Del balance del BCRA a la memoria de los mercados

Para comenzar hagamos un repaso rápido de cómo ha estado actuando el BCRA sobre todo desde inicios de enero a la fecha. En principio convalidó una devaluación nominal del 23% en la semana del 20/01/2014. Digo convalidó porque no parecía tener otra alternativa en función de la constante caída de reservas producto de una depreciación por goteo diaria. Un legislador oficialista y especialista en temas económicos utilizó la frase “necesitábamos un nuevo vector de competitividad”, el Jefe de Gabinete de Ministros dijo “8 $/USD es un tipo de cambio de convergencia de las variables macroeconómicas”. Atención, es entendible que desde el oficialismo se pretenda comunicar que fue una decisión propia y planeada, en última instancia lo fue, pero desde la praxis y analizando el recorrido de la divisa y las reservas, más bien parece que fueron las “condiciones” en su conjunto quiénes hicieron torcer el brazo al BCRA. A buen entendedor pocas palabras. El Presidente de la entidad es el único que no sale a hablar, no por casualidad parece ser el más práctico y quién más entiende al mercado. Sigamos; a comienzos de febrero el BCRA emitió la circular A5536 que redujo la tenencia de moneda extranjera de los bancos en relación a su responsabilidad neta computable. En criollo, obligó a los bancos a desprenderse de activos en dólares (billetes y títulos públicos). Si bien esto último no puede computarse como reserva, sí quita presión sobre la divisa. Es claro que las medidas fueron efectivas. Por un lado lograron frenar la corrida cambiaria y evitaron el fuerte drenaje de reservas, por otro, al noquear las expectativas de devaluación, recrearon mini-condiciones que dispararon la liquidación de cereales y oleaginosas, aproximadamente USD 2.500 millones de enero a la fecha.

Asimismo el organismo estuvo haciendo política monetaria contractiva de manera muy activa. Para el mismo período de tiempo absorbió la friolera de aprox. $ 40.000 millones a través de la colocación de letras (Lebac y Nobac). Esta política está en línea con contrarrestar una dinámica de fuerte expansión de la base monetaria que se venía dando anteriormente, en orden de contener algo el alza de precios. La necesaria convalidación de tasas altas, 28% promedio, también quitó presión sobre el dólar, aunque impactará negativamente sobre el nivel de actividad y ya se está viendo. Se está logrando contener los precios con solo esta medida del BCRA? Obviamente no. Además si se frena el nivel de actividad tendremos un virtual escenario de estanflación. En realidad esto tiene cierta lógica, la reducción de la tasa anual de inflación debe venir de la mano de un programa económico coordinado fiscalmente que otorgue cierto equilibrio a las variables macro y no de una medida aislada del central. Y el Programa de Precios Cuidados? Una gota en el océano. No podemos poner el foco de tensión en la relación entre consumidores y empresarios. Seguramente hay y habrá especuladores, como en todos lados, por lo demás le pido que me exima de mayores comentarios. Aquí tiene una simple y sólida explicación del asunto. A propósito, el BCRA continúa noqueando expectativas de devaluación y eso es correcto.

Ahora bien, en economía nada es gratis, sobre todo mientras no logremos recrear un ambiente virtuoso de crecimiento económico, aumento de la tasa de inversión y dinámica creciente de la cuenta comercial que permita una generación genuina de reservas internacionales. No olvidemos que el BCRA sacó un conejo de la galera, pero parece difícil que el truco de magia resulte siempre. Como lo peor que podemos hacer es mirar a la economía en equilibrio parcial, tratemos de entender cuál sería el impacto de estas medidas en su hoja de balance.

