El Círculo Vicioso

Un círculo vicioso es, por definición, una situación que resulta insoluble al existir dos circunstancias que son a la vez causa y efecto una de la otra y que actúan de manera recíproca quedando ambas sin explicación de causalidad. Por ejemplo, si miramos las características de la emisión monetaria en argentina, bajo absoluta dominancia fiscal, vemos que conforme existen altas tasas de inflación y de emisión, las variables Precios y Dinero se mueven prácticamente juntas, exhibiendo alta correlación entre ambas. Entre Precios y Dinero existe un proceso de retroalimentación bajo estas condiciones. Ergo, a los fines prácticos, carece de sentido analizar causalidades, más allá que académicamente resulte interesante. Solo basta ver estos ejemplos de animación durante setenta años en países como Argentina y Venezuela, contrastando con Alemania. Por lo tanto, de no romper esta dinámica, nos encontraremos “girando” in-eternum. En criollo; es imposible esperar resultados diferentes si continuamos haciendo lo mismo. La pregunta que subyace aquí y que lamento no poder responder es: Busca el gobierno nacional resultados diferentes?

Ahora avancemos un poco y veamos cómo este círculo vicioso se reproduce en la economía en su conjunto. Tomemos como punto de partida en forma ad-hoc cualquier variable de la economía, en definitiva es un círculo y lamentablemente de allí no se va a escapar; por ahora. Por ejemplo, el sector industrial lleva quince meses de caída consecutiva en torno al 5,5% interanual, y aunque la nueva base de medición de las cuentas nacionales nos dice que el sector de servicios ha aumentado su ponderación a nivel agregado y podría alivianar la carga, cierto es que la economía se encuentra en un proceso recesivo. La actividad económica cayó 4,2% entre setiembre de 2013 y el mismo mes del 2014. Teorizar sobre procesos sustitutivos de importaciones luce elegante, sobre todo electoralmente, pero la realidad es que la producción doméstica es altamente dependiente de insumos y bienes intermedios importados. Por lo tanto, si queremos aumentar la producción a nivel agregado, tanto para el mercado interno pero sobre todo para los mercados de exportación, necesariamente debemos aumentar el volumen de importaciones. El problema es que a la economía argentina le faltan dólares debido al proceso progresivo de estrangulamiento del sector externo. O sea, no hay divisas suficientes para pagar esas importaciones de manera de liberar las “fuerzas productivas” que permitan romper este círculo y nos devuelva a un sendero de crecimiento, aunque incipiente. El fuerte deterioro del superávit comercial sobre todo a partir del año 2011, sumado al proceso de expulsión de Inversión Extranjera Directa y la falta de financiamiento externo debido a la veda que existe en los mercados voluntarios de deuda internacionales, deja al país sin fuentes genuinas de divisas, mientras las reservas internacionales no pasan de USD 28.000 millones. Algo así como pasar de vivir con lo nuestro, a vivir con lo puesto.

Apelemos entonces al mercado interno dice el gobierno nacional. Para intentar sostener a la economía por el lado de la demanda interna, necesariamente se debe expandir el gasto cada vez en mayor proporción. Muy bien, pero el inconveniente es que mientras la tasa de crecimiento del gasto es de 44%, los recursos lo hacen al 38% aproximadamente. En buen romance, la brecha fiscal (déficit) se expande y ya supera el 5,5% del PBI. La pregunta que sigue es; como se financia ese déficit? Pues con emisión de pesos que impacta sobre el nivel de precios y deteriora el salario real. Este es el círculo vicioso que nos remonta al comienzo de este artículo. Con un agravante, a medida que el deterioro real se hace progresivo, el esfuerzo fiscal para sostener la demanda es cada vez más pesado. Ergo, la economía se achica de manera de caber en un Cepo.

Con la llegada del nuevo presidente del Banco Central se intervino el mercado cambiario en un intento por contener las diferentes cotizaciones del dólar y que no se disparen demasiado. O sea, se le puso una tapa a una olla con una presión considerable. En definitiva, un nuevo “equilibrio” inestable, con ajuste por recesión, que puede entrar en ebullición ante cualquier perturbación. Un sistema altamente sensible a las condiciones iniciales, dirían los teóricos de la matemática del caos.

