La profundización del modelo.

Demasiados rumores en estos momentos de incertidumbre no ayudan, por el contrario, restan. Nada está claro sobre las decisiones que en materia cambiaria y de política económica tomará el gobierno nacional, suponiendo que habrá alguna. Sin embargo una cosa sabemos con certeza. Luego de la devaluación del 23% practicada en enero, la suba de tasas de interés y la reducción de tenencias en dólares de las entidades, se compraba tiempo para hacer los deberes. El problema? No se hizo ninguno. Se sabe que el tiempo desaprovechado es lo más caro, y parece que estos ocho meses cotizan en alza.

La economía está en recesión y el gobierno nacional continúa expandiendo el gasto a tasas de 55% anual, con recursos creciendo solo al 38% y ampliando, como consecuencia, la brecha fiscal. Sin financiamiento externo y sin inserción internacional,  la emisión monetaria es la única herramienta a la que se echa mano para cubrir el déficit fiscal. Con una base monetaria que ronda los $ 400.000 millones, es posible que de aquí y hasta fin de año haya que emitir unos $ 100.000 millones. La friolera del 25% de la base en tres meses. Por otro lado las reservas internacionales en divisas están clavadas alrededor de USD 28.000 millones. O sea, más pesos en relación a los dólares disponibles. Nótese que esto significa implícitamente la pérdida del poder de compra del peso, o lo que es lo mismo, una devaluación encubierta. Nótese también que el terminar convalidando una devaluación de tipo de cambio nominal no es otra cosa que blanquear esta situación. Vale una aclaración, estoy convencido que aún con el fuerte atraso cambiario que el gobierno nacional sigue propiciando y la pérdida de competitividad en el sector de bienes transables, el gobierno nacional no está en condiciones objetivas de administrar una devaluación que producirá un fuerte pasaje a precios posterior. Diría que ni siquiera podría administrar el desdoblamiento oficial del mercado de cambios. La falta de confianza en los decisores económicos lo impide. Debido a esto el círculo vicioso es muy difícil de romper.

Argentina debe pagar deuda por unos USD 4.500 millones antes de finalizar el 2014 que obviamente tomará de las reservas vía la cuenta “Fondo de Desendeudamiento Argentino” fijada en el presupuesto, lo que reduciría las mismas a USD 24.000 millones. Para el año 2015 los vencimientos por este rubro son mayores a USD 11.000 millones lo que pone en jaque la “caja en divisas” si no entran dólares comerciales genuinos. Por ahora podemos prever que una entrada de aprox. USD 8.000 millones proveniente de la balanza comercial en lo que resta del 2014 y todo 2015 serviría como aliviador, a lo que podríamos sumarles créditos, licitación de 4G, etc. por unos USD 5.000 millones adicionales. Esta cuenta excesivamente simple nos dejaría con un nivel de reservas de USD 24.500 millones para el cambio de gobierno. Veremos.

Está más que claro que la restricción del sector externo y la consecuente escasez de dólares, es la gran soga al cuello que no permite vislumbrar un mejor panorama. Importaciones pisadas que no liberan dólares productivos impiden poner en funcionamiento la maquinaria industrial, aumentar el volumen de exportaciones y estar un poco más tranquilos. A esto debemos agregar el default selectivo que imposibilita además conseguir dólares financieros. Todo un cóctel embriagador. El aumento de las expectativas de devaluación de la mayor parte de los agentes económicos expande la demanda de moneda dura para cobertura (dolarización) y como consecuencia la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se encuentra en el 85%. En este sentido las nuevas/viejas operatorias estrellas entran con todo vigor, ante un cepo cambiario que aumenta de facto.

En efecto las operaciones de contado con liquidación y/o dólar bolsa (MEP) vienen creciendo fuerte en los últimos dos meses como un mecanismo para hacerse de dólares vía el mercado de capitales. Dicho sea de paso, operatorias absolutamente legales siempre y cuando se respeten las normas cambiarias. Ahora bien, una cosa es que el público en general, para atesorar, quiera acceder a esta herramienta que implícitamente devuelve un dólar de $/USD 14,20 y otra muy distinta es que se incentive al importador a recurrir a este procedimiento. Si bien las autoridades del BCRA han negado esta situación, manifestando que el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) es el único mercado autorizado legalmente para canalizar las operaciones de comercio exterior, cierto es que es un secreto a voces que es utilizado por importadores que de otra forma se ven imposibilitados de importar insumos y/o pagar los que se deben a los proveedores del exterior. La pregunta es si este aumento encubierto de costos será luego trasladado al precio final. Uno tiende a pensar que sí, puesto que de lo contrario sería diezmada cualquier rentabilidad posible. Ergo tenemos aquí nuevamente una devaluación encubierta. Y van dos.

Un párrafo aparte merece el impacto de la tasa de inflación anual de aprox. 40% sobre el tipo de cambio real multilateral (TCRM), solo para ver la evolución del peso frente a nuestros socios comerciales y la pérdida de competitividad asociada. El Índice (TCRM) de Rofex de agosto del 2014 resulta en 1,91. O sea, 2,73% mayor a julio del mismo año. En criollo, la apreciación real frente a nuestros socios va en aumento y con ello se agudiza el problema de la relación de intercambio.

Como si esto fuera poco, el martes 30/09 Argentina depositó el pago de los cupones de los bonos PAR legislación extranjera por USD 160 millones a través de la nueva ley de pago soberano que tiene como fiduciario a Nación Fideicomisos en reemplazo del BONY. Será mirado esto desde las esferas internacionales como un nuevo default? El gobierno seguramente reiterará argumentos del tipo: “si depositamos no estamos en default”. Atención, los fondos ahora ni siquiera estarían depositados en un banco internacional como exige el Indenture, con lo cual la “coartada” decae en su “consistencia”. Muchos especialistas afirman que los fondos podrían ser embargados y que Nación Fideicomisos no sería una institución en condiciones de ser elegible. No solo por falta de capacidad operativa para articular pagos, sino incluso por cuestiones legales.

