La Grieta

De bandazos. Los argentinos solo conocemos de bandazos. Las banquinas se han transformado en nuestra constante, y por ahí transitamos. Ciclos de aproximadamente diez-doce años que muestran al país cambiar de derecha a izquierda, si es que se puede hablar de derecha e izquierda, sin la menor preocupación por las consecuencias negativas sobre la sociedad. Desprovistos de toda identidad, sin capacidad de hacer prospectiva, pensando un futuro posible y construyéndolo hoy, nos encaminamos hacia una nueva elección presidencial.

Una grieta volvió a asomar fuerte en la última década, sopena de un gobierno que ante la crisis de gobernabilidad en los comienzos de ambas gestiones, 2008 y 2011, eligió propiciar la homogeneización y polarización social, antes que afrontar el desafío de conducir la diversidad. Sabido es que cuando tendemos a juntarnos con los que piensan igual, anulamos de a poco cualquier esfuerzo por conciliar posiciones dispares y obtener como resultado una síntesis, que no es otra cosa que el consenso. Sana práctica en honor a esa heterogeneidad que tanto bien hace a los pueblos y que hemos dejado completamente de lado. 

De manual, cuando los gobiernos de turno perciben el miedo y anticipan en pánico las consecuencias de una posible crisis institucional, tienen dos caminos posibles: enfrentar el miedo confiados en los propios valores o sobre-reaccionar imaginando un futuro que rara vez ocurre. Algo muy similar a la versión humana en tales circunstancias. Lamentablemente la segunda opción siempre corre con ventajas. Es mucho más fácil gobernar un país donde la mitad de sus ciudadanos tienden a pensar como uno, que una  compleja red neuronal de ciudadanos con sus enormes diferencias. De esta forma la sociedad evoluciona hacia los extremos y nada bueno puede salir de allí, solo la grieta.

El final de la década de los noventa echó por tierra con el sistema de partidos. El tan anhelado bipartidismo moderado y democrático, propio de una necesaria madurez y aplomo institucional, quedó nuevamente hecho trizas y pasó a estar en el último punto de la lista de los pendientes. En épocas electorales las viejas prácticas se reciclan rápido y aquí nos encontramos, discutiendo una salida coyuntural a semejante desequilibrio macroeconómico, postergando nuevamente la agenda de lo importante. Una especie de falso dilema entre shock o gradualismo nos tapa el bosque, mientras nos olvidamos que jamás hemos transitado nuestro propio camino del desarrollo. Ejemplos como Australia son enormemente valiosos. Algunos tigres asiáticos revelan que el crecimiento basado en exportaciones es posible, pero a costa de salarios reales bajos, un proceso de acumulación que es imposible replicar, puesto que no está en nuestro ADN. Como dice Pablo Gerchunoff; “es posible que Argentina se haya hecho rica demasiado pronto, y luego, ante las dificultades, no supo encontrar su destino”. Carecemos de un proceso de acumulación al que podamos agregar innovación con nuevas herramientas tecnológicas. Como dije, el propio camino del desarrollo sigue pendiente, y con un sistema educativo venido a menos, difícil será recorrerlo. Por ahora, sigue la grieta.

Una muestra de Argentinidad

La selección natural

El último cuarto de siglo ha evidenciado que las sociedades evolucionan hacia modelos más complejos de sí mismas. Las sociedades no se polarizan, por el contrario, devienen más heterogéneas. Por lo tanto, el desafío de la clase política que pretenda liderar y conducir una Nación o Región, es doblemente difícil. Pocos políticos intentan reflexionar sobre este tema sin entrar en una clara contradicción: Gobernar la Diversidad atenta contra la Gobernabilidad, puesto que es sensiblemente más complicado entender a diversos grupos sociales con diferencias importantes, que hacerlo sobre la base de solo dos grupos diferentes.

En Argentina esto último se ha puesto de manifiesto a partir del 2008 y sobre todo del 2011 con la instauración del cepo cambiario. El cepo no es más que la materialización económica de esta polarización manifiesta en nuestro país. El cepo vino a “tirar la raya”. Es la cara de una misma moneda cuya cruz no es otra cosa que la Grieta Institucional. Cuando la crisis institucional sobrevino fuerte a partir del enfrentamiento del gobierno con el campo en el año 2008, y se profundizó luego a partir del 2011 con otro sector importante en la vida económica argentina, el financiero, el gobierno eligió el camino de propender a la polarización social para poder lidiar con los nuevos desafíos de la gobernabilidad. Una raya, difícil de considerar imaginaria, separó entonces a los que “están con nosotros” de los que “no”. Así lo hizo hasta hoy. El triunfo ha sido palpable. Ganó la Homogeneización Social.

Si quién conduce propicia una fuerte división y, consecuentemente, los ciudadanos tienden a socializar con quienes piensan similar, la sociedad evoluciona hacia los extremos. Los extremos sociales se vuelven, entonces, extremos partidarios. Atención con esto. La Alternancia o el Bipartidismo moderno no suponen la coexistencia de dos partidos políticos antagónicos. Por el contrario significan, como en EE.UU, una discusión de matices, o como en Chile, una profunda discusión de matices. Pienso, sin temor a equivocarme, que este bipartidismo moderado solo puede ser consecuencia de la llegada al gobierno de una alternativa presidencial previa que conduzca bajo estos valores y prepare, desde esta convicción, el terreno para una reforma institucional moderna. La condición necesaria, y no suficiente, puede constituirse en el riesgo a asumir.

