El laberinto al 2016.

Al gobierno nacional se le complica día a día llegar sin más sobresaltos económicos a la foto de despedida. Incluso conteniendo las variables macroeconómicas: crecimiento, inflación, tipo de cambio, tasas de interés. Hoy el problema económico ha cedido terreno a una nueva crisis institucional, producto de la denuncia del fiscal Nisman y su posterior fallecimiento bajo causas dudosas.

Leer entre líneas lo que proponen los candidatos a la presidencia se hace absolutamente necesario. La decisión de solucionar lo urgente en materia económica, para luego dedicarse a lo importante, es vital, y no debería pasar de los primeros noventa (90) días del nuevo gobierno. Elegir las batallas, y NO comenzar la guerra desde cero, en el frente económico, es crucial.

El famoso cepo cambiario se constituyó en un tiro a tres bandas. A la dificultad inicial para realizar giros de dividendos hacia el exterior, se le agregó la restricción manifiesta de ahorrar en dólares en octubre del 2011, para posteriormente poner el pié sobre las importaciones. El manual no autorizado de la economía argentina indica que la resolución de este dilema debería empezar por el último de los males, de manera de ir liberando dólares para solucionar los dos restantes. Esta secuencia de política económica no debe ser improvisada, por el contrario, es necesario planearla con la debida anticipación, de manera que en los doce meses correspondientes al 2016, pueda ser implementada con éxito.

La tasa de inflación está siendo contenida a fuerza de la caída del nivel de actividad, consecuencia además del mencionado cepo a las importaciones. Sin embargo, ha generado una fuerte apreciación real del tipo de cambio. Esto es, Argentina ha ido perdiendo competitividad frente a sus socios comerciales. El tipo de cambio real en diciembre de 2014 alcanzó un nuevo mínimo desde diciembre de 2001. Como consecuencia, una devaluación nominal parece ser inevitable, y de la magnitud de la inflación diferencial frente a los socios comerciales. Por ejemplo, entre un 20 y 25% si tomamos como referencia a Brasil. Conforme el Gobierno actual evite realizarla, el atraso cambiario se profundizará dejando a la administración entrante con menos grados de libertad (margen de maniobra) en la ejecución de Política Económica. En promedio, la tasa de inflación anual a diciembre de 2014 de nuestros socios ha sido del 4,2%, y las depreciaciones de sus monedas fueron más aceleradas que el peso argentino. La pregunta que subyace aquí es si la próxima administración será capaz de lograr la tan ansiada unificación cambiaria y en cuanto tiempo.

Un párrafo especial merecen las Reservas Internacionales, cuyo nivel actual acusa USD 31.285 millones. Si se consideran los encajes en dólares de los bancos en el BCRA por aprox. USD 7.500 millones, créditos de corto plazo por USD 4.500 millones, deuda en default por aprox. USD 1.300 millones, swap por USD 2.300 millones e importaciones pisadas por USD 4.500 millones, el nivel de reservas netas no supera los USD 11.000 millones. Por esta razón el Presidente de la entidad ha tenido que profundizar aún más el cepo a las importaciones.

Ningún equipo económico de los actuales candidatos desea devaluar sin una política integral acorde. De hecho no tendría ningún sentido. Por el contrario, la mayoría habla de poner en funcionamiento un Plan Anti-inflacionario que implique una reducción gradual de la tasa de inflación, sumado a un programa monetario y fiscal que fije metas para el gasto del tesoro nacional. Solo así es posible “acomodar” el tipo de cambio sin una crisis posterior. El problema, reitero, es el margen de tiempo que tendrán para realizarlo. Claramente esto estará 100% supeditado al nivel de desequilibrio que el actual gobierno deje.

A la coyuntura nacional debemos agregar el contexto internacional. El dólar se sigue fortaleciendo a nivel global, poniendo un techo al precio de los commodities y encareciendo futuras emisiones de deuda a las que el gobierno entrante deberá seguramente apelar, aunque racionalmente, si desea conseguir dólares financieros relativamente rápido. Las probabilidades que la Reserva Federal de EE.UU suba las tasas de corto plazo a partir del 3° Cuatrimestre, siguen altas, lo que de producirse, profundizará el escenario mencionado. El jaque institucional actual tiñe de dudas el horizonte hacia diciembre de 2015.

Cuando la justicia falla…

Hace tan solo diez días atrás un hecho sensiblemente grave como fue la presentación de una denuncia, por parte del Fiscal que conducía la investigación de la causa A.M.I.A, y que involucra a la misma cúpula del gobierno nacional en un hecho de encubrimiento de los verdaderos autores de la voladura de dicha institución, sacudía fuertemente a la sociedad argentina.

En efecto el Fiscal Alberto Nisman hacía público un trabajo de investigación de 290 páginas cuyo contenido supone un terremoto institucional de proporciones épicas, siempre y cuando las acusaciones explicitadas puedan ser probadas fehacientemente. Me he tomado el trabajo de leer la denuncia mencionada, concluyendo, humildemente, que es un excelente documento, con claras deducciones, pero con dudas sobre la carga probatoria. Recordemos lo que el mismo fiscal manifestaba por esas horas: “...ahora es la justicia argentina la que debe tomar este documento, como base para profundizar en la investigación...”