Es debido a la dinámica mencionada que muchos analistas especulan con la posibilidad de arreglo con los Holdouts hacia enero del 2015. Conforme el deterioro avanza, la epopeya patria o buitres comienza a perder contenido y habrá que ir imaginando un discurso que contenga el “arreglo” sin entrar en contradicción con la retórica. De producirse una entrada genuina, aunque incipiente, de dólares financieros, este círculo vicioso podría empezar a romperse. Los deberes quedarán para la próxima administración. Algunos imaginan en cambio comenzar por levantar el cepo cambiario. Sin perjuicio de esas opiniones, y entendiendo que tarde o temprano es necesario, les digo: Los ratios de solvencia financiera que permitan eliminar las restricciones cambiarias (cepo) sin correr riesgos adicionales, a saber: Reservas(al tc oficial)/M3 > 50% o una combinación del tipo (M2 privado * X + Depósitos a Plazo * Y)/Reservas (donde es necesario calibrar bien X e Y), lucen, como mínimo, exigentes. El gráfico es gentileza del economista Gabriel Rubinstein.

A las perturbaciones “intrínsecas” que la economía argentina podría presentar, como es la potencial aceleración de la deuda en moneda extranjera bajo legislación New York, entre otras, se le agrega un ciclo negativo de deterioro en el precio de los commodities y un eventual endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los EE.UU. Si bien los mercados globales están mostrando resistencia a la finalización de las emisiones cuantitativas, y el miedo al overshooting parece apoderarse de ciertos miembros del Comité de Política Monetaria,  tarde o temprano la suba de tasas de corto plazo de la FED será una realidad. Lógicamente el timing de este proceso será clave para determinar la futura performance de los mercados emergentes en general y latinoamericanos en particular. De momento se está observando un reacople de Chile a tasas de crecimiento más moderadas, por no decir mediocres. El pronóstico más halagüeño habla de un +2% en el PBI para el año 2014, contra un 2013 que fue del +4,4% y un trienio 2010 – 2012 de +5,5% en promedio. El Banco Central de Perú redujo el pronóstico de crecimiento del país a un 3% para el 2014, mientras Brasil se encamina a un nuevo período de gobierno de Dilma donde el Real mostrará depreciaciones en el futuro y el mercado accionario se mantendrá volátil conforme la economía más importante de América Latina continúe mostrando el deterioro actual.

El ciclo ya no será tan favorable a la región, y hacer los deberes dejará de ser una opción para convertirse en una obligación, con la consecuente pérdida de grados de libertad en la Política Económica. De no mediar cambios, en lo que a Argentina se refiere, lo importante terminará por volverse urgente.

La profundización del modelo.

Demasiados rumores en estos momentos de incertidumbre no ayudan, por el contrario, restan. Nada está claro sobre las decisiones que en materia cambiaria y de política económica tomará el gobierno nacional, suponiendo que habrá alguna. Sin embargo una cosa sabemos con certeza. Luego de la devaluación del 23% practicada en enero, la suba de tasas de interés y la reducción de tenencias en dólares de las entidades, se compraba tiempo para hacer los deberes. El problema? No se hizo ninguno. Se sabe que el tiempo desaprovechado es lo más caro, y parece que estos ocho meses cotizan en alza.

La economía está en recesión y el gobierno nacional continúa expandiendo el gasto a tasas de 55% anual, con recursos creciendo solo al 38% y ampliando, como consecuencia, la brecha fiscal. Sin financiamiento externo y sin inserción internacional,  la emisión monetaria es la única herramienta a la que se echa mano para cubrir el déficit fiscal. Con una base monetaria que ronda los $ 400.000 millones, es posible que de aquí y hasta fin de año haya que emitir unos $ 100.000 millones. La friolera del 25% de la base en tres meses. Por otro lado las reservas internacionales en divisas están clavadas alrededor de USD 28.000 millones. O sea, más pesos en relación a los dólares disponibles. Nótese que esto significa implícitamente la pérdida del poder de compra del peso, o lo que es lo mismo, una devaluación encubierta. Nótese también que el terminar convalidando una devaluación de tipo de cambio nominal no es otra cosa que blanquear esta situación. Vale una aclaración, estoy convencido que aún con el fuerte atraso cambiario que el gobierno nacional sigue propiciando y la pérdida de competitividad en el sector de bienes transables, el gobierno nacional no está en condiciones objetivas de administrar una devaluación que producirá un fuerte pasaje a precios posterior. Diría que ni siquiera podría administrar el desdoblamiento oficial del mercado de cambios. La falta de confianza en los decisores económicos lo impide. Debido a esto el círculo vicioso es muy difícil de romper.

Argentina debe pagar deuda por unos USD 4.500 millones antes de finalizar el 2014 que obviamente tomará de las reservas vía la cuenta “Fondo de Desendeudamiento Argentino” fijada en el presupuesto, lo que reduciría las mismas a USD 24.000 millones. Para el año 2015 los vencimientos por este rubro son mayores a USD 11.000 millones lo que pone en jaque la “caja en divisas” si no entran dólares comerciales genuinos. Por ahora podemos prever que una entrada de aprox. USD 8.000 millones proveniente de la balanza comercial en lo que resta del 2014 y todo 2015 serviría como aliviador, a lo que podríamos sumarles créditos, licitación de 4G, etc. por unos USD 5.000 millones adicionales. Esta cuenta excesivamente simple nos dejaría con un nivel de reservas de USD 24.500 millones para el cambio de gobierno. Veremos.

