Un arreglo posible, ejercicio abstracto.

Mucho se especula sobre el porque Argentina no quiere/puede cumplir con la sentencia y pagar los USD 1.660 millones a NML Capital (Elliott Management). El Juez Griesa repite una y otra vez que bajo su fallo no hay riesgo de que se gatillen las cláusulas R.U.F.O. Los asesores legales del gobierno manifiestan que el riesgo es latente, o por lo menos eso deja traslucir la actitud del gobierno nacional. Es un bluff dicen otros. La cláusula RUFO es utilizada como excusa para no pagar, defaultear selectivamente y acumular capital político de cara a las elecciones del 2015. La imagen de la presidente ha aumentado aproximadamente cinco puntos desde el slogan patria o buitre.

Cierto es que un default selectivo requiere de una muñeca de precisión matemática para llevar el proceso a buen puerto, eso sin contar los costos socio-económicos asociados. En este juego al que muchos han puesto nombre como chicken game o el dilema del prisionero versión vernácula, la confianza, o falta de ella, entre los actores es clave. Griesa no cree que la Argentina quiera pagar a Elliott conforme la sentencia puesto que no solo no ha dado señales al respecto, sino que el discurso hacia afuera en contra, es elocuente. Elliott dice que Argentina se ha comportado así siempre y no creen en la palabra de los funcionarios. Argentina dice que el único problema es la famosa cláusula RUFO que impide incluso sentarse a negociar cara a cara puesto que puede ser interpretado como “voluntario”.

Más allá de lo que cada uno pensemos y analicemos, hagamos una hipótesis partiendo de los siguientes supuestos que, dado los fines analíticos, parecen bastante fuertes: 1- Argentina quiere asumir cero riesgo RUFO. Esto debe ser tomado como dato y no está sujeto a valoraciones e interpretaciones en este caso. 2- Elliott quiere cobrar lo antes posible. 3- Griesa ha dado un antecedente en el ORDER del día 28/07 de cierta flexibilidad de interpretación ante hechos “lógicos”. Supongamos además que no existe restricción de tiempo (aunque ciertamente sí).

Antes, una pregunta. Quiénes tendrían mayores incentivos para que un evento de default se produjera? A mi juicio, los tenedores de Bonos Par. El papel vino creciendo desde el 20/06 y cotiza bajo la par a USD 52,25 sobre USD 101 aprox. de valor técnico. Por eso estuvo subiendo estos días. Los tenedores de Discounts no están en esa situación puesto que tienen menos para ganar. Ahora bien, un tenedor de Par necesitaría que se gatille un evento de default por Non Payment de Discount y un cross default sobre las series PAR. Luego podrían acelerar la deuda con un 25% de anuencia de la serie específica (PARY) para cobrar todo el nominal. De no suceder este caso tendrían todavía la posibilidad de un eventual up-side de los títulos ante un canje posterior o eliminación de RUFOs por parte de Argentina.

Sacando este caso, sigo creyendo que este juego puede volverse cooperativo. Elliott juega la carta del Default para Argentina como amenaza, pero atención, es solo por única vez. Por lo tanto, bajos los supuestos mencionados, tiendo a pensar que existen incentivos hacia todas las partes para que un acuerdo sea el resultado. Para esto es esencial la intervención de Daniel Pollack (special máster) dado que esa es la puerta que abrió Griesa. Reflexivamente, si se convence a Pollack, se podría convencer a Griesa y a Elliott. Transitivamente entonces Argentina podría convencer a Elliott. Argentina podría depositar un adelanto en una cuenta escrow, como gesto de buena voluntad y solicitar a Elliott que ante Griesa pida reinstalación de “stay”. Otra alternativa sería utilizar las CAC´s de los bonos del canje para pedir un waiver RUFO. Cuál sería el argumento? Un plan de Eliminación de cláusulas RUFO por parte de Argentina. Para esto el país debe conseguir el 85% de aceptación del total de los tenedores performing y el 66% de las series específicas. Parece mucho, y lo es. Sin embargo estos tenedores, para acordar, tendrían el incentivo de la futura apreciación de los títulos que se estima en casi 20%. Según el consenso, un exit consent de este tipo debería además contemplar la modificación de la Ley 26.886 sobre todo si se quiere realizar un canje local más el pago en bonos a los demandantes.

Esta alternativa tiene el antecedente de los bonistas bajo legislación europea que se han acercado al Juez con una propuesta de este tipo. Concretamente enviaron una carta a los representantes legales del país y a Daniel Pollack, manifestando que estaban dispuestos a eliminar la cláusula RUFO de los papeles que están en su poder. La tenencia de este grupo de bonistas es aprox 5.000 millones de euros, cerca del 30% del total de esa emisión. En ese marco la ingeniería legal y financiera haría lo suyo para llegar a enero y efectivizar el pago a Elliott de la manera convenida. Que incentivos tendría Elliott para aceptar? Puede que esta sea la forma más rápida para cobrar. No olvidemos lo que afirmábamos más arriba, la carta en la manga del default es por única vez.

Supongamos ahora que, dado el corto tiempo, el default selectivo es inminente y se gatilla cross default. En ese caso se podría atender solo ese foco de incendio tomando los 60 días para desacelerar la exigencia de los tenedores de Bonos Par de una serie específica, con un 50% de aceptación, dado que como dije, son quienes tienen el mayor incentivo para este desenlace. Acá hay un problema grave. Las series PAR totalizan aprox. 14.000 millones. Impagable, salvo que el argumento de eliminar RUFOs y el up-side posterior, fuera convincente. Al fin y al cabo, si toda la serie PAR fuera a acelerar, el monto igualmente es impagable.