La Bomba

Tan acostumbrados estamos a esta polarización, que el criterio de demarcación entre lo que constituye o no CRISIS, aparece cada vez más difuso;

• Precios que crecen a un ritmo de 30% anual y parecen acelerarse en marzo,
• Tipo de cambio Real que se iguala a marzo del año 2002 y refleja una clara pérdida de competitividad de la economía, conforme continúa instaurada la única y vieja ancla inflacionaria, pisar el dólar,
• Restricción cambiaria que, a falta de una verdadera posibilidad de endeudamiento externo sustentable, libera dólares productivos con cuenta gotas. La palabra sustentable hace alusión al hecho que, dado el alto nivel de riesgo argentino, el default y el descalabro legal que supone el tratamiento de la deuda soberana, la única posibilidad sea conseguir dólares financieros (bueno), a través de la emisión de deuda al 9% en dólares (malo). Recientemente el Gobierno Nacional colocó deuda bajo una emisión adicional de BONAR 2024, por un monto de USD 1.400 millones a una tasa de corte del 8,9% en dólares. Un costo financiero que duplica al de Paraguay. YPF hizo lo propio ampliando su nueva emisión de ON´s hasta USD 1.500 millones al 8,6%. Ambas operaciones ingresarán dólares al país a través del mercado único y libre de cambios engrosando el monto de reservas. Este monto aproximado de USD 3.000 millones, serviría para financiar solo seis meses de dólar ahorro, única estrategia del BCRA para achicar la brecha con el dólar paralelo y lograr una nueva y tercera pax cambiaria,
• Dinámica fiscal deficitaria si tenemos en cuenta que el Gasto Primario creció 39% en febrero interanual,
• Trece meses consecutivos de caída de la industria. Marzo 2015 volvió a dar una contracción de aproximadamente 3,3% interanual y,
• Reservas Internacionales en un nivel de USD 32.675 millones, donde solo el vencimiento del BODEN 15, en octubre, insumiría una erogación de USD 6.200 millones.

Como si esto fuera poco, el Banco Central ha comenzado recientemente a intervenir en los tramos largos de las posiciones en futuros, de manera de reducir las expectativas de devaluación a doce meses, pero intentando, en forma encubierta, inducir la política cambiaria del gobierno entrante. Cualquier devaluación que se quisiera practicar a partir del 11 de diciembre de 2015, debería contemplar una pérdida proporcional para cubrir dichas posiciones.

Para cualquier país del mundo, la realidad mencionada estaría describiendo una crisis económica. No, para el ciudadano argentino cuyo límite vertical parece ser un estallido social como consecuencia de la estampida del dólar y una corrida bancaria generalizada.

Ricardo Hausmann, en su reciente paso por nuestro país, dejó algunas ideas importantes que valen la pena profundizar. “La pregunta no es que valor le añades a la soja, si no que le añades a la capacidad productiva Argentina en otras áreas”. Hasta cuando vamos a repetir como autómatas frases como “tenemos que agregarle valor a la soja”. Cuanto valor vamos a poder agregarle! En todo caso, sería muy importante invertir en I + D de manera de desarrollar ciertos probióticos que tal vez contribuyan a mejorar la nutrición de la alimentación a base de soja. En este caso, estaríamos contribuyendo a mejorar la productividad en otras áreas. Otro concepto importante de Hausmann es el que hace referencia al Índice de Complejidad (recordar la mención sobre las sociedades complejas). Es un índice que refleja una combinación de distintos “saber hacer” en cada región y que resultó tener una altísima correlación con el Ingreso Per Cápita. Argentina aparece sobre la línea. O sea, tiene un ingreso per cápita acorde a lo que sabe hacer. La buena noticia, continúa Hausmann, es que Argentina es un país que se encuentra en el grupo de naciones que pueden adquirir “letras del Scrabble” extendiendo su matriz a un “espacio de productos vecinos” a lo que ya hace. Algo así como expandirse hacia su “Próximo Adyacente”.

Nadie, en su sano juicio, puede pensar que Argentina se beneficiaría más sustituyendo importaciones que exportando.

Shock o Gradualismo

La discusión de moda entre economistas es si la Bomba mencionada se desactiva a partir del 2016 en forma gradual o, por el contrario, necesita de un shock en materia de política económica, que permita al país retomar un sendero equilibrado en sus variables macroeconómicas. Cierto es que conforme el escenario de desequilibrios se profundiza, los grados de libertad de los que dispondrá el nuevo equipo de gobierno, se reducen.

Si me preguntan, y luego de analizar bastante la realidad, me inclino por pensar que un cúmulo de políticas de corte graduales serían más convenientes, cuando no, el único camino viable.

