El Círculo Vicioso

Un círculo vicioso es, por definición, una situación que resulta insoluble al existir dos circunstancias que son a la vez causa y efecto una de la otra y que actúan de manera recíproca quedando ambas sin explicación de causalidad. Por ejemplo, si miramos las características de la emisión monetaria en argentina, bajo absoluta dominancia fiscal, vemos que conforme existen altas tasas de inflación y de emisión, las variables Precios y Dinero se mueven prácticamente juntas, exhibiendo alta correlación entre ambas. Entre Precios y Dinero existe un proceso de retroalimentación bajo estas condiciones. Ergo, a los fines prácticos, carece de sentido analizar causalidades, más allá que académicamente resulte interesante. Solo basta ver estos ejemplos de animación durante setenta años en países como Argentina y Venezuela, contrastando con Alemania. Por lo tanto, de no romper esta dinámica, nos encontraremos “girando” in-eternum. En criollo; es imposible esperar resultados diferentes si continuamos haciendo lo mismo. La pregunta que subyace aquí y que lamento no poder responder es: Busca el gobierno nacional resultados diferentes?

Ahora avancemos un poco y veamos cómo este círculo vicioso se reproduce en la economía en su conjunto. Tomemos como punto de partida en forma ad-hoc cualquier variable de la economía, en definitiva es un círculo y lamentablemente de allí no se va a escapar; por ahora. Por ejemplo, el sector industrial lleva quince meses de caída consecutiva en torno al 5,5% interanual, y aunque la nueva base de medición de las cuentas nacionales nos dice que el sector de servicios ha aumentado su ponderación a nivel agregado y podría alivianar la carga, cierto es que la economía se encuentra en un proceso recesivo. La actividad económica cayó 4,2% entre setiembre de 2013 y el mismo mes del 2014. Teorizar sobre procesos sustitutivos de importaciones luce elegante, sobre todo electoralmente, pero la realidad es que la producción doméstica es altamente dependiente de insumos y bienes intermedios importados. Por lo tanto, si queremos aumentar la producción a nivel agregado, tanto para el mercado interno pero sobre todo para los mercados de exportación, necesariamente debemos aumentar el volumen de importaciones. El problema es que a la economía argentina le faltan dólares debido al proceso progresivo de estrangulamiento del sector externo. O sea, no hay divisas suficientes para pagar esas importaciones de manera de liberar las “fuerzas productivas” que permitan romper este círculo y nos devuelva a un sendero de crecimiento, aunque incipiente. El fuerte deterioro del superávit comercial sobre todo a partir del año 2011, sumado al proceso de expulsión de Inversión Extranjera Directa y la falta de financiamiento externo debido a la veda que existe en los mercados voluntarios de deuda internacionales, deja al país sin fuentes genuinas de divisas, mientras las reservas internacionales no pasan de USD 28.000 millones. Algo así como pasar de vivir con lo nuestro, a vivir con lo puesto.

Apelemos entonces al mercado interno dice el gobierno nacional. Para intentar sostener a la economía por el lado de la demanda interna, necesariamente se debe expandir el gasto cada vez en mayor proporción. Muy bien, pero el inconveniente es que mientras la tasa de crecimiento del gasto es de 44%, los recursos lo hacen al 38% aproximadamente. En buen romance, la brecha fiscal (déficit) se expande y ya supera el 5,5% del PBI. La pregunta que sigue es; como se financia ese déficit? Pues con emisión de pesos que impacta sobre el nivel de precios y deteriora el salario real. Este es el círculo vicioso que nos remonta al comienzo de este artículo. Con un agravante, a medida que el deterioro real se hace progresivo, el esfuerzo fiscal para sostener la demanda es cada vez más pesado. Ergo, la economía se achica de manera de caber en un Cepo.

Con la llegada del nuevo presidente del Banco Central se intervino el mercado cambiario en un intento por contener las diferentes cotizaciones del dólar y que no se disparen demasiado. O sea, se le puso una tapa a una olla con una presión considerable. En definitiva, un nuevo “equilibrio” inestable, con ajuste por recesión, que puede entrar en ebullición ante cualquier perturbación. Un sistema altamente sensible a las condiciones iniciales, dirían los teóricos de la matemática del caos.