Está más que claro que la restricción del sector externo y la consecuente escasez de dólares, es la gran soga al cuello que no permite vislumbrar un mejor panorama. Importaciones pisadas que no liberan dólares productivos impiden poner en funcionamiento la maquinaria industrial, aumentar el volumen de exportaciones y estar un poco más tranquilos. A esto debemos agregar el default selectivo que imposibilita además conseguir dólares financieros. Todo un cóctel embriagador. El aumento de las expectativas de devaluación de la mayor parte de los agentes económicos expande la demanda de moneda dura para cobertura (dolarización) y como consecuencia la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se encuentra en el 85%. En este sentido las nuevas/viejas operatorias estrellas entran con todo vigor, ante un cepo cambiario que aumenta de facto.

En efecto las operaciones de contado con liquidación y/o dólar bolsa (MEP) vienen creciendo fuerte en los últimos dos meses como un mecanismo para hacerse de dólares vía el mercado de capitales. Dicho sea de paso, operatorias absolutamente legales siempre y cuando se respeten las normas cambiarias. Ahora bien, una cosa es que el público en general, para atesorar, quiera acceder a esta herramienta que implícitamente devuelve un dólar de $/USD 14,20 y otra muy distinta es que se incentive al importador a recurrir a este procedimiento. Si bien las autoridades del BCRA han negado esta situación, manifestando que el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) es el único mercado autorizado legalmente para canalizar las operaciones de comercio exterior, cierto es que es un secreto a voces que es utilizado por importadores que de otra forma se ven imposibilitados de importar insumos y/o pagar los que se deben a los proveedores del exterior. La pregunta es si este aumento encubierto de costos será luego trasladado al precio final. Uno tiende a pensar que sí, puesto que de lo contrario sería diezmada cualquier rentabilidad posible. Ergo tenemos aquí nuevamente una devaluación encubierta. Y van dos.

Un párrafo aparte merece el impacto de la tasa de inflación anual de aprox. 40% sobre el tipo de cambio real multilateral (TCRM), solo para ver la evolución del peso frente a nuestros socios comerciales y la pérdida de competitividad asociada. El Índice (TCRM) de Rofex de agosto del 2014 resulta en 1,91. O sea, 2,73% mayor a julio del mismo año. En criollo, la apreciación real frente a nuestros socios va en aumento y con ello se agudiza el problema de la relación de intercambio.

Como si esto fuera poco, el martes 30/09 Argentina depositó el pago de los cupones de los bonos PAR legislación extranjera por USD 160 millones a través de la nueva ley de pago soberano que tiene como fiduciario a Nación Fideicomisos en reemplazo del BONY. Será mirado esto desde las esferas internacionales como un nuevo default? El gobierno seguramente reiterará argumentos del tipo: “si depositamos no estamos en default”. Atención, los fondos ahora ni siquiera estarían depositados en un banco internacional como exige el Indenture, con lo cual la “coartada” decae en su “consistencia”. Muchos especialistas afirman que los fondos podrían ser embargados y que Nación Fideicomisos no sería una institución en condiciones de ser elegible. No solo por falta de capacidad operativa para articular pagos, sino incluso por cuestiones legales.

La oferta de la semana no termina acá. Luego de detonar públicamente la silla de Juan Carlos Fábrega, la última garantía de cordura, aunque el excel dice que la gestión no fue buena, la Presidente puso en funciones a Alejandro Vanoli, dicho sea de paso, profe adjunto en una materia de la facu de quién escribe. Economía Internacional Monetaria era el nombre de la materia, aunque a juzgar por las circunstancias, con que tenga habilidades en Economía Monetaria, sería suficiente. Bajo el lema “nos cargamos al viejo” jóvenes oficialistas festejaban las “buenas” nuevas. Todo hace pensar que el enviado llegaría para profundizar “el modelo”. Los festejos duraron poco. Al día siguiente el Merval se precipitó en caída libre, en una clara muestra de desconfianza.

El gobierno nacional actúa con una visión IDEALISTA del mundo. O sea, el mundo es lo que yo veo y creo. Ergo, así nos va con el tema holdouts, teorías conspirativas, etc. Un estadista que se precie tiene una visión REALISTA del contexto. O sea, el mundo es lo que es y, en función de este DATO, intentaré conciliar mis ideas con la realidad sin comprometer la calidad de vida de los ciudadanos.

Insisto, solo con control de daños, esta economía no tiene la capacidad suficiente para llegar hasta diciembre del 2015. Lamentablemente no parece tomarse conciencia.