Tiendo a pensar en la Inflación como el origen de todos los males, sabiendo, claro está, que la misma es producto del exceso de emisión dada la necesidad de financiar un nivel de gasto público creciente. Algunos dirían entonces “la base del problema es el enorme gasto público”, y tendrían razón. Un círculo vicioso en donde elijo partir desde la Inflación, dado que percibo este inicio como el más propicio para conservar el capital político y las expectativas necesarias para una gestión difícil. En mi opinión, prefiero reducir la inflación intentando paralelamente ajustar en forma gradual el tipo de cambio real, evitando demoler el nivel de reservas. La consecuente disminución del riesgo soberano podría hacer lo suyo, en términos de hacer converger la prima en dólares a las de la región, condición necesaria para colocar deuda a tasas no mayores al 5,5%, lo que jugaría a favor de una reducción gradual del cepo cambiario en el año corriente. Para ello el diseño de un Programa Monetario a comienzos de la gestión, consistente con la tasa de inflación que se desea conseguir, es clave. De esta manera el ancla inflacionaria pasaría a ser el Programa en sí mismo. Obviamente es absolutamente necesario elaborar un índice de precios confiable de manera que la inflación vaya convergiendo al objetivo definido. Conforme su cumplimiento, las expectativas comenzarán su proceso virtuoso. Bajo un sendero de reducción inflacionaria, se podría ajustar el tipo de cambio nominal por encima de la variación de precios, de forma tal de disminuir la apreciación real, en dosis no muy grandes para evitar una nueva inercia inflacionaria y preservando el empleo. El mediano plazo podría necesitar un nuevo ajuste real en donde ya el margen de maniobra sería superior, compatible con una tasa de inflación controlada.

No olvidemos que, lo mencionado, entra en el terreno de lo urgente, en el cual Argentina ha tenido relativo éxito conforme se inician nuevos ciclos políticos. Sin embargo, es en el terreno de lo importante donde se encuentra la clave de un futuro próspero y sustentable. Aquí, solo hemos conocido de fracasos. Reforma institucional del estado, mejora de eficiencia educacional, aumento de inversión en sectores claves (incluido I+D), agregado de valor y mejoras productivas en otras áreas, como innovación tecnológica, solo son algunas.

El laberinto al 2016.

Al gobierno nacional se le complica día a día llegar sin más sobresaltos económicos a la foto de despedida. Incluso conteniendo las variables macroeconómicas: crecimiento, inflación, tipo de cambio, tasas de interés. Hoy el problema económico ha cedido terreno a una nueva crisis institucional, producto de la denuncia del fiscal Nisman y su posterior fallecimiento bajo causas dudosas.

Leer entre líneas lo que proponen los candidatos a la presidencia se hace absolutamente necesario. La decisión de solucionar lo urgente en materia económica, para luego dedicarse a lo importante, es vital, y no debería pasar de los primeros noventa (90) días del nuevo gobierno. Elegir las batallas, y NO comenzar la guerra desde cero, en el frente económico, es crucial.

El famoso cepo cambiario se constituyó en un tiro a tres bandas. A la dificultad inicial para realizar giros de dividendos hacia el exterior, se le agregó la restricción manifiesta de ahorrar en dólares en octubre del 2011, para posteriormente poner el pié sobre las importaciones. El manual no autorizado de la economía argentina indica que la resolución de este dilema debería empezar por el último de los males, de manera de ir liberando dólares para solucionar los dos restantes. Esta secuencia de política económica no debe ser improvisada, por el contrario, es necesario planearla con la debida anticipación, de manera que en los doce meses correspondientes al 2016, pueda ser implementada con éxito.

La tasa de inflación está siendo contenida a fuerza de la caída del nivel de actividad, consecuencia además del mencionado cepo a las importaciones. Sin embargo, ha generado una fuerte apreciación real del tipo de cambio. Esto es, Argentina ha ido perdiendo competitividad frente a sus socios comerciales. El tipo de cambio real en diciembre de 2014 alcanzó un nuevo mínimo desde diciembre de 2001. Como consecuencia, una devaluación nominal parece ser inevitable, y de la magnitud de la inflación diferencial frente a los socios comerciales. Por ejemplo, entre un 20 y 25% si tomamos como referencia a Brasil. Conforme el Gobierno actual evite realizarla, el atraso cambiario se profundizará dejando a la administración entrante con menos grados de libertad (margen de maniobra) en la ejecución de Política Económica. En promedio, la tasa de inflación anual a diciembre de 2014 de nuestros socios ha sido del 4,2%, y las depreciaciones de sus monedas fueron más aceleradas que el peso argentino. La pregunta que subyace aquí es si la próxima administración será capaz de lograr la tan ansiada unificación cambiaria y en cuanto tiempo.

Un párrafo especial merecen las Reservas Internacionales, cuyo nivel actual acusa USD 31.285 millones. Si se consideran los encajes en dólares de los bancos en el BCRA por aprox. USD 7.500 millones, créditos de corto plazo por USD 4.500 millones, deuda en default por aprox. USD 1.300 millones, swap por USD 2.300 millones e importaciones pisadas por USD 4.500 millones, el nivel de reservas netas no supera los USD 11.000 millones. Por esta razón el Presidente de la entidad ha tenido que profundizar aún más el cepo a las importaciones.

Ningún equipo económico de los actuales candidatos desea devaluar sin una política integral acorde. De hecho no tendría ningún sentido. Por el contrario, la mayoría habla de poner en funcionamiento un Plan Anti-inflacionario que implique una reducción gradual de la tasa de inflación, sumado a un programa monetario y fiscal que fije metas para el gasto del tesoro nacional. Solo así es posible “acomodar” el tipo de cambio sin una crisis posterior. El problema, reitero, es el margen de tiempo que tendrán para realizarlo. Claramente esto estará 100% supeditado al nivel de desequilibrio que el actual gobierno deje.