Aqui vamos. El central deberá asborber seguramente mayor cantidad de pesos para compensar lo que emite para financiar al tesoro. La consecuencia lógica sería un aumento de su stock de deuda lo que al menos duplicará el costo por intereses en su balance. Este es el famoso costo cuasi fiscal. Es probable que para el año corriente este costo sea compensado por las ganancias contables que registrará producto del aumento tipo de cambio sobre los activos en dólares luego de la devaluación. Cuál es el riesgo aquí? Que conforme el gobierno nacional no intente ir reduciendo el déficit fiscal, el BCRA no solo deberá emitir para financiar al tesoro, sino que además deberá convalidar tasas crecientes para renovar sus propias colocaciones produciendo dos efectos indeseados. Por un lado acelerar la inflación en cambio de reducirla, y por otro competir con el sector privado no financiero por el acceso al crédito. O sea los bancos podrían restringir el crédito al público con esta dinámica. Esto está muy lejos de suceder? Dependerá del timing del BCRA. La consultora Elypsis estima que este año la entidad deberá emitir unos $ 180.000 millones de letras para compensar los $ 180.000 millones que transferirá al Tesoro más los $ 47.000 millones por compra de divisas, por lo que terminará el año con un stock de deuda de $ 290.000 millones en su balance (entre pases y letras). Esto devengaría intereses por $ 43.000 millones, casi el triple que lo que debió afrontar el año pasado. Por lo tanto los factores expansivos de la base monetaria estarán al orden del día. Como buena noticia se prevé un incremento de la masa monetaria del 24% por debajo de la tasa de inflación anual del 36 - 38% aproximadamente.

Cambiando rotundamente de tema; vieron que sucedió con los títulos públicos Discount y Par hoy (06/03/1014) luego de conocerse que el gobierno de Barack Obama presentó un recurso de “amicus curiae” ante la Corte Suprema de Justicia de ese país a favor de Argentina? Levantaron hasta 4%. Además ADR´s de YPF y BMA (Banco Macro) subieron en New York hasta 6,5 y 5% respectivamente. La presentación fue hecha en el marco del juicio que la Argentina libra contra NML y otros fondos de inversión, pidiendo la revisión del fallo de Thomas Griesa. El riesgo país bajó a 897 bp. Recuerdan cuando les decía que un fallo (léase noticia) “algo” a favor en el juicio contra los fondos buitres nos vendría como anillo al dedo?!

Pará, que me querés decir con esto? Que no necesitamos esperar al final de la película para tener buenas noticias. Si comenzamos a dar las señales correctas tenemos chances de generar cambios de expectativas en forma más o menos rápido, por lo menos hacia afuera. No olvidemos una cosa: no es sencillo revertir una mala imagen con respecto a otros países, pero los mercados funcionan de otra manera y francamente no tienen ni cinco minutos de memoria.

Viven!

Recuerdo hace un par de años cuando tuve la oportunidad de escuchar a Fernando Parrado. Como sobreviviente del accidente aéreo de los Andes ocurrido el 13 de octubre de 1972 y uno de los que lideró junto a Roberto Canessa la travesía de los andes, Fernando planteaba que a su entender y luego del profundo análisis que pudo hacer a través de los años, existieron cuatro momentos claves que determinaron el resultado final. El primero fue cuando escucharon a través de una radio improvisada que las fuerzas de rescate chilenas habían dado de baja la búsqueda. Bueno pensó…., ahora vamos a tener que arreglarnos por nosotros mismos. Obviamente hubiera sido mejor que la búsqueda continuara, tener alguna esperanza por ese lado, sin embargo esa ya no era una opción. Mirando en retrospectiva esa fue la primera enseñanza. El segundo momento clave fue cuando un alud de nieve y tierra los tomó desprevenidos mientras dormían. Desgraciadamente hubo bajas y el dolor de la pérdida de amigos era insoportable, sin embargo al estar cubierta ahora una buena parte del fuselaje del avión, la temperatura había subido algunos grados. Esto les permitió sobrevivir puesto que las inclemencias del tiempo eran muy desfavorables. “…es muy probable que no hubiéramos podido aguantar semejantes temperaturas tan bajas”, manifestó. Esa fue la segunda enseñanza; de las terribles fuerzas de la naturaleza en su contra supieron sacar un conejo de la galera. El tercer momento es más conocido por todos, una dura decisión, o comemos o no sobrevivimos. Aunque este fue un tema que posteriormente generó opiniones muy dispares, lo cierto es que fueron pragmáticos, puesto que el diagnóstico era correcto. Ser pragmáticos, es decir hacer lo que había que hacer fue la tercer enseñanza. El cuarto momento clave fue sin dudas la decisión de salir a caminar en búsqueda de ayuda apenas el clima les diera algo de oportunidad. El riesgo de perder en el intento era alto, vaya si lo era, sin embargo el de quedarse hubiera sido aún mayor. En palabras de Fernando “…mi instinto me decía que si no salíamos nos moríamos..”, “no podíamos quedarnos a esperar…”. Esta por supuesto fue la cuarta enseñanza.

