27M Cuponazo. 2° parte

La verdad que este bendito tema del pago del cupón PBI se ha llevado la atención de propios y extraños desde el jueves pasado a la fecha. El tema no es menor, finalmente determinará si tenemos que poner o no USD 3.500 millones que saldrían de las reservas. Cada dólar que podamos ahorrarnos de reservas en Argentina es noticia, aunque la “forma” como lo hagamos sin duda se gana todos los titulares. Como diría un colega, que de mercados financieros internacionales sabe una bocha, “Argentina NO se juega el prestigio en esta decisión, ya lo viene empeñando hace varios años. Entonces que le hace una mancha más al tigre. Lo importante es que Wall Street ya priceó el no pago del cupón y son los que en definitiva con sus dólares ponen el veredicto. Yo no me encargo de decir si está bien o mal, solo analizo el comportamiento del mercado para tomar acción en consecuencia”. La verdad que el hombre no solo demuestra pragmatismo, sino sabiduría. Que significa que New York ya priceó el no pago del cupón?. Que los flacos leyeron: no se paga cupón por lo tanto más masa para bonos, vayamos long bonos entonces. Y de hecho la renta fija tuvo un rally y también las acciones. Pantallas súper verdes para los ADR´s el lunes 31/03. Cierto es que podemos discutir hasta el hartazgo si corresponde o no pagar de acuerdo al Anexo V del prospecto que aquí les dejo (decreto 1735/04), aunque en lo personal creo que ya es decisión tomada y ahora toda la maquinaria estará puesta en “desarrollar” el marco de consistencia que soporte la decisión.

De todas formas no puedo evitar por lo menos exponer el argumento de carácter técnico que esgrimen los que sostienen con plena seguridad que argentina debe igualmente pagar. Veamos; que es lo que desata toda esta discusión? Claramente el cambio de base para el cálculo del PBI. Hasta ahora el gobierno nacional ha venido pagando el cupón PBI toda vez que el crecimiento para el año de referencia exceda el umbral definido por el prospecto de emisión, que para el año 2013 corresponde a 3,22%, pero siempre tomando como base de cálculo el año 1993. Como la base quedó vieja, el INDEC ha decidido readecuarla en base a los datos del censo del 2004. O sea de aquí en adelante se medirá el PBI en base 2004, supongo que hasta el 2024 en donde usaremos los nuevos datos de 2014 (esto último es una especulación). El problema es que según quiénes estuvieron en el diseño directo del instrumento, el prospecto explicita una serie teórica del PBI llamada “caso base” (con base de cálculo 1993) desde el año 2004 hasta el 2034 más un factor de recálculo de la serie de PBI real efectivo en caso que la base fuera cambiada. Algo así como, te vamos a cortar las piernas por si en el futuro te querés hacer el vivo cambiando la base para no pagar. Cierto es que el texto del prospecto se presta a diferentes interpretaciones toda vez que exista intencionalidad política de ponerlo en discusión. Además a mayor tecnicismo, mayor cantidad de agujeros. Sabido es que la simpleza termina siendo lo más eficaz.