A la coyuntura nacional debemos agregar el contexto internacional. El dólar se sigue fortaleciendo a nivel global, poniendo un techo al precio de los commodities y encareciendo futuras emisiones de deuda a las que el gobierno entrante deberá seguramente apelar, aunque racionalmente, si desea conseguir dólares financieros relativamente rápido. Las probabilidades que la Reserva Federal de EE.UU suba las tasas de corto plazo a partir del 3° Cuatrimestre, siguen altas, lo que de producirse, profundizará el escenario mencionado. El jaque institucional actual tiñe de dudas el horizonte hacia diciembre de 2015.

Cuando la justicia falla…

Hace tan solo diez días atrás un hecho sensiblemente grave como fue la presentación de una denuncia, por parte del Fiscal que conducía la investigación de la causa A.M.I.A, y que involucra a la misma cúpula del gobierno nacional en un hecho de encubrimiento de los verdaderos autores de la voladura de dicha institución, sacudía fuertemente a la sociedad argentina.

En efecto el Fiscal Alberto Nisman hacía público un trabajo de investigación de 290 páginas cuyo contenido supone un terremoto institucional de proporciones épicas, siempre y cuando las acusaciones explicitadas puedan ser probadas fehacientemente. Me he tomado el trabajo de leer la denuncia mencionada, concluyendo, humildemente, que es un excelente documento, con claras deducciones, pero con dudas sobre la carga probatoria. Recordemos lo que el mismo fiscal manifestaba por esas horas: “...ahora es la justicia argentina la que debe tomar este documento, como base para profundizar en la investigación...”

Shockeados amanecíamos el lunes 19 de enero, intentando, en lo personal, negar sin éxito los primeros comentarios surgidos en Twitter. Alberto Nisman aparecía muerto en el baño de su departamento de Puerto Madero. Intacta se mantiene la capacidad de nuestro país de perforar el piso institucional. La dimensión en que la realidad supera a la ficción ya no puede medirse en intervalos discretos. Por el contrario, atónitos asistimos a esta realidad, en una suerte de Dantesca Divina Comedia, si no fuera por su tragedia, elaborando en nuestras mentes la más negativa de las preguntas; que peor cosa nos puede pasar? Lo siento, pero parece que este país siempre nos tiene reservado un nuevo final. Nuestra capacidad de asombro es testeada permanentemente.

Desde un nuevo canal institucional, inaugurado para la ocasión, “Facebook” nos relata la teoría del suicidio mientras Émile Durkheim se retuerce de risa en el purgatorio, luego de la enorme pirueta posterior. Pasamos de Suicidio a Suicidado en cuestión de horas. Acaso Quino, en su entrañable Mafalda, haya entendido como nadie esta suerte del devenir tragicómico de la sociedad argentina. Pero atención, hasta Mafalda, orgullosa portadora de la “argentinidad” de la clase media y media baja, se cansa.

Acaso es posible que el Fiscal Nisman pueda haber sido usado por los Servicios de Inteligencia del Estado, sin siquiera imaginar las nefastas consecuencias de un objetivo superior?

Así estamos, desorientados por pasar del grotesco victoriano (VHM) del suicidio producto de la incapacidad de soportar semejante culpa, a la intrincada trama producto de una interna de larga data de los “indomables” servicios de inteligencia, que reaccionaron tras su descabezamiento, aprovechando el dramático contexto geopolítico global del atentado contra Charlie Hebdo y las consecuencias del fundamentalismo islámico. Civilización o barbarie mientras el Ministerio Público Fiscal, no es ni Ministerio, ni Público y mucho menos Fiscal y el Jefe de Gabinete de Ministros ensaya una sorprendente explicación sobre la necesidad de divulgar información personal de viaje de un periodista, cuya salida del país obedece, en principio, a temores sobre el destino de su propia vida.

Más grotesco aún parece cualquier intento de introducir hechos económicos en este escenario, por lo cual seré inusualmente breve, de manera de no incentivar la práctica autoflagelante a la que aparentemente estamos acostumbrados. La caída del nivel de actividad es notorio y producto del cepo a los dólares productivos que sujeta a las importaciones. Típico ajuste recesivo donde la tasa de inflación anual se estima del orden del 30% para el 2015, 10% menor al 2014, solo como consecuencia del derrumbe continuo de la actividad. La “buena” noticia para los consumidores: el BCRA ha intervenido fuertemente en las últimas dos licitaciones de Letras y Notas de manera de esterilizar la fuerte expansión monetaria, sobre todo del mes de diciembre, mayor a $ 53.000 millones. La mala, para la hoja de balance del central: las Lebacs y Nobacs pasaron de $110.547 millones en diciembre de 2013 a $ 258.531 millones a diciembre de 2014. Un aumento de 138% anual, contribuyendo al deterioro patrimonial de la entidad. Tratando de dar señales al mercado, el BCRA redujo tasas en forma leve en la licitación de letras semanal. Efectivamente las licitaciones a 98 y 119 días de plazo fueron colocadas a tasas predeterminadas de 26,56% y 27,24% respectivamente, una reducción de 0,3% sobre la semana anterior, temeroso quizás que la sintonía fina vernácula encienda alertas amarillas de nuevas corridas al dólar.