Es debido a la dinámica mencionada que muchos analistas especulan con la posibilidad de arreglo con los Holdouts hacia enero del 2015. Conforme el deterioro avanza, la epopeya patria o buitres comienza a perder contenido y habrá que ir imaginando un discurso que contenga el “arreglo” sin entrar en contradicción con la retórica. De producirse una entrada genuina, aunque incipiente, de dólares financieros, este círculo vicioso podría empezar a romperse. Los deberes quedarán para la próxima administración. Algunos imaginan en cambio comenzar por levantar el cepo cambiario. Sin perjuicio de esas opiniones, y entendiendo que tarde o temprano es necesario, les digo: Los ratios de solvencia financiera que permitan eliminar las restricciones cambiarias (cepo) sin correr riesgos adicionales, a saber: Reservas(al tc oficial)/M3 > 50% o una combinación del tipo (M2 privado * X + Depósitos a Plazo * Y)/Reservas (donde es necesario calibrar bien X e Y), lucen, como mínimo, exigentes. El gráfico es gentileza del economista Gabriel Rubinstein.

A las perturbaciones “intrínsecas” que la economía argentina podría presentar, como es la potencial aceleración de la deuda en moneda extranjera bajo legislación New York, entre otras, se le agrega un ciclo negativo de deterioro en el precio de los commodities y un eventual endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los EE.UU. Si bien los mercados globales están mostrando resistencia a la finalización de las emisiones cuantitativas, y el miedo al overshooting parece apoderarse de ciertos miembros del Comité de Política Monetaria,  tarde o temprano la suba de tasas de corto plazo de la FED será una realidad. Lógicamente el timing de este proceso será clave para determinar la futura performance de los mercados emergentes en general y latinoamericanos en particular. De momento se está observando un reacople de Chile a tasas de crecimiento más moderadas, por no decir mediocres. El pronóstico más halagüeño habla de un +2% en el PBI para el año 2014, contra un 2013 que fue del +4,4% y un trienio 2010 – 2012 de +5,5% en promedio. El Banco Central de Perú redujo el pronóstico de crecimiento del país a un 3% para el 2014, mientras Brasil se encamina a un nuevo período de gobierno de Dilma donde el Real mostrará depreciaciones en el futuro y el mercado accionario se mantendrá volátil conforme la economía más importante de América Latina continúe mostrando el deterioro actual.

El ciclo ya no será tan favorable a la región, y hacer los deberes dejará de ser una opción para convertirse en una obligación, con la consecuente pérdida de grados de libertad en la Política Económica. De no mediar cambios, en lo que a Argentina se refiere, lo importante terminará por volverse urgente.

En el décimo subsuelo

En el día de hoy 26/03 muchas de las cuestiones económicas pasaron por si la confirmación de crecimiento del último trimestre del PBI de 2013, que el INDEC publicará mañana (por hoy), terminará por gatillar o no el pago del cupón PBI. Recordemos que si el número da por encima de 3,22% de crecimiento para el 2013, corresponde por condiciones de emisión pagar a acreedores la friolera de USD 3.500 millones aproximadamente. Ahora bien, es necesario dividir acá el análisis técnico del político. La cuestión técnica ya ha sido expuesta, vayamos entonces a la cuestión política. Ya sabemos que desde 2007 las cifras oficiales se han vuelto poco creíbles y aquí una primera cuestión central; vieron cuáles son las consecuencias de no decir la verdad, o cuando menos una aproximación a la realidad? Evidente, que cuándo lo intentás hacer no sos creíble, como en la parábola del lobo. Ahora en cambio de sub-estimar, sobre-estimamos. El gobierno nacional dice que argentina creció en el 2013 4,9% cuando en promedio los privados calculan aproximadamente un 3%. No creo que el dato oficial de mañana difiera mucho del estimado, aún con la modificación del año base. Justo es reconocer que cuando en el 99´se cambió el año base, las revisiones dieron a la baja. Otros tiempos, muy malos por cierto, pero igual seamos honestos intelectualmente y otorguemos el beneficio de la duda. De todas formas todo parte de un pecado original que es la manipulación de datos oficiales. Pero entonces, seguimos tirando un número que no es verdadero? Y lo haríamos con el solo objetivo de pagar el cupón PBI? Justo ahora queremos quedar bien con los acreedores? Ciertamente son demasiadas preguntas y demasiadas especulaciones que no pueden ser respondidas sino a fuerza de mayores especulaciones.