Shockeados amanecíamos el lunes 19 de enero, intentando, en lo personal, negar sin éxito los primeros comentarios surgidos en Twitter. Alberto Nisman aparecía muerto en el baño de su departamento de Puerto Madero. Intacta se mantiene la capacidad de nuestro país de perforar el piso institucional. La dimensión en que la realidad supera a la ficción ya no puede medirse en intervalos discretos. Por el contrario, atónitos asistimos a esta realidad, en una suerte de Dantesca Divina Comedia, si no fuera por su tragedia, elaborando en nuestras mentes la más negativa de las preguntas; que peor cosa nos puede pasar? Lo siento, pero parece que este país siempre nos tiene reservado un nuevo final. Nuestra capacidad de asombro es testeada permanentemente.

Desde un nuevo canal institucional, inaugurado para la ocasión, “Facebook” nos relata la teoría del suicidio mientras Émile Durkheim se retuerce de risa en el purgatorio, luego de la enorme pirueta posterior. Pasamos de Suicidio a Suicidado en cuestión de horas. Acaso Quino, en su entrañable Mafalda, haya entendido como nadie esta suerte del devenir tragicómico de la sociedad argentina. Pero atención, hasta Mafalda, orgullosa portadora de la “argentinidad” de la clase media y media baja, se cansa.

Acaso es posible que el Fiscal Nisman pueda haber sido usado por los Servicios de Inteligencia del Estado, sin siquiera imaginar las nefastas consecuencias de un objetivo superior?

Así estamos, desorientados por pasar del grotesco victoriano (VHM) del suicidio producto de la incapacidad de soportar semejante culpa, a la intrincada trama producto de una interna de larga data de los “indomables” servicios de inteligencia, que reaccionaron tras su descabezamiento, aprovechando el dramático contexto geopolítico global del atentado contra Charlie Hebdo y las consecuencias del fundamentalismo islámico. Civilización o barbarie mientras el Ministerio Público Fiscal, no es ni Ministerio, ni Público y mucho menos Fiscal y el Jefe de Gabinete de Ministros ensaya una sorprendente explicación sobre la necesidad de divulgar información personal de viaje de un periodista, cuya salida del país obedece, en principio, a temores sobre el destino de su propia vida.

Más grotesco aún parece cualquier intento de introducir hechos económicos en este escenario, por lo cual seré inusualmente breve, de manera de no incentivar la práctica autoflagelante a la que aparentemente estamos acostumbrados. La caída del nivel de actividad es notorio y producto del cepo a los dólares productivos que sujeta a las importaciones. Típico ajuste recesivo donde la tasa de inflación anual se estima del orden del 30% para el 2015, 10% menor al 2014, solo como consecuencia del derrumbe continuo de la actividad. La “buena” noticia para los consumidores: el BCRA ha intervenido fuertemente en las últimas dos licitaciones de Letras y Notas de manera de esterilizar la fuerte expansión monetaria, sobre todo del mes de diciembre, mayor a $ 53.000 millones. La mala, para la hoja de balance del central: las Lebacs y Nobacs pasaron de $110.547 millones en diciembre de 2013 a $ 258.531 millones a diciembre de 2014. Un aumento de 138% anual, contribuyendo al deterioro patrimonial de la entidad. Tratando de dar señales al mercado, el BCRA redujo tasas en forma leve en la licitación de letras semanal. Efectivamente las licitaciones a 98 y 119 días de plazo fueron colocadas a tasas predeterminadas de 26,56% y 27,24% respectivamente, una reducción de 0,3% sobre la semana anterior, temeroso quizás que la sintonía fina vernácula encienda alertas amarillas de nuevas corridas al dólar.

De hecho, el famoso cepo cambiario, se constituyó en un tiro a tres bandas. A la dificultad inicial para realizar giros de dividendos hacia el exterior, se le agregó la restricción manifiesta de ahorrar en dólares en octubre del 2011, para posteriormente poner el pié sobre las importaciones. El manual no autorizado de la economía argentina indica que la resolución de este dilema debería empezar por el último de los males, de manera de ir liberando dólares para solucionar los dos restantes, lo cual difícilmente podrá llevarse a cabo sin la vuelta a los mercados internacionales y la emisión de deuda pública bajo un programa anti-inflacionario serio, que obviamente solo el nuevo gobierno tendrá la capacidad de llevar adelante. Aquí el primer escollo será la causa Holdouts y las posibles negociaciones, que no parece ser de agenda inmediata de esta administración.

Prima facie, el problema base para los equipos económicos del gobierno entrante, es resolver el dilema sobre los grados de libertad con los que cuentan para hacer política económica, conforme se profundiza el atraso cambiario y la pérdida de competitividad de la economía. Mientras el tipo de cambio real no hace otra cosa que caer y perforar niveles previos a la devaluación de enero de 2014, pergeñando una fuerte apreciación real gracias a la maldita inflación, nuestros socios regionales propenden a depreciar sus monedas en un intento por mejorar sus relaciones de intercambio y esterilizar ciertos shocks externos que sufren los países emergentes con este fortalecimiento del dólar a nivel global. Solo basta mirar el Indice de Dólar (USD Dollar Index - Future) para ver que se encuentra en máximos desde la crisis subprime del 2008. Tras cartón, la decisión del Banco Central Europeo de lanzar su propio Quantitative Easing (QE) ha llevado al Euro a mínimos de once años, donde ahora una moneda europea más competitiva amenaza con socavar la capacidad exportadora de la región. Si imaginamos que existen probabilidades ciertas de que la Reserva Federal de EE.UU. comience el proceso de endurecimiento monetario a partir del 3º Cuatrimestre del 2015, no es inteligente dejar de lado que una tormenta perfecta podría estar posándose sobre los mercados emergentes.