De hecho, el famoso cepo cambiario, se constituyó en un tiro a tres bandas. A la dificultad inicial para realizar giros de dividendos hacia el exterior, se le agregó la restricción manifiesta de ahorrar en dólares en octubre del 2011, para posteriormente poner el pié sobre las importaciones. El manual no autorizado de la economía argentina indica que la resolución de este dilema debería empezar por el último de los males, de manera de ir liberando dólares para solucionar los dos restantes, lo cual difícilmente podrá llevarse a cabo sin la vuelta a los mercados internacionales y la emisión de deuda pública bajo un programa anti-inflacionario serio, que obviamente solo el nuevo gobierno tendrá la capacidad de llevar adelante. Aquí el primer escollo será la causa Holdouts y las posibles negociaciones, que no parece ser de agenda inmediata de esta administración.

Prima facie, el problema base para los equipos económicos del gobierno entrante, es resolver el dilema sobre los grados de libertad con los que cuentan para hacer política económica, conforme se profundiza el atraso cambiario y la pérdida de competitividad de la economía. Mientras el tipo de cambio real no hace otra cosa que caer y perforar niveles previos a la devaluación de enero de 2014, pergeñando una fuerte apreciación real gracias a la maldita inflación, nuestros socios regionales propenden a depreciar sus monedas en un intento por mejorar sus relaciones de intercambio y esterilizar ciertos shocks externos que sufren los países emergentes con este fortalecimiento del dólar a nivel global. Solo basta mirar el Indice de Dólar (USD Dollar Index - Future) para ver que se encuentra en máximos desde la crisis subprime del 2008. Tras cartón, la decisión del Banco Central Europeo de lanzar su propio Quantitative Easing (QE) ha llevado al Euro a mínimos de once años, donde ahora una moneda europea más competitiva amenaza con socavar la capacidad exportadora de la región. Si imaginamos que existen probabilidades ciertas de que la Reserva Federal de EE.UU. comience el proceso de endurecimiento monetario a partir del 3º Cuatrimestre del 2015, no es inteligente dejar de lado que una tormenta perfecta podría estar posándose sobre los mercados emergentes.

Pero no nos distraigamos con nimiedades. Las alertas rojas no solo son potestad de Interpol. Se han encendido en Argentina, luego de titilar naranja durante mucho tiempo, y amenazan, como en décadas pasadas, con derrumbar sus endebles cimientos institucionales. Cuando saldremos de las sombras…?

“Auditando” el default

Viernes 11:30 AM

Semana clave la que estamos terminando. En un intento por mostrar “fortaleza” sobre la marcha de la economía nacional, el ministro presentó la semana pasada una serie de medidas tendientes a “rolear” el BODEN 2015 (RO15), de manera de diferir en años subsiguientes el pago de dicho título que vence el 03-10-2015 por condiciones de emisión. Hoy viernes 12 es el último de los tres días que la Secretaría de Finanzas dispuso para la adhesión a la operación RO15. Las tres propuestas que la conforman son básicamente:

• Amortización Anticipada. El tenedor voluntariamente puede presentarse al cobro anticipado de dicho título a razón de 97/100 de Valor Nominal.
• Canje Voluntario. El tenedor voluntariamente puede canjear el BODEN 15 por un título más largo como es el BONAR 24 (AY24) a una relación fija de canje a razón de USD 99,7 de BONAR 24 por cada USD 100 de BODEN 15 más el cupón devengado.
• Emisión adicional del BONAR 24 por USD 3.000 milllones a un precio fijo de USD 96,20 por cada USD 100.

Aquí los (1 y 2) links al boletín oficial con las medidas correspondientes.

El BODEN 15, con una amortización por USD 6.700 millones, se lleva gran parte de los vencimientos de deuda que el tesoro nacional tiene para el año que viene. Representa el 49% del total de la deuda en dólares y un 23% de las Reservas en Divisas del Banco Central. En pleno año electoral se producirán vencimientos por la friolera de USD 13.800 millones. En este sentido es justo y obvio decir que en la delicada situación financiera del país, una medida como esta es necesaria de manera de “despejar” los fuertes compromisos de corto plazo. No obstante, la participación de los inversionistas en la recompra, el canje o las nuevas emisiones, resulta incierta, ya que los precios de la propuesta no resultan atractivos en relación a los precios actuales de mercado. Quien necesite liquidez, y quiera dolarizar, tiene ahora una oportunidad para hacerlo con una cotización implícita de aproximadamente $12 por cada dólar. Por mercado, a través de dólar MEP, podría salir algo más barato dirían algunos. Efectivamente la cotización implícita para el RO15 correspondiente al día de ayer (jueves 11-12) marcó 11,79 $/USD, sin embargo los controles que el nuevo presidente del BCRA ha impuesto, hace que no todas las entidades estén realizando dicha operatoria.

Ahora bien, pisar el nivel de reservas internacionales en aproximadamente USD 30.000 millones permite al gobierno agregar cierta flexibilidad financiera que, junto con la reducción de los pagos de capital que debe realizar el próximo año, podría disminuir la urgencia en llegar a un acuerdo con los Holdouts en 2015. Recordemos que los exactos USD 30.176 millones de reservas tiene dentro contabilidad creativa al por mayor. Puchereando entre los USD 2.300 millones correspondiente al famoso swap con China, de dudosa registración, puesto que no es otra cosa que un crédito para financiar el déficit comercial bilateral del orden de USD 5.000 millones, otros USD 5000 millones correspondientes a importaciones que se deben y USD 760 millones de los famosos pagos de cupones de deuda de títulos bajo legislación extranjera que aún permanecen depositados en cuentas en el Central, dado el fallo Griesa, y que son también contabilizados, llegamos a dicho monto. En otras palabras, puro arte, que sorprendería al mismísimo Luca Pacioli.