Como en mi opinión hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico, prefiero ir por la contraria antes que intentar inútilmente responder las preguntas anteriores. Supongamos que el INDEC revisa el número y termina en 3,10%, o sea 0,12% menos que lo necesario para gatillar el cupón. Obviamente sería un escándalo sobre el escándalo, puesto que claramente se entendería como una nueva manipulación para no pagar. Pero no sería manipulación!, sería un dato real!. A sí? Para quién? Recuerden la parábola del lobo.

Técnicamente es difícil pensar que nuestra economía haya crecido 4,9% el año pasado, aún con la nueva metodología de ponderación de bienes y servicios. Sin embargo, ninguna consultora privada está hoy en condiciones de asegurar con un error no mayor a 0,1% el número de crecimiento, con el objetivo de fijar el criterio de demarcación de pagar o no.  O sea, poner la discusión en 3,21% zafás, 3,22% pasás por caja sería claramente un escándalo mucho mayor. En cualquier país serio del mundo lo que dicen los datos oficiales es palabra santa. Atención aquí, esto no quiere decir que otros países no manipulen sus datos (aunque lo contrario no me consta), lo que quiere decir es que los gobiernos gozan de la suficiente confianza y credibilidad para no ser discutidos permanentemente. Este es el quid de la cuestión. Es este “capital social” el que el gobierno nacional ha estado echando por tierra desde hace por lo menos 7 años.

Bien, pero esto define si tenemos que poner aprox. USD 3.500 millones o no, que le cuestan al país y que seguramente saldrán de las reservas! Es una locura hacerlo si no corresponde, dirán algunos. Muy cierto, pero como dije inicialmente, hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico para convertirse en político. Piense, si el gobierno rectifica y define no pagar, porque ahora deberíamos creerle? Acaso no vendrían nuevas críticas locales e internacionales? Indudablemente sí. Cuando nos cuesta saber dónde estamos parados se hace aún más difícil encontrar un dato verosímil desde donde partir para tomar como referencia. Es por esta razón que es absolutamente necesario shockear a la economía recreando un escenario de confianza y de expectativas desinflacionarias. Un mayor dato de PBI también tiene que ver con el hecho que la economía argentina es inflacionaria hace 7 años. Lo cual solo nos muestra un diferencial nominal pero no necesariamente real.

A propósito, ayer escuchaba que el Plan del BCRA es manejar con “sorpresa” el tipo de cambio. Cuántas veces cree Ud. que se puede engañar al mercado? Cuando hablo de mercado no solo pienso en el cambiario y financiero. Tanto los claustros académicos más encumbrados del mundo como la praxis misma, aconsejan dotar a los agentes económicos de una serie de indicadores y marco de política económica absolutamente explícito y bien comunicado, ninguno habla de “esconder” la estrategia. Por qué? Porque de lo que se trata es de disciplinar a los agentes y “llevarlos” al lugar que deseo como decisor económico. Si escondo las cartas todo el tiempo, termino por crear un desbarajuste de proporciones épicas. Piense en la política de la Reserva Federal de EE UU. Podemos estar o no de acuerdo, pero no podemos negar que tanto su Chairman Yanet Yellen, como los gobernadores de la entidad se pasan horas hablando. Es más, la primera habla y la semana posterior salen los segundos por si quedaron cabos sueltos. Por supuesto se hace explícito un statement (comunicado) sobre el estado del arte de la economía americana que conforma el sustento de la decisión de política monetaria. En este sentido es muy interesante ver lo que pasó el miércoles 19/03 cuando la FED solo cambió una frase del mismo y los mercados derraparon. Cuando en conferencia de prensa le preguntaron a Yellen sobre cuando sería posible un aumento en la tasa de referencia, ella manifestó: “tal vez pocos meses luego de finalizar la reducción de estímulos (tapering)”. El “calendario” dice entonces que podría ser entre abril y mayo de 2015. Rápido de reflejos los agentes hicieron su lectura: “la FED adelanta la suba de tasas 6 meses y es el comienzo del tightening (endurecimiento monetario)". Algunos dicen que lo dijo por inexperta, otros que adrede. Lo cierto es que se habla mucho y con cuidado. En este caso hablar mucho parece ser bueno. También hay que hacer mucho y ser consecuente.