Concretamente, que se argumenta desde la versión que sostiene el pago? Pues que al cambiar la base de cálculo del PBI automáticamente deben cambiar los umbrales a partir de los cuáles se gatilla (trigger) el pago del cupón. Veamos cómo sería supuestamente: el gobierno aún no publicó cifras oficiales para el crecimiento del PBI en el año 2013 con base 1993 y no sabemos si lo hará, pero el INDEC sí especifica el EMAE (estimador mensual de actividad económica) para el 2013 cuyo dato refleja un crecimiento de 4,9% base 1993. Cualquier cambio de base, según los que sostienen este argumento, podría bajar a lo sumo 0,4% hasta digamos 4,5%, pero nunca al 3,02% que da el crecimiento del PBI para el 2013 con la nueva base 2004. Siguiendo con este argumento, y como dijimos más arriba, cualquier cambio de base obligaría a recalcular toda la serie cambiando el umbral desde donde se gatilla el pago del cupón. El gobierno para cumplir con el prospecto estaría obligado a publicar las dos bases. Por un lado el PBI base 1993 que daría 4,9% y por otro el PBI base 2004 que da 3,02%. El tema es que si “publicara” el primero, el umbral preestablecido para el PBI 2013 base 93 se reduciría aproximadamente a 1,38% con la nueva metodología. Y como 1,38% es menor que 3,22%, se gatillaría el pago del cupón. El ministerio de economía entonces estaría obligado a corregir de facto la medición en caso que no quisiera pagar y obviamente contradiciendo el prospecto. De donde sale ese 1,38%? De aplicar justamente el factor de corrección. Abajo tiene la imagen del Excel. Si tiene ganas, cosa que dudo, tome el prospecto y haga el cálculo. Cualquier intento por explicarlo en palabras echaría por tierra mi escasa capacidad literaria.

Sigamos, lo que se sostiene es que el gobierno sin explicaciones bajaría ese 4,9% de crecimiento para el 2013 base 1993 del EMAE a un 3,5% aproximadamente con esa misma base. Como consecuencia el crecimiento del PBI para ese mismo año estaría en aprox. 2,5% y el valor del gatillo se situaría en aprox. 2,72% con lo cual no se pagaría. En criollo se terminaría llevando ese 4,9% a 2,5% y santo remedio. Otros manifiestan que directamente se hará un empalme a partir de 2012 con el nuevo dato de PBI de 2013 en base 2004, evitándose publicar el 2013 en base 93. Personalmente me inclino por esta última, aunque entre la especualción y la realidad parece haber un gap importante.

Si para Ud. fue un trabalenguas, le pido disculpas, es lo mejor que pude hacer. Como verá mi opinión no ha cambiado, este es claramente un tema político. Como dije, desde mi punto de vista la cosa ya está definida y como nada le hace una mancha más al tigre tenemos por el lado del debe la posibilidad de contraer mayores litigios (como si tuviéramos pocos), pero por el lado del haber menor estrés sobre las reservas, menor presión sobre el dólar, y hasta un argumento de sinceramiento estadístico si se sustenta una buena explicación. Ud puede netearlo y sacar sus propias conclusiones. Todo parte de un pecado original que comenzó en el 2007.

27M Cuponazo.

El miércoles 26 de marzo pasado escribía lo que sigue (entre comillas), no he cambiado ni una coma. Los que estén interesados pueden chequearlo aquí.

“En el día de hoy 26/03 muchas de las cuestiones económicas pasaron por si la confirmación de crecimiento del último trimestre del PBI de 2013, que el INDEC publicará mañana (por el jueves 27/03), terminará por gatillar o no el pago del cupón PBI. Recordemos que si el número da por encima de 3,22% de crecimiento para el 2013, corresponde por condiciones de emisión pagar a acreedores la friolera de USD 3.500 millones aproximadamente. Ahora bien, es necesario dividir acá el análisis técnico del político. La cuestión técnica ya ha sido expuesta, vayamos entonces a la cuestión política. Ya sabemos que desde 2007 las cifras oficiales se han vuelto poco creíbles y aquí una primera cuestión central; vieron cuáles son las consecuencias de no decir la verdad, o cuando menos una aproximación a la realidad? Evidente, que cuándo lo intentás hacer no sos creíble, como en la parábola del lobo. Ahora en cambio de sub-estimar, sobre-estimamos. El gobierno nacional dice que argentina creció en el 2013 4,9% cuando en promedio los privados calculan aproximadamente un 3%. No creo que el dato oficial de mañana difiera mucho del estimado, aún con la modificación del año base. Justo es reconocer que cuando en el 99´se cambió el año base, las revisiones dieron a la baja. Otros tiempos, muy malos por cierto, pero igual seamos honestos intelectualmente y otorguemos el beneficio de la duda. De todas formas todo parte de un pecado original que es la manipulación de datos oficiales. Pero entonces, seguimos tirando un número que no es verdadero? Y lo haríamos con el solo objetivo de pagar el cupón PBI? Justo ahora queremos quedar bien con los acreedores? Ciertamente son demasiadas preguntas y demasiadas especulaciones que no pueden ser respondidas sino a fuerza de mayores especulaciones.