La oferta de la semana no termina acá. Luego de detonar públicamente la silla de Juan Carlos Fábrega, la última garantía de cordura, aunque el excel dice que la gestión no fue buena, la Presidente puso en funciones a Alejandro Vanoli, dicho sea de paso, profe adjunto en una materia de la facu de quién escribe. Economía Internacional Monetaria era el nombre de la materia, aunque a juzgar por las circunstancias, con que tenga habilidades en Economía Monetaria, sería suficiente. Bajo el lema “nos cargamos al viejo” jóvenes oficialistas festejaban las “buenas” nuevas. Todo hace pensar que el enviado llegaría para profundizar “el modelo”. Los festejos duraron poco. Al día siguiente el Merval se precipitó en caída libre, en una clara muestra de desconfianza.

El gobierno nacional actúa con una visión IDEALISTA del mundo. O sea, el mundo es lo que yo veo y creo. Ergo, así nos va con el tema holdouts, teorías conspirativas, etc. Un estadista que se precie tiene una visión REALISTA del contexto. O sea, el mundo es lo que es y, en función de este DATO, intentaré conciliar mis ideas con la realidad sin comprometer la calidad de vida de los ciudadanos.

Insisto, solo con control de daños, esta economía no tiene la capacidad suficiente para llegar hasta diciembre del 2015. Lamentablemente no parece tomarse conciencia.

La dimensión desconocida

"La emisión monetaria no genera inflación". Frase utilizada en exceso por los voceros del gobierno nacional en un intento alquímico por desmentir análisis de economistas profesionales. Si quisiéramos ensayar una primer opinión, uno diría: con una economía recorriendo la fase expansiva del ciclo económico, una tasa de inflación relativamente baja y un tesoro nacional utilizando racionalmente los recursos sin generar déficits fiscales sostenidos, una tasa de emisión que acompañe dicho crecimiento y que sea consecuente con un programa monetario serio, seguramente no impactaría en exceso sobre el nivel de precios. De hecho sería recomendable. El problema es que la economía Argentina dista mucho de este caso. Obviamente probar dicha hipótesis significa calibrar un modelo intentando demostrar ciertas consistencias macroeconómicas. Claramente no es la intención de este post, puesto que además ha sido tópico de numerosos trabajos en la materia.

Sin embargo presenta cierta curiosidad que la voz oficial recurra al remanido intento de poner a la Política Monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. conocida como Quantitative Easing (QE), a partir de la crisis del crédito del 2008, como ejemplo para probar su afirmación. A estas alturas parece mentira que haga falta explicar las enormes diferencias entre la emisión monetaria en Argentina bajo dominancia fiscal y la de EE.UU. Solo diré dos cosas. 1- EE.UU. expandió fuertemente su base monetaria durante los sucesivos QE, casi 400%. Como el multiplicador de dinero bancario era bajo, dada la crisis del crédito, el dinero aumentó solo un 50%. El gráfico muestra las dos situaciones. De ahí la preocupación inicial de Ben Bernanke por saber si el dinero emitido y volcado al sistema financiero para la compra de activos tóxicos, entre otras cosas, sería usado para prestar y reactivar el crédito. Bernanke fue un estudioso de la crisis del 30´ y conocía los estragos producidos en la economía americana cuando se cortó por completo el canal crediticio. 2- La evidencia muestra que cuando dinero e inflación se mueven en rangos de solo un dígito no existe correlación entre ellos, pero cuando los rangos son tan altos como en Argentina, dinero e inflación se mueven prácticamente juntos. Por lo tanto intentar explicar quién nació primero, si el huevo o la gallina, en el actual contexto, es una discusión sin sentido. Las características de la emisión monetaria en Argentina generan inflación y sanseacabó, parafraseando a un “nuevo dirigente político” que ahora resulta que es la quintaesencia y reserva moral de la política vernácula. Para mayor información, acá les dejo una interesante explicación del economista Luciano Cohan tomando como analogía a la física tradicional. Esperemos no sea necesario llegar a la mecánica cuántica.

Dado el estado del arte de la economía Argentina, con un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI y un gasto público creciendo 55% en forma interanual, es probable que no nos alcance $ 160.000 milllones para cerrar la brecha. Uno de los mayores rubros del activo del BCRA son adelantos transitorios al tesoro, que al 31-08, acusan la friolera de $ 217.900 millones. El cuento siguiente es sencillo. Como la inflación desde la devaluación de enero a hoy no baja del 22% y el tipo de cambio nominal casi no se movió, prácticamente se ha neutralizado toda depreciación real. La nueva pérdida de competitividad en el sector de transables presiona sobre el tipo de cambio a lo que se suma la fuerte dolarización de carteras en general debido a desconfianza en la gestión económica. O sea, fuertes expectativas de devaluación y aumento de las preferencias por el dólar en una economía con absoluta restricción del sector externo. Más aún, como dicha restricción obliga a las autoridades a pisar importaciones para no liberar divisas, el BCRA deja la "puerta abierta" para que importadores se hagan de estos dólares en el mercado de capitales mediante operaciones de contado con liquidación o dólar MEP. El problema es que esta operatoria devuelve una cotización implícita de 13,90 $/USD. Sin otra alternativa, quién recurra a ella, tardará muy poco en trasladar a precios este diferencial. Ergo, una devaluación encubierta, está operando ipso facto.