No pretendo con lo anterior poner en pié de igualdad los dichos de los presidentes de los bancos centrales de EE UU y Argentina, pero sí reflejar lo importante de “disciplinar” a los agentes económicos. Las buenas prácticas deben ser tenidas en cuenta. En fin, mi opinión sigue siendo la misma. Son momentos para ser pragmáticos. Si el ejemplo comienza por casa, intentemos nosotros también ponerlo en práctica. Si por las razones que fueran el gobierno quiere pagar, pues entonces que lo haga ahora y que deje lo más allanado posible el camino para la próxima administración. Lo que mandan son los números oficiales, y en este caso más que nunca. Por segunda vez, corresponde técnicamente? Tengo enormes dudas al respecto, pero aquí lo técnico está en el décimo subsuelo.

Los Mercados Emergentes en el ojo del huracán

Para ser franco les aseguro que pensaba escribir sobre Inflación, un tema de particular importancia en Argentina pero también en varios países emergentes en general y latinoamericanos en particular. Sin embargo es imposible, hoy los mercados solo hablaron/tradearon una cosa: La debilidad de los mercados emergentes y la intervención de sus bancos centrales ante el intento de normalización monetaria que supone el tapering (reducción de estímulos)  de la FED.

Recordemos que hace aproximadamente 10 días se está viendo una fuerte salida de capitales de estos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras, lo que está ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generando como consecuencia depreciaciones cambiarias y subas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Es justo decir que hoy (30-01-2014) monedas como la lira turca (+1,3%), el rand sudafricano (+2%) o el real brasileño (+1,8%) tuvieron un rebote y lograron cierta recuperación principalmente debido a la intervención del Banco Central de Rusia. Rusia intervino en el mercado en forma directa para contener la depreciación del rublo, moneda que se encontraba en mínimos históricos contra el euro y en su cambio más bajo contra el dólar desde el 2009. Esta fue la maniobra que terminó por contagiar al resto de las monedas emergentes que respiran algo más aliviadas. El rublo logró apreciarse 1,5% contra el euro. Dos días atrás el banco central de Turquía también había realizado fuertes intervenciones además de aumentar la tasa de interés en un 12% a 7,75%, sin embargo fue casi imposible neutralizar el vuelo a la calidad (fly to quality). Parece que Rusia lo logró, por lo menos por hoy.

También es justo decir que nuestro bendito Peso es el único que viene depreciándose en forma continua (hoy cerró 8,025 $/USD), aunque en este caso los factores son internos y por todos conocidos. El par de moneda USD/ARS, es el único que se mantiene invariablemente verde. Esto es, el peso sigue en camino descendente.

Hay una buena noticia, los bancos centrales tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos. Pensar que todavía leo a algunos gurús hablar de dolarización.

Ahora me pregunto, no es desmedida la reacción en manada de los inversores saliendo de estos mercados?. Entendamos una cosa, el Quantitative Easing (QE3) continúa señores. Todavía tendremos una política laxa por un buen tiempo. Solo estamos en un proceso gradual de reducción de esos estímulos. El miércoles 29-01-2014 la FED luego de su reunión de la FOMC (Federal Open Market Committee) decidió reducir en 10 billions (USD 10.000 Millones) la compra de activos, dejando en 65 billions el nuevo nivel. Claramente los efectos colaterales de la política monetaria que la FED inició en 2008 se están viendo ahora y con fuerza en los mercados emergentes. Quieren saber que es la Globalización?. Pues acá lo tienen, lisa, llana y dura. De hecho estos impactos se vienen dando desde mayo pasado. Bastó que Bernanke insinuara que era posible que existieran recortes de estímulos (tapering) para que el dinero comenzara a buscar destino en los países centrales. Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una suba de las tasas de interés del 5 al 5,5%. “…desde mayo de 2013, la expectativa de que la FED iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. El aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas.

A ver, está claro que este virus no hubiera encontrado rápido huésped si la situación económica y financiera de muchos de estos países fuera sólida. El sismo fue mayor en aquellos  con altos déficits en sus cuentas corrientes como Brasil o Turquía. Si además tenemos en cuenta las respectivas presiones inflacionarias y el crecimiento débil, el coctel comienza a ser explosivo. Dejo una pregunta en el aire: que haremos entonces cuando la FED abandone el terreno laxo para comenzar a aumentar la tasa de interés?. Este recién es el inicio de la normalización monetaria!.

