cambiaria. En el 2008 el BCRA tuvo que enfrentar un fuerte ataque especulativo contra el peso, producto de la crisis del 2008, y no escatimó en vender de manera de avisar sobre quien tenía la sartén por el mango. Obviamente en ese período las reservas eran del orden de USD 50.000 Milllones, otro escenario. Con este proceso en marcha podíamos retrasar la corrección cambiaria, hasta tanto empezáramos a tener señales de cierta recomposición de reservas. Paralelamente podíamos haber puesto en funcionamiento un Plan anti-inflacionario de largo plazo, donde debe existir una perfecta coordinación entre el frente fiscal y la política monetaria y cambiaria. El techo al dólar paralelo se podía dar vía suba de tasa en pesos (a propósito el BCRA acaba de convalidar una tasa de 25,6% en su última colocación de Lebacs, lo que claramente se toma como una referencia de la tasa pasiva bancaria). El trade off nos indica que seguramente hubiéramos resignado crecimiento en el proceso, pero podríamos haber estabilizado al paciente hasta su recuperación. Nadie quiere hablar de ajuste fiscal, yo tampoco, sin embargo hoy con el actual proceso devaluatorio, la alta inflación y la presión impositiva, el ajuste es fenomenal. En fin, los tiempos se acortaron y nos llevaron puesto.

Aún creo que hay margen para un ajuste gradual que lleve a converger a las variables fundamentales, margen que se achica considerablemente con cada día perdido sin tomar las medidas adecuadas. Y, por si estamos esperando vientos de cola, no nos olvidemos que la FED continuará con la reducción de los estímulos monetarios aunque en forma gradual. Eso significa, tasas de largo más altas en los mercados desarrollados, salida de capitales de mercados emergentes y precios de commodities en un techo. O sea ciclo mundial de dólar más caro, señales que no son particularmente positivas para Argentina, sobre todo pensando en los ingresos futuros.

Pero el problema de fondo son el nivel de stock de reservas y su actual dinámica?. No, esa es la consecuencia de un proceso de deterioro de variables fundamentales cuyo mayor problema encuentran eco en el actual déficit fiscal y tasa de inflación y su dinámica creciente.

Veamos,  el problema nació en la manipulación del IPC (índice del precios al consumidor) que contribuyó a alejar el financiamiento externo, por lo cual había que atender deuda externa con ahorros propios (domésticos). Aquí comienza a aumentar la necesidad de dólares, la inflación en franco ascenso generó expectativas de depreciación y las tasas bajas generaron incentivos a dolarizarse. Cuando la salida de divisas para atender pagos de la deuda conjuntamente con la dolarización de ahorros hizo deficitario el balance comercial comenzó la pérdida de reservas. El balance de pagos continuaba  siendo positivo, dado que la cuenta corriente lo era. Para fines del 2010 una corrección cambiaria con un aumento paulatino de las tasas de interés mientras volvíamos a los mercados de créditos internacionales, tal vez hubiera sido suficiente service para un auto con mucho kilometraje, en cambio en 2011 se optó por mayor controles y presión tributaria.

Por otro lado tenemos un problema fiscal. El gasto público del gobierno nacional está cerca del 30% del PBI y consolidado es aprox. el 50% y crece al 30% anual (según crecimiento de 2013 – aunque el presupuesto 2014 dice que será de 19,2%). Si la tasa de crecimiento del gasto es mayor a la de ingresos (del orden del 25%), tenés un problema digamos financiable. Si lo es por un período largo de tiempo, tenés un problema intertemporal ya más difícil, que no te deja muchos argumentos para otra cosa que no sea agarrar la maquinita y comenzar a emitir con el objetivo de monetizar el exceso de gasto y sostener la demanda agregada a través del consumo por ejemplo. La tasa de expansión monetaria está en el orden del 30% anual. Pero si además tenés un problema de confianza en el peso por una devaluación e inflación creciente, seguramente buscarás desprenderte de ellos, aumentando así su velocidad de circulación. Efectivamente la velocidad de circulación aumentó en la Argentina, a pesar que la base monetaria estuvo relativamente quieta los últimos meses debido a las esterilizaciones del BCRA (en lo que va de enero el BCRA absorbió $11.200 Millones). A estas alturas la ecuación cuantitativa del dinero M X V = P X T donde M es el circulante en poder del público, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el nivel de transacciones de la economía, ya casi es un dogma (palabra que no me gusta) y nos dice que si emitís sostenidamente generás inflación.