Como si esto fuera poco nos quedamos a mitad de camino en la resolución del conflicto con los Holdouts, cerrando por ahora toda posibilidad de volver a los mercados de deuda internacionales por algunos dólares financieros. La liquidación de divisas del complejo agroexportador tampoco ayudará en el segundo semestre, puesto que estacionalmente siempre decae. Ergo, menores dólares comerciales. Desde mediados del 2003 y hasta el 2009 Argentina generó superávit de cuenta corriente engrosando el nivel de reservas, pero a partir del año 2010 generó déficit que prefirió financiar con reservas antes que recurrir al endeudamiento. La reforma de la carta orgánica del Banco Central del año 2012 agrega mayor discrecionalidad al uso de las reservas para el pago de deuda, además de generar un mecanismo automático de adelantos transitorios al tesoro ampliando el rango. “Pasamos de vivir con lo nuestro a vivir con lo puesto”, diría un profesor de Macroeconomía.

Si algo faltaba a este nivel de desconfianza, ahora se agrega la presentación del proyecto de presupuesto para el año 2015 que entre otras cosas supone un crecimiento del PBI de 2,8%, un tipo de cambio nominal de 9,45$/USD y una tasa de inflación promedio de 15,6% para el siguiente año. El presupuesto de la dimensión desconocida. Realmente se hace difícil siquiera analizarlo. Todavía falta año y medio para el cambio de gobierno y en rigor de verdad, es imposible llegar a esas instancias solo haciendo control de daños. Cualquier medida de tipo parcial que se tome en adelante o se consumirá rápidamente o será inefectiva. Esta economía pide a gritos un shock de confianza proveniente de un Plan Global serio comandado por un equipo experimentado y capaz de capear tormentas. Lamentablemente no parece ser el camino que se vaya a adoptar.

Economía Argentina: estado actual.

La discusión sobre el default selectivo argentino perdió absolutamente su foco. Azorados asistimos a puestas en escenas donde nuevamente se pone el carro antes del caballo banalizando los posibles escenarios según sea: 1- solución y salida del default a partir del 01-01-2015 o 2- default largo mostrando a una economía donde las restricciones operarán a toda máquina. Inaudito es que a medida que transcurren los días se deja pasar el tema bisagra de la economía argentina; Default. Conforme pasa el tiempo, la economía real y la gente de a pié se perjudica. Curioso es ver que ya ni siquiera importa caer en errores comunes, confundiendo causalidad con correlación, a los fines de cerrar una idea completamente inconsistente pero contundente desde el punto de vista mediático, justificando la visión oficial del RATIONAL DEFAULT. Un estadista que se precie, debe tener muy clara la fina combinación entre posición ideológica y pragmatismo. En efecto, se puede criticar el fallo del juez Griesa y su “particular” interpretación de las cláusulas pari passu. Se puede asistir a cuanto Foro internacional se organice en torno a esta “injusticia” y presentar todos los argumentos necesarios. Pero lo que no se puede hacer es llevar al país a un punto sin retorno sumiéndolo en la mayor incertidumbre posible, porque eso no es gobernar sino capricho. Son muy respetables las opiniones de importantes académicos a nivel mundial en apoyo a Argentina, incluso acuerdo con algunos de ellos, pero no olvidemos que el ratón experimental es el país, y nadie desea ser tomado como ratón de laboratorio.

Es casi un sin sentido discutir si el deterioro macro se acelerará a 200km/h, o lo hará a 160. Nadie en esta economía tiene la capacidad para hacer un control de daños tan fino. Por el contrario, si hubiera una señal de arreglo ahora sobre el tema Holdouts a partir de 01-01-2015 y salida del default selectivo, sí se torna relevante analizar como capearemos esta tormenta de cinco meses. No terminar de “chocar la calesita” se convertiría entonces en un asunto de vital importancia, conforme una salida del default posterior nos permita soñar con algunos dólares financieros que podamos rapiñar de los mercados internacionales y que ayuden a romper este círculo vicioso, aliviando la restricción del sector externo.

Veamos, títulos argentinos que se habían animado a mostrar yields en torno al 9%, nuevamente volvieron a superar el 12%, mientras algunos ADR´s volvían en el feriado último a insinuar pantallas verdes en New York en un corto rebote del gato muerto, puesto que el día posterior, YPF retrocedía 1,67%, TGS 2,45%, BMA 1,71% y EDN 1,81%. Igualmente, los activos argentinos no reflejan precios de default gritan algunos, como si a los mercados les importara la economía real. Los mercados no son tontos, entienden las raíces de este default selectivo y pricean todavía un posible arreglo. Pero conforme el deterioro gane gamma (aceleración) y ninguna claridad se vea al final del túnel, no les temblará el pulso para reflejar nuevas condiciones.

El cuento es este. El mercado de futuros vuelve a mostrar crecientes expectativas de devaluación, en tanto veremos a un BCRA más activo vendiendo futuros de dólar intentando “manejar” la tasa implícita. Mientras tanto, en una increíble maniobra procíclica, el Central promovió una reducción de 100pb en la anterior licitación de letras en pleno proceso de presión cambiaria. No lo entienden ni en Japón. Parece que el Presidente del Banco Central (BCRA) tomó nota del error y volvió a aumentar 100bp en la última renovación, con una absorción neta de $ 3.800 Millones. De todas formas, por ahora, nadie se comió el amague de tal incomprensible ida y vuelta, y menos el dólar. Las entidades financieras reducen tasa activa, racionan crédito por riesgo y pagan 19,5% a un plazo fijo promedio contra una tasa anual de inflación del 40%. 20 puntos de interés real negativo. Todo un “premio” al ahorro. Obviamente los pesos que salen del sistema por tercer mes consecutivo en torno al 6%, presionan al dólar paralelo por un lado, y por otro, plazos fijos grandes, buscan dolarizarse y como consecuencia sube el dólar MEP y el contado con liquidación. Es el típico proceso donde los agentes intentan cubrirse ante el aumento de la incertidumbre.