Es conocido que la recientemente asumida Yanet Yellen es una persona de “Reglas”, con lo cual es difícil pensar que salga de su esquema de auditoría de las variables fundamentales, nivel de actividad y como consecuencia la tasa de desempleo con respecto a QE y el forward guidance del 2% de inflación para la tasa de interés de corto plazo. Sin embargo tengo la sensación que habría que empezar a monitorear la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRIC), al fin y al cabo, estamos todos conectados.

Una perlita. China acaba de evitar lo que hubiera sido el primer default de una de sus compañías fiduciarias. Por qué es relevante?. Porque estamos a punto de asistir al primer indicio de que la burbuja financiera China podría explotar. China Credit Trust cuyo fondo Equals Gold (de 3.000 Millones de Yuanes, aprox. USD 500 Milllones) que se comercializaba a través del Banco Industrial y Comercial de China (el banco más grande del mundo por volumen de activos) había atraído a unos 700 clientes. Este fondo invertía en la empresa de carbón Shanxi Zhenfu Energy Group, pese a que esta última se encontraba en quiebra. Estas entidades como China Credit Trust no son otra cosa que la llamada Banca en la Sombras de China, que mueve en operaciones especulativas un volumen superior al 50% del PBI del país. El gobierno Chino se encuentra en un intento de racionalizar y desmantelar este tipo de entidades, pero evidentemente no puede endurecer demasiado en virtud de las posibles consecuencias. La banca en la sombras constituye una verdadera red de préstamos fuera de los canales normales y más allá del alcance de los reguladores que incluye las actividades de las plataformas de finanzas en línea, las compañías garantizadoras de créditos y las compañías de microcréditos. Una verdadera burbuja especulativa.

Claramente el mundo se dió vueltas y muy rápido para los países emergentes (EM), aunque hubo advertencias muchas veces no tomadas en cuenta. A mi entender este escenario de riesgo debería reducirse conforme los países tomen cartas en el asunto, alineando sus estratégias de absorción de shocks externos. Herramientas hay. No todos los países están en la mismas condiciones. Del efecto manada pasaremos a un contexto más selectivo. Ciertamente algunos (BR?) sufrirán más que otros (IC?). 

La flexibilización cuantitativa de la FED y su impacto en los mercados emergentes.

A esta altura de los acontecimientos nadie duda que la macro global girará en torno al Tapering (reducción de estímulos) de la FED, que en la reunión de la FOMC de diciembre pasado decidió comenzar con dichas reducciones pasando de 85 a 75 billions conforme mejoran los datos de empleo. La tasa de desempleo en EE UU se sitúa en 6,7%, y si bien la creación de empleo de diciembre de 2013 no arrojó buenos datos (apenas creó 74.000 empleos) mi sensación es que la Reserva Federal decidirá continuar con la reducción de estímulos en la próxima reunión. Por que? En primer lugar porque los bajos datos de diciembre se deben a cuestiones estacionales pero el empleo se está recuperando y segundo porque aún en forma lenta la economía americana sigue mostrando signos de consolidación (acelera su PBI hasta + 3,6% - 3T revisado, +1,8% tasa interanual) y se prevé que en el 2014 crezca por encima del 2%. Esta estrategia que naturalmente sigue siendo absolutamente expansiva se refuerza con una herramienta de forward guidance garantizando la extensión de un escenario de tasa cero conforme un target de inflación del 2%. O sea la tasa de fondos federales se mantendrá en cero hasta tanto la inflación en EEUU alcance niveles del orden del 2%. Si consideramos que la tasa de inflación actual es aproximadamente 1,2%, seguramente tendremos tasas por el piso como mímico hasta finales del 2015. ACLARACIÓN: esto último podría ser el único contrapeso para que los emergentes no sufran demasiado.

Está claro que la recientemente asumida Janet Yellen persigue un desarme gradual y sin sobresaltos de los estímulos monetarios que evite un brusco ascenso de las tasas de interés de largo plazo y su volatilidad, de manera de sostener la recuperación que se está viendo en el mercado inmobiliario. Desde luego también es necesario evitar el overshooting del mercado accionario, el gran beneficiado de las políticas de la FED. Si la FED hace las lecturas correctas y las reducciones son paulatinas, es esperable que los mercados comiencen a tradear rangos más lógicos y no los tremendos up side que mostraron sobre todo en 2012 y 2013, aunque por supuesto los mercados accionarios seguirán en alza.