Un pequeño párrafo aparte merecen los Yuanes Chinos, dado que además de su dudosa convertibilidad (el mercado de Hong Kong podría brindarla), no son considerados moneda de reserva internacional. En este sentido un regalo de Papá Noel podría mejorar el status de la controvertida contabilidad del Central, puesto que el FMI ha bendecido a China para que a partir del 2015 su moneda, el Yuan, pueda ser considerada moneda de reserva global.

En este escenario; cual es el pensamiento que subyace en las autoridades? A mi juicio, el gobierno, en un ataque de audacia, intenta auditar en los mercados DEFAULT SI O DEFAULT NO.  Atención, la situación de default selectivo no es una cuestión subjetiva, sino objetiva a partir de pagos que no se realizaron, o no pudieron realizarse, independientemente de las causas. Esto debe quedar claro, más allá de la retórica. En consecuencia, uno podría pensar que un virtual éxito tanto en el canje como en la colocación adicional, podría aumentar el nivel de reservas internacionales para el 2015, disminuyendo el riesgo de iliquidez. Sin embargo, y como dije, también podría ir en detrimento de un posible arreglo con los Holdouts, dejando la resolución del conflicto al próximo gobierno. De hecho, parte de esto es lo que priceó el mercado luego de conocido el anuncio que, junto al desplome del petróleo como driver negativo a nivel internacional, sirvió para impactar fuertemente en acciones energéticas como YPF y arrastrar al Merval. El mismo tuvo una caída de 13% en la semana del 04-12 al 10-12 y en menor medida también los títulos públicos en dólares bajo legislación local como el mismo BODEN 15 o BONAR 24, involucrados directamente en el canje. O sea, una de cal y otra de arena. Saldremos empatados? El neto será positivo o negativo? Veremos, pero postergar el tema de la deuda con Holdouts no es una señal correcta.

Esta nueva pax cambiaria solo provee un “equilibrio” absolutamente inestable y cualquier perturbación puede shockear negativamente a esta economía para la cual un año por delante es muchísimo tiempo. Pensemos, además, que la nueva colocación del BONAR 24 al 10%, claramente demuestra el alto costo financiero del default actual, a pesar que pueda colocarse completa. Nuestros vecinos colocan muy por debajo. Los amigos de adentro y de afuera pueden ser “seducidos”, pero los malos fundamentals de la economía persisten.

Ayer jueves 11-12 los activos repuntaron, pero hoy vuelven a retomar la dinámica negativa en la apertura del mercado. Todavía permanece la duda si el gobierno mantendrá las condiciones de la operatoria. Sabido es que los big player juegan sobre el minuto 90´. El mercado no descarta que la operación pueda postergarse o incluso cambiar las relaciones de conversión de canje, dada la fuerte volatilidad en el precio de los títulos. Como dije, semana clave.

Viernes 19:00 PM

El ministro de Economía anunció el resultado de la oferta de recompra de Boden 2015, de canje de Boden 2015 por Bonar 2024 y de la ampliación de la emisión de Bonar 2024, mencionado arriba. Los mismos han sido verdaderamente decepcionantes, a saber:

• En el primer caso, se recibieron un total de USD 185 millones en ofertas para la recompra de Boden 2015.
• Para la oferta de canje de Boden 2015 por Bonar 2024 se recibieron ofertas por un total de USD 377 millones.
• Por último, por la ampliación de la emisión de Bonar 2024 se recibieron ofertas por USD 286 millones.

Por lo tanto, el perfil de vencimientos de deuda soberana para el 2015 no sufrirá cambios significativos, ya que entre acreedores que optaron por el cobro anticipado y los que entraron al canje del Boden 2015 por Bonar 2024, sumaron en total USD 562 millones. Esto significa que en octubre del próximo año, el gobierno aún deberá abonar USD 5.640 millones más intereses por el vencimiento de Boden 2015.

De igual forma, el poco interés mostrado de parte de inversores por la ampliación de la emisión de Bonar 2024 (solo se pudieron colocar USD 286 millones cuando el gobierno estaba dispuesto a colocar hasta USD 3.000 millones), tampoco contribuirá a mejorar la posición fiscal del Estado para el 2015. 

Reitero, el gobierno nacional ha auditado el Default, y la conclusión es contundente; Default SI.

Dólar Anclaje.

A los Argentinos nos gusta ponerle nombre a todo, esta nueva mini-etapa cambiaria no será la excepción. “Dólar anclaje” inaugura el período de Alejandro Vanoli al mando del Central. Efectivamente la nueva pax cambiaria introduce una receta por todos conocida. Pisar el dólar nominalmente como ancla inflacionaria. Algo que ya experimentara la otrora Marcó del Pont previo al gradualismo cambiario o microdevaluaciones. Esta siempre es la receta a mano de manera de tener controlada la tasa de inflación a costa de la pérdida de competitividad de la economía. A este ritmo, debemos ajustar el análisis y definir lo que es “anclaje”. Bien podría ser una tasa de devaluación anual del orden del 15-18%, contra una inflación que desaceleraría para el 2015 en torno al 30-32% según nuestras proyecciones. El atraso cambiario continúa siendo evidente mientras nos asomamos al tipo de cambio real promedio de los 90´.