Por eso hoy es posible que aún con reducción de emisión monetaria por debajo de la tasa de inflación, suba de tasas en pesos, devaluación cambiaria como la de la semana pasada y levantamiento con cuenta gotas del cepo, no sea suficiente. Lo hubiera sido hace un año y medio atrás. Coincido con el economista Eduardo Levy Yeyati cuando dice en la edición de hoy 26-01 del diario La Nación, y cito textual: “Para estabilizar al paciente hoy se necesita un tratamiento sistemático y bien comunicado. Un programa monetario con una pauta de inflación (basada en un índice realista y verificable) que incorpore explícitamente la devaluación, el ajuste tarifario y la asistencia al Tesoro, para evitar sorpresas, y acceso al financiamiento externo que relaje el cepo del Tesoro, que succiona pesos y dólares del Banco Central y asfixia a la actividad y la inversión. Para lo cual un primer paso sería aceptar de una vez la misión de observación del FMI (que reciben anualmente todos nuestros vecinos y que, vale aclarar, no impone condicionalidades de ningún tipo) y renegociar la deuda con el club de París”.

Como diría Germán Fermo, “nos hemos pasado el tiempo viendo a la economía en equilibrio parcial e intentando soluciones parciales”. Ahora no hay más margen, de lo contrario, vamos a estar en serios problemas.

Los países no se suicidan pero los gobiernos si…..

No dejo de preguntarme por qué la Argentina tiene esos tremendos ciclos económicos que nos llevan inevitablemente a profundas crisis recurrentes cada aproximadamente 10 años. Claramente la orientación política de la economía no tiene nada que ver, puesto que hemos ido de derecha a izquierda siempre con el mismo resultado, crisis.

Esta claro que como economista no resisto la tentación de empezar a meterme de lleno en la dinámica económica para explicar el porqué de la situación actual. Por supuesto la explicación es bastante clara y solo me debería limitar a relatar y analizar los hechos económicos que para simplificar comienzan a partir del 2001 en adelante así como los errores, a mi entender, en término de las medidas adoptadas. En este ciclo que elijo ad-hoc existen momentos "buenos" económicamente hablando y "malos", pero invariablemente siempre volvemos al principio (o peor aún), como en el juego de la oca. Una digresión, no siempre el gobierno nacional actual ha hecho malos diagnósticos de la realidad económica, pero ciertamente “casi” siempre ha tomado las medidas equivocadas y además ha ejecutado incorrectamente.

Sin embargo, estoico, resisto la presión del economista interno. Por qué? Porque creo firmemente que debemos retroceder un estadío para entender porque caemos en crisis recurrentes, y esto significa lisa y llanamente volver a las bases.

Probablemente al lector no le agrade lo que leerá en breve, pero cierto es que la teoría del repollo es una explicación bastante plausible a la luz de los hechos económicos que marcaron nuestra historia. Aquí vamos, otorgo alta probabilidad al hecho que si a cualquiera de nosotros (suponiendo que tengamos la capacidad  y formación necesaria) nos tocara gobernar, seguramente tendríamos similares comportamientos y como consecuencia terminaríamos por cometer los mismos errores. Utilizo la palabra “errores” en forma genérica de manera de evitar enumerar todos los desaciertos cometidos. Ponga dentro de la palabra “errores” todo lo que se le ocurra, conductas deshonestas si las hubiera y obtendrá una cabal expresión de lo que intento significar. Ya me está mirando feo? Lo entiendo, yo también.

A ver, nuestros gobernantes no nacieron y se formaron dentro de un repollo, por el contrario son el producto de nuestra sociedad, la misma en la cual nacimos y nos formamos Ud. y yo. Significa que es altamente probable que compartamos el mismo acervo cultural, lo bueno y lo malo, el trabajo duro y la viveza criolla…Ok pero eso no explica porque a otros países no les sucede lo mismo. Cierto y es acá donde necesariamente nos metemos en una frase recontra hecha y nunca concretada, la bendita reforma del estado.