Recordemos que a partir del 2008 y como consecuencia de la crisis del crédito (credit crunch) en EE UU, la FED implementó este experimento monetario (QE) cuya compra de activos tiene un volumen de USD 75.000 millones mensuales. Una digresión, a que nos referimos cuando hablamos de esta famosa Flexibilización Cuantitativa o Quantitative Easing (QE)?. El QE es una herramienta no convencional de Política Monetaria utilizada por algunos Bancos Centrales (en este caso la Reserva Federal de EE.UU. – FED) para expandir la oferta de dinero con el objetivo de aumentar el exceso de reserva del sistema financiero, básicamente mediante dos mecanismos: 1- a través de la compra de bonos del tesoro induciendo un alza en sus precios y con ello reducir la tasa de interés de largo plazo, 2- mediante la compra de activos financieros en manos de bancos y otras entidades llamados activos tóxicos (producto de la crisis del crédito del 2008). La economía americana entró en recesión a partir del 2008 y este instrumento fue el implementado por la FED para detener el sangrado y estimular la economía, hasta ahora con éxito. Conforme la economía muestra signos de reactivación y la tasa de empleo se dirige al target de 6,5%, la FED comienza a reducir estos estímulos. Pero solo luego de reducir todo el QE y comprobar que la economía se ha recuperado la FED comenzará a subir la tasa de corto plazo.

Que sucede en los mercados emergentes?

Puesto en buen romance, la FED ha literalmente inundado de dólar barato el planeta durante aproximadamente 5 años, esto significó importantes flujo de dólares hacia los mercados de países emergentes que financiaron inversiones de cartera pero también Inversión Extranjera Directa. Brasil supo aprovecharse de esta última para estimular su economía, pero cierto es que aún teniendo una economía ordenada hasta mediados del 2013 es muy difícil desacoplar los ciclos monetarios de la FED. Por ejemplo Brasil podría haber puesto férreas restricciones al movimiento de capitales (de hecho tiene restricciones) pero eso hubiera atentado contra el fuerte crecimiento que tuvo su mercado de capitales. El índice BOVESPA se desplomó un -55,45% (63,886 a 37,550 pct) entre 2007 – 2008 producto de la crisis de ese año, para situarse en 2009 en 68,588 pct. Un crecimiento punta a punta de 146,16%. En el 2012 el índice termina en 60,952. Tengamos en cuenta que conforme crecen los mercados de capitales, crece el financiamiento al sector privado a través de colocaciones con cotización pública e incluso a menor costo financiero. 

A partir de mayo del 2013 conforme la FED comenzó a dar señales de posibles reducciones de QE, empezó a producirse la reversión de ese flujo nuevamente hacia los mercados desarrollados conforme el alza de las tasas de largo plazo. El rendimiento del Bono Americano a 10 años (UST 10YR) llegó a superar el 3% hacia mediados del 2013, para luego oscilar en torno a los 2,80%. Como consecuencia Brasil tuvo una salida de divisas extranjeras en 2013 de USD 12.261 Millones, la mayor en 11 años. A esta presión sobre su cuenta financiera hay que agregarle depreciaciones cambiarias y consecuente alza en la tasa de interés necesaria para esterilizar el flujo de salida. Obviamente la capacidad de absorber shocks externos dependerá de la capacidad de maniobra que tengan las propias economías. India, Rusia, Sudáfrica y Turquía también debieron soportar fuertes presiones sobre sus respectivas monedas. La Lira Turca alcanzó mínimos históricos pese a una intervención de su Banco Central en un monto estimado en USD 3.000 M el viernes 24 de enero de 2014, el Peso Argentino vio su mayor desplome el 22 y 23 de enero desde el 2002, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaban a niveles no vistos desde la crisis financiera del 2008. Entre los bancos centrales que se piensa que han intervenido en sus economías para defender sus monedas el viernes 24 de enero están los de India, Taiwán y Malasia. Rusia nuevamente movió la banda cambiaria del rublo tras vender divisas por USD 350 Millones según Reuters. La Rupia India, el Real Brasileño, el Rublo Ruso y el Rand Sudafricano se debilitaron más de un 1% frente al Dólar. La moneda Rusa también alcanzó un mínimo frente al Euro. Casi USD 4.000 Millones se estima que han salido de mercados emergentes en el 2013 solo de fondos de inversión líquidos. Cuando la FED amenazó con comenzar a desactivar las emisiones cuantitativas, los spreads sobre los bonos soberanos de la India o Brasil subieron cerca de 80 pb en cuatro meses.