Como en mi opinión hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico, prefiero ir por la contraria antes que intentar inútilmente responder las preguntas anteriores. Supongamos que el INDEC revisa el número y termina en 3,10%, o sea 0,12% menos que lo necesario para gatillar el cupón. Obviamente sería un escándalo sobre el escándalo, puesto que claramente se entendería como una nueva manipulación para no pagar. Pero no sería manipulación!, sería un dato real!. A sí? Para quién? Recuerden la parábola del lobo.

Técnicamente es difícil pensar que nuestra economía haya crecido 4,9% el año pasado, aún con la nueva metodología de ponderación de bienes y servicios. Sin embargo, ninguna consultora privada está hoy en condiciones de asegurar con un error no mayor a 0,1% el número de crecimiento, con el objetivo de fijar el criterio de demarcación de pagar o no.  O sea, poner la discusión en 3,21% zafás, 3,22% pasás por caja sería claramente un escándalo mucho mayor. En cualquier país serio del mundo lo que dicen los datos oficiales es palabra santa. Atención aquí, esto no quiere decir que otros países no manipulen sus datos (aunque lo contrario no me consta), lo que quiere decir es que los gobiernos gozan de la suficiente confianza y credibilidad para no ser discutidos permanentemente. Este es el quid de la cuestión. Es este “capital social” el que el gobierno nacional ha estado echando por tierra desde hace por lo menos 7 años.

Bien, pero esto define si tenemos que poner aprox. USD 3.500 millones o no, que le cuestan al país y que seguramente saldrán de las reservas! Es una locura hacerlo si no corresponde, dirán algunos. Muy cierto, pero como dije inicialmente, hace tiempo que este tema ha dejado de ser técnico para convertirse en político. Piense, si el gobierno rectifica y define no pagar, porque ahora deberíamos creerle? Acaso no vendrían nuevas críticas locales e internacionales? Indudablemente sí. Cuando nos cuesta saber dónde estamos parados se hace aún más difícil encontrar un dato verosímil desde donde partir para tomar como referencia. Es por esta razón que es absolutamente necesario shockear a la economía recreando un escenario de confianza y de expectativas desinflacionarias. Un mayor dato de PBI también tiene que ver con el hecho que la economía argentina es inflacionaria hace 7 años. Lo cual solo nos muestra un diferencial nominal pero no necesariamente real.

A propósito, ayer escuchaba que el Plan del BCRA es manejar con “sorpresa” el tipo de cambio. Cuántas veces cree Ud. que se puede engañar al mercado? Cuando hablo de mercado no solo pienso en el cambiario y financiero. Tanto los claustros académicos más encumbrados del mundo como la praxis misma, aconsejan dotar a los agentes económicos de una serie de indicadores y marco de política económica absolutamente explícito y bien comunicado, ninguno habla de “esconder” la estrategia. Por qué? Porque de lo que se trata es de disciplinar a los agentes y “llevarlos” al lugar que deseo como decisor económico. Si escondo las cartas todo el tiempo, termino por crear un desbarajuste de proporciones épicas. Piense en la política de la Reserva Federal de EE UU. Podemos estar o no de acuerdo, pero no podemos negar que tanto su Chairman Yanet Yellen, como los gobernadores de la entidad se pasan horas hablando. Es más, la primera habla y la semana posterior salen los segundos por si quedaron cabos sueltos. Por supuesto se hace explícito un statement (comunicado) sobre el estado del arte de la economía americana que conforma el sustento de la decisión de política monetaria. En este sentido es muy interesante ver lo que pasó el miércoles 19/03 cuando la FED solo cambió una frase del mismo y los mercados derraparon. Cuando en conferencia de prensa le preguntaron a Yellen sobre cuando sería posible un aumento en la tasa de referencia, ella manifestó: “tal vez pocos meses luego de finalizar la reducción de estímulos (tapering)”. El “calendario” dice entonces que podría ser entre abril y mayo de 2015. Rápido de reflejos los agentes hicieron su lectura: “la FED adelanta la suba de tasas 6 meses y es el comienzo del tightening (endurecimiento monetario)". Algunos dicen que lo dijo por inexperta, otros que adrede. Lo cierto es que se habla mucho y con cuidado. En este caso hablar mucho parece ser bueno. También hay que hacer mucho y ser consecuente.