Pero no nos distraigamos con nimiedades. Las alertas rojas no solo son potestad de Interpol. Se han encendido en Argentina, luego de titilar naranja durante mucho tiempo, y amenazan, como en décadas pasadas, con derrumbar sus endebles cimientos institucionales. Cuando saldremos de las sombras…?

“Auditando” el default

Viernes 11:30 AM

Semana clave la que estamos terminando. En un intento por mostrar “fortaleza” sobre la marcha de la economía nacional, el ministro presentó la semana pasada una serie de medidas tendientes a “rolear” el BODEN 2015 (RO15), de manera de diferir en años subsiguientes el pago de dicho título que vence el 03-10-2015 por condiciones de emisión. Hoy viernes 12 es el último de los tres días que la Secretaría de Finanzas dispuso para la adhesión a la operación RO15. Las tres propuestas que la conforman son básicamente:

• Amortización Anticipada. El tenedor voluntariamente puede presentarse al cobro anticipado de dicho título a razón de 97/100 de Valor Nominal.
• Canje Voluntario. El tenedor voluntariamente puede canjear el BODEN 15 por un título más largo como es el BONAR 24 (AY24) a una relación fija de canje a razón de USD 99,7 de BONAR 24 por cada USD 100 de BODEN 15 más el cupón devengado.
• Emisión adicional del BONAR 24 por USD 3.000 milllones a un precio fijo de USD 96,20 por cada USD 100.

Aquí los (1 y 2) links al boletín oficial con las medidas correspondientes.

El BODEN 15, con una amortización por USD 6.700 millones, se lleva gran parte de los vencimientos de deuda que el tesoro nacional tiene para el año que viene. Representa el 49% del total de la deuda en dólares y un 23% de las Reservas en Divisas del Banco Central. En pleno año electoral se producirán vencimientos por la friolera de USD 13.800 millones. En este sentido es justo y obvio decir que en la delicada situación financiera del país, una medida como esta es necesaria de manera de “despejar” los fuertes compromisos de corto plazo. No obstante, la participación de los inversionistas en la recompra, el canje o las nuevas emisiones, resulta incierta, ya que los precios de la propuesta no resultan atractivos en relación a los precios actuales de mercado. Quien necesite liquidez, y quiera dolarizar, tiene ahora una oportunidad para hacerlo con una cotización implícita de aproximadamente $12 por cada dólar. Por mercado, a través de dólar MEP, podría salir algo más barato dirían algunos. Efectivamente la cotización implícita para el RO15 correspondiente al día de ayer (jueves 11-12) marcó 11,79 $/USD, sin embargo los controles que el nuevo presidente del BCRA ha impuesto, hace que no todas las entidades estén realizando dicha operatoria.

Ahora bien, pisar el nivel de reservas internacionales en aproximadamente USD 30.000 millones permite al gobierno agregar cierta flexibilidad financiera que, junto con la reducción de los pagos de capital que debe realizar el próximo año, podría disminuir la urgencia en llegar a un acuerdo con los Holdouts en 2015. Recordemos que los exactos USD 30.176 millones de reservas tiene dentro contabilidad creativa al por mayor. Puchereando entre los USD 2.300 millones correspondiente al famoso swap con China, de dudosa registración, puesto que no es otra cosa que un crédito para financiar el déficit comercial bilateral del orden de USD 5.000 millones, otros USD 5000 millones correspondientes a importaciones que se deben y USD 760 millones de los famosos pagos de cupones de deuda de títulos bajo legislación extranjera que aún permanecen depositados en cuentas en el Central, dado el fallo Griesa, y que son también contabilizados, llegamos a dicho monto. En otras palabras, puro arte, que sorprendería al mismísimo Luca Pacioli.

Un pequeño párrafo aparte merecen los Yuanes Chinos, dado que además de su dudosa convertibilidad (el mercado de Hong Kong podría brindarla), no son considerados moneda de reserva internacional. En este sentido un regalo de Papá Noel podría mejorar el status de la controvertida contabilidad del Central, puesto que el FMI ha bendecido a China para que a partir del 2015 su moneda, el Yuan, pueda ser considerada moneda de reserva global.

En este escenario; cual es el pensamiento que subyace en las autoridades? A mi juicio, el gobierno, en un ataque de audacia, intenta auditar en los mercados DEFAULT SI O DEFAULT NO.  Atención, la situación de default selectivo no es una cuestión subjetiva, sino objetiva a partir de pagos que no se realizaron, o no pudieron realizarse, independientemente de las causas. Esto debe quedar claro, más allá de la retórica. En consecuencia, uno podría pensar que un virtual éxito tanto en el canje como en la colocación adicional, podría aumentar el nivel de reservas internacionales para el 2015, disminuyendo el riesgo de iliquidez. Sin embargo, y como dije, también podría ir en detrimento de un posible arreglo con los Holdouts, dejando la resolución del conflicto al próximo gobierno. De hecho, parte de esto es lo que priceó el mercado luego de conocido el anuncio que, junto al desplome del petróleo como driver negativo a nivel internacional, sirvió para impactar fuertemente en acciones energéticas como YPF y arrastrar al Merval. El mismo tuvo una caída de 13% en la semana del 04-12 al 10-12 y en menor medida también los títulos públicos en dólares bajo legislación local como el mismo BODEN 15 o BONAR 24, involucrados directamente en el canje. O sea, una de cal y otra de arena. Saldremos empatados? El neto será positivo o negativo? Veremos, pero postergar el tema de la deuda con Holdouts no es una señal correcta.