El punto es, más allá de este ejercicio abstracto, que sigo pensando que cooperar termina siendo el equilibrio de largo plazo, aún con la sentencia en firme que esgrimen los Holdouts.

Entre el stop and go y los buitres.

Es complicado escribir de otra cosa que no sea Vultures Funds. Aparentemente las calificadoras de riesgo habrían decidido esperar hasta el plazo de gracia legal (30-07) para dar una “opinión” sobre la deuda argy. Aunque los manuales de procedimientos establecen que ante un incumplimiento debe colocarse “D”, convengamos que este es un caso atípico. Argentina depositó los fondos pero el fallo vigente del Juez Griesa impide al Trustee (Bank of New York Mellon – BONY) hacer efectivo el pago de los cupones bajo legislación New York por USD 539 millones. De todas formas Standard and Poor´s mantuvo el CCC- pero ahora con Outlook Negativo. Técnicamente es un downgrade.

En la audiencia de la semana pasada Griesa ordenó a Argentina sentarse a negociar. Con este objetivo habría nombrado a Daniel Pollack como mediador. El Ministerio de Economía informó escuetamente ayer que enviará una comitiva a New York el 07-07 para establecer una primera reunión negociadora formal. De momento el mercado pricea un posible acuerdo. En el día de ayer (30-06) un Bono directamente afectado por el fallo como es el Discount en USD legislación New York (DICY) cerró con una baja de solo 2,48% y hoy recuperó todo lo perdido con una suba de 2,97%. Recordemos que en el día de ayer no se pudo efectivizar el pago de los cupones de dicho título y técnicamente existe un incumplimiento. La renta variable tradeo mixta y hoy (01-07) vuelve a rallear. Los ADR´s de YPF ganan 2,20%, Banco Macro 2,64%, Edenor 7,21%, Grupo Galicia 2,46%. En el plano local la Bolsa Porteña avanza 2,18%. Estarán los animals spirits descontando también un triunfo futbolero? La nueva resistencia está ahora en Bélgica y la tendencia de corto es hacia arriba. Las emociones de los chartistas dominan, espero que los Sabella´s fundamentals jueguen en esa línea y la realidad convalide.

El juicio del siglo mete ahora a la economía local en un compás de espera. El nuevo dead line es el 30/07 y el wait and see seguramente dominará los próximos 30 días. Los activos financieros argentinos serán muy sensibles a las noticias de este culebrón y la volatilidad estará a la orden del día, pero indudablemente parecen ser los ganadores de este momentum. Recomendable sería mantener la calma para no dar paso a la euforia extrema. Sin embargo esto no es bueno para una actividad económica que continúa en el freezer. Efectivamente el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE de abril) anticipa una contracción de 0,5% para el segundo trimestre. Veremos si junio confirma esta tendencia. De hacerlo estaríamos técnicamente ante un contexto recesivo con un agravante, la inflación sigue alta y en un piso del 36% anual y las cuentas públicas muestran en abril un déficit fiscal del orden de los $ 4.200 millones, un 39% más que en mismo mes del 2013. En criollo, estanflación. Hoy martes YPF acaba de liderar un nuevo aumento de 4% en el precio de los combustibles que seguramente se trasladará a otros sectores de la economía en diferentes proporciones según sea la dependencia de este recurso. Mayo confirma una caída en más de 4% de la construcción y en 4,9% de la actividad industrial con respecto al mismo mes del 2013.

Por otro lado el BCRA a fuerza de una liquidación de soja sostenida, aproximadamente USD 13.000 millones hasta la fecha, logró recomponer algo el nivel de reservas para situarlo en USD 29.200 Millones. El nivel de incertidumbre que el tema holdouts introduce este mes será claramente nocivo también para este rubro. El ingreso de divisas anual proveniente del complejo agroexportador se estima en algo menos de USD 30.000 miillones, por lo que un nuevo escenario de expectativas de devaluación sigue estando en la cabeza de los productores y cerealeras que siguen liquidando lo justo y necesario. En este lapso sería recomendable que, a pesar del atraso cambiario, el BCRA se reserve las ganas de mover el tipo de cambio nominal. No olvidemos que uno de los graves problemas que la economía Argentina tiene es la restricción externa, ergo escenarios de corridas cambiarias pueden ser generados de la nada.

Así las cosas parece que volvemos a reciclar una vieja dinámica económica, el famoso stop and go. La soga al cuello del sector externo muestra que nuevamente los saldos exportables no son capaces de generar las divisas suficientes para financiar un aumento de importaciones de insumos que permitan aumentar el nivel de producción local. Esto es lo verdaderamente sustancioso que subyace en la pelea con Holdouts. Volver a los mercados financieros internacionales, y poder emitir deuda a tasas razonables, es absolutamente necesario para aliviar esta restricción, por lo menos en parte. Desde luego que tanto las administraciones provinciales como las empresas necesitan tener un mercado donde poder colocar deuda corporativa para financiar proyectos estratégicos. YPF es la primera compañía interesada en que esto suceda, pero la premisa fundamental es aliviar el sector externo.

En fin, veremos que nos depara este mes donde además de sufrir por la selección, sufriremos por los buitres.