Por el lado real el gobierno nacional elevó la tasa de crecimiento del gasto público hasta la friolera del 55% interanual (junio 2013 – junio 1014). Contra un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI, el financista estrella (BCRA) deberá imprimir a todo vapor para salir al cruce de tamaña brecha. A este ritmo con $ 160.000 milllones nos quedamos cortos. El crecimiento del stock de masa monetaria estuvo relativamente contenido en el orden del 20% anual medido entre junio 2013 – junio 2014, pero nuevamente comenzó a aumentar a partir de julio y sobre todo en agosto, mes en el que creció la friolera de $ 30.000 milllones. Presionar sobre las importaciones y no soltar dólares productivos con la consiguiente caída del nivel de empleo, es solo una parte del ajuste recesivo que ya se está implementando. Se calcula que las deudas con proveedores del exterior rondan los USD 5.000 milllones. El ritmo de emisión y caída de reservas netas que el segundo semestre depara hará el resto, presionando con dureza sobre el tipo de cambio nominal. Para que se entienda. Incluso el trade off entre recesión y menor tensión cambiaria puede convertirse en un mito donde coexistan con más fuerza los dos escenarios: recesión, aumento de gasto público, mayor emisión monetaria, preferencia por el dólar, caída de reservas, inflación en ascenso, devaluación. La trampa de liquidez vernácula.

Como las restricciones para el sector importador continúan en ascenso en setiembre, el gobierno echaría mano al primer tramo del swap con China, firmado en julio pasado, y que recordemos que era del orden de los USD 11.000 milllones. Este instrumento se va utilizando en función de las necesidades y dada las restricciones de liquidez que unos de los países (en este caso Argentina) vaya teniendo. Por ende los banqueros centrales van definiendo como se va utilizando. Por ahora se liberarían los primeros USD 1.000 millones. Los swaps se ejecutan en caso de emergencia, o sea en un contexto de iliquidez de parte de uno de los países que conlleve el riesgo de interrumpir el comercio bilateral. Como el instrumento está suscripto en yuanes chinos, sería necesario, en caso de utilizarse, recurrir al mercado de pases de Hong Kong para su conversión a dólares. Esta conversión se realiza contra una tasa shibor +5-6pctos. De cualquier manera este alivio del comercio internacional solo relajaría el trade entre Argentina y China y equivaldría a aproximadamente el comercio de 20 días. Una gota en un océano.

Como Argentina es todo menos aburrido, la Presidente nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York Mellon. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de jurisdicción y ley aplicable por parte de tenedores de bonos ley extranjera (Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de VOLUNTARIO al mismo.

Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al congreso y al arco opositor en este nuevo camino, obligándolos a tomar posición, en momentos muy sensibles para el país y en un contexto de campañas electorales ya lanzadas.

A continuación dejo planteadas algunas preguntas que tengo acerca de este nuevo proyecto, y que indudablemente no puedo contestar sino a riesgo de un exagerado nivel de especulación:

• El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
• Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero eso tampoco está claro dadas las cuestiones legales involucradas.
• No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
• Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) aceptar otra jurisdicción que no sea New York debido a disposiciones legales sobre calidad de la cartera, etc.? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones.
• Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no existía. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos fondos para imaginar cómo piensan. El punto es: qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
• Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal se desata un fuerte colapso?

En fin, está más que claro que sin dólares financieros, provenientes de una salida del default, Argentina no podrá empezar a ver una tenue luz al final del túnel. Veremos qué color toman los próximos acontecimientos.

Nuevo Proyecto y mayor incertidumbre

Como Argentina es todo menos aburrido, nuestra Presidente nuevamente nos sorprendió con un nuevo anuncio. Elevó al Congreso Nacional un Proyecto de Ley para cambiar el domicilio de pago (para algunos, jurisdicción) de los bonos performing, pensando en los cupones de los bonos Discount incumplidos a causa del fallo y en el pago del cupón de los bonos Par que se viene en setiembre. El proyecto habilita al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas para arbitrar los medios necesarios de tamaña empresa y designa a Nación Fideicomisos como nuevo trustee borrando de un plumazo al Bank of New York Mellon. Si, así como lo escucha, Nación Fideicomisos. Además el proyecto deja la puerta abierta para estructurar un nuevo canje bajo jurisdicción local en caso de recibir pedidos de cambio de jurisdicción y ley aplicable de parte de tenedores de bonos ley extranjera (Reverse Inquiry). Esto último no es menor dado que otorga carácter de VOLUNTARIO al mismo.

Ni lerdo ni perezoso el gobierno “asoció” al congreso y al arco opositor en esta impericia de proporciones épicas. Claramente ahora los obliga a tomar posición, embretándolos en una decisión que tanto sea negativa como positiva respecto del voto al proyecto, igualmente tendrán que explicar.

Las implicancias de este nuevo giro son enormes y las posibles consecuencias negativas también, aunque todo queda por ahora en el terreno de las especulaciones, lo cual eleva la incertidumbre en una economía que no tiene respiro. Disculpas mediante, a continuación solo presentaré las dudas que por estos momentos no solo tengo yo, sino muchos de los especialistas con quienes estuve y estoy en contacto permanente. Esta mañana tuiteaba: “Increíble, arreglaron todo a billetazos y en el sprint final les agarró la “culpa”. Ahora en el medio del río queriendo hacer control de daños”. Realmente no me dejo de asombrar. Arreglar con Holdouts (buitres incluidos) nos cuesta aproximadamente USD 10.500 milllones. Similares montos que el arreglo con Repsol y Club de París. Call me naif; pero no hubiera sido mejor morderse la bronca por un mal fallo, anunciar ahora un pago a buitres en enero cuando vencen RUFO, mientras ordenás cuestiones legales y administrativas? Si, no soy tan ingenuo, sé que el tema se ha politizado en demasía, pero mi testarudez me sigue trayendo la pregunta a la mente. Es que francamente no logro encontrar ni una gota de lógica entre este escenario, que es el mal menor, y el brutal abanico de posibilidades que se abre ahora.

Vamos entonces a las preguntas, que por supuesto solo dejaré planteadas, dado que sería un ejercicio de especulación extrema intentar responderlas.