Esta nueva pax cambiaria solo provee un “equilibrio” absolutamente inestable y cualquier perturbación puede shockear negativamente a esta economía para la cual un año por delante es muchísimo tiempo. Pensemos, además, que la nueva colocación del BONAR 24 al 10%, claramente demuestra el alto costo financiero del default actual, a pesar que pueda colocarse completa. Nuestros vecinos colocan muy por debajo. Los amigos de adentro y de afuera pueden ser “seducidos”, pero los malos fundamentals de la economía persisten.

Ayer jueves 11-12 los activos repuntaron, pero hoy vuelven a retomar la dinámica negativa en la apertura del mercado. Todavía permanece la duda si el gobierno mantendrá las condiciones de la operatoria. Sabido es que los big player juegan sobre el minuto 90´. El mercado no descarta que la operación pueda postergarse o incluso cambiar las relaciones de conversión de canje, dada la fuerte volatilidad en el precio de los títulos. Como dije, semana clave.

Viernes 19:00 PM

El ministro de Economía anunció el resultado de la oferta de recompra de Boden 2015, de canje de Boden 2015 por Bonar 2024 y de la ampliación de la emisión de Bonar 2024, mencionado arriba. Los mismos han sido verdaderamente decepcionantes, a saber:

• En el primer caso, se recibieron un total de USD 185 millones en ofertas para la recompra de Boden 2015.
• Para la oferta de canje de Boden 2015 por Bonar 2024 se recibieron ofertas por un total de USD 377 millones.
• Por último, por la ampliación de la emisión de Bonar 2024 se recibieron ofertas por USD 286 millones.

Por lo tanto, el perfil de vencimientos de deuda soberana para el 2015 no sufrirá cambios significativos, ya que entre acreedores que optaron por el cobro anticipado y los que entraron al canje del Boden 2015 por Bonar 2024, sumaron en total USD 562 millones. Esto significa que en octubre del próximo año, el gobierno aún deberá abonar USD 5.640 millones más intereses por el vencimiento de Boden 2015.

De igual forma, el poco interés mostrado de parte de inversores por la ampliación de la emisión de Bonar 2024 (solo se pudieron colocar USD 286 millones cuando el gobierno estaba dispuesto a colocar hasta USD 3.000 millones), tampoco contribuirá a mejorar la posición fiscal del Estado para el 2015. 

Reitero, el gobierno nacional ha auditado el Default, y la conclusión es contundente; Default SI.

Dólar Anclaje.

A los Argentinos nos gusta ponerle nombre a todo, esta nueva mini-etapa cambiaria no será la excepción. “Dólar anclaje” inaugura el período de Alejandro Vanoli al mando del Central. Efectivamente la nueva pax cambiaria introduce una receta por todos conocida. Pisar el dólar nominalmente como ancla inflacionaria. Algo que ya experimentara la otrora Marcó del Pont previo al gradualismo cambiario o microdevaluaciones. Esta siempre es la receta a mano de manera de tener controlada la tasa de inflación a costa de la pérdida de competitividad de la economía. A este ritmo, debemos ajustar el análisis y definir lo que es “anclaje”. Bien podría ser una tasa de devaluación anual del orden del 15-18%, contra una inflación que desaceleraría para el 2015 en torno al 30-32% según nuestras proyecciones. El atraso cambiario continúa siendo evidente mientras nos asomamos al tipo de cambio real promedio de los 90´.

Uno podría engañosamente pensar que se ha disipado toda expectativa de devaluación. En efecto las cotizaciones de los futuros de dólar finalizaron setiembre con caídas en todas las posiciones, sin embargo, para el promedio de las mismas, las tasas implícitas casi no sufrieron variaciones con respecto a agosto 2014, ubicándose en torno al 27,45%. Además el Interés Abierto (contratos de futuros de dólar pendientes de cancelación) cerró setiembre un 28,9% arriba del interés abierto de agosto y 56,6% superior a setiembre de 2013, donde las operaciones en el tramo medio (cuatro meses vista) contienen el mayor volúmen. Por otro lado, y no es un tema menor, las tasas implícitas de los contratos de cobertura cambiaria con liquidación en New York (NDF – Non Delivery Forwards) saltaron a 40,7% en promedio en setiembre. Casi 700bp de aumento del riesgo cambiario local frente a agosto de 2014. Está claro que aún persiste el riesgo cambiario, sobre todo pensando en una economía que no genera dólares genuinos y tiene fuerte presión sobre el nivel de reservas internacionales en divisas.

El ajuste por recesión es la otra cara de la moneda que ayuda a mantener a raya el nivel de precios. El problema? Que mientras se reduce la demanda agregada, aún tenemos inflación de costos. Recordemos que la economía parece haber entrado en una etapa de amesetamiento inflacionario en torno al 2% mensual, mientras que recién el año entrante podremos verificar las mencionadas caídas en los niveles de precios. La producción industrial de las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes) se contrajo un 4,5% interanual en octubre y acumula el decimoquinto mes consecutivo de caída, según el índice de la Cámara de la Mediana Empresa (CAME). El índice FIEL de Producción Industrial (IPI) muestra una caída de 4,7% en los primeros diez meses de 2014 frente al mismo lapso de 2013. Lamento decir que el mundo no parece estar cayéndonos encima. Si bien permanece el riesgo de deflación en la Zona del Euro, EE.UU creció 3,9% en el Tercer Trimestre del 2014.