Uno podría engañosamente pensar que se ha disipado toda expectativa de devaluación. En efecto las cotizaciones de los futuros de dólar finalizaron setiembre con caídas en todas las posiciones, sin embargo, para el promedio de las mismas, las tasas implícitas casi no sufrieron variaciones con respecto a agosto 2014, ubicándose en torno al 27,45%. Además el Interés Abierto (contratos de futuros de dólar pendientes de cancelación) cerró setiembre un 28,9% arriba del interés abierto de agosto y 56,6% superior a setiembre de 2013, donde las operaciones en el tramo medio (cuatro meses vista) contienen el mayor volúmen. Por otro lado, y no es un tema menor, las tasas implícitas de los contratos de cobertura cambiaria con liquidación en New York (NDF – Non Delivery Forwards) saltaron a 40,7% en promedio en setiembre. Casi 700bp de aumento del riesgo cambiario local frente a agosto de 2014. Está claro que aún persiste el riesgo cambiario, sobre todo pensando en una economía que no genera dólares genuinos y tiene fuerte presión sobre el nivel de reservas internacionales en divisas.

El ajuste por recesión es la otra cara de la moneda que ayuda a mantener a raya el nivel de precios. El problema? Que mientras se reduce la demanda agregada, aún tenemos inflación de costos. Recordemos que la economía parece haber entrado en una etapa de amesetamiento inflacionario en torno al 2% mensual, mientras que recién el año entrante podremos verificar las mencionadas caídas en los niveles de precios. La producción industrial de las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes) se contrajo un 4,5% interanual en octubre y acumula el decimoquinto mes consecutivo de caída, según el índice de la Cámara de la Mediana Empresa (CAME). El índice FIEL de Producción Industrial (IPI) muestra una caída de 4,7% en los primeros diez meses de 2014 frente al mismo lapso de 2013. Lamento decir que el mundo no parece estar cayéndonos encima. Si bien permanece el riesgo de deflación en la Zona del Euro, EE.UU creció 3,9% en el Tercer Trimestre del 2014.

La perlita de la semana estuvo a cargo del INDEC con los datos de empleo. Veamos; el organismo publica que la tasa de empleo (trabajadores cada 100 personas económicamente activas) disminuyó interanualmente de 42,9% en 3° trimestre de 2013 a 41,3% en 3° trimestre de 2014. Sin embargo sostiene que el número de ocupados aumentó para el mismo período. Como es esto posible? Es posible en la medida que el crecimiento de la población haya sido considerablemente alto. Efectivamente, para el período considerado, el crecimiento poblacional según el INDEC pasó de 0,9% a 4,1% en un año! En realidad la institución menciona la existencia de un cambio metodológico pasando de la  proyección de población basada en el CENSO 2001 a una basada en el CENSO del 2010. De hecho ambas series son publicadas en 2013, lo cual es correcto técnicamente. Sin embargo el INDEC publica una tercera serie que oficiaría de empalme estadístico entre una y otra, y que es la base de sus cálculos. Es un error grosero “empalmar” series no homogéneas. Lo correcto, en estos casos, es aplicar las tasas de empleo del período considerado (3°T13 – 3°T14) a una misma población según sea 2001 o 2010. Si se realizan los cálculos correctos, la destrucción de empleo total urbano rondaría los 250.000. Los gráficos de empleo pertenecen al economista Federico Muñoz.

Miremos ahora el Frente fiscal. La semana pasada mediante Decretos de Necesidad y Urgencia el Poder Ejecutivo amplió en $50.000 millones el presupuesto del corriente año. El gasto consolidado se amplió aprox. 15% en los últimos 9 años, pasando de 30% del PBI en 2005 a casi 45% del PBI para 2014. El déficit fiscal actual es superior al 5,5% del PBI y es financiado básicamente con emisión monetaria.

El repaso en todos los frentes nos indica que el círculo vicioso de la economía argentina está lejos de romperse, por el contrario, continúa su retro-alimentación puesto que ningún cambio en la estrategia económica se ha producido. Las expectativas están puestas en lo que suceda a partir de enero de 2015 con el famoso juicio del siglo. Muchos son los rumores sobre un posible arreglo con los Holdouts, pero las señales del gobierno siguen siendo muy contradictorias. Está claro que el gobierno nacional irá monitoreando la marcha de los acontecimientos viendo si el CEPO en el que está metido el país aguanta un año más o por el contrario se vuelve insostenible. Extraer el mayor jugo posible del consumo y rezar a Vaca Muerta como política pro-inversión, parece ser el Modelo. Atención, la OPEP anunció que no disminuirá la producción de crudo, en una guerra abierta al shale oil liderada por Arabia Saudita. La fuerte caída del petróleo en torno a los USD 70 por barril (WTI) evidenciada en este mes de noviembre, enciende las alarmas de rentabilidad puesto que los costos de extracción de energía no convencional, como en Vaca Muerta, son altos. Como dijera en una nota en el mes de febrero, no chocar es el único esquema de máxima posible.

La economía en un cepo. Objetivo cumplido.

Intentemos hacer un repaso de la actual situación económica contestando cuatro preguntas. La primera: Qué cambios se produjeron en la estrategia de Política Económica en Argentina desde la asunción del nuevo Presidente del BCRA a la fecha? En rigor de verdad, ninguno. Salvo que Ud. considere que un mercado cambiario fuertemente intervenido es una medida sustentable y acorde a los tiempos que corren. A ver, seamos claros, todas las entidades del sistema financiero deben estar sujetas a los periódicos controles de acuerdo a la Ley y pagar las consecuencias si se encuentran fuera de ella. Ni más, ni menos. Pero subirse a este new normal para disipar cualquier expectativa de devaluación, es pan para hoy y hambre para mañana.