• El no acatamiento del fallo podría traer aparejado un desacato. Especialistas dicen que es imposible librar una orden de desacato contra un soberano. No lo sé. De todas formas la pregunta a contestar es; tendremos prohibido por un buen tiempo la opción de emitir bajo legislación New York? Recordemos que es por lejos la plaza más eficiente del globo.
• Desafectamos al BONY y nombramos a Nación Fideicomisos. No está claro que esta entidad cumpla con las condiciones exigidas en el Indenture como fiduciario y pagador. Además; acaso no podría presentar un claro conflictos de intereses? El fiduciario como juez y parte? Por otro lado se supone que los tenedores que no están cobrando, accederán a hacerse de los dólares independientemente de la entidad pagadora. Pero tampoco esta claro dadas las cuestiones legales involucradas.
• No está para nada claro cuáles serán las objeciones, si las hubiera, de la cámara compensadora DTC en cuanto a las garantías en la logística de pago, tanto desde el punto de vista legal como administrativo.
• Supongamos que finalmente se abre el canje local. Que sucedería con los Fondos de Pensión americanos tenedores de bonos performing que no pueden (aunque quisieran) debido a disposiciones de calidad de la cartera, etc., aceptar otra jurisdicción que no sea New York? Esto podría incentivar un sell off de bonos por un lado, pero también posibles aceleraciones?
• Es posible que el gobierno nacional este intentando hacer control de daños ofreciendo esta opción para evitar futuras aceleraciones de la deuda. En definitiva se está ofreciendo una opción que antes no estaba. Sin embargo una cosa es nuestra propia óptica sobre como analizar el contexto y otra muy diferente es ponerse en lugar de estos pibes para imaginar cómo piensan. El punto es, qué valor otorgarán a la opción? Si fuera bajo, entonces uno podría descontar un posible fracaso del canje. En ese caso, no se estaría incentivando también mayor aceleración? Y si así fuera, no crearía más Holdouts?
• Y qué tal si el mercado descontaba un arreglo para enero del 2015 y por eso sostenía el precio de los activos argentinos y con esta señal desatás un fuerte colapso?

La verdad es que me surgen cantidades industriales de preguntas sin ninguna respuesta plausible. Este mismo nivel de incertidumbre tienen los agentes y el mercado, y nada bueno sale de eso. Puede que con el correr de las horas algunas sean contestadas. De momento el que está contestando es el mercado cambiario. Mayor gradualismo devaluatorio en esta pseudo flotación administrada de una sola dirección, hacia arriba. El dólar oficial subió hoy 3 centavos. También hay fuerte suba del contado con liquidación y del dólar MEP como consecuencia de la dolarización de carteras. Los ADR´S cayeron fuerte en New York. YPF -2,27%, EDN -6,83%, GGAL -4,21%, BMA -2,58%. Esto es solo el comienzo.

La economía de panel

El economista y Phd argentino Germán Fermo decía en un post, entre otras muy interesantes cosas: “Observando lo que se escucha y se lee en los medios, resulta evidente que la discusión sobre el nuevo default de Argentina perdió completamente su foco concentrándose exclusivamente en la coyuntura y desestimando el largo plazo”….“Lo que pretendo es que todos los argentinos tengamos en cuenta las enormes implicancias positivas que una salida del default representaría para el país en los próximos diez años..”

En rigor, se hace imposible no citarlo, dada la contundencia de su planteo. Azorados asistimos a discusiones de panel donde nuevamente ponemos el carro antes del caballo banalizando los posibles escenarios según sea: 1- solución y salida del default a partir del 01-01-2015 o 2- default largo mostrando a una economía donde las restricciones operarán a toda máquina. Inaudito es que a medida que transcurren los días “corremos vista” y “dejamos pasar” el tema BISAGRA de la economía argentina; Default. Mientras los medios se benefician porque abundan los temas a tratar, la economía real y la gente de a pié se perjudica. Curioso es ver como ciertos profesionales que “comulgan” con el actual sistema económico, ponen play a la recorrida mediática sosteniendo argumentos en la nube, despojados de toda realidad, sobre-utilizando viejos latiguillos que ya han perdido toda congruencia, suponiendo que alguna vez la tuvieron.

Ya ni siquiera importa caer en errores comunes, confundiendo causalidad con correlación, a los fines de cerrar una idea completamente inconsistente pero contundente desde el punto de vista mediático. Con toda humildad, acá les dejo algún argumento fiel al discurso oficial de RATIONAL DEFAULT, con análisis objetivos por momentos, que les podrían asegurar un marco de consistencia del cual adolecen. Deseable sería que lo memoricen y lo reciten luego en la recorrida de medios semanal. 

Cierto es que no parece muy humilde el párrafo anterior. Lo siento, pero es lo único que me queda luego de tanta locura.

Es casi un sin sentido discutir si el deterioro se acelerará y chocaremos a 200km/h, o lo haremos a 160. Nadie en esta economía tiene la capacidad para hacer un control de daños tan fino. Por el contrario, si hubiera una señal de arreglo ahora sobre el tema Holdouts a partir de 01-01-2015 y salida del default selectivo, sí se torna relevante analizar como capearemos esta tormenta de cinco meses. No terminar de chocar la calesita se convertiría entonces en un asunto de vital importancia, conforme una salida del default posterior nos permita soñar con algunos dólares financieros que podamos rapiñar de los mercados internacionales y que ayuden a romper este círculo vicioso, aliviando la restricción del sector externo.