La perlita de la semana estuvo a cargo del INDEC con los datos de empleo. Veamos; el organismo publica que la tasa de empleo (trabajadores cada 100 personas económicamente activas) disminuyó interanualmente de 42,9% en 3° trimestre de 2013 a 41,3% en 3° trimestre de 2014. Sin embargo sostiene que el número de ocupados aumentó para el mismo período. Como es esto posible? Es posible en la medida que el crecimiento de la población haya sido considerablemente alto. Efectivamente, para el período considerado, el crecimiento poblacional según el INDEC pasó de 0,9% a 4,1% en un año! En realidad la institución menciona la existencia de un cambio metodológico pasando de la  proyección de población basada en el CENSO 2001 a una basada en el CENSO del 2010. De hecho ambas series son publicadas en 2013, lo cual es correcto técnicamente. Sin embargo el INDEC publica una tercera serie que oficiaría de empalme estadístico entre una y otra, y que es la base de sus cálculos. Es un error grosero “empalmar” series no homogéneas. Lo correcto, en estos casos, es aplicar las tasas de empleo del período considerado (3°T13 – 3°T14) a una misma población según sea 2001 o 2010. Si se realizan los cálculos correctos, la destrucción de empleo total urbano rondaría los 250.000. Los gráficos de empleo pertenecen al economista Federico Muñoz.

Miremos ahora el Frente fiscal. La semana pasada mediante Decretos de Necesidad y Urgencia el Poder Ejecutivo amplió en $50.000 millones el presupuesto del corriente año. El gasto consolidado se amplió aprox. 15% en los últimos 9 años, pasando de 30% del PBI en 2005 a casi 45% del PBI para 2014. El déficit fiscal actual es superior al 5,5% del PBI y es financiado básicamente con emisión monetaria.

El repaso en todos los frentes nos indica que el círculo vicioso de la economía argentina está lejos de romperse, por el contrario, continúa su retro-alimentación puesto que ningún cambio en la estrategia económica se ha producido. Las expectativas están puestas en lo que suceda a partir de enero de 2015 con el famoso juicio del siglo. Muchos son los rumores sobre un posible arreglo con los Holdouts, pero las señales del gobierno siguen siendo muy contradictorias. Está claro que el gobierno nacional irá monitoreando la marcha de los acontecimientos viendo si el CEPO en el que está metido el país aguanta un año más o por el contrario se vuelve insostenible. Extraer el mayor jugo posible del consumo y rezar a Vaca Muerta como política pro-inversión, parece ser el Modelo. Atención, la OPEP anunció que no disminuirá la producción de crudo, en una guerra abierta al shale oil liderada por Arabia Saudita. La fuerte caída del petróleo en torno a los USD 70 por barril (WTI) evidenciada en este mes de noviembre, enciende las alarmas de rentabilidad puesto que los costos de extracción de energía no convencional, como en Vaca Muerta, son altos. Como dijera en una nota en el mes de febrero, no chocar es el único esquema de máxima posible.

La economía en un cepo. Objetivo cumplido.

Intentemos hacer un repaso de la actual situación económica contestando cuatro preguntas. La primera: Qué cambios se produjeron en la estrategia de Política Económica en Argentina desde la asunción del nuevo Presidente del BCRA a la fecha? En rigor de verdad, ninguno. Salvo que Ud. considere que un mercado cambiario fuertemente intervenido es una medida sustentable y acorde a los tiempos que corren. A ver, seamos claros, todas las entidades del sistema financiero deben estar sujetas a los periódicos controles de acuerdo a la Ley y pagar las consecuencias si se encuentran fuera de ella. Ni más, ni menos. Pero subirse a este new normal para disipar cualquier expectativa de devaluación, es pan para hoy y hambre para mañana.

La segunda: Por qué entonces ha bajado la cotización del dólar paralelo? La respuesta se encuentra en el párrafo anterior. Un mercado intervenido supone temor y por lo tanto menor volumen de operaciones. Por otro lado el BCRA mantiene la operatoria de dólar ahorro como una forma de absorber pesos del sistema de manera legal y achicar la brecha conforme se incentiva la economía del puré. Esto es, dada la fuerte caída del salario real (entre 12% - 15% según las fechas de las diferentes paritarias), los asalariados que se encuentren en condiciones compran dólares a $ 10 y lo venden en el paralelo a $13 de manera de mejorar sus ingresos mensuales. Este arbitraje obviamente contribuyó a reducir la brecha que el día 10-11 llegó al 48%. No olvidemos que la venta de dólar ahorro sigue siendo récord. El problema? Pues que se subsidia con un dólar más barato a los que más tienen, produciendo una transferencia de ingresos desde la clase baja hacia la media y media alta. Por otro lado ese dólar “barato” se netea de reservas internacionales. Finalmente, ningún mercado sin volumen puede "confirmar" precio. Nuevamente, si Ud. cree que esta es una política estratégica sostenible y de largo plazo, estamos en problemas. En caso que en los días siguientes la cotización retome el alza, se verá la inconsistencia de operar de esta forma.

Podríamos decir que si el objetivo del nuevo Presidente del Banco Central era que la economía entrara en un “cepo”, los resultados son altamente satisfactorios. Como dato de color, asistimos al nuevo dólar “desarbitraje” a la Vanoli: la cotización implícita (MEP) ese mismo día 10-11 se situaba en $12,75, mientras que el paralelo en $ 12,67. De todas formas, evitemos ser ingenuos. El levantamiento del cepo cambiario, que los candidatos a la presidencia ya están anunciando, sumado al tránsito de un fin de ciclo, comienzan a moderar las expectativas sobre un posible dólar unificado, factor que contribuye a cierta calma.