La segunda: Por qué entonces ha bajado la cotización del dólar paralelo? La respuesta se encuentra en el párrafo anterior. Un mercado intervenido supone temor y por lo tanto menor volumen de operaciones. Por otro lado el BCRA mantiene la operatoria de dólar ahorro como una forma de absorber pesos del sistema de manera legal y achicar la brecha conforme se incentiva la economía del puré. Esto es, dada la fuerte caída del salario real (entre 12% - 15% según las fechas de las diferentes paritarias), los asalariados que se encuentren en condiciones compran dólares a $ 10 y lo venden en el paralelo a $13 de manera de mejorar sus ingresos mensuales. Este arbitraje obviamente contribuyó a reducir la brecha que el día 10-11 llegó al 48%. No olvidemos que la venta de dólar ahorro sigue siendo récord. El problema? Pues que se subsidia con un dólar más barato a los que más tienen, produciendo una transferencia de ingresos desde la clase baja hacia la media y media alta. Por otro lado ese dólar “barato” se netea de reservas internacionales. Finalmente, ningún mercado sin volumen puede "confirmar" precio. Nuevamente, si Ud. cree que esta es una política estratégica sostenible y de largo plazo, estamos en problemas. En caso que en los días siguientes la cotización retome el alza, se verá la inconsistencia de operar de esta forma.

Podríamos decir que si el objetivo del nuevo Presidente del Banco Central era que la economía entrara en un “cepo”, los resultados son altamente satisfactorios. Como dato de color, asistimos al nuevo dólar “desarbitraje” a la Vanoli: la cotización implícita (MEP) ese mismo día 10-11 se situaba en $12,75, mientras que el paralelo en $ 12,67. De todas formas, evitemos ser ingenuos. El levantamiento del cepo cambiario, que los candidatos a la presidencia ya están anunciando, sumado al tránsito de un fin de ciclo, comienzan a moderar las expectativas sobre un posible dólar unificado, factor que contribuye a cierta calma.

Ahora bien, veamos entonces la performance de los activos financieros argentinos. Efectivamente, aunque con fuertes volatilidades, hemos visto a ADR´s ralear muy fuerte. Este es el caso de Banco Galicia que subió casi un 50% neto en un contexto de default selectivo aumentado. Por el lado de los títulos públicos el comportamiento también ha sido positivo. Por ejemplo, bajo legislación extranjera, el Global 17 en USD subió casi un 10% en un mes, mientras que el Bonar 17, bajo ley local, se llevó un +8%, con sus consiguientes caídas en las yields.

Cabe entonces una tercer pregunta: Si los fundamentals de la economía no han cambiado, por el contrario se han deteriorado, por qué los inversores están sosteniendo el precio de los activos argentinos? La respuesta es una sola: porque el mercado descuenta un arreglo con los Holdouts a partir de enero del 2015. O mejor dicho, otorga mayor probabilidad de ocurrencia a un evento de arreglo que a mantener el actual status quo. No tengo dudas que si ese terminara siendo el caso, y me permito ser escéptico al respecto, los activos mejorarán aún más su performance. No son pocas las consultas que uno recibe de inversores del exterior sobre el Outlook del país a mediano plazo.

La consecuente y lógica cuarta pregunta que se deriva del párrafo anterior es: que sucederá si esto no ocurre? Como primera respuesta diría: a los mercados financieros no les temblará el pulso para reflejar los verdaderos fundamentals de la economía. Deterioro fiscal creciente, con un déficit del orden del 6% del PBI, emisión monetaria bajo dominancia fiscal que se aceleró en octubre en $ 21.900 millones, aunque ahora en el rango del 20% anualizado (recordar que se está colocando deuda en el mercado local – AO16), caída del nivel de actividad, pérdida del salario real debido a una tasa de inflación que no baja del 40% anual y un sector externo colapsado que no genera dólares productivos. El actual “equilibrio” es sin dudas inestable y se refiere solamente a una virtual y nueva “pax” cambiaria producto de una economía que se achica para caber en un cepo.

La creciente pérdida de competitividad del sector de transables es notoria, solo basta mirar la evolución del tipo de cambio real multilateral (TCRM). La apreciación cambiaria real, dada la alta tasa de inflación doméstica, nos deja en peores condiciones frente a nuestros socios estratégicos de la región. No es tema menor el camino de depreciación que empezó a mostrar el Real Brasileño, sobre todo desde la confirmación del mandato de Dilma. Por cierto, la ocasión bien vale una perlita.

Para el Ministerio de Economía (abajo) la evolución del TCRM no parece tener inconvenientes, sin embargo cuando lo comparamos con la realidad (Rofex - arriba), podemos ver las verdaderas dimensiones en la relación de intercambio.

Como todos, yo también deseo creer en la vuelta de un ciclo económico favorable sin la necesidad argentina de chocar la calesita. Pero para eso es necesario (y a veces no suficiente) generar cambios virtuosos y mínimamente sustentables en el tiempo. A estas alturas lo de “sustentable” lo dejo para la nueva administración que se instalará en el 2016. A ellos les recuerdo que lo urgente es de relativa fácil solución, pero lo importante sigue siendo materia pendiente desde la vuelta de la democracia.