Veamos, títulos argentinos que se habían animado a mostrar yields en torno al 9%, nuevamente volvieron a superar el 12%. ADR´s insinuaron, luego del feriado último, pantallas verdes en New York en un corto rebote del gato muerto, puesto que el día 19/08, YPF retrocedió 1,67%, TGS 2,45%, BMA 1,71% y EDN 1,81% (a las 15:45 GMT). Igualmente, los activos argentinos no reflejan precios de default gritan algunos, como si a los mercados les importara la economía real. Los mercados no son tontos, entienden las raíces de este default selectivo y pricean todavía un posible arreglo. Pero conforme el deterioro gane gamma y ninguna claridad se vea al final del túnel, no les temblará el pulso para reflejar nuevas condiciones. Sorprende esta actitud demencial de discutir cuanta nafta le queda a un coche que está a punto de fundirse y desparramar bielas hacia los cuatro puntos cardinales. Acaso, en esta vorágine, hemos perdido cualquier atisbo de cordura.

El cuento es este. El mercado de futuros vuelve a mostrar crecientes expectativas de devaluación, en tanto veremos a un BCRA más activo vendiendo futuros de dólar intentando “manejar” la tasa implícita. Mientras tanto, en una increíble maniobra procíclica, promovió una reducción de 100pb en la anterior licitación de letras en pleno proceso de presión cambiaria. No lo entendieron ni en Japón. Parece que Fabrega tomó cuenta del error y volvió a subirla 100bp en el tramo más corto de la última renovación. De todas formas las entidades financieras continúan muy líquidas y cómodas prestando al Central, por lo que reducen tasa activa, racionan crédito por riesgo y pagan 19,5% a un plazo fijo promedio contra una tasa anual de inflación del 40%. 20 pct de interés real negativo. Todo un premio al ahorro. Obviamente los pesos que salen del sistema por tercer mes consecutivo en torno al 6%, presionan al dólar paralelo por un lado, y por otro, plazos fijos grandes, buscan dolarizarse y como consecuencia sube el dólar MEP y el contado con liquidación. Es el típico proceso donde los agentes intentan cubrirse ante el aumento de la incertidumbre.

Por el lado real el gobierno nacional elevó la tasa de crecimiento del gasto público hasta la friolera del 55% interanual (junio 2013 – junio 1014). Contra un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI, el financista estrella deberá imprimir a todo vapor para salir al cruce de tamaña brecha. A este ritmo con $ 160.000 milllones nos quedamos cortos. Presionar sobre las importaciones y no soltar dólares productivos con la consiguiente caída del nivel de empleo, es solo una parte del ajuste recesivo que ya se está implementando. El ritmo de emisión y caída de reservas netas que el segundo semestre depara hará el resto, presionando con dureza sobre el tipo de cambio nominal. Para que se entienda. Incluso el trade off entre recesión y menor tensión cambiaria puede convertirse en un mito donde coexistan con más fuerza los dos escenarios: recesión, aumento de gasto público, mayor emisión monetaria, preferencia por el dólar, caída de reservas, inflación en ascenso, devaluación. La trampa de liquidez vernácula. Una “historia” de manual mientras a nivel MaKro ni se mosquean y tuitean alegremente posible PBI para 2014 desafiando una compulsa que, de continuar las actuales condiciones, no tiene final feliz posible. A ver quién tiene razón a fin de año, se ufana la estrella, mostrando un miserable +1% para el 2014.

Está muy claro que sin dólares financieros, provenientes de una salida del default, no podemos empezar a ver una tenue luz al final del túnel. Si seguimos así, la única luz que veremos es la del tren de frente.

La saga holdouts y el interminable problema argentino.

Tanto en ambientes académicos como profesionales pocos dudan que la interpretación del Juez Griesa del pari passu, cláusula casi “de forma” o una especie de ornamentación introducida en los contratos de reestructuración de deuda soberana en general y de los bonos argentinos canjeados en 2005 y 2010 en particular, ha sido muy exagerada, sacada de la galera, por no decir “no ajustada a derecho”. Recomendable es leer a Anna Gelpern, reconocida especialista en estos temas, de la American University. Esta interpretación es la que finalmente dispara el fallo a favor de NML Capital, donde además Griesa agrega “…lo que estamos haciendo acá no es literalmente hacer cumplir la pari passu, como se haría en una situación comercial normal, sino proveer un remedio para la violación de esta cláusula que hizo la Argentina”. Como toda cláusula arcaica, perduró en la jerga rutinaria sin tener un entendimiento claro. La interpretación más aceptada por consenso es la de ser un seguro contra la subordinación involuntaria. Esto es, un intento por evitar que un deudor que emite nueva deuda otorgue un trato diferencial a los nuevos acreedores en detrimento de los viejos. Difícilmente podría ser interpretada como: la obligación de pagar a acreedores que no aceptaron el canje de la misma forma que a los performing, prorrateando el pago en proporción a las tenencias.

Al no existir un régimen explícito y definido de quiebras de soberanos como sí existe en el derecho comercial privado, claramente este tipo de fallos puede sentar precedentes y atentar contra futuras reestructuraciones de deuda sometidas a la jurisdicción de New York. Por este motivo los países emisores de deuda buscaron blindarse a través de la introducción de Cláusulas de Acción Colectivas (CAC), evitando dejar librado el éxito de potenciales reestructuraciones a la buena voluntad de un grupo reducido de acreedores. Así, con un 75% de consentimiento, todos deben aceptar. Los bonos nuevos del canje 2005 - 2010 ley extranjera las incorporan, pero no los viejos títulos canjeados.

Ahora bien, mal que le pese al país, el juicio se perdió y por lo tanto ahora corresponde arreglar en términos de la sentencia o por el contrario permanecer en una especie de limbo en el sistema financiero internacional. Argentina, por razones técnicas o políticas, manifiesta que no puede acatar el fallo dado que estaría violando las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Future Offers) introducidas en los canjes 2005/10, que obliga a igualar al resto de los acreedores ante cualquier oferta voluntaria de mejora a futuro sobre un acreedor en particular. Como si esto no fuera poco, el congreso sancionó una estructura de tres leyes que regulan la reestructuración de deuda, casi quemando las naves para opciones de salida.  La 26.017 (sancionada en 2005, conocida como “ley cerrojo”, que prohibía al Estado cualquier tipo de negociación con los holdouts) y la 26.547 (2009) y 26.886 (2013), que en los hechos flexibilizaron el cerrojo porque extienden la prohibición hasta que se declare terminado el periodo de reestructuración. Griesa manifiesta que, bajo la sentencia, no existe probabilidad que dicha cláusula se gatille. Y así estamos, en un claro contexto de teoría de los juegos bajo información imperfecta.