Ahora bien, veamos entonces la performance de los activos financieros argentinos. Efectivamente, aunque con fuertes volatilidades, hemos visto a ADR´s ralear muy fuerte. Este es el caso de Banco Galicia que subió casi un 50% neto en un contexto de default selectivo aumentado. Por el lado de los títulos públicos el comportamiento también ha sido positivo. Por ejemplo, bajo legislación extranjera, el Global 17 en USD subió casi un 10% en un mes, mientras que el Bonar 17, bajo ley local, se llevó un +8%, con sus consiguientes caídas en las yields.

Cabe entonces una tercer pregunta: Si los fundamentals de la economía no han cambiado, por el contrario se han deteriorado, por qué los inversores están sosteniendo el precio de los activos argentinos? La respuesta es una sola: porque el mercado descuenta un arreglo con los Holdouts a partir de enero del 2015. O mejor dicho, otorga mayor probabilidad de ocurrencia a un evento de arreglo que a mantener el actual status quo. No tengo dudas que si ese terminara siendo el caso, y me permito ser escéptico al respecto, los activos mejorarán aún más su performance. No son pocas las consultas que uno recibe de inversores del exterior sobre el Outlook del país a mediano plazo.

La consecuente y lógica cuarta pregunta que se deriva del párrafo anterior es: que sucederá si esto no ocurre? Como primera respuesta diría: a los mercados financieros no les temblará el pulso para reflejar los verdaderos fundamentals de la economía. Deterioro fiscal creciente, con un déficit del orden del 6% del PBI, emisión monetaria bajo dominancia fiscal que se aceleró en octubre en $ 21.900 millones, aunque ahora en el rango del 20% anualizado (recordar que se está colocando deuda en el mercado local – AO16), caída del nivel de actividad, pérdida del salario real debido a una tasa de inflación que no baja del 40% anual y un sector externo colapsado que no genera dólares productivos. El actual “equilibrio” es sin dudas inestable y se refiere solamente a una virtual y nueva “pax” cambiaria producto de una economía que se achica para caber en un cepo.

La creciente pérdida de competitividad del sector de transables es notoria, solo basta mirar la evolución del tipo de cambio real multilateral (TCRM). La apreciación cambiaria real, dada la alta tasa de inflación doméstica, nos deja en peores condiciones frente a nuestros socios estratégicos de la región. No es tema menor el camino de depreciación que empezó a mostrar el Real Brasileño, sobre todo desde la confirmación del mandato de Dilma. Por cierto, la ocasión bien vale una perlita.

Para el Ministerio de Economía (abajo) la evolución del TCRM no parece tener inconvenientes, sin embargo cuando lo comparamos con la realidad (Rofex - arriba), podemos ver las verdaderas dimensiones en la relación de intercambio.

Como todos, yo también deseo creer en la vuelta de un ciclo económico favorable sin la necesidad argentina de chocar la calesita. Pero para eso es necesario (y a veces no suficiente) generar cambios virtuosos y mínimamente sustentables en el tiempo. A estas alturas lo de “sustentable” lo dejo para la nueva administración que se instalará en el 2016. A ellos les recuerdo que lo urgente es de relativa fácil solución, pero lo importante sigue siendo materia pendiente desde la vuelta de la democracia.

El Círculo Vicioso

Un círculo vicioso es, por definición, una situación que resulta insoluble al existir dos circunstancias que son a la vez causa y efecto una de la otra y que actúan de manera recíproca quedando ambas sin explicación de causalidad. Por ejemplo, si miramos las características de la emisión monetaria en argentina, bajo absoluta dominancia fiscal, vemos que conforme existen altas tasas de inflación y de emisión, las variables Precios y Dinero se mueven prácticamente juntas, exhibiendo alta correlación entre ambas. Entre Precios y Dinero existe un proceso de retroalimentación bajo estas condiciones. Ergo, a los fines prácticos, carece de sentido analizar causalidades, más allá que académicamente resulte interesante. Solo basta ver estos ejemplos de animación durante setenta años en países como Argentina y Venezuela, contrastando con Alemania. Por lo tanto, de no romper esta dinámica, nos encontraremos “girando” in-eternum. En criollo; es imposible esperar resultados diferentes si continuamos haciendo lo mismo. La pregunta que subyace aquí y que lamento no poder responder es: Busca el gobierno nacional resultados diferentes?

Ahora avancemos un poco y veamos cómo este círculo vicioso se reproduce en la economía en su conjunto. Tomemos como punto de partida en forma ad-hoc cualquier variable de la economía, en definitiva es un círculo y lamentablemente de allí no se va a escapar; por ahora. Por ejemplo, el sector industrial lleva quince meses de caída consecutiva en torno al 5,5% interanual, y aunque la nueva base de medición de las cuentas nacionales nos dice que el sector de servicios ha aumentado su ponderación a nivel agregado y podría alivianar la carga, cierto es que la economía se encuentra en un proceso recesivo. La actividad económica cayó 4,2% entre setiembre de 2013 y el mismo mes del 2014. Teorizar sobre procesos sustitutivos de importaciones luce elegante, sobre todo electoralmente, pero la realidad es que la producción doméstica es altamente dependiente de insumos y bienes intermedios importados. Por lo tanto, si queremos aumentar la producción a nivel agregado, tanto para el mercado interno pero sobre todo para los mercados de exportación, necesariamente debemos aumentar el volumen de importaciones. El problema es que a la economía argentina le faltan dólares debido al proceso progresivo de estrangulamiento del sector externo. O sea, no hay divisas suficientes para pagar esas importaciones de manera de liberar las “fuerzas productivas” que permitan romper este círculo y nos devuelva a un sendero de crecimiento, aunque incipiente. El fuerte deterioro del superávit comercial sobre todo a partir del año 2011, sumado al proceso de expulsión de Inversión Extranjera Directa y la falta de financiamiento externo debido a la veda que existe en los mercados voluntarios de deuda internacionales, deja al país sin fuentes genuinas de divisas, mientras las reservas internacionales no pasan de USD 28.000 millones. Algo así como pasar de vivir con lo nuestro, a vivir con lo puesto.

