La dimensión desconocida

"La emisión monetaria no genera inflación". Frase utilizada en exceso por los voceros del gobierno nacional en un intento alquímico por desmentir análisis de economistas profesionales. Si quisiéramos ensayar una primer opinión, uno diría: con una economía recorriendo la fase expansiva del ciclo económico, una tasa de inflación relativamente baja y un tesoro nacional utilizando racionalmente los recursos sin generar déficits fiscales sostenidos, una tasa de emisión que acompañe dicho crecimiento y que sea consecuente con un programa monetario serio, seguramente no impactaría en exceso sobre el nivel de precios. De hecho sería recomendable. El problema es que la economía Argentina dista mucho de este caso. Obviamente probar dicha hipótesis significa calibrar un modelo intentando demostrar ciertas consistencias macroeconómicas. Claramente no es la intención de este post, puesto que además ha sido tópico de numerosos trabajos en la materia.

Sin embargo presenta cierta curiosidad que la voz oficial recurra al remanido intento de poner a la Política Monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. conocida como Quantitative Easing (QE), a partir de la crisis del crédito del 2008, como ejemplo para probar su afirmación. A estas alturas parece mentira que haga falta explicar las enormes diferencias entre la emisión monetaria en Argentina bajo dominancia fiscal y la de EE.UU. Solo diré dos cosas. 1- EE.UU. expandió fuertemente su base monetaria durante los sucesivos QE, casi 400%. Como el multiplicador de dinero bancario era bajo, dada la crisis del crédito, el dinero aumentó solo un 50%. El gráfico muestra las dos situaciones. De ahí la preocupación inicial de Ben Bernanke por saber si el dinero emitido y volcado al sistema financiero para la compra de activos tóxicos, entre otras cosas, sería usado para prestar y reactivar el crédito. Bernanke fue un estudioso de la crisis del 30´ y conocía los estragos producidos en la economía americana cuando se cortó por completo el canal crediticio. 2- La evidencia muestra que cuando dinero e inflación se mueven en rangos de solo un dígito no existe correlación entre ellos, pero cuando los rangos son tan altos como en Argentina, dinero e inflación se mueven prácticamente juntos. Por lo tanto intentar explicar quién nació primero, si el huevo o la gallina, en el actual contexto, es una discusión sin sentido. Las características de la emisión monetaria en Argentina generan inflación y sanseacabó, parafraseando a un “nuevo dirigente político” que ahora resulta que es la quintaesencia y reserva moral de la política vernácula. Para mayor información, acá les dejo una interesante explicación del economista Luciano Cohan tomando como analogía a la física tradicional. Esperemos no sea necesario llegar a la mecánica cuántica.

Dado el estado del arte de la economía Argentina, con un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI y un gasto público creciendo 55% en forma interanual, es probable que no nos alcance $ 160.000 milllones para cerrar la brecha. Uno de los mayores rubros del activo del BCRA son adelantos transitorios al tesoro, que al 31-08, acusan la friolera de $ 217.900 millones. El cuento siguiente es sencillo. Como la inflación desde la devaluación de enero a hoy no baja del 22% y el tipo de cambio nominal casi no se movió, prácticamente se ha neutralizado toda depreciación real. La nueva pérdida de competitividad en el sector de transables presiona sobre el tipo de cambio a lo que se suma la fuerte dolarización de carteras en general debido a desconfianza en la gestión económica. O sea, fuertes expectativas de devaluación y aumento de las preferencias por el dólar en una economía con absoluta restricción del sector externo. Más aún, como dicha restricción obliga a las autoridades a pisar importaciones para no liberar divisas, el BCRA deja la "puerta abierta" para que importadores se hagan de estos dólares en el mercado de capitales mediante operaciones de contado con liquidación o dólar MEP. El problema es que esta operatoria devuelve una cotización implícita de 13,90 $/USD. Sin otra alternativa, quién recurra a ella, tardará muy poco en trasladar a precios este diferencial. Ergo, una devaluación encubierta, está operando ipso facto.