Es indudable que hay una dispersión importante en el grado de vulnerabilidad de los países emergentes ante este nuevo escenario global. Aquellos que muestren una aceleración de sus déficits fiscales tendrán mayores problemas. México está instrumentando una serie de reformas sobre todo en materia energética que alientan la inversión de largo plazo de manera de no ver afectada su base de crecimiento. Sin embargo el Peso Mexicano también ha estado cerca de sus mínimos la semana del 20 de enero de 2014.

En el primer párrafo manifestaba que el forward guidance de la FED (tazas en cero hasta una inflación del 2%) era el único contrapeso que podrían tener hoy los mercados emergentes y cierto  es que posiblemente dicha tasa de inflación se vea en EE UU recién en 2016. A partir de allí los países  emergentes tendrán que acostumbrarse a flujos de capital extranjero del orden del 3 – 3,5% de su PBI contra 7 – 10%  del pasado. Sin embargo, y como es de esperarse, si la transición hacia tasas más elevadas en los mercados desarrollados se da en forma suave y gradual, es posible que la desaceleración de los flujos de capital en el lapso 2014 – 2016 sea menos importante. Un reciente informe del Banco Mundial la ubica en torno al 0,6% de sus PBI combinados. En este caso existe un período de transición de dos años para propiciar reformas que minimicen el riesgo de crisis.

Así las cosas, la normalización monetaria seguirá su curso aunque en forma lenta. Sin embargo, desde el punto de vista del inversor está muy claro que habrá implicancias importantes, en la medida en que tendrá que buscar rendimientos lidiando con contextos de subas de tasas a mediano y largo plazo y rentabilidades negativas en la renta fija. Desde mediados del 2012 se viene dando un nuevo reposicionamiento de carteras en renta fija acortando duration.

Que sucede con China?

Dejé este último párrafo para hablar del gigante emergente porque mucho de lo que suceda a escala global dependerá de la suerte de China. La economía se desacelera. Los últimos datos mostraron que la economía China creció un 7,7% en el 2013, incumpliendo con las expectativas del mercado, una caída a mínimos de 14 años. Esta desaceleración se debe en gran medida a una serie de ajustes impulsados por Beijing, entre los que se destacan una menor intervención del gobierno en los mercados, una baja en la inyección de crédito y un freno de la inversión en el marco de un viraje hacia un modelo de expansión pero con mayor participación del consumo. De todas formas la demanda de alimentos y energía se sostendrá. La actividad del sector industrial de China se contrajo en enero por primera vez en seis meses a medida que autoridades buscan reducir el alto nivel de endeudamiento de manera de evitar riesgos financieros. Presionado por una débil demanda local y de exportaciones, el índice manufacturero anticipado de gerentes de compras (PMI) de China elaborado por HSBC/Markit cayó a 49.6 en enero desde la lectura final de 50.5 en diciembre, quedando por debajo del punto de 50, que separa la expansión de la contracción. Esta lectura resalta el deterioro del panorama de crecimiento mientras las autoridades están ajustando su postura monetaria, forzando una campaña de austeridad y retirando medidas de estímulo. El alza en las tasas de interés del mercado monetario y los rendimientos de los bonos desde mediados del año pasado indica que el Banco Central de China está comprometido a disminuir el nivel de deuda de la economía para esquivar potenciales riesgos, pero hasta ahora se ha abstenido de ajustar abruptamente su política. Por otro lado existe la posibilidad siempre latente de una burbuja de su mercado inmobiliario. Hay muchas obras que aún tienen sentido, pero el ratio precios sobre renta es 22 en Beijing, frente a 10 de Tokio. En Japón la burbuja inmobiliaria de 1991 estalló con un ratio precio/renta de 15. Además el stock de viviendas vacías supera el 25%, a lo que se agrega la corrupción escasos registros de propietarios. 

Sin lugar a dudas, a pesar de este panorama, China continuará siendo una locomotora importante, pero también está claro que es el principio del fin del ciclo del dólar barato y que el contexto global cambiará sustancialmente para los mercados emergentes de aquí en adelante. Será su capacidad de maniobra la que determine cuanto desacople podrán realizar.