Apelemos entonces al mercado interno dice el gobierno nacional. Para intentar sostener a la economía por el lado de la demanda interna, necesariamente se debe expandir el gasto cada vez en mayor proporción. Muy bien, pero el inconveniente es que mientras la tasa de crecimiento del gasto es de 44%, los recursos lo hacen al 38% aproximadamente. En buen romance, la brecha fiscal (déficit) se expande y ya supera el 5,5% del PBI. La pregunta que sigue es; como se financia ese déficit? Pues con emisión de pesos que impacta sobre el nivel de precios y deteriora el salario real. Este es el círculo vicioso que nos remonta al comienzo de este artículo. Con un agravante, a medida que el deterioro real se hace progresivo, el esfuerzo fiscal para sostener la demanda es cada vez más pesado. Ergo, la economía se achica de manera de caber en un Cepo.

Con la llegada del nuevo presidente del Banco Central se intervino el mercado cambiario en un intento por contener las diferentes cotizaciones del dólar y que no se disparen demasiado. O sea, se le puso una tapa a una olla con una presión considerable. En definitiva, un nuevo “equilibrio” inestable, con ajuste por recesión, que puede entrar en ebullición ante cualquier perturbación. Un sistema altamente sensible a las condiciones iniciales, dirían los teóricos de la matemática del caos.

Es debido a la dinámica mencionada que muchos analistas especulan con la posibilidad de arreglo con los Holdouts hacia enero del 2015. Conforme el deterioro avanza, la epopeya patria o buitres comienza a perder contenido y habrá que ir imaginando un discurso que contenga el “arreglo” sin entrar en contradicción con la retórica. De producirse una entrada genuina, aunque incipiente, de dólares financieros, este círculo vicioso podría empezar a romperse. Los deberes quedarán para la próxima administración. Algunos imaginan en cambio comenzar por levantar el cepo cambiario. Sin perjuicio de esas opiniones, y entendiendo que tarde o temprano es necesario, les digo: Los ratios de solvencia financiera que permitan eliminar las restricciones cambiarias (cepo) sin correr riesgos adicionales, a saber: Reservas(al tc oficial)/M3 > 50% o una combinación del tipo (M2 privado * X + Depósitos a Plazo * Y)/Reservas (donde es necesario calibrar bien X e Y), lucen, como mínimo, exigentes. El gráfico es gentileza del economista Gabriel Rubinstein.

A las perturbaciones “intrínsecas” que la economía argentina podría presentar, como es la potencial aceleración de la deuda en moneda extranjera bajo legislación New York, entre otras, se le agrega un ciclo negativo de deterioro en el precio de los commodities y un eventual endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los EE.UU. Si bien los mercados globales están mostrando resistencia a la finalización de las emisiones cuantitativas, y el miedo al overshooting parece apoderarse de ciertos miembros del Comité de Política Monetaria,  tarde o temprano la suba de tasas de corto plazo de la FED será una realidad. Lógicamente el timing de este proceso será clave para determinar la futura performance de los mercados emergentes en general y latinoamericanos en particular. De momento se está observando un reacople de Chile a tasas de crecimiento más moderadas, por no decir mediocres. El pronóstico más halagüeño habla de un +2% en el PBI para el año 2014, contra un 2013 que fue del +4,4% y un trienio 2010 – 2012 de +5,5% en promedio. El Banco Central de Perú redujo el pronóstico de crecimiento del país a un 3% para el 2014, mientras Brasil se encamina a un nuevo período de gobierno de Dilma donde el Real mostrará depreciaciones en el futuro y el mercado accionario se mantendrá volátil conforme la economía más importante de América Latina continúe mostrando el deterioro actual.

El ciclo ya no será tan favorable a la región, y hacer los deberes dejará de ser una opción para convertirse en una obligación, con la consecuente pérdida de grados de libertad en la Política Económica. De no mediar cambios, en lo que a Argentina se refiere, lo importante terminará por volverse urgente.

La economía del Puré

Asumió Vanoli, el nuevo Presidente del Banco Central. Misión: Bajar la cotización del dólar paralelo y noquear el dólar implícito que surge de las operaciones de contado con liquidación. En qué consiste esta operatoria? Básicamente en adquirir con pesos títulos en dólares o acciones que coticen en New York para venderlos luego de las 72hs recibiendo los dólares que de la operación surjan depositados en una cuenta en el exterior. La norma cambiaria exige que los títulos/valores sean liquidados luego de 72hs para que de esta forma la transacción no sea considerada una operación de cambio. Va de suyo que también es lícito realizar la operación contraria. De manera que una persona puede desde una cuenta en el exterior realizar la operación y tener luego los pesos depositados en Argentina. De hecho, esta segunda opción es el motivo por el cual se incentivó la medida con la asunción de Kiciloff, de manera de habilitar una vía de ingreso de dólares al país. Por ejemplo, si alguien quisiera hoy realizar esta operatoria, podría lograr recibir 13,40 $/USD. Bastante más lógico y razonable que recibir solo 8,5 $/USD (cosa que además solo es posible para exportadores).