Si RUFO es una causa y no una excusa, muchos nos preguntamos por qué no ir por un waiver de la misma a través de un depósito en garantía por ejemplo, modificar la Ley 26.886 en el Congreso Nacional y ofrecer un pago en bonos. Otra alternativa podría ser proponer un cambio en los términos no financieros de los contratos del canje, para lo cual se necesita el consentimiento del 85% de los tenedores más el 66,6% de cada serie, si se quiere eliminar de todas las series. No es una tarea fácil, sin embargo, en principio podría tratarse de un trámite administrativo que sería iniciado por el Banco Pagador designado (BONY), si los acreedores se lo solicitaran.

Simplificando, a riesgo de ser naif, todas las especulaciones se consolidan en una: si el Juez reinstalara el stay (medida de no innovar) hasta el 01-01-2015, Argentina no tendría más excusas para evitar el pago, puesto que en esa fecha vencen las cláusulas RUFO. Todo pedido de reinstalación de stay debe ir acompañado de señales acordes con la acción. Pero Argentina no ha obrado en esa dirección. Por qué? No tengo la respuesta. Es difícil pensar que alguien tendrá confianza en los argumentos esgrimidos si se dan señales contradictorias al respecto. Por un lado pedimos stay y por otro agitamos desde la tribuna. Esto ciertamente ha hecho Argentina. En definitiva todo se reduce a un problema de signalling. Es por este motivo que la deducción simple y lineal que se hace es que no existe voluntad de pago de la sentencia a favor de los demandantes. Es por este motivo también que no existe confianza por parte del Juez y/o de los demandantes para una reimposición del stay.

Es el fallo una exageración de la interpretación Pari Passu? La mayoría de la evidencia indica que sí. Sin embargo la Corte Suprema de los EE.UU se negó a tomar el caso y la sentencia quedó firme. Argentina aceptó someterse a la jurisdicción de New York, puesto que supuestamente brinda la mayor seguridad jurídica y el mejor costo/beneficio en términos del éxito de la operación de reestructuración, pero ahora no está dispuesta a acatar lo que la justicia neoyorquina dice. Estos son los hechos, más allá de las especulaciones, los buitres y las dudosas capacidades del Juez. La paradoja persiste.

Cuál es la situación de Argentina ahora?

Standard & Poor´s, Fitch Ratings y Dagong han hecho un downgrade de la deuda soberana argentina bajo legislación extranjera desde CCC- a SD (Default selectivo). El E.M.T.A (Emerging Market Trading Association) recomendó tradear flat el bono Discount por el cual se vincula el evento de incumplimiento, régimen que también alcanza a otros bonos como el Par o el Global 2017 bajo legislación neoyorquina. Esto significa que en el valor de los títulos deberá incluirse el cupón vencido (como es el caso del Discount) más los intereses acumulados hasta la fecha de transacción.

El comité de decisión del I.S.D.A (International Swaps and Derivatives Association), a través de la unanimidad de sus quince miembros, declaró que el incumplimiento del pago del cupón del bono Discount es un hecho objetivo. Esto originó la activación de los Credit Default Swaps (CDS), que solo es un problema entre privados. De todas formas este punto no parece estar desligado de otro término que por estos días será clave para el futuro de Argentina; aceleración. Efectivamente los acreedores estarán en condiciones legales de acelerar la deuda de manera de exigir el pago cash o en un corto plazo. Los bonos Discount cotizan al 85% de paridad, por lo cual el incentivo a acelerar sería mucho menor que los tenedores de bonos Par que cotizan al 50%. Para que estos últimos puedan acelerar, se debe gatillar el evento de cross default. Deberán reunir entonces un 25% de la serie específica, suponiendo claro está que Argentina pagaría, y que no pudo “curar” dicha aceleración en el período posterior. El incentivo técnico es claro, sin embargo no existe ninguna seguridad de cómo podría actuar Argentina en esas condiciones. En todo caso, si el resultado fuera negativo para estos tenedores, todavía tendrían la esperanza de una “apreciación” de los títulos ante un nuevo canje local por parte del país.

Ahora bien, quién contrató cobertura con CDS tiene el derecho a percibir un pago según esta fórmula: Nocional x (1- tasa de recupero). Esta tasa de recupero o recovery rate es determinada en base a una subasta (auction) donde solo los títulos performing con ley extranjera, que a la fecha de la subasta hubieran producido el evento de incumplimiento, pueden entrar. Pero que sucedería si un evento de cross default gatillara antes, como bien señala el economista y Phd argentino Germán Fermo? Serían entonces los bonos PAR elegibles para determinar el recovery rate? Si este fuera el caso, no habría incentivos para tirar abajo su cotización, disminuyendo la tasa de recupero y aumentando el payoff por los CDS contratados?

La idea de exponer las posibilidades anteriores tiene como objetivo mostrar que no se deben subestimar las consecuencias de un evento de default, por más selectivo que sea. Y todavía no tomamos en cuenta las consecuencias socio-económicas que una demora en solucionar este tema podrían acarrear. Por lo pronto agravaría las malas condiciones económicas pre-existentes. Aumento del gasto público y mayor emisión monetaria para financiarlo, aumento de la tasa de inflación y con ello pérdida del salario real. La consecuencia es recesión en alza y nuevas expectativas de devaluación. El círculo vicioso sería difícil de romper, puesto que sin posibilidad de volver a los mercados internacionales de deuda, la restricción externa se agravaría. El gobierno nacional asegura que este es un evento transitorio de corto plazo. De momento, se ve un nuevo gradualismo devaluatorio en la cotización del dólar oficial.