Como si esto fuera poco nos quedamos a mitad de camino en la resolución del conflicto con los Holdouts, cerrando por ahora toda posibilidad de volver a los mercados de deuda internacionales por algunos dólares financieros. La liquidación de divisas del complejo agroexportador tampoco ayudará en el segundo semestre, puesto que estacionalmente siempre decae. Ergo, menores dólares comerciales. Desde mediados del 2003 y hasta el 2009 Argentina generó superávit de cuenta corriente engrosando el nivel de reservas, pero a partir del año 2010 generó déficit que prefirió financiar con reservas antes que recurrir al endeudamiento. La reforma de la carta orgánica del Banco Central del año 2012 agrega mayor discrecionalidad al uso de las reservas para el pago de deuda, además de generar un mecanismo automático de adelantos transitorios al tesoro ampliando el rango. “Pasamos de vivir con lo nuestro a vivir con lo puesto”, diría un profesor de Macroeconomía.

Si algo faltaba a este nivel de desconfianza, ahora se agrega la presentación del proyecto de presupuesto para el año 2015 que entre otras cosas supone un crecimiento del PBI de 2,8%, un tipo de cambio nominal de 9,45$/USD y una tasa de inflación promedio de 15,6% para el siguiente año. El presupuesto de la dimensión desconocida. Realmente se hace difícil siquiera analizarlo. Todavía falta año y medio para el cambio de gobierno y en rigor de verdad, es imposible llegar a esas instancias solo haciendo control de daños. Cualquier medida de tipo parcial que se tome en adelante o se consumirá rápidamente o será inefectiva. Esta economía pide a gritos un shock de confianza proveniente de un Plan Global serio comandado por un equipo experimentado y capaz de capear tormentas. Lamentablemente no parece ser el camino que se vaya a adoptar.

Inflación Argentina: Los Empresarios “tienen” la culpa. Por Germán Fermo.

El título de este artículo se refiere a una frase que en los últimos meses se escucha con cierta asiduidad:

“Inflación Argentina: Los empresarios tienen la culpa”

Veremos entonces qué condición matemática debe darse para que esta afirmación sea correcta. El objetivo de esta nota será entonces encontrar una vacuna inmunizante contra la perversa maldad empresarial que afecta a la economía argentina y anticipo la conclusión: los precios no pueden subir en forma sostenida y generalizada sin una complicidad monetaria que convalide dichos aumentos. 

Pregunta: ¿tener un país lleno de empresarios malvados es una condición suficiente para generar inflación?

Respuesta: NO

La inflación se define como: “el aumento sostenido y generalizado del nivel de precios”. En criollo, el aumento aislado de algunos precios no es inflación, para que la misma se genere se requiere que “todos” los precios suban en forma sostenida, de ahí la generalidad en el proceso. O sea, la inflación no puede ser el resultado de un grupo de empresarios perversos y malvados subiendo precios, al ser la inflación un fenómeno general que afecta a todos los precios, bajo este marco si hay inflación es porque todos los empresarios son malvados. Entonces: ¿vivimos en un país “único” en donde todos los empresarios son malditos? ¿Y si así fuese, cómo nos inmunizamos?

Intentaremos identificar qué condición matemática tiene que darse para que en un mercado de empresarios malvados y perversos sea posible subir precios despiadadamente. Otra vez más, acudo a la Ecuación Cuantitativa de Dinero:

Mv = PQ

En donde “M” es la oferta monetaria, “v” la velocidad de circulación, “P” precios y “Q” producto. Normalmente “v” y “Q” se comportan muy establemente en el corto plazo, por lo que toda la acción la absorben “M” y “P”. 