Una digresión. “La mente se va a lugares que uno no reconoce” decía Parrado, “es imposible imaginar lo que vivimos, solo quién verdaderamente pasó por una experiencia similar podrá comprender algo de lo que digo”. “Uno no duerme, uno se colapsa”. “Uno comprende que Dios está allí. Aún no creyendo es imposible negar tal magnificencia”. Paradógico no?.

Ud. que dice, podemos trazar una paralelismo con lo que le sucede a la economía argentina y a nuestro país?. No será mucho dirán algunos. Pues bien, ojalá tengan razón los que razonan en este sentido, además es mi deseo. Sin embargo lamento comunicarles que luego de analizar nuestra historia económica, sobre todo en momentos claves como el actual, no podemos menos que concluir que las decisiones tomadas fueron casi siempre equivocadas (no necesariamente los diagnósticos) y poco o nada hemos aprendido de esos duros momentos. Ergo los resultados fueron malos y por todos conocidos.

De acuerdo, intentemos abstraernos para encontrar similitudes y tal vez, solo tal vez, aprender algo en el proceso. Es muy probable que el ciclo de precios altos de commodities esté llegando a su fin. Conforme la FED intenta volver a un contexto de normalidad monetaria, retirando suavemente los estímulos cuantitativos (en la última reunión la FOMC decidió una reducción de 10 Billions, quedando las compras de activos en 65 Billions mensuales), el mundo se encamina hacia un ciclo de tasas de largo más altas. Esto significa dólares saliendo de los mercados emergentes como estamos viendo en estas semanas y retornando a los mercados desarrollados. El refugio en activos libre de riesgos (el dólar es uno) aprecia al billete verde en relación a otras monedas y lo hace más caro. Dólar más caro es en general precio de commodities en un techo. En buen romance, se termina el viento de cola y estamos por nuestros propios medios, algo así como cuando los primeros sobrevivientes del accidente escucharon que habían dejado de buscarlos. No podemos modificar las condiciones de la macro global, pero si podemos tomar real conciencia que ahora solo depende de nosotros. Hacernos cargo digamos. Continuemos, estuvimos sufriendo una fuerte corrida contra el peso, que nos obligó a practicar una devaluación de un saque de aprox. 18%. Hubiéramos hecho la corrección cambiaria por nuestros propios medios?. Es probable que no. Parece que necesitáramos de un alud para entrar en razones. En realidad hubiera sido mejor no llegar nuevamente a esta situación, sin embargo retrasar el service del coche nos puso otra vez en un sendero negativo. Como consecuencia corregimos “algo” el atraso cambiario y surgió un poco de creatividad vernácula con la circular 5536 del BCRA, un conejo de la galera, que le da unos 60 días de respiro a las reservas. Si logramos calzar este tiempo con los agrodólares que deberían estar apareciendo para abril – mayo seguiríamos con respirador artificial, pero respirador al fin. A propósito, el viernes 7-02 hubo liquidaciones de soja por USD 400 millones. El desafío inmediato?. Lograr que la devaluación nominal se convierta en una devaluación real, evitando un fuerte pasaje a precios, de lo contrario estaremos donde empezamos.

Como aplicamos la tercera y cuarta enseñanza?