No pretendo con lo anterior poner en pié de igualdad los dichos de los presidentes de los bancos centrales de EE UU y Argentina, pero sí reflejar lo importante de “disciplinar” a los agentes económicos. Las buenas prácticas deben ser tenidas en cuenta. En fin, mi opinión sigue siendo la misma. Son momentos para ser pragmáticos. Si el ejemplo comienza por casa, intentemos nosotros también ponerlo en práctica. Si por las razones que fueran el gobierno quiere pagar, pues entonces que lo haga ahora y que deje lo más allanado posible el camino para la próxima administración. Lo que mandan son los números oficiales, y en este caso más que nunca. Por segunda vez, corresponde técnicamente? Tengo enormes dudas al respecto, pero aquí lo técnico está en el décimo subsuelo.”

Ok, por que elegí exponer el análisis? Porque como analista uno se encuentra todo el tiempo contrastando con la realidad para cotejar si le “pegaste” o no. Bien, veamos en forma rápida y sencilla. Dije que no creía que el gobierno fuera a revisar fuertemente a la baja el dato de PBI anticipado en 4,9%. Claramente me equivoqué y no solo yo fui sorprendido. O sea hasta ahora el cupón PBI (aprox USD 3.500 millones) no se va a pagar, aunque en septiembre habrá una nueva revisión. También dije que otorgaba el beneficio de la duda dado que la nueva medición producía un cambio del año base de cálculo (cambia 1993 por 2004). Acá no me equivoqué tanto. Ahora bien, si leen bien el artículo verán que el significado general del mismo, esto es: la cuestión no es técnica sino política, lamentablemente parece ser bastante parecido a la realidad. Por qué? Porque ahora la mitad de la biblioteca dice que es bueno y la otra mitad que nadie puede confiar en este número, que es mala señal hacia el contexto internacional y que aumentará la litigiosidad. Por qué existe este abanico tan amplio de opiniones? Para ser franco en primer lugar porque somos argentinos, pero además por lo que mencionaba más arriba. El gobierno nacional ha estado despilfarrando capital social a partir del 2007 con la “intervención” del INDEC. Ahora una mitad cree y la otra no.

En lo personal creo que un 3% de crecimiento para el 2013 es más realista y por lo tanto entra dentro del significado de la frase “sinceramiento”. Como consecuencia me parece una buena señal dado que el no pago del cupón PBI tiene una base más sólida desde donde explicarlo. Querías sinceramiento, tomá sinceramiento. Querías ficción? Mejor no me meto con esto. Aunque sigo sosteniendo que la cuestión es eminentemente política, no dudo que un 3% es por lejos más realista que el 4,9% del cálculo previo. Argentina definitivamente no creció casi 5% en 2013. Además serán USD 3.500 palos menos que quitar de las reservas. Por lo pronto los cupones PBI, en particular el TVPP, está cayendo aproximadamente 48%. Ni hablar, ayer Argentina hizo la Doble Nelson, cuponazo y tarifazo. Del segundo hablaremos luego.