Un arreglo posible, ejercicio abstracto.

Mucho se especula sobre el porque Argentina no quiere/puede cumplir con la sentencia y pagar los USD 1.660 millones a NML Capital (Elliott Management). El Juez Griesa repite una y otra vez que bajo su fallo no hay riesgo de que se gatillen las cláusulas R.U.F.O. Los asesores legales del gobierno manifiestan que el riesgo es latente, o por lo menos eso deja traslucir la actitud del gobierno nacional. Es un bluff dicen otros. La cláusula RUFO es utilizada como excusa para no pagar, defaultear selectivamente y acumular capital político de cara a las elecciones del 2015. La imagen de la presidente ha aumentado aproximadamente cinco puntos desde el slogan patria o buitre.

Cierto es que un default selectivo requiere de una muñeca de precisión matemática para llevar el proceso a buen puerto, eso sin contar los costos socio-económicos asociados. En este juego al que muchos han puesto nombre como chicken game o el dilema del prisionero versión vernácula, la confianza, o falta de ella, entre los actores es clave. Griesa no cree que la Argentina quiera pagar a Elliott conforme la sentencia puesto que no solo no ha dado señales al respecto, sino que el discurso hacia afuera en contra, es elocuente. Elliott dice que Argentina se ha comportado así siempre y no creen en la palabra de los funcionarios. Argentina dice que el único problema es la famosa cláusula RUFO que impide incluso sentarse a negociar cara a cara puesto que puede ser interpretado como “voluntario”.

Más allá de lo que cada uno pensemos y analicemos, hagamos una hipótesis partiendo de los siguientes supuestos que, dado los fines analíticos, parecen bastante fuertes: 1- Argentina quiere asumir cero riesgo RUFO. Esto debe ser tomado como dato y no está sujeto a valoraciones e interpretaciones en este caso. 2- Elliott quiere cobrar lo antes posible. 3- Griesa ha dado un antecedente en el ORDER del día 28/07 de cierta flexibilidad de interpretación ante hechos “lógicos”. Supongamos además que no existe restricción de tiempo (aunque ciertamente sí).

Antes, una pregunta. Quiénes tendrían mayores incentivos para que un evento de default se produjera? A mi juicio, los tenedores de Bonos Par. El papel vino creciendo desde el 20/06 y cotiza bajo la par a USD 52,25 sobre USD 101 aprox. de valor técnico. Por eso estuvo subiendo estos días. Los tenedores de Discounts no están en esa situación puesto que tienen menos para ganar. Ahora bien, un tenedor de Par necesitaría que se gatille un evento de default por Non Payment de Discount y un cross default sobre las series PAR. Luego podrían acelerar la deuda con un 25% de anuencia de la serie específica (PARY) para cobrar todo el nominal. De no suceder este caso tendrían todavía la posibilidad de un eventual up-side de los títulos ante un canje posterior o eliminación de RUFOs por parte de Argentina.

Sacando este caso, sigo creyendo que este juego puede volverse cooperativo. Elliott juega la carta del Default para Argentina como amenaza, pero atención, es solo por única vez. Por lo tanto, bajos los supuestos mencionados, tiendo a pensar que existen incentivos hacia todas las partes para que un acuerdo sea el resultado. Para esto es esencial la intervención de Daniel Pollack (special máster) dado que esa es la puerta que abrió Griesa. Reflexivamente, si se convence a Pollack, se podría convencer a Griesa y a Elliott. Transitivamente entonces Argentina podría convencer a Elliott. Argentina podría depositar un adelanto en una cuenta escrow, como gesto de buena voluntad y solicitar a Elliott que ante Griesa pida reinstalación de “stay”. Otra alternativa sería utilizar las CAC´s de los bonos del canje para pedir un waiver RUFO. Cuál sería el argumento? Un plan de Eliminación de cláusulas RUFO por parte de Argentina. Para esto el país debe conseguir el 85% de aceptación del total de los tenedores performing y el 66% de las series específicas. Parece mucho, y lo es. Sin embargo estos tenedores, para acordar, tendrían el incentivo de la futura apreciación de los títulos que se estima en casi 20%. Según el consenso, un exit consent de este tipo debería además contemplar la modificación de la Ley 26.886 sobre todo si se quiere realizar un canje local más el pago en bonos a los demandantes.

Esta alternativa tiene el antecedente de los bonistas bajo legislación europea que se han acercado al Juez con una propuesta de este tipo. Concretamente enviaron una carta a los representantes legales del país y a Daniel Pollack, manifestando que estaban dispuestos a eliminar la cláusula RUFO de los papeles que están en su poder. La tenencia de este grupo de bonistas es aprox 5.000 millones de euros, cerca del 30% del total de esa emisión. En ese marco la ingeniería legal y financiera haría lo suyo para llegar a enero y efectivizar el pago a Elliott de la manera convenida. Que incentivos tendría Elliott para aceptar? Puede que esta sea la forma más rápida para cobrar. No olvidemos lo que afirmábamos más arriba, la carta en la manga del default es por única vez.

Supongamos ahora que, dado el corto tiempo, el default selectivo es inminente y se gatilla cross default. En ese caso se podría atender solo ese foco de incendio tomando los 60 días para desacelerar la exigencia de los tenedores de Bonos Par de una serie específica, con un 50% de aceptación, dado que como dije, son quienes tienen el mayor incentivo para este desenlace. Acá hay un problema grave. Las series PAR totalizan aprox. 14.000 millones. Impagable, salvo que el argumento de eliminar RUFOs y el up-side posterior, fuera convincente. Al fin y al cabo, si toda la serie PAR fuera a acelerar, el monto igualmente es impagable.

El punto es, más allá de este ejercicio abstracto, que sigo pensando que cooperar termina siendo el equilibrio de largo plazo, aún con la sentencia en firme que esgrimen los Holdouts.