Esto siempre ha sido lo más complicado. Por qué?. Porque supone desandar el camino, despojarse de todo el bagaje de información que constituye el “cerebro” del gobierno actual. Es el nudo gordiano del asunto. Ahora debemos cambiar y no es fácil. Piense en función de su propia experiencia. En algún momento de su vida tomó conciencia que necesitaba modificar aspectos radicales de su conducta?. Si la respuesta es positiva, le resultó un camino fácil?. O por el contrario fue un camino lleno de obstáculos, esfuerzo, recaídas, etc.?. Es muy probable que la respuesta sea esta última. Pues bien, este es el mismo proceso que debe llevar adelante el gobierno nacional. La buena noticia es que aún tiene dos años por delante, lo cual nos deja cerca de la tercera enseñanza. Ser pragmático. Hacerse cargo, tomar la responsabilidad y cambiar. Este es el verdadero significado de la palabra Responsabilidad. La mala noticia?. Si no lo hacemos nos morimos por inanición.

Veamos el vaso medio lleno. Por qué verlo medio lleno?. Porque como diría Churchill, “…soy optimista, no parece muy útil ser otra cosa”. Esto es ser pragmático, y ciertamente Churchill lo era. El BCRA ha estado convalidando aumento de tasas en pesos vía licitaciones de letras (Lebac y Nobac) con una absorción monetaria récord de $11.300 millones, lo que seguramente frenará el nivel de actividad hacia adelante, pero otorga un marco de mayor certidumbre actual pisando el tipo de cambio, lo que conjuntamente con una buena zaranda de pesos del sistema financiero podría contribuir a quitar presión sobre el nivel y variación de precios. Un mayor costo del crédito impulsará el costo del capital de trabajo lo que claramente aumentará el costo de oportunidad de mantener amplios stocks agrícolas, ergo el contexto indica que hay mayores incentivos para liquidar esos stocks. Si el BCRA logra estabilizar el mercado de cambios tiene una pequeña batalla ganada de manera de encarar la segunda mitad del año. Está corregido todo el atraso cambiario?. Ciertamente no, pero volver a la anterior dinámica viciosa es ciertamente muy nocivo.

Ahora bien, esta no es precisamente una herramienta heterodoxa, todo lo contrario, sin embargo se está llevando a cabo. Por qué?. Porque es necesario, así de simple. La medida no es de derecha ni de izquierda, simplemente es necesaria. Obviamente el timing es clave, de lo contrario vamos a estar generando déficit cuasi fiscal intentando renovar las colocaciones de letras cada vez a mayor tasa según pida el mercado porque de lo contrario el BCRA se verá obligado a emitir para rescatar su propia deuda generando mayor inflación. En el límite toda la base monetaria pagaría interés. Como viene el BCRA con esta medida?. El organismo convalidó el 11/02 tasas de 28,52% para Lebac y Nobac a 70 días y de 28,80% para 91 días. El resto de las letras para 140 y 189 días pagarán tasas de 29,23% y 29,55% respectivamente. La tasa Badlar, que es la tasa de referencia que rige para los ahorros más grandes ($ 1 Millón en adelante) a 30 días se mantuvo los últimos días en 25,5%. A mi juicio aún debería escalar un poco más.

Ahora le falta tomar conciencia a economía que es necesario aprender la cuarta enseñanza. Esto es, que avanzar hacia un Plan anti-inflacionario con coordinación fiscal, conjuntamente con un Programa monetario bien comunicado, que incorpore target de inflación anual y pauta (rango) de devaluación nominal, incluidos los adelantos al tesoro nacional, es absolutamente necesario y conlleva riesgos, pero que de no hacerlo y de continuar “flotando” durante dos años, corremos riesgos aún mayores. De nuevo, necesitamos ser pragmáticos y, más allá de las ideologías, hacer lo que debemos hacer, porque si nos quedamos en el fuselaje del avión a esperar, es muy posible que no podamos contar la historia.