Esta última semana parece entenderse como funcionan las expectativas en la economía y sobre todo en el mercado cambiario. El problema? Que se lo utiliza en sentido negativo. Efectivamente intervenir con ventas agresivas de títulos en propiedad de la ANSES en el contado con liquidación terminará por reducir su cotización, impactando en igual dirección en el dólar paralelo. La contracara lógica es desvirtuar el funcionamiento del mercado de capitales local, reducir operaciones, aumentar el control y propender a su achicamiento. En criollo, es como intentar adelgazar tomando solo agua durante dos meses. Al final seguramente habremos adelgazado, pero los daños colaterales nos traerán una nueva historia. Sin embargo, cuando el lema es “el fin justifica los medios”, poco se piensa en las consecuencias.

A la economía Argentina le faltan dólares y el mantenimiento de este virtual atraso cambiario, obliga a intentar seguir tapando agujeros por donde se puedan filtrar. El gobierno nacional quiere que la economía entre en un cepo, y si no cabe, pues habrá que achicarse. Mientras tanto se incentiva el puré doméstico con el dañino efecto de producir una fenomenal transferencia de ingresos de los sectores más vulnerables hacia los más acomodados. Como es esto? Quiénes pueden acceder al dólar ahorro; trabajadores en blanco y con salarios mayores a $ 8.000, monotributistas de las clases más altas, directores de sociedades, etc., se ven motivados a adquirir la divisa y venderlas luego en el paralelo intentando mejorar sus ingresos mensuales. Desde luego quién puede aguantarlos se los guarda en un intento de dolarización continua. O sea, el BCRA le da un dólar subsidiado de $/USD 10 a los que más pueden y obliga a los más vulnerables a ir al blue y pagarlo $/USD 14,80. Por supuesto las autoridades tienen una justificación al respecto, que es el intento de achicar la brecha. Mientras tanto una interesante distribución de ingresos inversa se está produciendo. Logrará Vanoli frenar esta nueva mini-corrida y establecer una nueva pax cambiaria? Es posible que lo logre por un corto tiempo, hasta que se canse de mantener el brazo en alto tapando el agujero.

Es que los agentes económicos aprenden, miran las variables económicas y dudan de que este camino sea el adecuado. Obviamente no lo es para quién escribe. Como la incertidumbre, debido al aumento de las expectativas de devaluación sigue alta, el proceso de dolarización de cartera no se detiene. El mes de setiembre pasado mostró un pico de USD 380 millones mensuales de salida de dólares por la vía del dólar ahorro. Desde luego, como dijimos más arriba, algunos vuelven a entrar vía el mercado paralelo. Dos consecuencias al respecto que vale la pena señalar: 1- Estos dólares son entregados por el BCRA, con lo cual contribuye a la caída en el nivel de reservas internacionales. 2- Un porcentaje de dólares entregados en blanco vuelven al mercado pero en forma ilegal o informal, alimentando el paralelo y precarizando a la economía. Obsérvese la clase de incentivos nocivos que estamos creando. Estamos de acuerdo que en determinadas circunstancias es necesario regular ciertos mercados. Pero una cosa es regular y crear mecanismos de incentivos y otra muy distinta es la teoría del apriete y el estado gendarme. Nada bueno sale de esto último.

Por otro lado, y como primera medida para inducir el ahorro en pesos, el BCRA la semana pasada subió el piso de tasas de interés que los bancos deberán pagar por las colocaciones que reciban. En efecto, a partir del 08-10, las tasas para plazos fijos surgirán de una proporción de las colocaciones de los tramos más cortos de letras de la entidad. Más específicamente serán el 87% de las colocaciones a los plazos más cortos, lo que devuelve una tasa de interés anual de aproximadamente 23%. Contra una inflación anual del 40%, la tasa real sigue siendo negativa en 17 puntos. La entidad está claramente regulando el spread bancario (ganancia de los bancos), e intentando estimular al ahorrista en moneda local. La verdad es que el mejor estímulo para el ahorro en pesos es sin lugar a dudas reducir la tasa de inflación que destruye el salario real en forma permanente.

En este estado de situación bien vale hacernos una nueva pregunta: Los agentes económicos le están creyendo al Banco Central, o sea al gobierno? Veamos, el último informe del Rofex (Rosario Future Exchange) muestra que el mes de Agosto de 2014 fue récord en posiciones abiertas de contratos de futuros en el tramo medio de la curva. O sea, contratos a cuatros meses vista. Las posiciones a Diciembre 14 y Enero 15 son las que mayor interés abierto muestran. Por qué? Simplemente porque nadie desea cerrarlas anticipadamente, previendo una posible devaluación. Obsérvese como operan las expectativas en este caso. No importa si efectivamente se terminará convalidando una devaluación del tipo de cambio nominal, por las dudas hoy me cubro. Profecía autocumplida? Veremos.

En fin, está muy claro que nada se resuelve achicando la economía, pisando importaciones y tapando agujeros para impedir la salida de dólares. Generarlos en forma genuina a través de la promoción y el incentivo a la inversión extranjera y el superávit creciente de la balanza comercial debería ser el Plan a desarrollar. Dadas las señales, habrá que aguantar y esperar al nuevo gobierno para ver si esta alternativa finalmente es posible.