Intentemos bajarlo a tierra. Seguramente Ud., tanto como yo, tenemos que tomar decisiones todos los días, algunas pueden no ser tan importantes en términos de los intereses que afectan, pero otras ciertamente si lo son. Cuantas veces necesitó del apoyo y consejo familiar para realizar estas últimas?. O del asesoramiento profesional?. Si Ud. es como yo la respuesta es muchas. Necesitó tiempo para tomar decisiones trascendentales para su vida?. Si Ud. es como yo, la respuesta es sí. Cuantas veces el árbol le tapó el bosque?. Si Ud. es como yo la respuesta es varias. Pues bien, esto es absolutamente normal independientemente de nuestra propia naturaleza en el proceso de toma de decisiones. Esa persona o personas, familiares o amigos, asesores profesionales, etc. son los cortafuegos que tenemos, nuestro semáforo en el tablero de control que nos indican cuando estamos por meter la pata. Si con todo el bagaje de información, aún cometemos un error, seguramente tendremos mayor capacidad para deshacerlo, o habremos aprendido en el proceso, por ej. podemos cambiar de “asesores”. Lo que es seguro es que iremos por mejor camino que si nos quedamos con nuestro propio análisis de la realidad. Ojo al piojo, no hablo de los refutadores de leyendas “parafraseando a Dolina” ni de los obsecuentes, sino de las personas que participan de nuestra vida y sabemos con certeza que tienen buenas intenciones.

Ahora imagine por un momento las decisiones que se deben tomar a nivel gubernamental. Es por esta razón que le hablaba de la reforma del estado. El proceso de toma de decisiones debe estar marcado por un sistema sano burocráticamente que definitivamente minimice el riesgo de fracaso. Por esto deben existir Ministerios fuertes y profesionales, con personas sólidas técnicamente pero además con la experiencia necesaria en la materia. Tomemos el ejemplo del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas. Debe haber un solo referente, con un equipo sólido y experimentado que conozca la “sensibilidad del agente económico”. Un ex ministro de economía argentino contaba que hasta la década del 60´ y parte del 70´ la carrera de grado se llamaba Licenciatura en Política Económica, pero luego con el advenimiento de la escuela de Chicago paso a llamarse Licenciatura en Economía. Le aseguro que la diferencia es sustancial. El o la Presidente puede tener además su gabinete en las sombras como en EE UU, su propio círculo de confianza que no necesariamente participe de la gestión diaria y que pueda ayudar a ver el bosque completo. Por supuesto además el gobernante de turno debe tener la capacidad para escuchar y sopesar las opiniones, incluso contrastarlas, lo cual es una práctica sana y fundamentalmente virtuosa.

Seguramente el lector estará ávido por tirarme encima todos los ejemplos donde aún con instituciones fuertes y procesos menos personalistas terminamos en el fracaso, pues bien es cierto, pero justamente ahí está el quid de la cuestión, esta práctica virtuosa en general ha sido interrumpida, dejada de lado conforme los problemas avanzan y el gobernante se cierra cada vez en un círculo más chico hasta estar completamente solo/a. De allí provienen la mayoría de las malas decisiones, y es cuando aparecen los mayores obsecuentes, el micro clima se apodera de la situación y no podemos entender como los otros no piensan como nosotros. Conforme el proceso avanza el sentido común se pierde, y pasamos a ver el mundo como una suerte de guerra entre buenos y malos. El proceso se autorefuerza porque es claramente recursivo y terminamos donde SEGURAMENTE NO QUERIÁMOS ORIGINALMENTE. Piense, no encuentra familiar este comportamiento? Acaso en su vida cotidiana no ha actuado así? Si la respuesta es no, lo felicito, pero le comento que las estadísticas marcan lo contrario. 

Si se estudian los procesos tanto de países desarrollados como emergentes, y en particular latinoamericanos, aunque con matices, los estados han logrado establecer ciertos estándares muy básicos, pero suficientes para mejorar la calidad del proceso de toma de decisiones en donde los resortes o “cortafuegos” funcionan mínimamente de manera de evitar nuestros impulsos humanos. O Ud. cree que estos impulsos son diferentes a los de los gobernantes de otros países? Por supuesto que no, pero existen los semáforos y aunque muchas veces se pasan la luz roja, con el tiempo han logrado respetarlo la mayoría de las veces. Es obvio que una reforma del estado debe llegar a todo los poderes de la república, pero si el patrón se repite, seguiremos igual.  En Argentina es una cuenta pendiente.