Supongamos entonces que de golpe todos los empresarios comienzan inescrupulosamente a subir precios (lado derecho de la ecuación). En este contexto y en búsqueda de la vacuna alquímica contra la maldad empresarial nos preguntaremos si: ¿es matemáticamente posible que eso ocurra? (lado izquierdo de la ecuación).

Bien, si “M” permanece constante resulta imposible observar un aumento sostenido y generalizado en precios. Obviamente que siempre estará un avivado que te quiera sacudir con un aumento de precios muy por encima de lo aceptable, pero en una economía en donde no crece “M” o sea, la oferta monetaria, toda suba generalizada de precios implementada por empresarios malvados no sería convalidada por el mercado por una sencilla razón: no habría Pesos suficientes para comprar todos los bienes a los nuevos precios (si el lado derecho de la ecuación crece sin que crezca el izquierdo pues bien, no hay trade y por lo tanto no hay convalidación de la suba y los precios volverían a su situación original).

Con lo cual hemos encontrado entonces la “vacuna” contra la maldad empresarial argentina! GUALÁ!BINGO!: no emitamos moneda y los empresarios malvados y perversos no podrían subir precios en forma sostenida y generalizada. Precisamente, la convalidación de la suba generalizada de precios sólo puede efectivizarse si el crecimiento en la oferta monetaria “M” los justifica. Lo verdaderamente interesante es que aún bajo el supuesto de empresarios malvados, si no existe emisión monetaria convalidante sería imposible generar inflación, la maldad empresarial entonces sería inócua. 

A esta altura de los acontecimientos, seguir negando a la inflación como un fenómeno esencialmente monetario desafía una ley básica de la economía monetaria. Con maldad empresarial criolla o sin ella, es imposible observar una suba generalizada y sostenida de precios sin que el crecimiento en la oferta monetaria lo acompañe a menos que uno permita un colapso en “Q”. Aún con empresarios malvados y perversos, en ausencia de expansión  monetaria, una suba sostenida y generalizada es matemáticamente imposible.

En Chile, Perú, Colombia, Ecuador, Bolivia, Suiza, Canadá, Estados Unidos, Europa, Australia o Japón, por citar algunos: si los empresarios pudiesen subir precios hasta el infinito, ¿no lo harían porque son “buena gente” o simplemente porque la ortodoxia monetaria de sus respectivos bancos centrales se los impide?

Insisto, se hace indispensable ANCLAR a la economía argentina con un plan anti-inflacionario que ataque al déficit fiscal y a su financiación con emisión monetaria, esta última la única causa relevante de inflación en Argentina y en cualquier parte del mundo. No sólo el ajuste post-devaluatorio está llevando a la economía argentina a la recesión. La incertidumbre inflacionaria frena cualquier intento de toma de decisiones de inversión lo cual es clave para el crecimiento sostenido. La falta de acuerdo en las paritarias docentes no hace más que resaltar algo que comenté un par de días atrás: se hace indispensable disponer de un plan anti-inflacionario de cara a paritarias, en paritarias nos jugamos gran parte del 2014.

El autor de este artículo es el Dr. Germán Fermo.

Germán Fermo Bio: Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Posee una extensa carrera profesional en mercados financieros. Desde 2007 a 2011 se desempeñó como trader de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes y del G10 con sede en Ginebra (Suiza), trabajando primero para Cargill y luego para Trafigura Beheer. Anteriormente fue Portfolio Manager y Estratega-Macro para el Fondo Criteria Latino dedicado al posicionamiento en bonos de mercados emergentes. También se desempeñó como Estratega-Macro y de Fixed Income del Grupo Siembra perteneciente a Citigroup, con sede en Buenos Aires. Previamente trabajó para Ernst & Young en el sector de productos estructurados con sede en New York.

En lo académico, actualmente es profesor en diversos programas de posgrado entre ellos, Maestría en Finanzas, Maestría en Economía, Maestría en Derecho y Economía y MBA, de la Universidad Torcuato Di Tella.